力爭(zhēng)全面，但不還夠全面。供朋友們參考學(xué)習(xí)。
本杰明·格雷厄姆是他生活的那個(gè)時(shí)代最偉大投資思想家，也是最佳投資者之一。在那個(gè)蠻荒的投資時(shí)代，華爾街充滿的貪婪和欺詐。就是在這樣的環(huán)境中，本杰明·格雷厄姆以其深入的實(shí)踐一次次從破產(chǎn)的邊緣走向輝煌，關(guān)于他投資的慘痛經(jīng)歷的總結(jié)和對(duì)華爾街深入的研究構(gòu)成了價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)。1934年底，《證券分析》一經(jīng)面世便引起巨大轟動(dòng)，由此奠定了他作為一個(gè)證券分析大師和'華爾街教父'的不朽地位，此書(shū)也成為了華爾街的《圣經(jīng)》。
“股神”巴菲特畢生追隨他的老師格雷厄姆先生，并在自己的實(shí)踐中將“價(jià)值投資理論”發(fā)揚(yáng)光大。在巴菲特看來(lái)，要想在投資中獲得成功，并不需要頂級(jí)的智商、超凡的商業(yè)頭腦或內(nèi)幕消息，而是需要一個(gè)穩(wěn)妥的知識(shí)體系作為決策基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，而格雷厄姆的價(jià)值投資理論就是這樣知識(shí)體系。如果你遵從格雷厄姆所倡導(dǎo)的行為和商業(yè)準(zhǔn)則，那么，你將會(huì)獲得不錯(cuò)的投資收益。
本節(jié)將通過(guò)對(duì)價(jià)值投資的全面介紹，引導(dǎo)投資者深入領(lǐng)悟價(jià)值投資的內(nèi)涵。
※證券分析大師、華爾街教父※
本杰明·格雷厄姆是猶太人的后裔，1894年5月8日誕生在英國(guó)倫敦，一周歲時(shí)舉家遷往美國(guó)。他的父親是一個(gè)瓷器經(jīng)銷商，開(kāi)始時(shí)他們的生活非常優(yōu)越，家中有女傭和廚師。但他的父親在格雷厄姆剛9歲時(shí)辭別了人世，全家人的生活因此陷入了困境。而生活對(duì)格雷厄姆的打擊還遠(yuǎn)未結(jié)束。1907年初，格雷厄姆的母親多娜在找不到投資方向的情況下把大部分的積蓄拿到股市上去“碰碰運(yùn)氣”并借錢進(jìn)行“保證金”交易。到1907年底，股市狂跌了49%，她的本金在股災(zāi)中全部湮滅。
1914年，歷經(jīng)苦難的格雷厄姆終于以榮譽(yù)畢業(yè)生和全班第二名的成績(jī)從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)。為了改善家庭的經(jīng)濟(jì)狀況，格雷厄姆需要找一份報(bào)酬較為優(yōu)厚的工作，為此，他放棄了留校任教的機(jī)會(huì)，在卡貝爾校長(zhǎng)的力薦下開(kāi)始步入華爾街。
1914年夏天，格雷厄姆來(lái)到紐伯格·亨德森·勞伯公司做了一名信息員，主要負(fù)責(zé)把債券和股票價(jià)格貼在黑板上，周薪12美元。雖然這份工作是紐約證券交易所最低等的職業(yè)之一，但格雷厄姆很快就向公司證明了他的能力。公司老板紐伯格經(jīng)過(guò)仔細(xì)觀察，發(fā)現(xiàn)格雷厄姆身上蘊(yùn)藏著巨大的潛力與才干。不久，格雷厄姆被提升為證券分析師，并在1920年成為紐伯格·亨德森·勞伯公司的合伙人。
格雷厄姆作為證券分析師，因其對(duì)股票的獨(dú)到見(jiàn)解而開(kāi)始在華爾街有了名氣。他應(yīng)一些親戚、朋友之邀開(kāi)始嘗試為一些私人做投資。剛開(kāi)始，格雷厄姆所操作的私人投資賬戶確實(shí)獲得了良好的收益，但一年后發(fā)生的Savold輪胎公司欺詐事件給格雷厄姆帶來(lái)一記重創(chuàng)。
Savold輪胎欺詐事件給格雷厄姆上了生動(dòng)的一課，使格雷厄姆對(duì)華爾街的本質(zhì)有了更深刻的認(rèn)識(shí)。同時(shí)，也使格雷厄姆從中得出了兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：一是不能輕信所謂“內(nèi)部消息”；二是對(duì)人為操縱市場(chǎng)要保持高度的戒心。這些都促使格雷厄姆逐漸走向成熟。
在格雷厄姆看來(lái)，投機(jī)是建立在消息上面的，其風(fēng)險(xiǎn)非常高。當(dāng)股價(jià)已升至高檔的上端時(shí)，很難說(shuō)哪一只股票沒(méi)有下跌的風(fēng)險(xiǎn)，即便是績(jī)優(yōu)股也不例外。所以，從嚴(yán)格的意義上來(lái)講，基于事實(shí)本身的投資和基于消息的投機(jī)，兩者所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)是截然不同的。如果一家公司真的營(yíng)運(yùn)良好，其未來(lái)的獲利能力一定比較高，則其股票所含的投資風(fēng)險(xiǎn)比較小。同時(shí)，格雷厄姆還認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)在股市上是永遠(yuǎn)存在的，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有股市，任何一個(gè)投資者要想成功，均需依靠行之有效的技巧來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并獲利。格雷厄姆規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)對(duì)于那些時(shí)刻擔(dān)心自己的投資會(huì)因證券市場(chǎng)的變幻莫測(cè)而損失貽盡的投資者而言無(wú)疑是一種萬(wàn)全之策。格雷厄姆也因此在華爾街樹(shù)立起了自己獨(dú)特的信譽(yù)。
1923年初，格雷厄姆離開(kāi)了紐伯格·亨德森·勞伯公司，決定自立門戶。他成立了格蘭赫私人基金。他選中的第一個(gè)目標(biāo)就是赫赫有名的美國(guó)化工巨頭：杜邦公司。
1920年，美國(guó)軍火巨頭杜邦公司利用通用汽車公司正陷于暫時(shí)無(wú)法償還銀行貸款的財(cái)務(wù)困境，通過(guò)一場(chǎng)蓄謀已久的兼并戰(zhàn)，最終兼并了通用汽車公司。杜邦公司對(duì)通用汽車公司的兼并形成了兩公司交叉持股的狀況。到了1923年8月前后，由于一戰(zhàn)結(jié)束，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇，杜邦公司失去了軍火暴利來(lái)源，股價(jià)急劇下滑，每股股價(jià)僅維持在297.85美元左右；而通用汽車公司因汽車市場(chǎng)需求的大增而利潤(rùn)直線上升，每股股價(jià)高達(dá)385美元。
格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽車公司股價(jià)之間存在巨大的差距。經(jīng)過(guò)分析，他認(rèn)為由于杜邦公司持有通用38%以上的股份，而且這一份額還在不斷增加，所以市場(chǎng)現(xiàn)階段兩種股票之間的價(jià)格差距就是一種錯(cuò)誤，而由股市造成的錯(cuò)誤遲早都會(huì)由股市自身來(lái)糾正，市場(chǎng)不可能對(duì)明顯的錯(cuò)誤長(zhǎng)久視而不見(jiàn)，一旦這種錯(cuò)誤得到糾正之時(shí)，就是有眼光的投資者獲利之時(shí)。
格雷厄姆不僅大筆買進(jìn)杜邦公司股票，而且更大筆地賣出通用汽車公司的股票。這樣，他就會(huì)因杜邦公司股票上漲和通用汽車公司股票下跌而雙向獲利。兩個(gè)星期后，市場(chǎng)迅速對(duì)這兩公司股價(jià)之間的差距作出了糾正，杜邦公司股價(jià)一路攀升，升至每股365.89美元，而通用汽車公司股票隨之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速獲利了結(jié)，不算他賣出通用公司股票之間的差價(jià)，其單項(xiàng)投資回報(bào)率高達(dá)23%。這使格蘭赫基金的大小股東們都賺了大筆的錢。
