導(dǎo)讀：大部分人的成長都來自痛苦的經(jīng)歷，看到每一個(gè)成功投資大師的背后，都有失敗的經(jīng)歷。從一個(gè)人，到一種策略，我們都需要了解其背后的弱點(diǎn)，以及完整的進(jìn)化過程。這也是為什么這本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能夠從另一個(gè)視角給我們帶來啟發(fā)。
為了將這些投資大師不為人知的失敗和大家分享，我們特意和長信基金的投研團(tuán)隊(duì)一起合作,將本書的內(nèi)容原汁原味翻譯出來，和朋友們共享。在這里，我們非常感謝長信基金投研團(tuán)隊(duì)的無私分享。
今天和大家分享的是第十一章：紅杉基金（并非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)紅杉資本）的集中投資策略
你一生中最好的那六個(gè)投資交易要比所有你其他的投資都要好——比爾.魯安（紅杉基金創(chuàng)始人）
集中持股才能暴富
早在400年前，西班牙文豪塞萬提斯的《唐吉坷德》中就提到不要將雞蛋放在一個(gè)籃子里。這句關(guān)于分散投資的智慧穿越了時(shí)間。今天，幾乎職業(yè)投資者都知道投資100個(gè)股票的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于投資在10個(gè)股票。如果你持有100個(gè)股票，其中一個(gè)就算價(jià)值歸零，你也僅僅損失了1%的資產(chǎn)。如果你持有了10個(gè)股票，其中一個(gè)價(jià)值歸零，你就損失了10%的資產(chǎn)。
但是分散投資的弱點(diǎn)是什么？對于許多人來說，分散投資最大的問題是收益率會(huì)變得“平庸”。假設(shè)你通過分散投資的方法持有美國股票，差不多能獲得年化8%的收益率。按照8%的收益率，沒有人能在40歲之前實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。你需要差不多91年將1000元本金變成100萬。
于是在金融行業(yè)有一句古話：通過集中投資變得富有，通過分散投資保持富有。（Concentrateto get rich, diversify to stay rich) 如果你能持續(xù)超強(qiáng)的復(fù)合收益率，就能從股票市場獲得巨大財(cái)富。我們看看巴菲特吧，當(dāng)他1962年接手伯克希爾時(shí)，其市值大約為2200萬美元。巴菲特在其53年投資生涯中，有10年的收益率超過了50%，實(shí)現(xiàn)了21%的年化收益率，將市值達(dá)到了今天的4500億美元。巴菲特并沒有通過分散投資變成全球最富有的人，相反他是集中持股的信徒。
股票市場的回報(bào)，嚴(yán)重向頭部的公司傾斜。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1926年以來美國股市所有的回報(bào)由回報(bào)率最高的前1000家公司提供，他們占所有股票的數(shù)量不到4%。美孚石油、蘋果、微軟、通用電氣和IBM都貢獻(xiàn)了至少5000億美元的股東回報(bào)。但是，每一只微軟背后，都有一個(gè)暴跌的GoPro或者倒閉的西爾斯百貨。這些牛股回頭看，邏輯無比簡單。但是在當(dāng)時(shí)，要找到這些牛股，發(fā)現(xiàn)蛛絲馬跡，難度比擊中一個(gè)100英里的快速球都難。尋找并且投資這種大牛股，一將功成萬骨枯。成功了，你就是傳奇，失敗了，你就要失業(yè)。
尋找并且投資這些牛股的人，往往面臨一個(gè)巨大的“沉默成本”。如果你花了幾百上千個(gè)小時(shí)來研究一家公司，你很難否定這家公司?；ǖ难芯繒r(shí)間越多，你越容易認(rèn)同這家公司的基本面。當(dāng)公司股價(jià)開始下跌時(shí)，你很難去客觀判斷基本面的惡化。相反，如果你在100元認(rèn)為這個(gè)公司有價(jià)值，那么在90元你會(huì)加倉，在70元你會(huì)大幅加倉。一旦你真的錯(cuò)了，那可是滅頂之災(zāi)。
巴菲特的門徒:紅杉基金
今天我們要說的就是紅杉基金（不是VC風(fēng)險(xiǎn)投資的紅杉資本）。這只基金從創(chuàng)立的一開始，就采用集中持股，深度研究的策略。公司甚至?xí)谘芯恳患夜旧?，花費(fèi)10年的時(shí)間。他們對于短期收益，或者1%的頭寸沒有任何興趣。他們希望通過長期持有那些有競爭力，商業(yè)模式優(yōu)秀的公司，來獲取巨大的收益率。比如2004年他們買入了汽車零部件公司O'Reilly，買入價(jià)格是19.84美元，到了2017年股價(jià)上漲到了240美元。他們在此期間訪問了這家公司100家零售店，做了大量的研究。
他們采用的投資方法和巴菲特類似，事實(shí)上這家公司的成立和巴菲特有分不開的關(guān)系。1969年巴菲特關(guān)閉了自己的有限合伙公司，他認(rèn)為股市已經(jīng)脫離了價(jià)值基本面，自己選不出好的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)，他將自己的投資人介紹給了紅杉基金創(chuàng)始人比爾.魯安。果然，在之后的幾年中美股出現(xiàn)了大調(diào)整，紅杉基金從1970到1973年，凈值從1元跌到了0.85。要不是巴菲特的背書，這些投資人早就撤資了。
