估值這個(gè)詞相當(dāng)精準(zhǔn)，就是估計(jì)價(jià)值，只要是估計(jì)，誰(shuí)都不可能是精準(zhǔn)的，而且只要是估計(jì)，都是針對(duì)沒有發(fā)生的事情，所以估值的全稱應(yīng)該是：估計(jì)股票未來(lái)產(chǎn)生的價(jià)值。 ——坤鵬論
今天的文章有點(diǎn)長(zhǎng)，但是，如果你讀透讀懂了它，對(duì)你所產(chǎn)生的價(jià)值可能比看很多本書都要高，特別是其中引用了大量巴菲特的論述，原汁原味，相當(dāng)發(fā)人深省。
而且，你將超越大多數(shù)所謂的價(jià)值投資者，達(dá)到認(rèn)知級(jí)地明白，巴菲特為什么堅(jiān)定地要現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的唯一評(píng)估方法。
一、格雷厄姆的價(jià)值投資
坤鵬論在《到底是什么價(jià)值？沒搞懂它何還談什么價(jià)值投資！》講到了格雷厄姆的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，今天再總結(jié)一下。
基本上，格雷厄姆完全從股票投資角度出發(fā)，以概率論為基礎(chǔ)，緊抓“股價(jià)（P）＝每股收益（EPS）×市盈率（PE）”這個(gè)因果公式，自然而然、順理成章地走到了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析這條路上。
這就像是客觀的數(shù)學(xué)推導(dǎo)過(guò)程，從起步就沒有任何主觀導(dǎo)向，是一步一求解的結(jié)果。
所以，格雷厄姆的價(jià)值投資和我們現(xiàn)在常說(shuō)的價(jià)值投資并不太一樣。
總結(jié)下來(lái)，格雷厄姆的投資策略遵循著六個(gè)基本原則：
第一原則：選擇目標(biāo)企業(yè)的廉價(jià)股原則
不考慮公司業(yè)務(wù)和管理，只關(guān)心根據(jù)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)衡量其股票是否廉價(jià)。
格雷厄姆對(duì)管理分析毫不重視，因?yàn)椤皩?duì)管理層的能力測(cè)試的方法很少，而且遠(yuǎn)不夠科學(xué)。”
“在華爾街，人們經(jīng)常廣泛討論這個(gè)問題，但對(duì)實(shí)際幾乎沒有真正的幫助。考慮到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測(cè)定方法被發(fā)明和應(yīng)用，這個(gè)因素才能夠透過(guò)迷霧被看到。”
從以上兩句話，我們可以濃濃地感受到格雷厄姆的理性與嚴(yán)謹(jǐn)，排斥不科學(xué)、不客觀、不可靠、無(wú)法定量的指標(biāo)。
第二原則：價(jià)值評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值原則
要有事實(shí)作為根據(jù)的價(jià)值。
格雷厄姆指出，在普通價(jià)值評(píng)估中，所考察的因素可以分為三大類：
股息率及其記錄、損益因素（盈利能力）、資產(chǎn)負(fù)債表因素（資產(chǎn)價(jià)值）。
他認(rèn)為股息分配具有隨意性和管理層操縱等因素，通過(guò)股息進(jìn)行價(jià)值分析有很大不確定性。
因此，公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估主要考慮資產(chǎn)因素和收益因素。
早年，格雷厄姆主要通過(guò)分析公司的資產(chǎn)狀況，對(duì)公司股票的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，選擇那些價(jià)格低于資產(chǎn)價(jià)值（凈有形資產(chǎn)價(jià)值）的股票，后來(lái)，他又把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到盈利價(jià)值。
但對(duì)他來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債表仍是股票價(jià)值分析的基礎(chǔ)，股票的資產(chǎn)價(jià)值仍是其選擇股票取得長(zhǎng)期超額利潤(rùn)的基石。
對(duì)于主要采取基于公司資產(chǎn)價(jià)值的策略，與格雷厄姆所在的時(shí)期有關(guān)，大蕭條造成了許多股票以低于資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售。
第三原則：分析市場(chǎng)價(jià)格的“市場(chǎng)先生”原則
