東方紅資產管理公募權益投資部基金經理韓冬，管理的東方紅中國優(yōu)勢混合連續(xù)兩年獲得“金牛獎”，但韓冬始終以淡定的態(tài)度看待投資結果。他看待世界是以概率的視角，認為并不存在百分百正確的解題方法和答案。人總會犯錯，但找到一個真正的好公司可以降低結果出錯的概率和損失。
韓冬認為，投資的本質是對風險定價。萬物皆周期，價值投資做的就是價格和價值之間的均值回歸。好公司、好行業(yè)和好價格往往構成一個不可能三角，韓冬更加傾向堅守好公司和好價格。當行業(yè)周期復蘇時，可能會帶動市場預期回暖，形成戴維斯雙擊。而面對我們無法窮盡的不確定性時，好公司和較低的預期提供了一定的安全邊際。
投資的本質是對風險的定價
作為近年來持續(xù)獲得“金牛獎”的基金經理，能否談一下你的投資出發(fā)點？
韓冬 我們公司創(chuàng)立之初的定調，一直以價值投資為最核心的理念。我是學工科的，記得運籌學老師說，世界上一切決策問題本質上都是優(yōu)化問題，當你面臨決策時要搞清楚兩個核心要素：第一，你的目標函數是什么？第二，你的約束條件是什么？你具備哪些能力？有哪些事情你肯定做不到。投資也是決策問題，怎么選股票做決策。我考慮投資的本質的出發(fā)點就是投資的目標到底是什么，而約束又是什么。
簡單來想投資的目標就是追求高收益，但是很寬泛的定義。要做什么樣的高收益，短期還是長期？你要拿下個星期的業(yè)績冠軍，那么分散配置20個股票肯定是做不到的。你要追求一年、兩年、還是三年的高收益，選股思路也完全不一樣。你為了追求收益能夠承受多大的波動，也會影響做法。
我們追求的高收益，首先應該是長期的，因為短期的運氣因素占比太大，獲得的高收益難以復制或是總結歸因。其次應該是均衡的，穩(wěn)健的，波動要盡可能低。客戶體驗好是非常重要的，不然基金賺錢了，老百姓不一定賺錢。最后應該是進行風險調整后的收益。如果買了一些缺乏基本面支撐的股票，即便獲得了很好的收益，但對我而言其實承擔了非常大的風險。投資的結果可能是好的，但這個過程是不正確的。這次能在高點拋掉，下次可能公司就破產了，長期重復做這樣的投資，這次賺的錢下次還會吐回去。
所以我覺得高收益要有很多定語，我的目標是：取得長期穩(wěn)定的高收益，并且是用承擔較低的風險來實現的。相對的，會放棄追求短期業(yè)績的亮眼。
投資的約束分為外部和內部，外部約束指研究支持，交易條件，合規(guī)約束等。內部約束即個人能力圈，堅守能力圈才能提升投資的勝率。在我們的公司體系內，所有的基金經理基本上都在投研一線，我們雖然是基金經理，但同時也是做了10年的行業(yè)研究員。比如說我覆蓋電子行業(yè)，我推薦的股票其他基金經理會買，別人推薦的股票也在我的組合中。大家互相交叉持股很多，基金經理更像一個行業(yè)專家。這種方式讓每個基金經理在其能力圈發(fā)揮得更加極致。這種模式也構筑了我們公司投研的競爭力。
基于自己的出發(fā)點，在價值投資中如何實現投資目標？
韓冬 我們?yōu)槭裁催x價值投資作為我們的投資方法？核心是這個方法帶來的超額收益是可復制、可建立競爭力的。以局外人的視角來看，在股票市場獲益就是在較低的位置買入，在較高的位置賣出，一個投資者能夠利用某種價格規(guī)律，長期大量重復低買高賣就能賺錢，利用不同的價格規(guī)律形成了不同的投資框架和流派，是沒有高低貴賤之分的。價值投資利用的規(guī)律是均值回歸，價格圍繞價值波動，最終回到價值。在低于價值的時候買入，超過價值的時候賣出，就是價值投資樸實無華的定義。我們選擇做價值投資，就是認為均值回歸的規(guī)律是長期有效、可以復制的。比如技術分析出發(fā)的一些價格規(guī)律，可能就容易耗散，做的人多了就逐漸失效；又比如政策主題帶來的股價變化，可能一年就一兩次機會，頻次太低，不能支撐組合的周轉。而對公司內在價值的判斷，是理論和實踐上都可行，并且可以建立競爭優(yōu)勢的。一個做了10年研究的人和一個做了3年的人，對公司價值判斷的準確率肯定是前者更高，這就是競爭優(yōu)勢。