然而，紅杉基金的比爾沒有讓巴菲特的信任背書失望，之后的47年他們平均每年跑贏市場2.6%。在1970年7月投資紅杉基金的10000元，到今天會(huì)變成接近400萬元。
紅杉基金常年持有十幾只股票，頭寸非常集中。而災(zāi)難也悄悄來臨。
Valeant的滅頂之災(zāi)
2010年4月28日，他們開始買入總部在加拿大魁北克省的Valeant藥業(yè)（好巧，另一個(gè)重倉這只股票的人叫比爾.阿卡曼）。那一年，Valeant藥業(yè)股價(jià)大漲了70%，并且在2011年前三個(gè)月股價(jià)再次大漲76%。那一年，Valeant超越了巴菲特的伯克希爾，成為了紅杉基金最大的持股。
由于表現(xiàn)優(yōu)異，紅杉基金的規(guī)模翻了三倍，他們不得不向新投資者關(guān)閉。事實(shí)上這不是他們第一次向投資者關(guān)閉。從1982到2008年，他們一直向新投資者關(guān)閉。
紅杉基金認(rèn)為，Valeant藥業(yè)是一個(gè)偉大的醫(yī)藥公司，他們不需要大量投入在研發(fā)，通過在銷售端的投入實(shí)現(xiàn)新的定價(jià)權(quán)。他們可以收購其他藥廠的品種，然后在他們的銷售體系中進(jìn)行提價(jià)。2008年走馬上任的CEO Michael Pearson是一個(gè)有志中年，他認(rèn)為傳統(tǒng)上生物制藥公司的模型都弱爆了：研究新藥要投入大量人力物力財(cái)力，在FDA（美國食品藥監(jiān)局）那里要做N年孫子，phase(階段）一二三四一個(gè)個(gè)往上爬，結(jié)果FDA說你這玩意我看著不行你還是洗洗睡了吧，于是所有投入歸于烏有。被這一個(gè)坑祖宗的研發(fā)過程搞垮的制藥公司不計(jì)其數(shù)。與是Pearson說了，我能不能直接pass研發(fā)過程，繞開FDA這個(gè)小祖宗。靈感乍泄之后，他將Valeant的商業(yè)模式定位為：不研發(fā)，只銷售，不搞開發(fā)創(chuàng)新，只抓渠道建設(shè)，硬拼FDA這種炮灰送死的活還是讓其他的公司去干。
于是Valeant開始大肆買藥買專利，那么怎么樣最快最有效率地買到大量的專利呢，很簡單，大規(guī)模收購生物制藥公司，尤其是買競爭對手；但是這個(gè)需要天量的流動(dòng)性（錢的學(xué)名）的支持，沒錢咋辦呢，很簡單，去花街要。通過諸如悲情小比爾這樣的錢袋的資助，Valeant開始了瘋狂的血拼購物。這個(gè)過程其實(shí)進(jìn)行的很自然，因?yàn)镻earson本人即是制藥公司收購界的行家老匠人。
在這種模式下，Valeant的杠桿率越來越高。不斷蛇吞象去收購幾十億美元的新藥，要知道這家公司在2010年市值才20多億美元。到了2015年，Valeant的高杠桿魔術(shù)開始消失。一開始是當(dāng)時(shí)總統(tǒng)候選人希拉里.克林頓宣布將打擊高藥價(jià)，導(dǎo)致在接下來5個(gè)交易日公司股價(jià)暴跌31%。但真正殺死股價(jià)的是做空機(jī)構(gòu)Citron的報(bào)告，宣稱公司財(cái)務(wù)造假。2015年10月，紅杉基金跑輸了標(biāo)普500達(dá)到17.47%，背后原因正是第一大重倉股Valeant的股價(jià)開始崩盤。
但是作為價(jià)值投資者，紅杉基金并沒有賣出，他們選擇相信公司CEO Michael Pearson，并且在暴跌中加倉買入。他們成為了Valeant最大的股東，持倉達(dá)到了總資產(chǎn)的32%。之后的故事許多人都知道，Valeant成為了華爾街著名的失敗投資案例，紅杉基金將在8個(gè)月之后清倉這只股票。另一個(gè)受傷的人，當(dāng)然是比爾.阿克曼（關(guān)于他，我們找時(shí)間單獨(dú)寫寫康寶萊案例）。那一年，紅杉基金下跌了26.7%，而標(biāo)普500上漲了4%。他們的管理規(guī)模也從90億美元縮水到50億美元以下。
最后的思考
集中還是分散，取決于每個(gè)投資人內(nèi)心相信的東西。本文的確有一句話非常深刻，沒有人通過長期持股實(shí)現(xiàn)暴富。我發(fā)現(xiàn)，一般都是通過集中投資（甚至加杠桿），完成財(cái)富的初步積累，然后再通過分散投資維持財(cái)富的持續(xù)增長。
但另一方面，集中投資代表較高的風(fēng)險(xiǎn)暴露。特別需要注意的是，在研究上投入的“沉默成本”。很多時(shí)候，我們研究公司的時(shí)間越長，否定這家公司的成本就越高。集中和分散本無對錯(cuò)，重要的是保持客觀。本文提到的制藥公司Valeant，其實(shí)如果我們看資產(chǎn)負(fù)債表，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這家公司高杠桿的問題。我很難相信巴菲特親手選定的門徒比爾.魯安會(huì)犯這樣“低級(jí)”的錯(cuò)誤。背后或許還是在于他們持倉太大，屁股決定了腦袋。之后的每一次研究，都會(huì)讓他們傾向性從正面角度去看問題。這恰恰是價(jià)值投資者的大忌。
每一天，我們在心中把組合歸零，反思如果我全部持有現(xiàn)金，這些公司是否依然是我愿意持有的。通過完全的客觀，來擺脫自己的盲點(diǎn)。
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