導(dǎo)讀：成長股的投資往往伴隨著比較高的波動率，牛市中往往漲的很多，但是熊市中也會跌的更多。對于許多基金持有人來說，持有成長股產(chǎn)品的體驗有時候并不是那么好。然而，華泰柏瑞的張慧卻是一個比較特別的成長股選手。長期來看，他的組合風(fēng)格聚焦在消費和成長這兩塊，但是他的產(chǎn)品波動率卻能顯著低于大部分成長型基金，并且在熊市中比滬深300跌的更少，是少數(shù)能攻善守的成長股選手。更重要的是，張慧管理的華泰柏瑞創(chuàng)新升級（基金代碼：000566）產(chǎn)品凈值今年創(chuàng)了歷史新高，是少數(shù)凈值創(chuàng)新高的基金產(chǎn)品(wind)。
我們非常有幸和華泰柏瑞的張慧進行了一次訪談，有幾點體會：
1）重視風(fēng)險收益比的成長股投資框架，重視組合的結(jié)構(gòu)性管理，應(yīng)對市場的波動，將投資收益轉(zhuǎn)換為持有人收益；
2）相對均衡的行業(yè)配置，并非簡單的成長風(fēng)格基金，超額收益來自個股選擇，而非行業(yè)配置的偏離度；
3）重視數(shù)據(jù)分析和量化工具，通過量化歸因來挖掘市場有效因子，從而讓投資框架更加有效；
4）有管理的選股體系，重視行業(yè)景氣度和個股動量因子，構(gòu)建業(yè)績可持續(xù)和復(fù)制的投資體系。
朱昂：能否談?wù)勀銟?gòu)建的投資框架？
張慧：長期來看，自下而上的選股在A股市場能取得不錯的效果，不過，單純靠選股的方法也存在一定問題。其一，如何保證投資業(yè)績的可復(fù)制和可持續(xù)。投資是關(guān)于未來，但凈值曲線代表的僅是過往。其二，如何解決投資收益和持有人收益的矛盾。多方數(shù)據(jù)顯示，中國主動管理基金長期業(yè)績其實非常優(yōu)秀，但持有人卻普遍反映不賺錢。這其實和基金波動率有關(guān)：如果基金凈值波動太大，會導(dǎo)致持有人難以持有，往往在凈值表現(xiàn)不好的時候進行贖回。
因此，這些年我一直在摸索：一是能否構(gòu)建一個收益來源穩(wěn)定的投資方法和框架，并不依賴單一市場風(fēng)格，而是在大部分市場環(huán)境中都能賺錢；二是能否同時能為持有人提供較好的持有體驗，簡單來說，讓組合波動率和收益率更好地匹配。畢竟，只有波動率下降，持有體驗變好，持有人才能拿得住。
我將這套方法總結(jié)為“有管理的選股體系”——從中觀視角出發(fā)，自下而上選取景氣度向上和景氣持續(xù)的行業(yè)中，尋找具有業(yè)績動量的優(yōu)秀公司，并對標(biāo)的不斷跟蹤迭代。同時，與傳統(tǒng)成長股選股選手不太相同的是，我們會通過量化工具的運用進行風(fēng)險進行識別和管理，并適當(dāng)?shù)貙M合做逆向平衡，以實現(xiàn)超額收益的穩(wěn)定和持續(xù)。
從2016年下半年至今，這套方法逐漸成熟。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，過去三年，華泰柏瑞創(chuàng)新升級的Calmar值(即年化收益率和最大回撤之比)在海通同類偏股混合型基金中能排到最前面。
朱昂：講完了投資框架，你是如何看待投資的？
張慧：基金投資實質(zhì)是將基金資產(chǎn)再分配給上市公司的過程。從這個角度出發(fā)，我們要選擇真正能為股東創(chuàng)造回報的公司，這種回報最終將轉(zhuǎn)換為我們的絕對收益和相對收益。因此，我們組合的加權(quán)ROE會比基準(zhǔn)指數(shù)更高、股東回報能力會比寬基指數(shù)更強，這是我們組合能長期戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的一個基礎(chǔ)。
投資本身是做生意的過程，上市公司能否真正為股東創(chuàng)造回報很重要。有些上市公司需要你不斷投錢才能換取利潤。比如，今年要投1000元才能換取200元的回報，明年又要投1000元才能換取200元的回報，那么這并不是我認為的好生意。
朱昂：你認為超額收益的源泉是什么？
張慧：首先，從長期角度看，超額收益源自社會發(fā)展的階段和趨勢。長期超額收益和整個社會結(jié)構(gòu)變化掛鉤。比如說過去中國經(jīng)濟發(fā)展很大一部分來自人口周期，那么有人口周期屬性的行業(yè)，往往能帶來超額收益。這也是我們?yōu)槭裁磮猿衷诰皻庀蛏匣蛘弑３值男袠I(yè)選股的原因。