從短期來(lái)看，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，它是一臺(tái)稱重機(jī)。
第四原則：確定買入價(jià)格的安全邊際原則
“在正常條件下，為投資而購(gòu)買的一般普通股，其安全邊際即其大大超出現(xiàn)行債券利率的預(yù)期獲利能力。”
“安全邊際概念可以被用來(lái)作為試金石，有助于區(qū)別投資操作與投機(jī)操作。”
“為了真正的投資，必須有一個(gè)真正的安全邊際，并且，真正的安全邊際可以由數(shù)據(jù)、有說(shuō)服力的推理和很多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)得到證明。”
第五原則：分配投資比例的分散投資原則
投資組合管理應(yīng)該采用多元化原則。
“安全邊際概念與多樣化原則之間有緊密的邏輯關(guān)系，一個(gè)與另一個(gè)互相關(guān)聯(lián)。即使股價(jià)具有投資者喜歡的安全邊際，僅僅投資一只股票也可能業(yè)績(jī)很差，因?yàn)檫@個(gè)安全邊際僅能保證他獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多，而不能保證損失不會(huì)發(fā)生。但是，隨著買入股票只數(shù)的增加，利潤(rùn)總和超過(guò)損失總和的投資結(jié)果是肯定的。”
第六原則：確定擁有期限的兩年原則
1975年，格雷厄姆在一場(chǎng)演講中指出幾個(gè)管理投資組合的規(guī)則：
1.建立有30只符合廉價(jià)股選股標(biāo)準(zhǔn)的股票投資組合；
2.設(shè)定每只股票在未來(lái)兩年內(nèi)，必須達(dá)成在成本50%以上的獲利目標(biāo)；
3.所有沒有在兩年內(nèi)達(dá)到獲得50%目標(biāo)的個(gè)股，應(yīng)該在兩年期滿后以市價(jià)賣出。
作為格雷厄姆的得意門生，巴菲特對(duì)于恩師的原則并不是全盤接受，他認(rèn)為，六大原則中：內(nèi)在價(jià)值原則、“市場(chǎng)先生”原則、安全邊際原則是價(jià)值投資策略的基礎(chǔ)。
“我認(rèn)為，格雷厄姆有三個(gè)基本的思想，這足以作為你投資智慧的根本。
我無(wú)法設(shè)想除了這些思想觀點(diǎn)之外，還會(huì)有什么思想能夠幫助你進(jìn)行良好的股票投資。
這些思想沒有一個(gè)是復(fù)雜的，也沒有一個(gè)需要數(shù)學(xué)才能或者類似的東西。
格雷厄姆說(shuō)，你應(yīng)當(dāng)把股票看做是公司的許多細(xì)小的組成部分。
要把市場(chǎng)波動(dòng)看做你的朋友而不是敵人，投資盈利有時(shí)來(lái)自對(duì)朋友的愚忠而非跟隨市場(chǎng)的波動(dòng)。
而且，在《聰明的投資人》的最后一章中， 格雷厄姆說(shuō)出了關(guān)于投資的最為重要的詞匯‘安全邊際’。
我認(rèn)為，格雷厄姆的這些思想，從現(xiàn)在起直到100年之后，將會(huì)永遠(yuǎn)成為理性投資的基石”。
總結(jié)下來(lái)，格雷厄姆是純粹的股票投資，只賺取股票的股息和股價(jià)上漲收益，嚴(yán)格遵守止盈原則。
他從股東的角度出發(fā)，以資產(chǎn)作為主要的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，也就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)最終都?xì)w結(jié)為資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)就是股東的權(quán)益。
只要買入價(jià)格低于凈有形資產(chǎn)（注意是有形資產(chǎn)），并且通過(guò)財(cái)報(bào)分析，企業(yè)未來(lái)收益也會(huì)大概率增長(zhǎng)，那么，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，股票未來(lái)將大概率產(chǎn)生價(jià)值（收益）。
二、巴菲特的價(jià)值投資
可以說(shuō)，我們現(xiàn)在所推崇的價(jià)值投資，更多是巴菲特的價(jià)值投資。
除了將財(cái)報(bào)視為了解和分析企業(yè)的重點(diǎn)、以不虧錢為鐵律的安全邊際以及套利策略外，巴菲特的價(jià)值投資和格雷厄姆的價(jià)格投資區(qū)別蠻大。
比如：他的長(zhǎng)期持有，甚至擁有一輩子，與格雷厄姆的賣出原則完全相反。
特別是在受到芒格、菲利普·費(fèi)雪的影響后，他走向了與恩師格雷厄姆不同的價(jià)值投資之路。