格蘭赫基金運(yùn)作一年半，其投資回報(bào)率高達(dá)100%以上，遠(yuǎn)高于同期平均股價(jià)79%的上漲幅度，但由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見(jiàn)分歧，格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但這卻使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黃金搭檔——杰羅姆·紐曼。紐曼具有非凡的管理才能，處理起各種繁雜的事務(wù)顯得游刃有余，這使格雷厄姆可以騰出更多的精力來(lái)專注于證券分析，作出投資決策。
在大崩盤期間，格雷厄姆關(guān)于證券分析理論和投資操作技巧日漸成熟。1934年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《證券分析》，并由此奠定了他作為一個(gè)證券分析大師和'華爾街教父'的不朽地位?！蹲C券分析》其實(shí)是對(duì)1929年資本主義大蕭條深刻反思的產(chǎn)物，此書(shū)也成為了華爾街的《圣經(jīng)》。
盡管格雷厄姆非常小心謹(jǐn)慎，在1930年損失了20%以后，他以為最糟糕的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，通過(guò)貸款來(lái)增加股票投資，后來(lái)所謂的底部一再被跌破。那次大危機(jī)的唯一特點(diǎn)是“一個(gè)噩耗接著一個(gè)噩耗，糟的越來(lái)越糟”。1929-1932年，格雷厄姆虧損達(dá)70%之多，瀕臨破產(chǎn)。格雷厄姆憑著對(duì)客戶的忠誠(chéng)、堅(jiān)忍的勇氣和對(duì)操作方法的不斷修正，到1932年年底終于開(kāi)始起死回生，基金的虧損也漸漸得到了彌補(bǔ)。
股市大崩潰給格雷厄姆留下一個(gè)深刻的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)：時(shí)刻注意規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)。在以后的每筆投資中，他總是盡可能追求最高的投資回報(bào)率，同時(shí)保持最大的安全邊際。正如他日后對(duì)此所作的比喻：“橋牌專家在意的是打一局好牌，而不是大滿貫。因?yàn)橹灰愦驅(qū)α?，終究會(huì)贏錢，但若你弄砸了，便會(huì)準(zhǔn)輸無(wú)疑。”
隨著時(shí)光流逝，《證券分析》已經(jīng)多次改版，但總體上《證券分析》一書(shū)的內(nèi)容龐雜、艱澀，特別是其中的大量實(shí)例不再具有示范意義。
1942格雷厄姆的又一部力作《聰明的投資者》問(wèn)世，這本書(shū)可以說(shuō)是《證券分析》的簡(jiǎn)化版，不僅繼承了《證券分析》的所有精華，還有大量更新的生動(dòng)實(shí)例而且通俗易懂、簡(jiǎn)明扼要，顯然這是為一般投資者而寫(xiě)的。該書(shū)的出版在更廣的范圍內(nèi)和更牢固的基礎(chǔ)上奠定了格雷厄姆作為美國(guó)乃至世界的證券分析家與投資理論家的地位。雖然該書(shū)是為普通大眾而寫(xiě)，但同樣受到證券、金融專業(yè)人士的青睞。年輕的巴菲特，正是在看了此書(shū)后，才毅然決定選擇哥侖比亞大學(xué)就讀并終生追隨格雷厄姆。巴菲特成名后，在奧馬哈大學(xué)教授“投資學(xué)原理”時(shí)，也曾用此書(shū)做為教材。
格雷厄姆的畢生經(jīng)驗(yàn)構(gòu)成了價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)，并在“股神”巴菲特的實(shí)踐中發(fā)揚(yáng)光大。
※價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)※
在格雷厄姆的理論體系中，成功投資的關(guān)鍵是在好公司的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，等待市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤的糾正。市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤之時(shí)，便是投資者獲利之時(shí)。
這一理論的關(guān)鍵有以下三點(diǎn)：
第一，內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資的前提。投資者應(yīng)該根據(jù)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，而不是根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)進(jìn)行投資。股票代表的是公司的部分所有權(quán)，而不應(yīng)該是日常價(jià)格變動(dòng)的證明。股市從短期來(lái)看是“投票機(jī)”，從長(zhǎng)期來(lái)看則是“稱重機(jī)”。
第二，最大限度的關(guān)注“安全邊際”。在格雷厄姆看來(lái)，投資者通過(guò)對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值的估算，比較其內(nèi)在價(jià)值與公司股票價(jià)格之間的差價(jià)，當(dāng)兩者之間的差價(jià)達(dá)到某一程度時(shí)就可選擇該公司股票進(jìn)行投資。安全邊際越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越低，預(yù)期收益越大。在具體實(shí)踐中，我們需要做的是以四毛的價(jià)格購(gòu)買價(jià)值一元的股票，保留有相當(dāng)大的折扣，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。
巴菲特忠實(shí)地遵循了安全邊際原理。盡管現(xiàn)代金融理論的熱衷者認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，以至于價(jià)格（你所付出的）與價(jià)值（你所得到的）之間沒(méi)有差距，巴菲特和格雷厄姆認(rèn)為這種差距仍然普遍存在。所有真正的投資必須建立在價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系評(píng)估基礎(chǔ)上，那些不將價(jià)格與價(jià)值進(jìn)行對(duì)比的策略根本不是投資而是投機(jī)。
第三，利用市場(chǎng)先生的愚蠢。市場(chǎng)先生總是情緒化的，在他感覺(jué)樂(lè)觀的時(shí)候，只會(huì)看到企業(yè)的有利影響因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出很高的買賣價(jià)格。在他情緒低落的時(shí)候，他只會(huì)看到企業(yè)和世界的負(fù)面因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出一個(gè)很低的價(jià)格。在這種情況下，他的行為越是狂躁抑郁，越是對(duì)你有利。如果他哪天出現(xiàn)特別愚蠢的情緒，你的選擇是，可以視而不見(jiàn)，也可以利用這次機(jī)會(huì)。但是，如果你受到他情緒的影響，那將會(huì)是一場(chǎng)災(zāi)難。因此，如果你不懂得你投資的公司，不能比市場(chǎng)先生更準(zhǔn)確地評(píng)估公司，你就不應(yīng)該參與這場(chǎng)游戲。
作為投資者，要利用市場(chǎng)短期經(jīng)常無(wú)效，長(zhǎng)期總是有效的弱點(diǎn)，來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。既然從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)先生的愚蠢總是會(huì)得到糾正的，那么，投資者就要以長(zhǎng)期持有的態(tài)度來(lái)對(duì)待每一筆投資。
※公司內(nèi)在價(jià)值※