其次，超額收益來自企業(yè)的質(zhì)地。有些行業(yè)步入成熟階段，龍頭企業(yè)往往有著比較強的競爭力，這部分超額收益由一個企業(yè)的護城河創(chuàng)造。有些行業(yè)可能仍在優(yōu)勝劣汰的過程中，這時候盈利能力強的公司自然能夠獲得超越行業(yè)的增長。
此外，還有一類超額收益來自于我們的主動管理能力——從成熟的投資方法論和投資框架出發(fā)，系統(tǒng)化地管理組合中對應(yīng)的風(fēng)險(包括系統(tǒng)性風(fēng)險、風(fēng)格風(fēng)險、個股風(fēng)險等)，通過一次次大概率正確的應(yīng)對，不斷累積我們的超額收益。成功的投資就是不斷做大概率正確的事情，雖然有些并不完全正確的事情也能給你帶來收益，比如，孤注一擲去賭一個行業(yè)或板塊，但也許看錯一次就能把之前收益抹平。
朱昂：您曾經(jīng)說過，以股東的視角做投資，不過我們經(jīng)常在A股發(fā)現(xiàn)一些不重視股東價值的企業(yè)，您如何規(guī)避這些有問題的企業(yè)？
張慧：我們構(gòu)建了一套完整的選股體系，通過各種指標(biāo)篩選出那些能大概率為股東創(chuàng)造價值的企業(yè)。
比如，一個公司的ROE，代表了這個公司的賺錢能力。如果ROE很低，說明一個企業(yè)賺錢很辛苦，那么有可能很難為創(chuàng)造股東價值。當(dāng)然ROE中的E（盈利）這個指標(biāo)，有時候不能真實反應(yīng)企業(yè)的盈利狀況。我們會在這個基礎(chǔ)上，對于公司的盈利質(zhì)量再做一次甄別，將現(xiàn)金流指標(biāo)放進去，去看一個企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。
通過這一套篩選體系，我們能得到一個基礎(chǔ)股票池。股票池里企業(yè)的普遍特征是投入產(chǎn)出比大于1，能夠長期為股東創(chuàng)造價值。通俗的講，我們要先把市場上的“好學(xué)生”篩選出來，然后再把好學(xué)生能考好試那個階段篩選出來。這是我們選股的一個基本思路。
朱昂：您的投資風(fēng)格也有比較強的成長股特征，但歷史上看成長股，特別是科技股的風(fēng)險收益比并非特別好，波動率比較大，您如何去控制組合的波動？
張慧：我們做過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，成長股和周期股是對組合波動率影響最大的兩類資產(chǎn)，從某個角度，成長股也是周期股。A股上市的成長股中，平臺型和服務(wù)型的公司比較少，絕大多數(shù)是受產(chǎn)品周期和技術(shù)周期驅(qū)動的公司。這就決定了，當(dāng)市場有波動時，未來不確定的成長類公司的波動率肯定是大的。因此，A股絕大部分成長股的周期性特征尤為明顯。
投資成長股的時候，我需要做的是對景氣度和業(yè)績的趨勢做判斷。投資方法跟周期股的投資方法是類似的，只是這時的驅(qū)動力不是宏觀經(jīng)濟。
在控制成長股組合波動率的方法上，一方面，我們會先對組合里面的商業(yè)模式進行分類，通過調(diào)整組合的結(jié)構(gòu)來控制波動率，另一方面，我們會計算個股的時間價值，判斷個股以及由其構(gòu)成的組合到底是高估還是低估。在2018年市場大幅調(diào)整的時候，即使華泰柏瑞創(chuàng)新升級維持了比較高的倉位，全年跌幅只有12%左右。
朱昂：我發(fā)現(xiàn)你的產(chǎn)品在市場上漲的時候，漲得更多，但是市場下跌的時候，跌得更少，這個是怎么做到的？
張慧：這是一個比較理想的狀態(tài)，我的投資目標(biāo)是創(chuàng)造穩(wěn)定的超額收益。我們超額收益的回撤也很小，波動率很低。截至19年9月底，華泰柏瑞創(chuàng)新升級自成立以來相對滬深300指數(shù)的超額收益超過了100%，這說明我們戰(zhàn)勝市場的能力是可持續(xù)的，背后也說明我們投資框架的有效性。
我一直和客戶強調(diào)，我們的投資組合會變化，但是投資方法是不變的。我們的投資框架也是有統(tǒng)計學(xué)依據(jù)的。通過有效性因子分析，我們發(fā)現(xiàn)有些因子在A股可以創(chuàng)造穩(wěn)定的回報，比如逆向、低波動、高ROE、價值、高利潤增長等。所以在前面的問題中我也提到，我們組合的加權(quán)ROE會比基準(zhǔn)要高，成長要有利潤的動量，組合偏向低波動。此外，我們還會在量化工具的輔助下做一些逆向投資。