巴菲特是企業(yè)家+投資家的股票投資，只投資具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，賺企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的錢，只要它好，就能賺一輩子的錢，一輩子也不能賣。
正是這樣不同的道路選擇，他對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估與格雷厄姆變得完全不同。
首先，巴菲特可能是被當(dāng)年伯克希爾5000美元一臺(tái)的紡織機(jī)只拍賣了26美元深深傷害了，他對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)，就算是有形資產(chǎn)，都不太感冒。
特別是機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)，看似很值錢，但不僅會(huì)面臨淘汰更新的風(fēng)險(xiǎn)，而且真到最終清算時(shí)，也會(huì)大大減值，收不回幾個(gè)錢。
其次，企業(yè)的本質(zhì)就是，賺取利潤(rùn)，也就是賺錢。
這是所有投資之源，投資之本。
因?yàn)?，股份制的本質(zhì)是：與企業(yè)共同成長(zhǎng)，和企業(yè)共同成功。
這種成長(zhǎng)和成功不是股價(jià)的上漲，而是企業(yè)本身不斷地賺錢。
只有它好，股東才會(huì)真好。
“股價(jià)（P）＝每股收益（EPS）×市盈率（PE）”告訴我們，股價(jià)不僅受企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，投資者情緒（PE）還在其中起著乘法效應(yīng)，但它與企業(yè)本質(zhì)不強(qiáng)相關(guān)，它只能制造波動(dòng)，制造幻夢(mèng)。
長(zhǎng)期下來(lái)，誰(shuí)也無(wú)法逃脫回歸平均值法則，只有強(qiáng)相關(guān)的每股收益（EPS）才是股價(jià)最根本的動(dòng)力之源。
而且，只要企業(yè)持續(xù)保持一定增長(zhǎng)率地賺錢，就會(huì)形成復(fù)利式賺錢的效果。
還記得坤鵬論以前做過(guò)的計(jì)算嗎？
就算是15%的增長(zhǎng)率，50年后就會(huì)是695倍，如果是20%的增長(zhǎng)率，50年后則為5533倍。
還有比做這樣企業(yè)的股東，躺著賺錢更美妙的事情嗎！
再次，作為企業(yè)，還有一個(gè)妙處，那就是現(xiàn)金流，利潤(rùn)就是自由現(xiàn)金流，只要控股，就能夠零成本地自由支配這筆錢。
即使公司增長(zhǎng)不漂亮，只要每年能夠產(chǎn)出豐厚的現(xiàn)金流，并且資本再投入少，也沒有關(guān)系，有錢就行。
這就體現(xiàn)了巴菲特是“企業(yè)家中最好的投資家”，他可以用企業(yè)的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)做其他投資，使其獲得20%左右的年化投資回報(bào)，這和企業(yè)自身20%左右的增長(zhǎng)一個(gè)效果，東方不亮西方亮，羊毛出在豬身上。
而且，這個(gè)本金完全沒有成本，用起來(lái)是多么的酸爽！
坤鵬論曾說(shuō)過(guò)，金融的關(guān)鍵就是要用別人的錢辦自己的事，這相當(dāng)于是用杠桿。
杠桿是財(cái)富放大器，運(yùn)用得當(dāng)，事半功倍。
別人的錢絕大部分都有成本，要不然誰(shuí)會(huì)平白無(wú)故地借給你。
但是，巴菲特通過(guò)控股保險(xiǎn)公司，甚至將伯克希爾打造成一只保險(xiǎn)航母，從而獲得了無(wú)成本甚至是負(fù)利率的保險(xiǎn)浮存金。
這杠桿，用得不僅酸爽，還很漂亮！
最后，企業(yè)生死現(xiàn)金流！
可以說(shuō)，巴菲特很小就明白了金錢的真正用途。
金錢就是企業(yè)發(fā)展、投資的生產(chǎn)資料。
不管對(duì)個(gè)人還是企業(yè)，現(xiàn)金流都是第一位的。
什么對(duì)企業(yè)和人最重要？
當(dāng)然是活著，因?yàn)榛钪磺薪杂锌赡埽懒?，一切皆空?/span>
所以，才有了“企業(yè)生死現(xiàn)金流”這樣的經(jīng)典名言。
它可以總結(jié)為因果公式：企業(yè)存活＝現(xiàn)金流＞0。
巴菲特要想通過(guò)投資企業(yè)賺更多錢，一直有源源不斷的自由現(xiàn)金流，最關(guān)鍵的就是企業(yè)活得長(zhǎng)，不容易死，持續(xù)賺錢，更要賺得別人多。
由此，巴菲特總結(jié)出了他的選股最高宗旨——具有持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