格雷厄姆認(rèn)為，公司的內(nèi)在價(jià)值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)以及未來(lái)預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來(lái)的獲利能力。因?yàn)檫@些因素都是可以量化的，因此，一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值可用一個(gè)模型加以計(jì)量，即用公司的未來(lái)預(yù)期收益乘以一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化因子來(lái)估算。這個(gè)資本化因子受公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定性等因素的影響。
格雷厄姆認(rèn)為，由于內(nèi)在價(jià)值受投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的不精確計(jì)算所限制，其結(jié)果很容易被一些潛在的未來(lái)因素所否定。而銷售額、定價(jià)和費(fèi)用預(yù)測(cè)的困難也使內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算更趨復(fù)雜。不過(guò)這些均不能完全否定安全邊際法，經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，安全邊際法可以成功地運(yùn)用于以下三個(gè)區(qū)域：一是安全邊際法運(yùn)用于穩(wěn)定的證券，如債券和優(yōu)先股等，效果良好；二是安全邊際法可用來(lái)作比較分析；三是安全邊際法可用來(lái)選擇股票，特別是公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)。
不過(guò)，格雷厄姆同時(shí)指出，內(nèi)在價(jià)值不能被簡(jiǎn)單地看做是公司資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額，即公司的凈資產(chǎn)。因?yàn)楣镜膬?nèi)在價(jià)值除了包括它的凈資產(chǎn)，還包括這些資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來(lái)收益。實(shí)際上，投資者也無(wú)需計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值的精確值，只需估算一個(gè)大概值，對(duì)比公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，判斷該公司股票是否具有足夠的安全邊際，能否作為投資對(duì)象。
格雷厄姆雖然比較強(qiáng)調(diào)數(shù)量分析，但他并不否定質(zhì)量分析的重要性。格雷厄姆認(rèn)為，財(cái)務(wù)分析并非一門精確的學(xué)科。雖然對(duì)一些數(shù)量因素，包括資產(chǎn)、負(fù)債、利潤(rùn)、股利等進(jìn)行的量化分析是估算公司內(nèi)在價(jià)值所必須的，但有些不易分析的質(zhì)量因素，如公司的經(jīng)營(yíng)能力和公司的性質(zhì)也是估算公司內(nèi)在價(jià)值所必不可少的。缺少了對(duì)這些質(zhì)量因素的分析，往往會(huì)造成估算結(jié)果的巨大偏差。以致影響投資者作出正確的投資決策。但格雷厄姆也對(duì)過(guò)分強(qiáng)資質(zhì)量因素分析表示擔(dān)憂。格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)投資者過(guò)分強(qiáng)調(diào)那些難以捉摸的質(zhì)量因素時(shí)，潛在的失望便會(huì)增加。對(duì)質(zhì)量因素的過(guò)度樂(lè)觀也使投資者在估算公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)采用一個(gè)更高的資本化因子，這會(huì)促使投資者去購(gòu)買潛在風(fēng)險(xiǎn)很高的證券。
在格雷厄姆看來(lái)，公司的內(nèi)在價(jià)值大部分來(lái)源于可量化的因素而非質(zhì)量因素。質(zhì)量因素在公司的內(nèi)在價(jià)值中只占一小部分。如果公司的內(nèi)在價(jià)值大部分來(lái)源于經(jīng)營(yíng)能力、企業(yè)性質(zhì)和樂(lè)觀的成長(zhǎng)率，那么就幾乎沒(méi)有安全邊際可言，只有公司的內(nèi)在價(jià)值大部分來(lái)源于可量化的因素，投資者的風(fēng)險(xiǎn)才可被限定。
格雷厄姆寫(xiě)作《證券分析》的時(shí)期，正是市場(chǎng)低潮，1/3的美國(guó)工業(yè)股都在以低于清算價(jià)值的價(jià)格出售，許多公司的市值比它們銀行賬戶上的現(xiàn)金價(jià)值還低，那些把華爾街當(dāng)作一個(gè)有無(wú)數(shù)牛奶和蜂蜜的樂(lè)園的專家們又建議說(shuō)“這樣的股票壓根不是投資”。有一位叫洛布的評(píng)論家寫(xiě)了本暢銷書(shū)《投資生存大戰(zhàn)》，他認(rèn)為“沒(méi)有人真的知道什么是真正的價(jià)值”，真正要看重的不是企業(yè)的贏利情況，而是一種公眾心理，他強(qiáng)調(diào)要“充分考慮人們的普遍情緒、希望和觀點(diǎn)的重點(diǎn)性以及它們對(duì)于證券價(jià)格的影響”，股票投機(jī)主要就是A試圖判斷B、C、D會(huì)怎么想，而B(niǎo)、C、D反過(guò)來(lái)也做著同樣的判斷”。這些看似有理的觀點(diǎn)實(shí)際上并不能幫投資者解決什么問(wèn)題，甚至是給投資者又設(shè)下了一個(gè)心理陷阱。
《證券分析》給出了逃脫這個(gè)陷阱的方法。格雷厄姆極力主張，投資者的注意力不要放在行情機(jī)上，而要放在股權(quán)證明背后的企業(yè)身上。通過(guò)注意企業(yè)的贏利情況、資產(chǎn)情況、未來(lái)前景等諸如此類的因素，投資者可以對(duì)公司獨(dú)立于市場(chǎng)價(jià)格的“內(nèi)在價(jià)值”形成一個(gè)概念，并依據(jù)這個(gè)概念作出自己的投資判斷。
格雷厄姆認(rèn)為，短期而言，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)；但長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)是一臺(tái)稱重機(jī)。不計(jì)其數(shù)的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時(shí)候，這些抉擇和理性的價(jià)值評(píng)判相去甚遠(yuǎn)。投資的秘訣就在于當(dāng)股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，并且相信市場(chǎng)趨勢(shì)會(huì)回升。
格雷厄姆像生物學(xué)家解剖青蛙那樣分析著普通股、公司債券，總企圖尋找那些便宜得幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的公司，在當(dāng)時(shí)的投機(jī)氣氛中顯得十分怪異，他提出的“內(nèi)在價(jià)值”投資理論在當(dāng)時(shí)也稱得上完全是個(gè)創(chuàng)新。洛布等投機(jī)者把股票看做一張薄紙，他的目標(biāo)只是對(duì)下一個(gè)接手的人的期望，然后再下一個(gè)人。而格雷厄姆和他的“同志們”則把股票看做企業(yè)的份額，它的價(jià)值始終應(yīng)和企業(yè)的價(jià)值相呼應(yīng)。格雷厄姆曾十分迷惑地說(shuō)：“讓人難以置信的是，華爾街從未問(wèn)過(guò)這樣的問(wèn)題：‘這個(gè)企業(yè)售價(jià)多高？”。
