分眾傳媒，2015年通過重大資產(chǎn)重組，將原有資產(chǎn)（七喜控股）全部置出，注入盈利能力較強(qiáng)，發(fā)展情景廣闊的生活圈媒體業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槊襟w廣告業(yè)務(wù)，在全球范圍首創(chuàng)“樓宇電梯”這個(gè)核心場(chǎng)景。樓宇電梯是城市的基礎(chǔ)設(shè)施，樓宇電梯這個(gè)最日常的生活場(chǎng)景代表著四個(gè)詞：主流人群、必經(jīng)、高頻，低干擾，而這四個(gè)詞正是今天引爆品牌的核心稀缺資源。正是如此，公司被譽(yù)為“中國(guó)最具品牌引爆力的媒體平臺(tái)”。

財(cái)報(bào)四維分析——以過去三年的年報(bào)和業(yè)績(jī)快報(bào)為依據(jù)

1、利潤(rùn)及其構(gòu)成分析（2017年年報(bào)為例）

利潤(rùn)是影響股價(jià)的重要因素，利潤(rùn)的含金量至關(guān)重要。所以，穿透式分析的第一步：分析公司60.04億凈利潤(rùn)的構(gòu)成和來歷。

在它的稅前利潤(rùn)72.31億元中，所得稅12.58億，所得稅率17.39%。在稅前利潤(rùn)72.31億元中，其中營(yíng)業(yè)外收支凈額0.13億，利息凈收入了1.28億元，還有7.35億元的政府補(bǔ)貼計(jì)入了其他收益中。也就是說，在72.31億元的利潤(rùn)總額中，只有大約8.5億元的利潤(rùn)源自非主營(yíng)業(yè)務(wù)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)中占稅前總利潤(rùn)的88.25%。其中，利息收入是公司年末將公司存款購(gòu)買了銀行理財(cái)產(chǎn)品引起的，大約有29.23億元。公司的類現(xiàn)金資產(chǎn)，包括貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)收股利、其他流動(dòng)資產(chǎn)、遞延所得稅資金，有86.5億元，約占期末總資產(chǎn)的55.6%，也就是說公司一半以上的資產(chǎn)是類現(xiàn)金。

2、銷售及其構(gòu)成分析（2017年年報(bào)為例）

分眾傳媒構(gòu)建了國(guó)內(nèi)最大的的城市生活圈媒體網(wǎng)絡(luò)。公司當(dāng)前的主營(yíng)業(yè)務(wù)為生活圈媒體的開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，主要產(chǎn)品為樓宇媒體（包含電梯電視媒體和電梯海報(bào)媒體）和影院銀幕廣告媒體等。88.25%的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)主要來自樓宇媒體和影院媒體的銷售實(shí)現(xiàn)。其中樓宇媒體銷售93.83億元，占年度銷售的78.11%；影院媒體銷售23.33億元，占年度銷售的19.42%；其他產(chǎn)品可忽略不計(jì)。

3、凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量

公司稅后凈利潤(rùn)60.04億，是否有足夠的現(xiàn)金保證呢？如果公司的凈利潤(rùn)有現(xiàn)金支持，我們會(huì)認(rèn)為它的利潤(rùn)有含金量；如果它的利潤(rùn)沒有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金的支持，那么它的利潤(rùn)很可能是紙面富貴。

比較它的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流入為41.56億元，要比60.04億元的凈利潤(rùn)低。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/扣非歸母凈利潤(rùn)=85.66%。而2016年這個(gè)比例是132.17%。作為分眾傳媒這種獨(dú)特的商業(yè)模式的領(lǐng)先指標(biāo)，分眾的現(xiàn)金流在17年和18年持續(xù)走低，表現(xiàn)在應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，最終會(huì)傳導(dǎo)到了毛利率和ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)上。

簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表

4、經(jīng)營(yíng)層面分析：

公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)極少，僅占總資產(chǎn)的3.5%。靠著這么一點(diǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和少量周轉(zhuǎn)資金，一年可以產(chǎn)生120億應(yīng)收，賺到60億凈利潤(rùn)。有息負(fù)債僅有一筆新加坡星展銀行的借款，應(yīng)該是出于境外子公司的運(yùn)營(yíng)需要，境內(nèi)資金不便出境而借入的周轉(zhuǎn)資金。

