紅刊財經李三軍
和基本面沒有關系的大跌
2015年回歸A股時，分眾傳媒從一些機構投資者募集了大量資金，到2016年12月份正好一年過去了，這些限售股進入了解禁期。
2016年12月26日分眾傳媒公告宣布，自12月29日起，未來6個月將有30.36億限售股上市流通。當時分眾傳媒的總股本約87.36億，這次解禁股占到總股本的34.75%?？上攵绱舜罅康慕饨麕淼囊欢ㄊ橇魍ūP的大量拋售。從2016年11月到2017年第一季度，分眾傳媒的股價一度跌去了40%。
然而，這次大幅下跌和分眾傳媒的基本面沒有任何關系，這從分眾傳媒2016年的一季報中可以佐證。2016年一季度，公司營業(yè)收入同比增漲14.99%，凈利潤同比上漲70.4%,扣非凈利潤上漲22.7%，經營活動現金凈流量增加了86.5%。
既然基本面沒問題，為何解禁后會遭受大幅拋售呢？
《紅周刊》記者經過分析后發(fā)現原因有三個，第一，當初分眾回歸A股機構投資者投資時，多使用了杠桿資金，成本較高，這部分資金就待股票解禁套現還債。第二，前期機構入手分眾傳媒時成本較低（一些機構的持股成本為5元多/股），到解禁時現已大幅獲利，落袋為安，也成為不少機構選擇的上策。第三，當時整個市場環(huán)境正處于熔斷前后，市場大幅波動，泥沙俱下之下，分眾傳媒也未能幸免。
現在回看，當時的解禁把分眾傳媒股價打到了一個低谷，而靚麗的公司業(yè)績又把分眾傳媒的股價從低谷中拉出。拋售壓力緩解后，目前分眾的股價已經突破了2016年11月機構投資者開始減持前的價位。當然，在這個過程中離不開分眾傳媒靚麗的半年報和三季報的催化。
那么，分眾傳媒值不值得長期關注呢？把股價從低谷拉出的基本面優(yōu)勢，是否擁堅固的護城河呢？
公司的“三高”護城河
當我們準備買入一家公司的股票時，如果不能用一句簡單的話說清楚這家公司是做什么的，那出手就要謹慎。
分眾傳媒誕生于2003年,2005年在美國納斯達克上市。這些年，公司一直在樓宇媒體行業(yè)深耕，并成為行業(yè)龍頭。2015年分眾傳媒借殼七喜控股回歸A股，成為第一只回歸A股的中概股。2016年，分眾傳媒的主營收入中，樓宇媒體廣告占了76.83%，影院媒體廣告占了20.02%，其他媒體占了3.15%。
這么說或許太枯燥，你有沒有過這樣的體驗：等電梯、坐電梯的時候，會被顯示屏的精彩廣告吸引?！都t周刊》記者發(fā)現，在等電梯的至少2分鐘里，5個視頻廣告基本能看兩遍。早高峰進入電梯，上到10層電梯走走停停大約需要5分鐘，電梯里手機信號不好，顯示屏的廣告成為惟一的關注點。
而這些電梯顯示屏里播放的廣告業(yè)務，90%都是來自分眾傳媒。用專業(yè)名詞說，就是樓宇媒體廣告業(yè)務了，具體說就是分眾傳媒先從大樓物業(yè)那里租下電梯內外的有利位置，然后裝上液晶屏和海報框架，打造成廣告投放平臺，再把這個平臺服務賣給廣告投放主，賺取中間差價。
業(yè)務聽起來并不復雜，但不少賺錢。分眾傳媒財報顯示，2015年和2016年公司樓宇媒體業(yè)務的毛利率分別是73.97%和74.5%。對比一下，可以發(fā)現這個數字非?？捎^，白酒行業(yè)的“老二”五糧液的毛利率才是75.4%。而2015年和2016年,同為廣告業(yè)的藍色光標毛利率分別為1.6%和13.9%，博瑞傳播的毛利率分別為2.08%和1.67%。雖然廣告業(yè)務有所區(qū)別，但數字顯示，這兩家公司與分眾傳媒完全不在一個級別上。
