低估值的投資陷阱
如果我跟你說，你只要跑步跑到百米9秒58的速度，就可以拿世界冠軍，你就功成名就了，所以趕緊朝這個目標(biāo)練吧。
你會不會覺得我瘋了？
你不會建議普通人跑百米，因為這看起來就很難，就像很多人喜歡低估值策略，只是因為它看上去非常簡單。
低估值投資方法想要成功，必須同時具備兩個前提：第一，市場犯錯了；第二，市場會糾正這個錯誤——而這比你想象的難多了。
首先，市場長期而言很少犯錯；
其次，就算犯錯，你也無法證明；
再次，就算你能證明，市場有可能就是遲遲不糾正；
最后，就算糾正了，可能你早就放棄了。
本系列的上一篇《什么樣的企業(yè)可以長期保持高估值？》，我說的是高估值公司的投資機會。有人評論：“高估值一旦邏輯被證偽，殺估值是很厲害的”。
這句話不錯，但高估值之所以長期保持高估值，正是因為它的邏輯從未被證偽，也很難被證偽，所以不容易被殺估值。
我們都知道巴菲特的一句話：短期而言，市場是投票機，長期而言，市場是稱重機。
也就是說，長期而言，股價必然是有效的。一個持續(xù)五年的高估值公司，其殺估值的概率仍然低于一般公司，就算真的殺估值，損失其實都差不多。
就像10層樓摔下來當(dāng)然比2層樓摔下來危險，但人家躺在10樓房間的床上，你站在2樓陽臺的晾衣架上，你說誰危險？
當(dāng)然，低估值策略難是難了一點，但確實也更可能賺大錢，前提是要區(qū)分清楚：哪些是真正的低估？哪些只是看上去估值低？
銀行的低估值之謎
總體上，低估值的行業(yè)有兩類，一類是低增長低估值，比如鋼鐵、煤炭、有色、航運等周期性行業(yè)，大部分人對此都沒有什么異議，參與者都知道，自己就是博一個周期反轉(zhuǎn)，也能做到輕倉參與、控制風(fēng)險、愿賭服輸；
但另一類仍有成長性的行業(yè)，其低PE歷來就有爭議，最典型的就是銀行、房地產(chǎn)和建筑施工等行業(yè)。
有一部講銀行的日劇《半澤直樹》，痛斥銀行是“晴天送傘，雨天收傘”的吸血鬼，聽上去很解氣，但銀行的生意還真就得這么做，因為這是一門風(fēng)險極高的生意。
企業(yè)的效益好，銀行的收益就是貸款利息，企業(yè)的效益一旦變差，銀行的損失就是貸款本金。這種收益與損失的不對稱，導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)（即貸款）質(zhì)量只要相差一個點，利潤就至少有10%的水分。
但問題在于，銀行放出去的貸款，哪怕企業(yè)已經(jīng)不行了，在開頭幾年，銀行還是能持續(xù)收到利息，利潤表上“形勢一片大好”。部分銀行明知貸款收不回來，但為了掩蓋問題，總有各種借新還舊的方法，導(dǎo)致銀行有多少隱藏的壞賬，誰也不知道。
銀行最有迷惑性的是ROE看上去不錯，優(yōu)秀的銀行的ROE也能到15%，但用杜邦分析法一分拆，你會發(fā)現(xiàn)它的權(quán)益乘數(shù)是12倍。
所以更大的問題在于銀行的高杠桿經(jīng)營模式，幾乎所有銀行的資產(chǎn)負(fù)債率都是93%左右，只要你的真正壞賬超過10%，你就是實質(zhì)性破產(chǎn)了。
打個比方，你和師兄一起上山學(xué)炒股，學(xué)成后，師父給你們每人100萬去比賽，你用了1倍的杠桿，買了200萬股票，他瘋狂加了12倍杠桿，買了1200萬股票，結(jié)果一年下來你倆同樣賺了15萬。
你覺得你們倆的賺錢能力差不多嗎？可以給同樣的估值嗎？
ROE不是萬能的，有好ROE和壞ROE之分，過高的權(quán)益乘數(shù)就是壞ROE，配不上高估值。
為了掩蓋高風(fēng)險生意的本質(zhì)，銀行總是把錢花在氣派的辦公樓、面料高檔的工作服和強調(diào)“穩(wěn)健、真誠、致遠(yuǎn)”的廣告詞上，再加上國企的身份，以至于很多投資者真的以為這是一個穩(wěn)健的生意。
20年前，中國的銀行業(yè)已經(jīng)“整體破產(chǎn)過一次了”，四大資產(chǎn)管理公司剝離了壞賬，再用特別國債注資，才起死回升，但銀行的治理結(jié)構(gòu)一直沒有變，跟政府的依附關(guān)系也沒有變，難保不會20年后再死一次。
那有人說，現(xiàn)在銀行的估值已經(jīng)很低了，應(yīng)該合理了吧？