應(yīng)收賬款方面，由于收款方面，公司對(duì)大部分客戶的結(jié)算模式是“在客戶廣告發(fā)布完成30天后向客戶開具發(fā)票，開票后給予客戶60天的付款信用期”，大概是有90天的回收期。所以，應(yīng)收賬款在營(yíng)收的25%上下波動(dòng)是正?，F(xiàn)象。另外，應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款和其他應(yīng)收款總和約38億，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債約39億。顯示公司運(yùn)營(yíng)中對(duì)自有資金占用很少。

毛利率代表公司產(chǎn)品的差異性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司毛利率高達(dá)70%，不但遠(yuǎn)高于A股的廣告營(yíng)銷公司，甚至比BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的廣告毛利率更高；銷售費(fèi)用趨勢(shì)也是穩(wěn)定下降，是規(guī)模效應(yīng)和提價(jià)能力的體現(xiàn)；由于，固定資產(chǎn)較少，產(chǎn)生折舊較少，管理費(fèi)用主要就是薪酬和房租；整體使得凈利率穩(wěn)步提升。

總體上看，分眾傳媒是一家高毛利率、高凈利率、低固定資產(chǎn)、具備定價(jià)優(yōu)勢(shì)的輕資產(chǎn)公司。

5、基于業(yè)績(jī)快報(bào)的進(jìn)一步分析

2018-2017分眾業(yè)績(jī)對(duì)比圖

首先，營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)。按照CTR的數(shù)據(jù)，廣告行業(yè)全行業(yè)雖然只增長(zhǎng)了2.9%，但是分眾傳媒的營(yíng)業(yè)收入依然出現(xiàn)了高達(dá)21%的增長(zhǎng)。根據(jù)CTR數(shù)據(jù),2018年全年廣告刊例花費(fèi)增速僅2.9%,其中電梯電視、電梯海報(bào)、影院視頻刊例，花費(fèi)分別增長(zhǎng)23.4%、24.9%、18.8%,表現(xiàn)仍明顯好于廣告行業(yè)整體表現(xiàn)。且電梯電視、電梯海報(bào)刊例花費(fèi)增速較2017年提升，體現(xiàn)線下媒體場(chǎng)景營(yíng)銷價(jià)值受到廣告主的認(rèn)可。從圖中可以看出，媒體趨勢(shì)非常明顯，就是電梯電視+電梯海報(bào)+影院視頻共同搶占手機(jī)屏以外的傳統(tǒng)媒體的市場(chǎng)份額。

CTR廣告數(shù)據(jù)

營(yíng)收增長(zhǎng)不錯(cuò)，市場(chǎng)份額也沒有問題，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)同比下降3-4個(gè)百分點(diǎn)。原因何在？先觀察所得稅負(fù)，凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)依然保持在83%左右。因此，營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)而凈利潤(rùn)降低的原因，應(yīng)該在營(yíng)業(yè)成本和三費(fèi)支出里。通過統(tǒng)計(jì)過去三年里的三費(fèi)占營(yíng)收的比例，非常穩(wěn)定，始終保持在21%左右。所以，答案很簡(jiǎn)單，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度的主要原因，就是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)過快。

這是分鐘傳媒獨(dú)特的營(yíng)業(yè)模式下的結(jié)果?？紤]到18年上半年公司收入增長(zhǎng)的高基數(shù)，媒體擴(kuò)張的主要成本從18年的三季度開始體現(xiàn)，直到擴(kuò)張基本結(jié)束，這個(gè)影響會(huì)一直存在。

分眾的天花板在哪里？

公司的核心優(yōu)勢(shì)在于其擁有獨(dú)特的商業(yè)模式和獨(dú)特的流量入口，這個(gè)優(yōu)勢(shì)目前為止沒有改變。分眾的流量獲取方式的不同使得毛利率更高，但是收入規(guī)模和增速與互聯(lián)網(wǎng)巨頭比還是小巫見大巫。由于商業(yè)模式的特性，導(dǎo)致了其收入規(guī)模的擴(kuò)張相對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司而言更平穩(wěn)。

分眾的廣告收入規(guī)模放到整個(gè)廣告行業(yè)里也僅僅是滄海一粟。2017年中國(guó)廣告行業(yè)的營(yíng)業(yè)額為6896億元，分眾的收入是120億元，占比僅有1.74%。過去幾年分眾的廣告收入增速都跑贏了整個(gè)行業(yè)，在廣告行業(yè)的收入占比也逐年提升，是不是意味著未來的提升空間仍有很大呢？我們認(rèn)為不能直接進(jìn)行線性外推。分眾的廣告模式的天花板在于其廣告形式屬于品牌廣告，但是放眼中國(guó)的廣告市場(chǎng)，效果廣告不僅以排山倒海的態(tài)勢(shì)迅速發(fā)展起來，而且確實(shí)代表了未來廣告的發(fā)展方向之一。