那么，如何來(lái)評(píng)估具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值呢？
三、巴菲特的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值
1.巴菲特的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值定義
總結(jié)下來(lái)，巴菲特在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估上，沒有采取格雷厄姆的資產(chǎn)法，他堅(jiān)信企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就是其未來(lái)收益。
這個(gè)未來(lái)收益用什么標(biāo)準(zhǔn)衡量？
巴菲特認(rèn)為，像具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，只有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型才能比較準(zhǔn)確地評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值。
從現(xiàn)金流出發(fā)，巴菲特提出了他的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值定義：
“在寫于50年前的《投資價(jià)值理論》中，約翰·伯爾·威廉姆斯提出了價(jià)值計(jì)算的數(shù)學(xué)公式。
這里我們將其精煉為：今天任何股票、債券或公司的價(jià)值，取決于在資產(chǎn)的整個(gè)剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的、以適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。
請(qǐng)注意這個(gè)公式對(duì)股票和債券來(lái)說(shuō)完全相同。
盡管如此，兩者之間有一個(gè)非常重要的，也是很難對(duì)付的差別：債券有一個(gè)息票和到期日，從而可以確定未來(lái)現(xiàn)金流。
而對(duì)于股票投資，投資分析師則必須自己估計(jì)未來(lái)的‘息票’。
另外，管理人員的能力和水平對(duì)于債券息票的影響甚少，主要是在管理人員如此無(wú)能或不誠(chéng)實(shí)，以至于暫停支付債券利息的時(shí)候才有影響。
與債券相反，股份公司管理人員的能力對(duì)股權(quán)的‘息票’有巨大的影響。”
從上面這段話，我們可以總結(jié)出幾個(gè)要點(diǎn)：
第一，巴菲特堅(jiān)信，唯一正確的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型是1942年約翰·伯爾·威廉姆斯提出的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。
第二，“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，它為評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力提供了惟一的邏輯手段。”
第三，“內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單，它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。”
第四，在巴菲特看來(lái)，股票就是利息不固定的債券而已。
第五，估計(jì)公司的整體價(jià)值、估計(jì)股票的價(jià)值和估計(jì)債券的價(jià)值在方法上是一樣的。
第六，公司每年的利潤(rùn)、股票享有的利潤(rùn)如同債券的利息。
但是，公司利潤(rùn)和股票享有的利潤(rùn)每年都是變動(dòng)的，而債券每年的利息卻是固定的。
這是很難對(duì)付的差別，投資者必須自己來(lái)估算未來(lái)的“息票”。
第七，公司管理者對(duì)于股權(quán)“息票”有著巨大影響，必須要重點(diǎn)考慮。
格雷厄姆認(rèn)為企業(yè)管理無(wú)法科學(xué)地評(píng)測(cè)，所以他直接放棄不理。
而巴菲特是“投資家中最好的企業(yè)家”，據(jù)芒格說(shuō)，巴菲特簡(jiǎn)直天生就很善于判斷人，他能嗅出一個(gè)人的問題。
因此，雖然識(shí)人是一門藝術(shù)，但巴菲特恰恰就是這門藝術(shù)的大師，所以他在投資中堅(jiān)持，選股先選人，人不行，當(dāng)下再好的股也會(huì)是曇花一現(xiàn)。