※投資與投機(jī)※
格雷厄姆統(tǒng)一和明確了“投資”的定義，區(qū)分了投資與投機(jī)。在此之前，投資是一個(gè)多義詞。一些人認(rèn)為購(gòu)買安全性較高的證券，如債券是投資，而購(gòu)買股價(jià)低于凈現(xiàn)值的股票的行為是投機(jī)。而格雷厄姆認(rèn)為，動(dòng)機(jī)比外在表現(xiàn)更能確定購(gòu)買證券是投資還是投機(jī)。借款去買證券并希望在短期內(nèi)獲利的決策，不管它買的是債券還是股票都是投機(jī)。在《證券分析》一書(shū)中，他提出了自己的定義：“投資是以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓?bào)；不滿足這些條件的行為就是投機(jī)。”
格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)被視為投資的證券來(lái)說(shuō)，資本金必須有某種程度的安全性和滿意的報(bào)酬率。當(dāng)然，所謂安全并不是指絕對(duì)安全，而是指在合理的條件下投資應(yīng)不至于虧本。一旦發(fā)生極不尋?；蛘咭庀氩坏降耐话l(fā)事件也會(huì)使安全性較高的債券頃刻間變成廢紙。而滿意的回報(bào)不僅包括股息或利息收入而且包括價(jià)格增值。格雷厄姆特別指出，所謂“滿意”是一個(gè)主觀性的詞，只要投資者做得明智，并在投資定義的界限內(nèi)，投資報(bào)酬可以是任何數(shù)量，即使很低，也可稱為是“滿意的”。
判斷一個(gè)人是投資者還是投機(jī)者，關(guān)鍵在于他的動(dòng)機(jī)。要不是當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的表現(xiàn)很差，格雷厄姆有關(guān)投資的定義也許會(huì)被人們所忽視。
在1929年到1932年的短短4年時(shí)間，道·瓊斯債券指數(shù)從97.70點(diǎn)跌至65.78點(diǎn)，許多人因購(gòu)買債券而破了產(chǎn)。債券在人們的心目中不再被簡(jiǎn)單地視為純粹的投資了，人們開(kāi)始重新審視原來(lái)對(duì)股票和債券的粗淺認(rèn)識(shí)，格雷厄姆適時(shí)提出的投資與投機(jī)的定義，幫助許多人澄清了認(rèn)識(shí)。
※數(shù)量分析法※
格雷厄姆的《證券分析》一書(shū)在區(qū)分投資與投機(jī)之后，所做出的第二個(gè)貢獻(xiàn)就是提出了普通股投資的數(shù)量分析法，解決了投資者的迫切問(wèn)題，使投資者可以正確判斷一支股票的價(jià)值，以便決定對(duì)一支股票的投資取舍。在《證券分析》出版之前，尚無(wú)任何計(jì)量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運(yùn)用數(shù)量分析法來(lái)選股的第一人。
美國(guó)股市在1929年之前，其上市公司主要來(lái)自鐵路行業(yè)，而工業(yè)和公用事業(yè)公司在全部上市股票中所占份額極小，銀行和保險(xiǎn)公司等投機(jī)者所喜歡的行業(yè)尚未掛牌上市。在格雷厄姆看來(lái)，由于鐵路行業(yè)的上市公司有實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值作為支撐，且大多以接近面值的價(jià)格交易，因而具有投資價(jià)值。
19世紀(jì)20年代中后期，美國(guó)股市伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮進(jìn)入牛市狀態(tài)，無(wú)論是上市公司的種類，還是股票發(fā)行量均大幅度增加。投資者的熱情空前高漲，但大多數(shù)資金投在房地產(chǎn)方面。盡管房地產(chǎn)公司曾火熱一時(shí)，但接踵而來(lái)的是一系列房地產(chǎn)公司的破產(chǎn)，而商業(yè)銀行和投資銀行對(duì)此卻未引起足夠的警覺(jué)，未關(guān)注到實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，反而繼續(xù)推薦房地產(chǎn)公司的股票。房地產(chǎn)投資刺激了金融和企業(yè)投資活動(dòng)，進(jìn)而繼續(xù)煽到投資者的樂(lè)觀情緒。正像格雷厄姆所指出的那樣，失控的樂(lè)觀會(huì)導(dǎo)致瘋狂，而瘋狂的一個(gè)最主要的特征是它不能吸取歷史的教訓(xùn)。
※股票投資方法※
在1929年股市暴跌后的二十幾年里，許多學(xué)者和投資分析家對(duì)股票投資方法進(jìn)行研究分析。格雷厄姆根據(jù)自己的多年研究分析，提出了股票投資的三種方法：橫斷法、預(yù)期法和安全邊際法。
橫斷法相當(dāng)于現(xiàn)代的指數(shù)投資法。格雷厄姆認(rèn)為，應(yīng)以多元化的投資組合替代個(gè)股投資。即投資者平均買下道·瓊斯工業(yè)指數(shù)所包括的30家公司的等額股份，則獲利將和這30家公司保持一致。
預(yù)期法又分為短期投資法和成長(zhǎng)股投資法兩種。所謂短期投資法是指投資者在6個(gè)月到1年之內(nèi)選擇最有獲利前景的公司進(jìn)行投資，從中賺取利潤(rùn)。華爾街花費(fèi)很多精力預(yù)測(cè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，包括銷售額、成本、利潤(rùn)等，但格雷厄姆認(rèn)為，這種方法的缺點(diǎn)在于公司的銷售和收入是經(jīng)常變化的，而且短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)期很容易立即反映到股票價(jià)格上，造成股票價(jià)格的波動(dòng)。而一項(xiàng)投資的價(jià)值并不在于它這個(gè)月或下個(gè)月能掙多少，也不在于下個(gè)季度的銷售額會(huì)發(fā)生怎樣的增長(zhǎng)，而是在于它長(zhǎng)期內(nèi)能給投資者帶來(lái)什么樣的回報(bào)。很顯然，基于短期預(yù)測(cè)經(jīng)常是膚淺的。但由于華爾街強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況與交易量，所以短期投資法成為華爾街比較占優(yōu)勢(shì)的投資策略。所謂成長(zhǎng)股投資法是指投資者以長(zhǎng)期的眼光選擇銷售額與利潤(rùn)增長(zhǎng)率均高于一般企業(yè)平均水平的公司的股票作為投資對(duì)象，以期獲得長(zhǎng)期收益。每一個(gè)公司都有所謂的利潤(rùn)生命周期。在早期發(fā)展階段，公司的銷售額加速增長(zhǎng)并開(kāi)始實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)；在快速擴(kuò)張階段，銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)急劇增加；在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，銷售額和利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度開(kāi)始下降；到了最后一個(gè)階段，即衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤(rùn)持續(xù)明顯地下降。格雷厄姆認(rèn)為，運(yùn)用成長(zhǎng)股投資法的投資者會(huì)面臨兩個(gè)難題：一是如何判斷一家公司處在其生命周期的某個(gè)階段。因?yàn)楣纠麧?rùn)生命周期的每個(gè)階段都是一個(gè)時(shí)間段，但這些時(shí)間段并沒(méi)有一個(gè)極為明顯的長(zhǎng)短界限，這就使投資者很難準(zhǔn)確無(wú)誤地進(jìn)行判斷。