前面說過，資產(chǎn)（即貸款）質(zhì)量只要相差一個點，利潤就至少有10%的水分，再加上12倍的權(quán)益乘數(shù)，凈資產(chǎn)的真實價值至少相差一倍，而A股資產(chǎn)質(zhì)量相對較好的招商銀行、寧波銀行，跟大量的城商行、農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量相差何至一個點？
由于招商的1.4~1.7倍的PB跟國外優(yōu)秀銀行差不多，如果我們認(rèn)為是合理的，那么，四大行頂多給0.7倍，大部分城商行農(nóng)商行，能給0.3倍就差不多了，資產(chǎn)質(zhì)量再差一點的，根本就應(yīng)該退市了。
在我看來，銀行的估值，四大行差不多，剩下的，高的低估了，低的高估了。
房地產(chǎn)和建筑企業(yè)的低估值
理解了銀行的低PE后，房地產(chǎn)企業(yè)就好理解了。
萬科的權(quán)益乘數(shù)用了9.48倍杠桿，保利屬于相對保守的地產(chǎn)商，也有7倍，而之所以萬科的估值反而更高，是因為萬科的物業(yè)規(guī)模與行業(yè)地位更高，收入多元化做得更好，而這些業(yè)務(wù)與杠桿無關(guān)，并且高速增長，理應(yīng)得到高估值。
建筑類企業(yè)也有同樣的問題，中國建筑的權(quán)益乘數(shù)同樣是7.5倍的杠桿（有部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)），交建、鐵建、中鐵也有5倍杠桿，更糟糕的是，建筑類企業(yè)的凈利潤率遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)企業(yè)，再加上巨額的應(yīng)收款，很差的現(xiàn)金流，風(fēng)險也很高。
另外，建筑類企業(yè)同樣有資產(chǎn)不透明的情況，還有部分央企的一部分海外業(yè)務(wù)在信用比較差的亞非拉地區(qū)。
當(dāng)然，房地產(chǎn)企業(yè)因為現(xiàn)金流尚可，龍頭企業(yè)的財務(wù)上總體是安全的，其低估值主要還是政策上的限制，導(dǎo)致成長性受質(zhì)疑。
而建筑類企業(yè)則是商業(yè)模式的先天缺陷，ROE完全靠央企信用帶來的高周轉(zhuǎn)和低利率來維持，一旦下游行業(yè)出了問題（比如房地產(chǎn)），或者利率環(huán)境稍有不利，其經(jīng)營就會遭遇重大風(fēng)險。
政策問題尚有執(zhí)行的空間，讓房地產(chǎn)行業(yè)可以階段性地跑贏大盤，但商業(yè)模式的先天缺陷無藥可醫(yī)，股價也只能隨波逐流。
不要輕易懷疑市場錯了，各路資本不停地在挖掘各種機會，長期得不到與業(yè)績增速匹配的正常估值，一定是有原因的。
不要過于相信均值回歸
低估值的另一個陷阱是“歷史估值百分比”。
“歷史估值百分比”的理論基礎(chǔ)是均值回歸，即默認(rèn)歷史中值為合理估值，行業(yè)的高估和低估都會向中值回歸，但它忽略了行業(yè)本身發(fā)展邏輯的變化。
因為我國的發(fā)展速度快，政策變化多，很多行業(yè)在短短的十年間經(jīng)歷了從朝陽行業(yè)到夕陽行業(yè)的變化，如果一個行業(yè)的大部分時間都在歷史估值區(qū)間20%以下，并且不斷地向下拓展，那很可能是行業(yè)本身的發(fā)展邏輯變了。
以銀行股為例，銀行股在十幾年前都有二三十倍的PE，因為業(yè)績增速每年也有百分之十幾，大家也就覺得這是一個合理的估值。
所以當(dāng)銀行股的PE再從十幾倍掉到10倍的時候，很多人都覺得銀行低估了，掉到8倍的時候，又覺得低估了，掉到5倍的時候，同樣是有人覺得低估——用歷史估值看，大部分時候都在很低的估值百分位區(qū)間。
而這個估值的變化，本質(zhì)上體現(xiàn)的是銀行業(yè)的邏輯變化：十幾年前，為了整體上市，用“整形手術(shù)”重新打造出的資產(chǎn)質(zhì)量較好的銀行，因為經(jīng)營機制沒有變，用了十幾年的時間，又變回當(dāng)初那個積重難返的國有銀行——請叫我“天山童姥”。
