一、簡述
（一）公司基本情況及業(yè)務(wù)
分眾傳媒誕生于2003年，在全球范圍首創(chuàng)電梯媒體。2005年成為首家在美國納斯達(dá)克上市的中國廣告?zhèn)髅焦?h-char unicode="ff0c">，并于2007年入選納斯達(dá)克100指數(shù)。2015年分眾傳媒回歸A股。當(dāng)前的主營業(yè)務(wù)為生活圈媒體的開發(fā)和運(yùn)營，主要產(chǎn)品為樓宇媒體、影院銀幕廣告媒體、賣場終端視頻媒體等。
分眾傳媒營業(yè)收入構(gòu)成：
分眾傳媒在2016年各項(xiàng)業(yè)務(wù)上表現(xiàn)良好，毛利率最高的樓宇媒體增長穩(wěn)中放緩，影院媒體增長快速，樓宇媒體業(yè)務(wù)雖然占比有所下降，雖然仍為公司收入的主要來源，不過已無法為公司提供有效的高增長。
商業(yè)模式解讀：
1、采購模式
樓宇媒體方面，一般來說是租賃樓內(nèi)版位，以年為單位簽約，每年向物業(yè)或業(yè)主委員會支付租金約1萬元（根據(jù)調(diào)研結(jié)果估算），然后向廣告主進(jìn)行招標(biāo)。按照營業(yè)收入與液晶顯示屏的數(shù)量計(jì)算，每塊液晶屏幕每年收入約4萬元，另外過去5年，每年樓宇媒體廣告的提價(jià)都在5%-20%之間，相比于交付樓宇物業(yè)的租金，分眾傳媒還是有很大的利潤空間的。
2、結(jié)算模式
一般情況下，分眾傳媒在客戶的廣告發(fā)布完成30天后向客戶開具發(fā)票，開票后給予客戶60天的還款期限。
分眾傳媒客戶結(jié)構(gòu)：
從客戶結(jié)構(gòu)來看公司的廣告類型主要是互聯(lián)網(wǎng)和日用消費(fèi)品，但日用消費(fèi)品占比已經(jīng)開始下滑，增速最快的是房產(chǎn)家居行業(yè)。（從實(shí)地觀察來看情況也符合）
（二）行業(yè)地位
分眾傳媒產(chǎn)品的市場占有率很高，樓宇視頻媒體領(lǐng)域占95%，電梯框架媒體領(lǐng)域占70%，映前廣告占55%。
公司在樓宇媒體方面有當(dāng)之無愧的壟斷地位，對比同樣業(yè)務(wù)的華語傳媒和聯(lián)縱傳媒，首先營業(yè)收入和市場占有率與分眾傳媒相差很多，其次毛利率凈利率也比較低，而且華語傳媒在2016年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-1024萬，可見競爭對手的盈利狀況并不樂觀，這對于分眾來講是好事。
二、財(cái)務(wù)分析
總體來看分眾傳媒的財(cái)務(wù)報(bào)表，是一家報(bào)表清晰不缺錢的公司，營業(yè)收入和凈利潤有一定的增長，現(xiàn)金充足，分紅很高。雖然應(yīng)收賬款較多但90%都是一年以內(nèi)，公司在2016年提高壞賬準(zhǔn)備比例到27%，是較高水平。
以下從幾個(gè)方面分析分眾傳媒的財(cái)務(wù)情況。
分眾傳媒盈利能力良好。2003-2016營業(yè)收入年復(fù)合增長率超過56%，近兩年凈利潤的增長速度比較快，在2014-2016年均快于營收增速。
與相同業(yè)務(wù)的華語傳媒和聯(lián)縱傳媒進(jìn)行對比，分眾傳媒在毛利率、凈利率與凈資產(chǎn)收益率方面都具有明顯的優(yōu)勢，而且三年來毛利率凈利率都在逐漸提升。公司由于壟斷地位，對上下游議價(jià)能力強(qiáng)，成本上升空間有限。
公司銷售回款良好，2016年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入48 億元，較上年的凈流入26.3億元增長82.48%。且經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與營業(yè)收入增長同步，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額都為正，且在逐年上升，說明盈利的增長是經(jīng)營帶來的，質(zhì)量較好。