分眾傳媒2016年的財報顯示，2015年和2016年，其營業(yè)收入分別增長了15.07%和18.38%；凈利潤分別增長了40.39%和31.34%,扣非后分別為44.49%和18.32%。同時，經營性現金流量凈額一直在增加，2016年更是增加了82.48%，達到48億元，而當年凈利潤是44億元，這樣，經營活動現金流凈額和凈利潤的比值是1.1，就算扣除政府當年補貼的10億元后，這個比值仍然大于1，這說明分眾傳媒的營收變現能力很強。
再來看分眾傳媒的現金流。2015年和2016年，分眾傳媒的現金及現金等價物增加額分別為15.56億元和13.82億元，另外，2016年分眾傳媒的貨幣資金高達45億，幾乎占到整個流動資產的一半，其2016年流動比率為2.5:1，速動比率為2.1:1，通常一家公司的流動比率達到2:1，速動比率達到1:1就算健康，這說明分眾傳媒不缺錢，資產負債率較低，沒有短期債務危機。但是大量現金堆在賬上也未必是好事兒，所以分眾已經開始利用這些資金在文娛、體育、金融等相關行業(yè)布局，未來投資者還需要關注分眾是否能有效使用這些現金。
此外，分眾傳媒所在的樓宇廣告有其獨特的行業(yè)特點。根據會計規(guī)則，分眾傳媒和樓宇物業(yè)簽署的樓宇電梯資源租賃合約不屬于資產，而這些合約恰恰是分眾傳媒的利潤來源（這些合約能不能算做事實上的資產，會在下文還會繼續(xù)分析）。
總的來說，分眾傳媒的高毛利率、高凈資產收益率、高現金流和低負債率說明其有很強的競爭優(yōu)勢，擁有自己的護城河。
但是，這個三高護城河是否足夠寬廣和堅固？還得從公司業(yè)務和行業(yè)角度分析。
獨霸90%的樓宇資源和優(yōu)質的廣告主
分析基本面的投資者都知道，給一家公司估值時，寧要模糊的正確，也不要精確的錯誤。我們不需要準確計算出分眾傳媒的護城河寬度（我們也做不到），只需估量出它的護城河是否堅固就足以。
《紅周刊》從樓宇媒體行業(yè)內外兩個方面尋找分眾傳媒的護城河，上游的樓宇媒體資源和下游的廣告主資源。
分眾傳媒擁有龐大數量的優(yōu)質位置樓宇獨家簽約。如果其他競爭者想進入，在不考慮人工等成本的情況下，再造一個分眾傳媒現有的媒體資源需要22億元以上的資金（其中需要：框架115萬塊，金額合計11.3億；視頻19萬塊，金額8.5億；互動屏3.5萬塊，金額2.3億），而現在行業(yè)中其他競爭者一年的營業(yè)收入才只有2~3億，這和分眾百億級的營收有巨大差距。
而且，當有競爭者出現挑戰(zhàn)分眾傳媒的苗頭時，分眾傳媒必不會坐以待斃，它會以更高的價格參與競價，甚至收購對方，就像當年以3.25億美元收購行業(yè)“老二”聚眾傳媒那樣。
目前樓宇媒體行業(yè)有6家公司（分眾傳媒、華商智匯、城市縱橫、華語傳媒、精視傳媒、億家晶視），但通過圖1可以看出至2017年上半年，分眾傳媒市場占有率有所提升，繼續(xù)擠壓其他樓宇媒體公司的生存空間。
而且，從媒體點位數和屏幕數量來看，分眾傳媒在業(yè)內處于絕對主導地位，而且還在大力向二三線城市滲透。目前，分眾傳媒已經占據了全國138座一二線城市，競爭對手與分眾比較，根本不在一個級別上，如：華語傳媒9城，城市縱橫4城，精視傳媒8城，新潮傳媒10城，億家晶視13城，豫泓文化12城（都在河南省）。
在上文，我曾提到，根據現行會計規(guī)則，分眾傳媒和樓宇簽訂的這些獨家合約不能算作分眾傳媒的一項資產，但是當我們看到競爭對手幾乎不可能從分眾手中搶走這些資源時，我們事實上已經可以把這些合約視為一項資產記在分眾傳媒的賬上了。
獨霸了上游優(yōu)質樓宇資源，優(yōu)質的全國性廣告主也不斷向分眾傳媒聚攏，如果你坐電梯時關注一下視頻廣告內容中就又體會。不乏像阿里、京東這樣的優(yōu)質客戶。