所以，大部分藍(lán)籌股的估值低點都在2013年，唯獨四大行的PB低點在2014年、在2016年、在2019年、在今年——沒有最低，只有更低。
低估值投資的小機會和大機會
說完了低估值的原因，還是要說一說低估值的投資機會。
低估值的機會有兩種，一種是正常的投資機會，每個季度都有，另一種是行業(yè)性的大機會，一兩年才能出一個。
正常的低估值投資機會是指，在行業(yè)邏輯與企業(yè)增長邏輯不變的情況下，因為風(fēng)格的原因?qū)е鹿净蛐袠I(yè)的估值低于歷史均值，一旦風(fēng)格反轉(zhuǎn)，你就可以賺到估值上升的錢。
當(dāng)然，這個方法需要你提前埋伏，有耐心，而且有一定的“殺邏輯”的風(fēng)險。
另一類行業(yè)性的大機會，即行業(yè)邏輯與企業(yè)增長邏輯發(fā)生了根本性的變化，此時，估值本身的數(shù)字并不重要，甚至大部分情況，它總是處于歷史最高估值區(qū)間，重要的是該行業(yè)是否有質(zhì)變的可能。
這個方法需要你對該行業(yè)有超越常人的洞察，當(dāng)然，未來是隨機的，很大一部分也要看運氣。
近期比較典型的例子是汽車行業(yè)。
以上汽為例，這個行業(yè)從十幾年前的高毛利低負(fù)債低周轉(zhuǎn)型企業(yè)，變成現(xiàn)在的低毛利高負(fù)債高周轉(zhuǎn)型企業(yè)，導(dǎo)致下游消費稍有變化，就會引發(fā)盈利的巨大起伏，這就是一個從成長性行業(yè)轉(zhuǎn)變成周期性行業(yè)的典型案例，所以估值區(qū)間一直在下降。
如果按這個邏輯，汽車行業(yè)目前是高估的，即使考慮明后年的業(yè)績恢復(fù)增長，其上漲空間也非常有限。
但是，特斯拉的出現(xiàn)，很可能意味著這個傳統(tǒng)的制造業(yè)的發(fā)展邏輯發(fā)生了徹底的變化，我總結(jié)為三點：
1、電動化、智能化的趨勢，導(dǎo)致汽車變成了一個移動終端，從而導(dǎo)致汽車制造的商業(yè)模式也將發(fā)生革命性的變化，利用增值服務(wù)和對產(chǎn)業(yè)鏈價值的最大化榨取，整車行業(yè)未來可能會成為像蘋果那樣的高毛利行業(yè)；
2、國內(nèi)消費者對新品牌、自主品牌的認(rèn)同感在加強；
3、未來在海外市場的拓展能力可能進(jìn)一步提升。
很明顯，這個邏輯不太可能屬于上汽這一類的老龍頭，而是特斯拉、比亞迪或蔚來這樣的在電動車產(chǎn)業(yè)鏈更有優(yōu)勢或更沒有歷史包袱的造車新勢力。
并不是說這個邏輯一定能實現(xiàn)，它還需要時間和業(yè)績?nèi)プC明，但因其已經(jīng)體現(xiàn)在營收增長的趨勢上，故而率先體現(xiàn)在估值上，最終帶動整個汽車板塊的估值發(fā)生方向性的變化。
就像一切投資中的新機會，汽車行業(yè)的估值將隨著業(yè)績的兌現(xiàn)而不斷展開，其中一定會有波折，最終也必然因情緒過度發(fā)酵而泡沫化。
但總體上看，只要這個邏輯既未被完全證實，又未被證偽，理論又存在，業(yè)績也沒有拐點，其估值就有可能長期維持在一個相對之前更高的水平上。
低估值高風(fēng)險高收益
跟大家想象的“高估值高風(fēng)險，低估值低風(fēng)險”的印象不同，那些長期獲得高估值的公司，大多是大家耳熟能詳?shù)拇蟀遵R，基本面的風(fēng)險反而更低；而低估值的行業(yè)或公司，多多少少有一些先天缺陷，最大的機會來源于這些先天缺陷的修復(fù)——而這是很少見的。
所以，低估值投資方法本質(zhì)上是高風(fēng)險高收益——格雷厄姆這位低估值策略的開山鼻祖也爆倉破產(chǎn)了。
當(dāng)然，有一些絕世高手可以在大量低估值的公司中，持續(xù)抓住極少的過度情緒化造成的安全邊際很高的機會，但這就是我前面說的“百米世界冠軍”的難度，并不值得普通投資者效仿。
更大的問題在于，相比美股和港股，A股低估值公司的估值還不夠低，很多公司估值看上去很低，但存在進(jìn)一步下殺的可能，在銀行股的分析中，我已經(jīng)初步涉及，但更詳細(xì)的分析，將會在這個系列的最后一篇文章中。