雖然分眾的資產(chǎn)負(fù)債率在逐年下降，且低于同為廣告行業(yè)的省廣股份，但仍高于同做樓宇媒體的華語傳媒，公司ROE的高水平可能和高的資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)。
流動比率處于行業(yè)平均水平。有少量短期借款，2016年新增短期借款主要為新持有70%的子公司數(shù)禾（還唄平臺）開展業(yè)務(wù)在銀行的保證金，用于個(gè)貸業(yè)務(wù)償還不良。其余并不存在有息負(fù)債。
將分眾傳媒的固定資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行對比，凈利潤、營收與固定資產(chǎn)的比值都遠(yuǎn)超 100%，說明利潤的增長不需要投入過多的資產(chǎn)就可以實(shí)現(xiàn)，是典型的的輕資產(chǎn)企業(yè)，但此比率有下降的趨勢。單位固定資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤，營收是不斷增加的，可以說公司盈利增長質(zhì)量較高。
另外分眾的營業(yè)成本占收入比例一直較為穩(wěn)定，過去三年分別為30%、30%、29%。在營業(yè)成本中銷售費(fèi)用十分重要，尤其是分眾這種廣告服務(wù)類公司，銷售人員占到25%左右，對銷售費(fèi)用的控制可以有效降低成本。
公司近三年的銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比重在逐年下降，說明公司在有效地降低成本。
關(guān)于公司的其他成本，主要在于媒體租賃。2016 年，媒體租賃成本占比從2015年的73.87%上升至75.33%。主要原因在于樓宇媒體（90%增量來自于樓宇框架媒體）和影院映前廣告媒體數(shù)量增長，兩者分別增加1.32億元和2.82 億元。
媒體折舊費(fèi)同比減少785.7萬元，由于部分樓宇屏幕已提足5年折舊，造成整體樓宇媒體折舊費(fèi)在資源數(shù)量上升、租賃成本上升的情況下，同比下降。
分眾傳媒的報(bào)表總體沒太大問題，但是公司2015年?duì)I業(yè)外收入4.7億，2016年?duì)I業(yè)外收入10.4億占營業(yè)總收入的19.56%，主要是政府的財(cái)政補(bǔ)貼即減稅。
公司收到的政府財(cái)政補(bǔ)貼大部分來自于上海長寧區(qū)和浙江寧波大榭開發(fā)區(qū)，均為2015年收到，一般政策的過渡期為3年，所以2018年后是否還能夠收到政府補(bǔ)貼目前還無法確定，這筆收入的持續(xù)性有待考察。從公司收到財(cái)政補(bǔ)貼的走勢圖來看財(cái)政補(bǔ)貼在2016年出現(xiàn)了急劇增長，也許是子公司業(yè)績大幅增長繳稅額增長所致。
未來，對分眾傳媒的研究除了定期跟蹤其定期的公告，看業(yè)務(wù)的變動情況、業(yè)績的增長情況、通過應(yīng)收款應(yīng)付款預(yù)收款的變動判斷其渠道能力，和研究財(cái)務(wù)報(bào)表中一些大幅變動的科目以外。還要研究公司是否會利用自己的流量入口，建立平臺，獲得更多的收益。另外還應(yīng)該觀察身邊分眾傳媒的產(chǎn)品，樓宇媒體廣告數(shù)量及類型的變化，新投資拓展的業(yè)務(wù)情況，也可以關(guān)注創(chuàng)始人江南春的動態(tài)，側(cè)面了解分眾傳媒的情況。
三、競爭力
1、分眾傳媒開創(chuàng)了的【電梯】這個(gè)核心場景，這種“被動型”媒體受到了更多廣告主的認(rèn)同，保障了主營業(yè)務(wù)收入的持續(xù)增長。電梯是城市的基礎(chǔ)設(shè)施，電梯這個(gè)最日常的生活場景代表著四個(gè)詞：主流人群，必經(jīng)，高頻，低干擾。