為了便于理解，坤鵬論在這里再普及一下上面所說(shuō)的息票。
債券一般都載明債券金額和定期應(yīng)付利息兩部分，息票是指附印于債券上的利息票券，上面會(huì)印有固定利率。
債券持有人按期（一般每半年或一年）持券到付息處，剪下息票兌取息款，即為剪息票。
2.“一鳥在手勝過(guò)二鳥在林”
巴菲特在伯克希爾2000年年報(bào)中用伊索寓言的“一鳥在手勝過(guò)二鳥在林”的比喻，再次強(qiáng)調(diào)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估應(yīng)該采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：
“我們用來(lái)評(píng)估股票與企業(yè)價(jià)值的公式完全相同。
事實(shí)上，這個(gè)用來(lái)評(píng)估所有為取得金融收益而購(gòu)買的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估公式， 從公元前600年前的一位智者第一次提出后（雖然他還沒有聰明到以至于知道當(dāng)時(shí)是公元前600年）從來(lái)沒有變過(guò)。
這一奇跡就是伊索和他那永恒的——盡管有些不完整——投資智慧：
一鳥在手勝過(guò)二鳥在林。
要使這一原則更加完整，你只需再回答三個(gè)問題：
你能夠在多大程度上確定樹叢里有小鳥？
小鳥何時(shí)出現(xiàn)以及有多少小鳥會(huì)出現(xiàn)？
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是多少？（我們認(rèn)為應(yīng)以美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率為準(zhǔn)。）
如果你能回答以上三個(gè)問題，那么你將知道這片樹叢的最大價(jià)值是多少，以及你現(xiàn)在需要擁有小鳥的最大數(shù)量是多少，才能使你現(xiàn)在擁有的小鳥價(jià)值正好相當(dāng)于樹叢未來(lái)可能出現(xiàn)的小鳥的價(jià)值。
當(dāng)然不要只是從字面上理解小鳥，其實(shí)是資金。”
“這樣延伸和轉(zhuǎn)化到估值方面，伊索的投資格言放之四海而皆準(zhǔn)。
它同樣適用于評(píng)估用于農(nóng)場(chǎng)、油田、債券、股票、彩票以及工廠等的投資。
不論蒸汽機(jī)的發(fā)明、電力的開發(fā)，還是汽車的問世，都絲毫沒有改變這個(gè)公式，連因特網(wǎng)也無(wú)能為力。
只要輸入正確的數(shù)字，你就可以對(duì)資本在宇宙間任何一種可能的用途的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。 ”
坤鵬論建議大家認(rèn)真研究上面這段話，因?yàn)?，網(wǎng)上太多人錯(cuò)誤地理解了巴菲特為什么引用“一鳥在手勝過(guò)二鳥在林”。
3.預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流是個(gè)相當(dāng)難的事
巴菲特也承認(rèn)，預(yù)測(cè)公司未來(lái)幾年的利潤(rùn)究竟有多少，實(shí)在是太難了。
“盡管用來(lái)評(píng)估股票價(jià)值的公式并不復(fù)雜，但分析師，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富且聰明智慧的分析師在估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流時(shí)也很容易出錯(cuò)。”
“無(wú)論誰(shuí)都可能告訴你，他們能夠評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，你知道所有的股票價(jià)格都在價(jià)值線上下波動(dòng)不停。
那些自稱能夠估算價(jià)值的人對(duì)他們自己的能力有過(guò)于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。
價(jià)值評(píng)估之所以非常困難，是因?yàn)槲磥?lái)公司收益預(yù)測(cè)是決定公司估值準(zhǔn)確程度的最主要因素，估值公司的核心是公司未來(lái)收益預(yù)測(cè)。”
1992年，巴菲特在致股東的信中這樣表示：
“內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單。
正如我們定義的那樣，內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值。