如果投資者選擇一家處于快速擴(kuò)張階段的公司，他可能會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司的成功只是短暫的，因?yàn)樵摴窘?jīng)受考驗(yàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，利潤(rùn)無(wú)法長(zhǎng)久維持；如果投資者選擇一家處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司，也許他會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司已處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的后期，很快就會(huì)進(jìn)入衰退下降階段等等。二是如何確定股價(jià)是否反映出了公司成長(zhǎng)的潛能。投資者選定一家成長(zhǎng)型公司的股票準(zhǔn)備進(jìn)行投資，那么以什么樣的價(jià)格購(gòu)進(jìn)最為合理。如果在投資之前，該公司的股票已在投資者的推崇下上升到很高的價(jià)位，那么該公司股票是否還具有投資的價(jià)值？在格雷厄姆看來(lái)，答案是很難精確確定的。針對(duì)這種情況下格雷厄姆進(jìn)一步指出，如果投資者對(duì)于某公司未來(lái)的成長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，并考慮將該公司的股票加入投資組合中去，那么，他有兩種選擇：一種是在整個(gè)市場(chǎng)低迷時(shí)買入該公司股票；另一種是當(dāng)該股票的市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入。選擇這兩種方式購(gòu)買股票主要是考慮股票的安全邊際。
但格雷厄姆也同時(shí)指出，采用第一種方式進(jìn)行投資，投資者將會(huì)陷于某些困境。首先，在市場(chǎng)低迷時(shí)購(gòu)買股票容易誘導(dǎo)投資者僅以模型或公式去預(yù)測(cè)股票價(jià)格的高低，而忽視了影響股票價(jià)格的其他重要因素，最終難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股票價(jià)格走勢(shì)。其次，當(dāng)股市處于平穩(wěn)價(jià)格時(shí)期，投資者只能等待市場(chǎng)低迷時(shí)期的來(lái)臨，而很可能錯(cuò)過(guò)許多投資良機(jī)。因此，格雷厄姆建議投資者最好采用第二種方式進(jìn)行投資。投資者應(yīng)拋開(kāi)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格水平，注重對(duì)個(gè)別股票內(nèi)在價(jià)值的分析，尋找那些價(jià)格被市場(chǎng)低估的股票進(jìn)行投資。而要使這個(gè)投資策略有效，投資者就需要掌握一定的方法或技術(shù)來(lái)判別股票的價(jià)值是否被低估了。這就引入一個(gè)“安全邊際”的概念，而用來(lái)評(píng)估某些股票是否值得購(gòu)買的方法就是安全邊際法。
※兩個(gè)投資原則※
格雷厄姆認(rèn)為，作為一個(gè)成功的投資者應(yīng)遵循兩個(gè)投資原則：一是永遠(yuǎn)不要虧損；二是不要忘記第一原則。根據(jù)這兩個(gè)投資原則，格雷厄姆提出兩種安全的選股方法。第一種選股方法是以低于公司2/3凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買入公司股票，第二種方法是購(gòu)買市盈率低的公司股票。當(dāng)然，這兩種選股方法的前提是這些公司股票必須有一定的安全邊際。格雷厄姆進(jìn)一步解釋說(shuō)，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價(jià)格買入公司股票，是以股票投資組合而非單一股票為考慮基礎(chǔ)，這類股票在股市低迷時(shí)比較常見(jiàn)，而在行情上漲時(shí)很少見(jiàn)。由于第一種方法受到很大的條件限制，格雷厄姆將其研究重點(diǎn)放在了第二種選股方法上。不過(guò)，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價(jià)格買入股票和買入市盈率低的股票這兩種方法所挑選出的股票在很多情況下是相互重疊的。
※安全邊際學(xué)說(shuō)※
如果按照“內(nèi)在價(jià)值”標(biāo)準(zhǔn)買進(jìn)一種便宜的股票后，它變得更便宜了，該怎么辦？格雷厄姆承認(rèn)，如果有時(shí)市場(chǎng)價(jià)格定錯(cuò)了，它們得經(jīng)過(guò)“很長(zhǎng)一段困擾人心的時(shí)間”才能調(diào)整過(guò)來(lái)。那么，在購(gòu)買股票時(shí)，還需要保持一個(gè)“安全邊際”。只要有足夠的“安全邊際”，投資者就應(yīng)該是很安全的。
所謂安全邊際法是指投資者通過(guò)對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值的估算，比較其內(nèi)在價(jià)值與公司股票價(jià)格之間的差價(jià)，當(dāng)兩者之間的差價(jià)達(dá)到某一程度時(shí)就可選擇該公司股票進(jìn)行投資。如果余地留得足夠大，即有足夠的“安全邊際”，那么投資者就擁有基礎(chǔ)的優(yōu)勢(shì)，不論形勢(shì)有多么的嚴(yán)峻，只要有信心和耐心，必然會(huì)有可觀的投資收獲。安全邊際越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越低，預(yù)期收益越大。
格雷厄姆的安全邊際學(xué)說(shuō)是建立在一些特定的假設(shè)基礎(chǔ)上的。格雷厄姆認(rèn)為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價(jià)格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂(lè)觀時(shí)，貪婪使股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，從而形成一個(gè)高估的市場(chǎng)；極度悲觀時(shí)，懼怕又使股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而形成一個(gè)低估的市場(chǎng)。投資者正是在缺乏效率的市場(chǎng)的自我修正過(guò)程中獲利的。投資者在面對(duì)股票市場(chǎng)時(shí)必須具有理性。格雷厄姆提請(qǐng)投資者們不要將注意力放在行情上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因?yàn)槭袌?chǎng)是一種理性和感性的攙雜物，它的表現(xiàn)時(shí)常是錯(cuò)誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，等待市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤的糾正。市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤之時(shí)，便是投資者獲利之時(shí)。（難的是糾正錯(cuò)誤的時(shí)間是多久？）
安全邊際原理認(rèn)為，在一項(xiàng)投資中，如果支付的價(jià)格不能明顯低于其所提供的內(nèi)在價(jià)值，那么這項(xiàng)投資就不該進(jìn)行。巴菲特忠實(shí)地遵循了安全邊際原理。盡管現(xiàn)代金融理論的熱衷者認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，以至于價(jià)格（你所付出的）與價(jià)值（你所得到的）之間沒(méi)有差距，巴菲特和格雷厄姆認(rèn)為這種差距仍然普遍存在。所有真正的投資必須建立在價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系評(píng)估基礎(chǔ)上，那些不將價(jià)格與價(jià)值進(jìn)行對(duì)比的策略根本不是投資而是投機(jī)。