2、分眾傳媒比競爭對手更早進(jìn)入這個(gè)市場，并迅速掌控了電梯媒體廣告的話語權(quán)。公司擁有比同類競爭對手多得多的樓宇電子屏和影院屏幕，而廣告的推廣效果與輻射的人數(shù)呈正相關(guān)的指數(shù)增長，所以觸及到的人群數(shù)量是廣告主們最重要的考慮因素。樓宇媒體享有壟斷地位，對上下游議價(jià)能力強(qiáng)，因此運(yùn)營成本上升幅度較為有限，因此2015年凈利潤增長率40.35%高于主營業(yè)務(wù)收入的增長率15.07%。
3、公司在長期的運(yùn)營中，積累了大量的大型、優(yōu)質(zhì)客戶，并與大型、優(yōu)質(zhì)客戶建立長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。如阿里、騰訊、京東、寶潔、聯(lián)合利華、農(nóng)夫山泉、金龍魚、奔馳、寶馬、通用汽車等數(shù)千個(gè)品牌廣告投分眾。
四、風(fēng)險(xiǎn)
1、 競爭風(fēng)險(xiǎn)
由于樓宇媒體的進(jìn)入門檻較低，目前分眾傳媒主要是受益于規(guī)模優(yōu)勢帶來的壟斷，其他競爭對手若依靠價(jià)格戰(zhàn)也是可以與分眾傳媒競爭的。除了同類的競爭，其他方式的文化產(chǎn)業(yè)也會對分眾傳媒造成一些影響。近幾年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)媒體、移動互聯(lián)網(wǎng)媒體等新興媒體的興起，媒體平臺和廣告載體的形式更加豐富多樣，媒體結(jié)構(gòu)正在逐步發(fā)生變化，這也使得媒體行業(yè)的市場競爭日趨激烈，在競爭激烈的環(huán)境下，有些媒體可能會通過不斷降低價(jià)格的形式來爭奪市場份額，這可能將會對公司的刊例價(jià)的持續(xù)上漲造成一定的壓力。
2、管理層風(fēng)險(xiǎn)
渾水曾在2012年對分眾傳媒做出沽空報(bào)告，指出分眾經(jīng)營數(shù)據(jù)造假、高管掏空上市公司幫助內(nèi)部人員大量套現(xiàn)。另外，董秘辭職和大股東減持的情況也讓投資者對于公司經(jīng)營情況是否良好，管理層是否正直產(chǎn)生了一些擔(dān)憂。
五、業(yè)績預(yù)測
過往兩年公司樓宇視頻終端及框架數(shù)量平均增速約25%，未來三年預(yù)測會穩(wěn)定在15%左右，由于樓宇媒體占公司主營業(yè)務(wù)的80%左右，所以樓宇媒體數(shù)量的增長會直接影響公司的營收變化。
結(jié)合已公布的2017年半年業(yè)績快報(bào)，營業(yè)收入增長14.49%，凈利潤增長33.25%，根據(jù)過去三年的數(shù)據(jù)，預(yù)測2017-2019年凈利潤同比增長25%-30%，實(shí)現(xiàn)凈利潤56億、71億、90億，（取預(yù)測的中位數(shù)計(jì)算）不考慮增發(fā)攤薄基本每股收益將達(dá)到0.65、1.1、1.4元。
根據(jù)以上分析，未來5年，公司在樓宇媒體上的壟斷地位還是難以被撼動，還有一些新的業(yè)績增長點(diǎn)，比如對金融和電競的投資。
但是由于公司規(guī)模的擴(kuò)張、樓宇媒體增長的放緩、新媒體的競爭，加之影院媒體受到電影行業(yè)及自身增長的雙重不確定性，給予未來5年凈利潤年復(fù)合20%-25%的增長預(yù)期。
六、估值分析
對比其他媒體公司，以及分眾增長的速度，公司的估值目前處于合理位置，不高估也不低估。
根據(jù)預(yù)測，分眾傳媒未來5年凈利潤會有年復(fù)合20%-25%的增長，所以PE在20-25倍之間是比較合理的。
這樣的估值表明了公司具有較快的超越一般企業(yè)的業(yè)績增長速度，但由于核心競爭力無法為公司帶來獨(dú)一無二的優(yōu)勢，所以在估值范圍方面也不能給予的太寬。