而且，它還是在利率變化或者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須改變的估計(jì)值。
此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的一組事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值，即使對(duì) 于我和查理來(lái)說(shuō)也同樣如此。
這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)值的一個(gè)原因。 ”
“查理和我承認(rèn)，我們只是對(duì)于估計(jì)一小部分股票的內(nèi)在價(jià)值還有點(diǎn)自信，但這也只限于一個(gè)價(jià)值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實(shí)為謬誤的數(shù)字。 ”
2000年，巴菲特繼續(xù)在年報(bào)中指出：
“顯然，我們永遠(yuǎn)不可能精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)一家公司現(xiàn)金流入與流出的確切時(shí)間及精確數(shù)量，所以，我們?cè)囍M(jìn)行保守的預(yù)測(cè)，同時(shí)集中于那些經(jīng)營(yíng)中意外事件不太可能會(huì)給股東帶來(lái)災(zāi)難性恐慌的產(chǎn)業(yè)中。
即便如此，我們還是常常犯錯(cuò)，大家可能還記得我本人就曾經(jīng)自稱是相當(dāng)熟悉集郵、紡織、制鞋以及二流百貨公司等產(chǎn)業(yè)的家伙……
要想預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量出現(xiàn)的時(shí)間和數(shù)量這兩個(gè)變量的具體數(shù)值卻是一個(gè)非常困難的任務(wù)。
想要使用這兩個(gè)變量的精確值事實(shí)上是非常愚蠢的。
找出它們可能的區(qū)間范圍才是一個(gè)更好的辦法。
一般情況下，對(duì)這兩個(gè)變量的估計(jì)結(jié)果往往是一個(gè)很大的區(qū)間范圍，以至于根本得不出什么有用的結(jié)論。
但是在某些偶然情況下，即使對(duì)未來(lái)樹林中可能出現(xiàn)的小鳥數(shù)量進(jìn)行最保守的估計(jì)，也會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)格相對(duì)于價(jià)值太低了。
我們把這個(gè)現(xiàn)象稱之為無(wú)效樹叢理論。
可以肯定的是，投資人要得出一個(gè)證據(jù)充分的正確結(jié)論，需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況有大致的了解，并且需要具備獨(dú)立思考的能力。
但是，投資者既不需要具備什么出眾的天才，也不需要具備超人的直覺。
另一個(gè)極端，有很多時(shí)候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實(shí)會(huì)出現(xiàn)的證據(jù)，即使是在最寬松的假設(shè)下仍是如此，這種不確定性在考察新成立企業(yè)或是快速變化的產(chǎn)業(yè)時(shí)經(jīng)常發(fā)生。
在這種非常不確定的情況下，任何規(guī)模的投資都屬于投機(jī)。”
4.巴菲特如何解決不確定性
既然是非常不確定，那么巴菲特如何解決不確定性呢？
他選擇了一個(gè)很笨卻很有用的方法：
放棄那些盈利很不穩(wěn)定、很難預(yù)測(cè)的公司，只尋找未來(lái)現(xiàn)金流量十分穩(wěn)定、十分容易預(yù)測(cè)的公司。
這類公司有三個(gè)特點(diǎn)：
一是業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單且穩(wěn)定；
二是具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；
三是盈利持續(xù)穩(wěn)定。
“在伯克希爾，我們采用兩種方法來(lái)對(duì)付這個(gè)問題。
第一，我們努力固守我們相信可以了解的公司。
這意味著這些公司的業(yè)務(wù)本身通常具有相當(dāng)簡(jiǎn)單且穩(wěn)定的特點(diǎn)。
如果企業(yè)很復(fù)雜，而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們實(shí)在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測(cè)其未來(lái)現(xiàn)金流量。