※市場(chǎng)先生※
格雷厄姆最為深遠(yuǎn)的貢獻(xiàn)是創(chuàng)造了一個(gè)住在華爾街的角色—市場(chǎng)先生。他是你假想的生意伙伴，你們兩個(gè)共同持有一家公司的股份，搭伙做生意。他每天都想著買你在公司的股份，或者賣給你他自己持有的公司股份。這位市場(chǎng)先生的脾氣非常情緒化，從高興到絕望極易變化。有時(shí)他出的價(jià)格高于價(jià)值，有時(shí)他出的價(jià)格低于價(jià)值。
此外，市場(chǎng)先生是一個(gè)樂(lè)于助人的熱心人，他每天都會(huì)給你一個(gè)報(bào)價(jià)，你可以買入也可以賣出。即便你擁有的這家公司運(yùn)營(yíng)良好，市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)也不一定穩(wěn)定，悲觀地說(shuō)，這個(gè)可憐的家伙有著無(wú)法治愈的精神病癥。在他感覺(jué)樂(lè)觀的時(shí)候，只會(huì)看到企業(yè)的有利影響因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出很高的買賣價(jià)格。在他情緒低落的時(shí)候，他只會(huì)看到企業(yè)和世界的負(fù)面因素，這時(shí)他會(huì)報(bào)出一個(gè)很低的價(jià)格。此外，市場(chǎng)先生還有一個(gè)可愛(ài)的特點(diǎn)：他不介意被忽視。如果你今天對(duì)他的報(bào)價(jià)不感興趣，他明天還會(huì)給你帶來(lái)一個(gè)新的報(bào)價(jià)。是否交易，完全由你抉擇。在這種情況下，他的行為越是狂躁抑郁，越是對(duì)你有利。如果他哪天出現(xiàn)特別愚蠢的情緒，你的選擇是，可以視而不見(jiàn)，也可以利用這次機(jī)會(huì)。市場(chǎng)先生的心情越是狂躁抑郁，價(jià)格與價(jià)值之間的價(jià)差就越大，其行為提供投資的機(jī)會(huì)也就越大。
但是，如果你受到他情緒的影響，那將會(huì)是一場(chǎng)災(zāi)難。因此，如果你不懂得你投資的公司，不能比市場(chǎng)先生更準(zhǔn)確地評(píng)估公司，你就不應(yīng)該參與這場(chǎng)游戲。
※能力圈原理※
像市場(chǎng)先生、安全邊際一樣，能力圈原理也是格雷厄姆、巴菲特智慧投資思維的三大支柱之一。這個(gè)原理講的是，投資者僅僅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司。
從巴菲特的投資實(shí)踐看，他總是聚焦于業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng)的公司、回避高科技公司的股票，因?yàn)檫@是他能看得懂的公司。是的，高科技是驅(qū)動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的力量，但是高科技往往也是最難看得懂的。雖然巴菲特和芒格說(shuō)他們錯(cuò)過(guò)了很多高科技大牛股（如亞馬遜），但是這些都不妨礙他們的投資組合獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的高收益。
※分散投資※
在格雷厄姆看來(lái)，投資者即使有一定的安全邊際，個(gè)別證券還是有可能出現(xiàn)不好的結(jié)果。因?yàn)榘踩呺H只能保證盈利的機(jī)會(huì)大于虧損的機(jī)會(huì)，并不能保證不會(huì)出現(xiàn)虧損。但是當(dāng)能購(gòu)買的具有安全邊際的證券的種類越來(lái)越多時(shí)，總體利潤(rùn)超過(guò)總體虧損的可能性就越來(lái)越大，這就是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基本思想。因此，格雷厄姆認(rèn)為投資組合應(yīng)該采取多元化原則。投資者通常應(yīng)該建立一個(gè)廣泛的投資組合，把他的投資分布在各個(gè)行業(yè)的多家公司中，其中包括投資國(guó)債，從而減少風(fēng)險(xiǎn)。
在資金配置這個(gè)問(wèn)題上，巴菲特曾多次強(qiáng)調(diào)要“集中投資”。我認(rèn)為，關(guān)于“集中投資”與“分散投資”的分歧，不構(gòu)成對(duì)價(jià)值投資的反對(duì)，而僅僅是個(gè)人對(duì)自身知識(shí)體系和能力圈的看法不同。
※長(zhǎng)期持有※
在巴菲特眼中，他愿意無(wú)限期地持有一只股票，只要預(yù)期公司能以令人滿意的速度提升其內(nèi)在價(jià)值。投資者的命運(yùn)取決于他們所持有的公司的命運(yùn)，無(wú)論他們持有的是部分還是全部股份。市場(chǎng)或許有一段時(shí)間對(duì)于企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)成果視而不見(jiàn)，但最終將會(huì)肯定。正如格雷厄姆所言：短期而言，市場(chǎng)是一臺(tái)“投票機(jī)”；但長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)是一臺(tái)”稱重機(jī)”。企業(yè)成功被市場(chǎng)認(rèn)可的速度并不重要，只要公司能以令人滿意的速度提升內(nèi)在價(jià)值。實(shí)際上，被認(rèn)可的滯后性也有一個(gè)好處：它會(huì)給投資者以便宜的價(jià)格購(gòu)買更多股票的機(jī)會(huì)。這就是長(zhǎng)期持有的效果。
在巴菲特致股東的信中，他是這樣批判不適當(dāng)?shù)亩叹€投機(jī)的：當(dāng)我們擁有具備杰出管理層的企業(yè)的股份時(shí)，我們喜歡的持有時(shí)間是永遠(yuǎn)。有些投資者在持有的公司的股價(jià)稍漲之時(shí)，就會(huì)匆忙賣出變現(xiàn)，但他們卻堅(jiān)定的持有那些劣質(zhì)被套的公司，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為只要不賣出就不會(huì)虧損。彼得林奇將這種行為恰當(dāng)?shù)乇扔鳛椤皽p除鮮花，澆灌雜草”。我們認(rèn)為，將那些喜歡頻繁買賣的機(jī)構(gòu)稱為“投資者”，就像將那些喜歡一夜情的家伙稱為“浪漫主義者”一樣可笑。
※股市暴跌的原因※
在《證券分析》一書(shū)中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三種：一是交易經(jīng)紀(jì)行和投資機(jī)構(gòu)對(duì)股票的操縱（忽悠）。為了控制某種股票的漲跌，每天經(jīng)紀(jì)人都會(huì)放出一些消息，告訴客戶購(gòu)買或拋售某種股票將是多么明智的選擇，使客戶盲目地走進(jìn)他們所設(shè)定的圈套；二是借款給股票購(gòu)買者的金融政策（杠桿）。20年代，股市上的投機(jī)者可以從銀行取得貸款購(gòu)買股票，從1921年到1929年，用于購(gòu)買股票的貸款由10億美元上升到85億美元。由于貸款是以股票市價(jià)來(lái)支撐的，一旦股市發(fā)生暴跌，所有的一切就像多米諾骨牌一樣全部倒下。直至1932年美國(guó)頒布了《證券法》之后，有效地保護(hù)了個(gè)人投資者免于被經(jīng)紀(jì)人欺詐，靠保證金購(gòu)買證券的情形才開(kāi)始逐漸減少；三是過(guò)度的樂(lè)觀（貪婪）。這個(gè)原因最根本的，也是無(wú)法通過(guò)立法所能控制的。
1929年發(fā)生的股市大崩潰并非投機(jī)試圖偽裝成投資，而是投資變成了投機(jī)。格雷厄拇指出，歷史性的樂(lè)觀是難以抑制的，投資者往往容易受股市持續(xù)的牛市行情所鼓舞，繼而期望一個(gè)持久繁榮的股市，從而逐漸失去了對(duì)股票價(jià)值的理性判斷，一味追風(fēng)。在這種過(guò)度樂(lè)觀的氛圍中，股票可以值任何價(jià)格，人們根本不考慮什么數(shù)學(xué)期望，也正是由于這種極度的不理智，使投資與投機(jī)的界限變模糊了。