關于價值評估本身，理論上都是從DCF模型出發(fā)。DCF有分子分母兩部分，分子是現金流，代表對未來的預測，分母是貼現率，代表面對風險我們需要多少超額補償。DCF理論上正確，但是一直難以實用的原因就是，分子的預測似乎可以通過做研究、做模型得到，但分母卻沒有好的估計方法。我覺得分子是更像研究做的事情，更像科學；而分母更像投資做的事情，更偏藝術。研究員會分析業(yè)務，做出模型，預測基本面；投資要判斷需要多高的折現率，這背后代表對風險的判斷。分子和分母對結果的影響同樣重要。所以我認為價值判斷的本質，或者說資產定價的本質，是對風險的定價。
風險也可以分為兩部分，第一部分是如果我有充分的資源和能力，對企業(yè)經營結果的判斷仍然是一個概率分布，學霸也不一定每次都考高分，結果會波動。第二部分是我自己會犯錯，我以為他是學霸，但實際上是個學渣，我根本就看錯了。做組合做投資都是建立在“我會犯錯”的前提之上，相比于那些犯了錯就回不來的股票，我希望盡量買那些只輸時間不輸錢、長期會創(chuàng)新高的股票。即使短期犯錯也不太害怕，相對而言犯錯成本會低一些。
剛才提到的均值回歸，更多是價格圍繞價值的均值回歸，而非好企業(yè)與壞企業(yè)會發(fā)生均值回歸？
韓冬 萬物皆周期，行業(yè)景氣、市場預期、公司估值都是往復波動的。但公司的質地好壞，雖然也有興衰，但可能是數十年維度的生命周期，在我們三、五年的投資期限內，我可以認為它是穩(wěn)定的，是一個阿爾法，能夠作為價值的錨定。
現在做價值投資的人越來越多，包括許多外資進入A股市場，是否會削弱你們的競爭優(yōu)勢？
韓冬 這個問題要分兩方面來看。一方面，確實同時滿足幸運的行業(yè)、優(yōu)秀的公司和合理的估值三個條件的投資標的，但現在幾乎找不到了。這里面，必須明確我要堅持什么，放松什么；另一方面，我認為價值有多種形式，不是便宜才叫價值，成長也是價值，穩(wěn)定也是價值。我覺得成長股和價值股沒有涇渭分明的界限，也不會把自己限制在某一種風格上。
公司價值最核心的點，我認為還是公司的企業(yè)家和團隊。我認為大部分公司的實質不是賬上多少資產，而是團隊的眼光和能力。報表資產的價值是大致公允的，但同樣的資產在不同的人手里可能迸發(fā)出不同的收益。企業(yè)的本質是人的組織，而不是資產的堆砌。
判斷人的難度不亞于判斷一家公司質地，你如何找到優(yōu)秀的企業(yè)家？
韓冬 對企業(yè)家最大的信賴，就是愿意與他共患難。如果老板更看重自己的利益，而不重視公司和股東的利益，那就是不太可能共患難的人。
我們做投資是面對大量投資標的，如何決策，如何控制風險；老板經營企業(yè)也是，他也面對眾多決策，要選擇經營的收益來源于承擔什么樣的風險。和企業(yè)家溝通之后，聽其言觀其行，結合報表、業(yè)內評價等基本面，我們對他的價值觀和經營風格，還是可以做出一些判斷的。
我們選擇標的的決策周期會很長，先積累盡可能多的優(yōu)秀公司，再從這個池子里做精選。這個池子里也有許多短期不適合買入的，比如估值太貴了，預期太高了，或者有些要點還沒考慮清楚。最終篩選出適合進入持倉的20-30只股票。這是一個自下而上的理念，投資組合中持有的都是優(yōu)質企業(yè)，那我們遇到各種問題就不會慌亂。
在你們歷史的投資中，經常會在一些像制造業(yè)這種行業(yè)稟賦一般的行業(yè)獲得不錯的收益，背后的原因也是因為你們更注重人和公司，而不是行業(yè)？
韓冬 我們投資上說要選擇優(yōu)秀的公司+幸運的行業(yè)+合理的估值，但隨著這樣的標準受到越來越多的人的認可，同時滿足這三者的標的越來越少了。幸運的行業(yè)，優(yōu)秀的公司、合理的估值通常構成了一個不可能三角，無法同時滿足。如果一定要有所取舍，在好公司，好行業(yè)，好價格，這三點里，我會首先堅持好公司。至于行業(yè)和估值兩個因素，我能夠容忍二者取其一。在幸運的行業(yè)中給高估值是可以接受的，在短期不太好的行業(yè)中給低估值也可以接受。但我更喜歡后一種，因為，好價格往往出現在行業(yè)有壓力的時候，隨著均值回歸的力量驅動行業(yè)復蘇，市場預期也會隨之提升，帶來戴維斯雙擊。歸根結底，是由于長期來看，行業(yè)是波動的，預期和價格也是波動的，都會向均值回歸。