通過表1、表2，可以看出到2017年上半年，公司簽約的第一大客戶的投放金額已經比2016年前年翻倍，且像老客戶“淘寶”的投放金額仍在提高。
對于這些全國性的品牌廣告主來說，他們要求能夠同時在全國范圍內大規(guī)模廣告投放，而目前能達到他們要求的只有分眾傳媒，其他區(qū)域性的樓宇媒體無法覆蓋全國，同時也缺乏大規(guī)模廣告投放能力。
從上面的數據，我們可以看出目前分眾傳媒在業(yè)內擁有絕對的競爭優(yōu)勢，已經建立了堅固的護城河，估計業(yè)內的競爭對手在未來很長一段時間內很難撼動分眾傳媒的統(tǒng)治地位。
整個廣告業(yè)內構建護城河
通過上面的分析，可以看出目前分眾傳媒的競爭對手不在樓宇媒體廣告業(yè)內，而是其他媒體廣告的競爭。分眾傳媒作為樓宇媒體的“老大”要面對電視媒體廣告和互聯(lián)網媒體廣告的競爭。
那么，樓宇廣告的在整個廣告業(yè)內的競爭地位如何呢？
根據全球著名市場調研公司尼爾森的研究，電梯媒體占據19%的全媒體廣告眼球份額，僅次于互聯(lián)網媒體的26%、電視媒體的21%，但增長速度快于后兩者。
在廣告觸達率上，互聯(lián)網（包括移動互聯(lián)網）、電視、電梯廣告分別以88%、76%、74%的周到達率分列前三。
但是，與電梯媒體廣告相比，電視廣告和和互聯(lián)網廣告（包括移動互聯(lián)網）都有弊端。電視廣告的弊端是26~45歲的主流消費人群看電視的次數越來越少；互聯(lián)網廣告的弊端是，盡管消費者每天要花4~5個小時在看手機，但用戶在手機上是有選擇的，主要看內容，廣告往往被選擇性忽略，甚至被付費去掉，品牌傳播碎片化。
與前兩者相比，電梯廣告有獨特的優(yōu)勢：環(huán)境相對封閉、干擾少、播放頻率高，更能抓住觀眾的注意力，而且觀眾是城市最具消費能力的白領人群。
這就是為什么大型廣告主在全國大范圍鋪放產品時越來越多地選擇樓宇媒體廣告平臺，前3季度廣告市場的增長情況也顯示了這種趨勢。
根據CTR數據，2017年前3季度傳統(tǒng)媒體廣告市場繼續(xù)萎縮，電視廣告同比減少1.7%，報紙減少了31.9%，雜志減少了21.2%，電臺增加了7.3%，傳統(tǒng)戶外減少了1.6%。而與此同時，新興媒體繼續(xù)保持較快增長，生活圈媒體均保持兩位數增幅，電梯視頻增長了19.8%，電梯海報（樓宇框架）增長了14.5%，影院視頻增長了24.8%，互聯(lián)網廣告增長了9.9%。
從上面的公司業(yè)務和行業(yè)分析我們可以看出，分眾傳媒不論在樓宇媒體業(yè)內還是在整個媒體廣告業(yè)內都具有堅固的護城河。
另外，在今年三季度，影院媒體也為分眾傳媒貢獻了10.06億的收入，占總收入的17.83%。影院媒體因為環(huán)境封閉、舒適、富有視覺沖擊力的大銀幕和震撼的音響帶來的影音效果滿足了受眾的視聽體驗，2016年分眾的影院媒體業(yè)務收入為20.4億元，同比增長51.06%，在總收入中的比例上升5%。截至2016年末，分眾簽約影院超過1530家、銀幕超過10000塊，覆蓋全國約290多個城市的觀影人群。而在整個影院媒體廣告,市場增長速度仍在加快，上半年增加值為19%，7、8、9三個月增加值分別為32.9%、32.2%、45.5%。
分眾傳媒在樓宇媒體廣告上擁有絕對優(yōu)勢，影院媒體也在進取中，但在樓宇媒體和影院媒體市場飽和后，分眾傳媒將如何繼續(xù)拓展自己的業(yè)務，是值得投資關注的。此外，還有上文提到的，分眾傳媒將如何有效使用每年收到的大量現金。