碰巧的是，這個(gè)缺點(diǎn)一點(diǎn)也不會(huì)讓我們感到困擾。
對(duì)于大多數(shù)投資者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他們真正明白自己到底不知道什么。
只要能夠盡量避免重大的錯(cuò)誤，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足以保證盈利了。
第二，也是同等重要的，我們強(qiáng)調(diào)在我們的買入價(jià)值上留有安全邊際，如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì)對(duì)買入產(chǎn)生興趣。
我們相信這一安全邊際原則——格雷厄姆非常強(qiáng)調(diào)這一原則——是成功投資的基石。”
四、大部分投資者錯(cuò)把過(guò)去當(dāng)未來(lái)
就像坤鵬論之前對(duì)價(jià)值的討論，對(duì)于股票買入者來(lái)說(shuō)，價(jià)值是未來(lái)的事，只有未來(lái)產(chǎn)生了收益，股票才是有價(jià)值的。
現(xiàn)實(shí)中不少投資者只關(guān)注企業(yè)財(cái)報(bào)呈現(xiàn)的賬面價(jià)值，并僅以此為依據(jù)進(jìn)行投資決定。
但是，企業(yè)財(cái)報(bào)的賬面價(jià)值，是企業(yè)過(guò)去的客觀價(jià)值，只能起到參考作用，但無(wú)法不代表它未來(lái)的價(jià)值。
巴菲特曾對(duì)他的內(nèi)在價(jià)值和會(huì)計(jì)上的賬面價(jià)值進(jìn)行過(guò)精彩的論述：
“賬面價(jià)值是一個(gè)會(huì)計(jì)概念，即由投入資本與留存收益所形成的財(cái)務(wù)投入的累積值。
內(nèi)在價(jià)值則是一個(gè)經(jīng)濟(jì)概念，是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。
賬面價(jià)值告訴你的是過(guò)去的歷史投入，內(nèi)在價(jià)值告訴你的則是未來(lái)的預(yù)計(jì)收入。
一個(gè)比喻能夠使你清楚了解兩者之間的不同。
假設(shè)你花相同的錢供兩個(gè)小孩讀大學(xué)，兩個(gè)小孩接受教育的賬面價(jià)值（用財(cái)務(wù)投入來(lái)衡量）是一樣的，但未來(lái)所獲得的回報(bào)的現(xiàn)值（即內(nèi)在價(jià)值）卻可能有巨大的差異，甚至可以到所支付教育成本的好幾倍。
同樣如此，財(cái)務(wù)投入相同的公司，最終其內(nèi)在價(jià)值卻會(huì)有巨大的差異。 ”
巴菲特在評(píng)論人們常說(shuō)的成長(zhǎng)型和價(jià)值型投資時(shí)，再次重申他的觀點(diǎn)：
“一般的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，諸如股利收益率、市盈率、或市價(jià)凈值比、甚至是成長(zhǎng)率，與價(jià)值評(píng)估毫不相關(guān)，除非它們能夠在一定 程度上提供一家企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入流出的一些線索。
事實(shí)上，如果一個(gè)項(xiàng)目前期的現(xiàn)金投入超過(guò)了未來(lái)該項(xiàng)目建成后其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)值，成長(zhǎng)反而會(huì)摧毀企業(yè)的價(jià)值。
有些市場(chǎng)分析師與基金經(jīng)理人口口聲聲將‘成長(zhǎng)型’與‘價(jià)值型’列為兩種截然相反的投資風(fēng)格，只能表明他們的無(wú)知，絕不是什么真知。
成長(zhǎng)只是價(jià)值評(píng)估公式中的因素之一，一般是正面因素，但是有時(shí)是負(fù)面因素。 ”
他認(rèn)為，收益不能光盯著價(jià)格和股利，企業(yè)本身持續(xù)發(fā)展所創(chuàng)造的收益才是重中之重，這是一切收益之根本。
凡是不從根本之處入手的投資，很難獲得最大的成功。
如何評(píng)估企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展的收益呢？
巴菲特認(rèn)為，在所有企業(yè)價(jià)值估值策略中，只有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型能夠比較準(zhǔn)確地給出答案。
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