當(dāng)人們?cè)馐艿焦墒斜┑鴰?lái)的巨大沖擊時(shí)，購(gòu)買股票再一次被認(rèn)為是投機(jī)，人們?cè)骱奚踔猎{咒股票投資。只是隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，人們的投資哲學(xué)又因其心理狀態(tài)的變化而變化，重拾對(duì)股票投資的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰寫(xiě)《證券分析》第三版時(shí)，認(rèn)識(shí)到股票已經(jīng)成為投資者投資組合中的重要組成部分。
※如何正確認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)※
在格雷厄姆贏得巨大聲譽(yù)的同時(shí)，他所負(fù)責(zé)運(yùn)作的格雷厄姆一紐曼公司也開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代。
1936年，實(shí)施了數(shù)年的羅斯福新政漸顯疲態(tài)，華爾街也隨之再度陷入低迷。對(duì)于大多數(shù)投資者而言，即將面對(duì)又一輪的嚴(yán)峻考驗(yàn)，而此時(shí)格雷厄姆的投資策略和投資技巧已相當(dāng)成熟，操作起來(lái)更加得心應(yīng)手。
格雷厄姆并未像其他投資者一樣陷入一片悲觀之中，而是充分運(yùn)用股票投資分析方法去搜尋值得投資的股票。他不重視以個(gè)股過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)或個(gè)股未來(lái)的展望，而主要以股票市值是否低于其內(nèi)在價(jià)值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，特別是那些低于其清算價(jià)值的股票更是他關(guān)注的重點(diǎn)。格雷厄姆在股市低迷期為格雷厄姆一紐曼公司購(gòu)人大量的低價(jià)股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩潰之前一樣對(duì)各項(xiàng)投資均采取了各種避險(xiǎn)措施，所不同的是這次他將資產(chǎn)保護(hù)得更周全。
一般的投資者認(rèn)為，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，最好是從股市上撤離，斬倉(cāng)出局，但格雷厄姆認(rèn)為這并不是惟一可行的最好方法。格雷厄姆一方面采取分散投資的方法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是投資于優(yōu)先股，利用優(yōu)先股再獲得低利率的融資，同時(shí)又可獲得約半成的股利，而普通股并不保證有股利，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。
格雷厄姆的這些投資策略和投資技巧既表現(xiàn)出了對(duì)持續(xù)低潮的抗跌能力，又表現(xiàn)出了在弱市中的獲利能力。在股市開(kāi)始反轉(zhuǎn)時(shí)，格雷厄姆在股市低迷期所購(gòu)入的大量低價(jià)股由此獲得了巨大的回報(bào)。在1936年至1941年之間，雖然股市總體來(lái)講呈下跌趨勢(shì)，但格雷厄姆一紐曼公司仍然獲得了較高的回報(bào)并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)同時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。
1936年，承接他的《證券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》。財(cái)務(wù)報(bào)表是揭示公司財(cái)務(wù)信息的主要手段，有關(guān)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量都是通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)提供的。如何通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析來(lái)評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)收益等對(duì)投資者進(jìn)行證券買賣決策及規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)具有極為重要的意義。格雷厄姆試圖通過(guò)該書(shū)引導(dǎo)投資者準(zhǔn)確、有效地閱讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。
正確地解讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表將使投資者更好地理解格雷厄姆的價(jià)值投資法。格雷厄姆認(rèn)為股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人，高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。而要想準(zhǔn)確地判斷公司的內(nèi)在價(jià)值就必須從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表入手，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、收入、利潤(rùn)以及投資回報(bào)率、銷售凈利率、銷售增長(zhǎng)率等進(jìn)行分析。
二十世紀(jì)三四十年代是格雷厄姆著作的高產(chǎn)年代。繼《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》之后，格雷厄姆于1942年推出了他的又一力作《聰明的投資者》。這本書(shū)雖是為普通投資者而寫(xiě)，但金融界人士也深為書(shū)中的智慧光芒所傾倒。它再一次鞏固了格雷厄姆作為一代宗師的地位。
格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)中再一次清楚地指出投資與投機(jī)的本質(zhì)區(qū)別：投資是建立在數(shù)量分析的基礎(chǔ)上，而投機(jī)則是建立在突發(fā)的念頭或是臆測(cè)之上。二者的關(guān)鍵在于對(duì)股價(jià)的看法不同，投資者尋求合理的價(jià)格購(gòu)買股票，而投機(jī)者試圖在股價(jià)的漲跌中獲利。作為聰明的投資者應(yīng)該充分了解這一點(diǎn)。其實(shí)，投資者最大的敵人不是股票市場(chǎng)而是他自己。如果投資者在投資時(shí)無(wú)法掌握自己的情緒，受市場(chǎng)情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。
對(duì)此，格雷厄姆曾講述了兩則關(guān)于股市的寓言進(jìn)行形象的說(shuō)明。一則是“市場(chǎng)先生”，借此來(lái)說(shuō)明時(shí)時(shí)預(yù)測(cè)股市波動(dòng)的愚蠢。假設(shè)你和“市場(chǎng)先生”是一家私營(yíng)企業(yè)的合伙人。每天，“市場(chǎng)先生”都會(huì)報(bào)出一個(gè)價(jià)格，提出他愿以此價(jià)格從你手中買人一些股票或?qū)⑺种械墓善辟u給你一些。盡管你所持有股票的合伙企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)特性，但“市場(chǎng)先生”的情緒和報(bào)價(jià)卻并不穩(wěn)定。有些日子，“市場(chǎng)先生”情緒高漲，只看到眼前光明一片，這時(shí)他會(huì)給合伙企業(yè)的股票報(bào)出很高的價(jià)格；另外一些日子，“市場(chǎng)先生”情緒低落，只看到眼前困難重重，這時(shí)他會(huì)給合伙企業(yè)的股票報(bào)出很低的價(jià)格。此外，“市場(chǎng)先生”還有一個(gè)可愛(ài)的特點(diǎn)，就是他從不介意被冷落。如果“市場(chǎng)先生”今天所提的報(bào)價(jià)無(wú)人理睬，那么他明天還會(huì)來(lái)，帶來(lái)他的新報(bào)價(jià)。格雷厄姆告誡投資者，處于這種特定的環(huán)境中，必須要保持良好的判斷力和控制力，與“市場(chǎng)先生”保持一定的距離。當(dāng)“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)有道理時(shí)，投資者可以利用他；如果他的表現(xiàn)不正常，投資者可以忽視他或利用他，絕不能被他控制，否則后果不堪設(shè)想。