比如說，現在公司處于一個好行業(yè)、比較貴的估值，那未來一旦行業(yè)向不太好的方向波動，估值可能也會向便宜的方向波動，會有很大的跌幅。如果現在是一個不太好的行業(yè)，它很難向更不好波動了。那這時它如果有一個比較便宜的估值，未來行業(yè)一旦轉好，估值可能會提升，它會有更高的彈性，我們很多大級別的收益都是在這樣的投資中獲得的。想買到便宜的位置，就肯定要承擔一些什么東西。如果承擔的是外部環(huán)境有壓力，就考慮這個壓力是不是可被改變。如果可被改變，一旦被改變的時候，我們可以賺兩份錢，賺行業(yè)從不好變好的錢，也賺估值從差變成好的錢。
關于組合里的行業(yè)偏好，我們還是力求均衡的。我們對行業(yè)分類的理解，不是按照制造業(yè)、消費品這樣的行業(yè)去簡單分類的，而是看背后的驅動因素是否能夠對沖，投資線索和風格是否分散。所以看似我們持有很多制造業(yè)公司，但背后的驅動因素各不相同，股價走勢也不一致。
除了盡量去除持倉的相關性來降低組合波動率，對個股倉位的控制也很重要。將一只股票納入組合，要考慮兩件事情。第一，勝率有多大；第二，賠率有多高。勝率意味著確定性有多高，或者承擔的風險有多大；而賠率意味著彈性有多大，或者盈利空間有多大。這兩件事情在市場有效的前提下一定不可兼得，那么股票就可以分為兩類，一類是高勝率低賠率，相當于低風險低回報，勝在確定性；另一類是高賠率低勝率，相當于高風險高回報，勝在彈性。
這兩類股票的預期收益率可能是一樣的，但對應的波動率不同。高勝率低賠率波動低，高賠率低勝率波動高。我們的做法是，重倉股勝率優(yōu)先，輕倉股賠率優(yōu)先。通過這種方式，來匹配風險收益比。
接受概率分布的世界
作為一家資產管理公司，東方紅的長期收益率一直很好，你覺得你們在哪些方面做得更好？
韓冬 第一點是團隊協作，基金經理的主要工作是行業(yè)研究。大家相互貢獻自己的深度研究，形成了很好的協同效應，也幫助其他基金經理在能力圈以外的行業(yè)獲得超額收益。
第二點是長期考核和視角。我一直認為價值投資和長期投資是關聯在一起的，因為價值需要長期去兌現。做長期是一種價值觀或者一種視角，而做價值投資是一個方法論。我覺得做價值分析像一個老中醫(yī)的特征，在同樣勤奮程度的、同樣智力條件的情況下，做10年的研究員比做3年的正確率更高。但是長期視角很反人性，是一種延遲滿足的體驗；有的人可能天生就容易做到，有的人可能好多年之后也沒法建立起視角。我覺得做投資的良好心態(tài)，就是盡量少去關注每天的凈值漲跌，而是更關注我的組合里都是些什么股票，這些股票的股價、基本面處在什么位置。這一點還是挺難做到的。
而另一方面，長期視角需要所在公司和客戶的支持。哪怕基金經理愿意做長期，但主管領導與持有人不愿意支持你，那也很難實現。我們公司好的一點是，創(chuàng)業(yè)之初領導就一直堅持要長期考核，一直做長期投入，給我們創(chuàng)造了比較好的外部條件。
在這么多年的投資經歷中，你覺得哪幾個要素是變化最多的？
韓冬 從研究到剛做投資的整個思路轉變，那段時間我覺得我整個的提升或者說變化是比較大的。
研究本身的目的是無限地去接近這個世界的真相，追求無限的去逼近100%的事實。但是做投資的第一要義是你要承認自己沒法達到事情的真相，你拿到都是一個概率的結果，它是一個概率分布，一定是有可能犯錯的。做研究員的時候研究公司像解題，做題目是有正確答案的，想要把這個答案解出來，慢慢地發(fā)現答案也是一個概率分布。不應強求次次正確，而要追求大概率正確。
我覺得這對我影響是最大的，是整個世界觀的變化。你以概率的角度去看事情，覺得自己也會犯錯，那么你在投資配置的時候都會比較淡定。不是那么追逐一次兩次的結果，而是追求投資方法和過程的優(yōu)化，會一直思考如何減少自己犯錯的概率。
如何減少自己犯錯的概率？
韓冬 為什么我要堅持好公司，就是因為想要減少犯錯的概率。比如一個行業(yè)，我未來的判斷可能是錯的，但是我選擇這個行業(yè)里邊最優(yōu)秀的一個團隊，可能他對這個行業(yè)風險的判斷要比我精準得多。即便我判斷錯了，公司應對得當，也可以將損失最小化。押注在好公司上，讓我的選擇具備了一定的安全墊。所以我覺得選擇與優(yōu)秀的企業(yè)家在一起，一方面分享他們的價值創(chuàng)造能力，另一方面對未來的不確定性也有更好的抵御。
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