分眾的增長(zhǎng)邏輯可以分為兩個(gè)層次，第一個(gè)層次：雖然品牌廣告長(zhǎng)期規(guī)模可能有瓶頸，但是由于分眾在品牌廣告中的占比還不夠高，可以有滲透率提升的邏輯。這也是從去年開始，分眾大規(guī)模擴(kuò)張的原因，增長(zhǎng)來自于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的電梯滲透率提升以及渠道下沉。所以擴(kuò)張的核心邏輯還是從核心區(qū)域往非核心區(qū)域進(jìn)行滲透，從一二線城市往三四線城市進(jìn)行滲透；

第二個(gè)層次也是未來增長(zhǎng)的長(zhǎng)期邏輯，是通過與阿里的合作，進(jìn)行“千樓千面”的營(yíng)銷方式變革，在品牌廣告和效果廣告中創(chuàng)造一個(gè)融合的中間態(tài)，從本質(zhì)上打破傳統(tǒng)的營(yíng)銷方式，擴(kuò)展到廣闊的新天地中。

寡頭壟斷格局

高毛利率的壁壘高還是低，是市場(chǎng)對(duì)于分眾的主要爭(zhēng)議之一。認(rèn)為高毛利率的壁壘高的觀點(diǎn)，核心邏輯是分眾的高毛利率是來自于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和優(yōu)質(zhì)的廣告主資源，這些需要時(shí)間積累，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來說短期難以復(fù)制；認(rèn)為高毛利率的壁壘不高的觀點(diǎn)，其核心邏輯在于分眾的商業(yè)模式非常簡(jiǎn)單易學(xué)，所以只要分眾維持高毛利率，就會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)者不斷進(jìn)入，從而使得分眾的毛利率被競(jìng)爭(zhēng)者拉低，難以長(zhǎng)期維持高毛利率狀態(tài)。

我們認(rèn)為不應(yīng)過度悲觀，短期來看分眾的毛利率有下行壓力，但是在一定階段以后會(huì)到達(dá)穩(wěn)態(tài)。在分眾股價(jià)高漲的時(shí)候，市場(chǎng)上第一種觀點(diǎn)占據(jù)主流，很多人把分眾和茅臺(tái)對(duì)標(biāo)。最近半年多分眾股價(jià)下跌較多的時(shí)候，市場(chǎng)上第二種觀點(diǎn)占據(jù)主流，認(rèn)為分眾的高毛利難以長(zhǎng)期維系。我們認(rèn)為，雖然有一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的攪局，但是后進(jìn)入者的壁壘會(huì)越來越高（競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致租金上漲，廣告行業(yè)又具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，對(duì)于后進(jìn)入者來說，越晚進(jìn)去意味者燒錢的成本越高，進(jìn)入的壁壘也越高），樓宇媒體的競(jìng)爭(zhēng)格局最終會(huì)形成寡頭壟斷的格局，分眾在這個(gè)市場(chǎng)仍將是領(lǐng)頭羊，預(yù)計(jì)至少保持六成以上的市占率，在市場(chǎng)形成穩(wěn)態(tài)以后，分眾的毛利率隨之趨穩(wěn)。

2019業(yè)績(jī)前瞻

2018年，分眾傳媒凈增加終端點(diǎn)位60%，大致是100-110萬(wàn)個(gè)，年底達(dá)到260萬(wàn)個(gè)終端。可以預(yù)計(jì)的是，2019年還將陸續(xù)投入擴(kuò)張，由此可能持續(xù)產(chǎn)生營(yíng)業(yè)成本增速繼續(xù)高于營(yíng)業(yè)收入增速的情況。也就是說，凈利潤(rùn)增速，仍將低于營(yíng)業(yè)收入增速。

一家公司究竟應(yīng)該值多少錢，并不取決于它的價(jià)格，而是取決于這家公司在未來能夠賺取多少利潤(rùn)，把未來所賺取的利潤(rùn)折現(xiàn)，才應(yīng)當(dāng)是它的內(nèi)在價(jià)值。這樣一家企業(yè)，你愿意多少價(jià)格買入呢？