朱昂：感覺在投資中，您對量化工具的使用也比較多，能否談?wù)劻炕侄螌δ顿Y的幫助？
張慧：這一點可能和我們公司量化比較強有一定的關(guān)系。量化工具能夠幫你進行更加客觀的決策，并且相對精準(zhǔn)的刻畫市場。我們常說的恐懼和貪婪，應(yīng)該在什么時候恐懼，什么時候貪婪呢？量化工具可以把一些感性的決策做得更加理性化。比如，對于市場估值的量化工具，能告訴你在這個位置不需要太恐懼了，可以多買一些股票。
我一直說投資要做大概率的決策，我不能保證100%正確，但是只要持續(xù)做高概率決策，你的投資收益就會很不錯。量化工具能幫助你提高決策成功的概率，也能夠幫助你克服主觀的人性弱點。投資無非解決三個問題：買什么，買多少，什么時候買。通過量化工具，把一些決策做得更加科學(xué)，而不是隨便拍腦袋?？梢哉f，量化讓每個決策有據(jù)可依。
朱昂：過去成長股的業(yè)績增長主要受益于名義GDP高速增長的大背景，未來名義GDP增速下一個臺階，對于投資成長股會有什么影響嗎？
張慧：在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，同樣能誕生一些新的商業(yè)模式和領(lǐng)域。投資成長股的方法并沒有發(fā)生變化。
其實投資成長股的本質(zhì)是最終的市值投資。比如，我們面前的這瓶水現(xiàn)在價值10元，十年后能價值100元。那么目前估值是100倍還是10倍并不重要，現(xiàn)在買入市值還有10倍的空間。但問題是，你怎么確定這瓶水未來價值能漲10倍？這個過程中，每個人都有自己的判斷和眼光，會在自己認為相對確定的階段投進去。
此外，不同行業(yè)格局，成長股的投資方法也是不同的。當(dāng)新的商業(yè)模式出來時，行業(yè)格局是不確定的，這時候成長股投資更像一種投賽道的方式；而在傳統(tǒng)的成長領(lǐng)域，行業(yè)格局比較穩(wěn)定，老二和老三很難超越老大，這時候龍頭企業(yè)的賺錢能力會越來越強。
朱昂：最近我們訪談了一批基金經(jīng)理，都看好未來風(fēng)格向成長股切換，你如何看這個問題？
張慧：我自己覺得這是一個短期視角和長期視角的問題。成長是一個永恒的話題，如果你能持續(xù)找到超越GDP增長的個股，那就是獲取超額收益的方式。但前面我們也說過，目前A股絕大部分成長股是周期股，周期股有反復(fù)的特征，這就取決于你投成長股的階段和位置。
我的投資方法并不依賴于市場風(fēng)格，對自己的定位是偏成長+消費的均衡風(fēng)格。相對于基準(zhǔn)來說，我長期會超配成長和消費，低配金融和周期。這也與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型趨勢相符。我管理的產(chǎn)品并不是單純的成長風(fēng)格基金，也不會去賭短期成長風(fēng)格。我們的投資方法從景氣行業(yè)和公司業(yè)績動量出發(fā)，從某種程度上講，不用去預(yù)判市場風(fēng)格，對不同風(fēng)格都有較好的適應(yīng)性。
超額收益的穩(wěn)定性對我來說是最重要的。我對自己的要求是，能夠長期穩(wěn)定獲得超額收益，而且超額收益來源更多是個股，并非行業(yè)和風(fēng)格。從這個角度看，未來風(fēng)格是否向成長切換，可能對我來說并不那么重要。
朱昂：最后一個問題，能否談?wù)動惺裁词虑閷δ銟?gòu)建投資框架有比較大的影響？
張慧：2015年的股災(zāi)對我影響比較大。那時候我覺得自己所選的個股都挺不錯，但股災(zāi)期間依然跌幅很大。于是我開始反思自己的投資框架，發(fā)現(xiàn)成長股天然具有周期性特征以及很高的波動率。當(dāng)市場出現(xiàn)下跌時，整類資產(chǎn)不可避免地會出現(xiàn)較大跌幅。通過倉位管理當(dāng)然可以控制回撤，但每次調(diào)整倉位又增加了新的不確定性。
這件事給我的啟發(fā)很大，我開始探索如何根據(jù)不同商業(yè)模式、不同資產(chǎn)類別構(gòu)建組合，以及，如何通過調(diào)整組合的結(jié)構(gòu)對應(yīng)市場的波動。我覺得投資框架和體系是一個持續(xù)進化和完善的過程。每次做得不好的時候，我都會去不斷反思和歸納總結(jié)，通過不斷看書、不斷和優(yōu)秀的人交流、不斷思考，來完善自己的投資框架。