另一則寓言是“旅鼠投資”，為了說(shuō)明投資者的盲目投資行為。當(dāng)一位石油勘探者準(zhǔn)備進(jìn)入天堂的時(shí)候，圣·彼得攔住了他，并告訴了他一個(gè)非常糟糕的消息：“你雖然的確有資格進(jìn)入天堂，但分配給石油業(yè)者居住的地方已經(jīng)爆滿了，我無(wú)法把你安插進(jìn)去?！边@位石油勘探者聽(tīng)完，想了一會(huì)兒后，就對(duì)圣·彼得提出一個(gè)請(qǐng)求：“我能否進(jìn)去跟那些住在天堂里的人們講一句話？”圣·彼得同意了他的請(qǐng)求。于是，這位石油勘探者就對(duì)著天堂里的人們大喊：“在地獄里發(fā)現(xiàn)石油了！”話音剛落，天堂里所有的人都蜂擁著跑向地獄。圣·彼得看到這種情況非常吃驚，于是他請(qǐng)這位石油勘探者進(jìn)入天堂居住。但這位石油勘探者遲疑了一會(huì)說(shuō)：“不，我想我還是跟那些人一起到地獄中去吧?！备窭锥蚰吠ㄟ^(guò)這則寓言告誡投資者切忌盲目跟風(fēng)。證券市場(chǎng)上經(jīng)常發(fā)生的一些劇烈變動(dòng)很多情況下是由于投資者的盲目跟風(fēng)行為，而非公司本身收益變動(dòng)的影響。一旦股市上有傳言出現(xiàn)，許多投資者在傳言未經(jīng)證實(shí)之前就已快速而盲目地依據(jù)這些傳言買入或賣出股票，跟風(fēng)蓋過(guò)了理性思考，這一方面造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)，另一方面常常造成這些投資者的業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平。令格雷厄姆感到非常費(fèi)解的是華爾街上的投資專業(yè)人士盡管大多都受過(guò)良好的教育并擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，但他們卻無(wú)法在市場(chǎng)上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一樣，更多地受到市場(chǎng)情緒的左右，拼命在不停地追逐市場(chǎng)的形勢(shì)。格雷厄姆認(rèn)為這對(duì)于一個(gè)合格的投資者而言是極為不足取的。
由于一個(gè)公司的股價(jià)一般都是由其業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況來(lái)支撐的，因此投資者在投資前要判斷一家公司股票的未來(lái)走勢(shì)，其中很重要的一點(diǎn)就是需要準(zhǔn)確衡量公司的績(jī)效。格雷厄姆介紹了衡量公司績(jī)效的六種基本因素：收益性、穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)狀況、股利以及歷史價(jià)格等。
衡量一家公司收益性好壞的指標(biāo)有很多種，如每股凈收益可以直接體現(xiàn)公司獲利程度的高低，投資報(bào)酬率可以考察公司全部資產(chǎn)的獲利能力等，但格雷厄姆比較偏愛(ài)用銷售利潤(rùn)率作為衡量公司收益性的指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)不僅可以衡量公司產(chǎn)品銷售收入的獲利能力，而且可以衡量公司對(duì)銷售過(guò)程成本和費(fèi)用的控制能力。公司產(chǎn)品銷售過(guò)程的成本和費(fèi)用越低，公司銷售收入的獲利能力就越大。由于公司的大部分收入一般來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，即產(chǎn)品銷售收入，因此，通過(guò)銷售利潤(rùn)率可以判斷出一家公司的盈利性。
衡量一家公司的贏利是否穩(wěn)定，格雷厄姆認(rèn)為，可以10年為一期間，描繪出每股盈余的變動(dòng)趨勢(shì)，然后拿該公司3年內(nèi)的每股盈余與其變動(dòng)趨勢(shì)作比較，若每股盈余的水平是穩(wěn)定上升的，則表示該公司的贏利水平保持了100%的穩(wěn)定，否則，在大起大落的背后一定有某些隱含的市場(chǎng)原因、產(chǎn)品問(wèn)題或者偶然因素，它們有可能對(duì)今后的贏利構(gòu)成某種程度的威脅。這一指標(biāo)對(duì)于發(fā)展中的小型企業(yè)尤其重要。
衡量每股盈余的成長(zhǎng)性一般采用盈余增長(zhǎng)率這一指標(biāo)。盈余增長(zhǎng)率是一家公司在3年內(nèi)每股盈余的年平均增長(zhǎng)率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、發(fā)展速度，又可以刻畫(huà)出公司從小變大、由弱變強(qiáng)的歷史足跡。格雷厄姆認(rèn)為，這一指標(biāo)對(duì)于衡量小型公司的成長(zhǎng)性至關(guān)重要。
公司的財(cái)務(wù)狀況決定其償債能力，它可以衡量出公司財(cái)務(wù)的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)性。如果公司適度負(fù)債且投資報(bào)酬率高于債務(wù)成本時(shí)，無(wú)疑對(duì)公司股東是有利的。但如果過(guò)度舉債，公司就可能發(fā)生財(cái)務(wù)困難，甚至破產(chǎn)，這將給投資者帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。衡量公司是否具有足夠的償債能力，可以通過(guò)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來(lái)考察，如流動(dòng)比率為2，速動(dòng)比率為1時(shí)通常被認(rèn)為是合理的（需要具體問(wèn)題具體對(duì)待）。
至于股利，格雷厄姆認(rèn)為，公司的股利發(fā)放不要中止，當(dāng)然發(fā)放的年限愈長(zhǎng)愈好。假如股利發(fā)放是采用固定的盈余比率，就更好不過(guò)了，因?yàn)檫@顯示了該公司生機(jī)勃勃，在不斷地平穩(wěn)成長(zhǎng)。同時(shí)，股利的發(fā)放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投資者應(yīng)盡量避免那些以往三年中曾有兩年停發(fā)或降低股息的股票。
股票的歷史價(jià)格雖不是衡量企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素，但它可以從一個(gè)側(cè)面反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)好壞。股票價(jià)格就好比公司業(yè)績(jī)的一個(gè)晴雨表，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較好時(shí)，公司股票價(jià)格會(huì)在投資者的推崇下而走高；公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不理想時(shí)，公司股票價(jià)格會(huì)在投資者的拋棄下而走低。
※巴菲特對(duì)股價(jià)下跌的態(tài)度※
巴菲特曾在致股東的信中說(shuō)：我們的態(tài)度是，選擇適合我們的個(gè)性以及我們想要的方式度過(guò)一生。
如果未來(lái)五年，你預(yù)期成為一個(gè)凈買入者，你希望股市在這段時(shí)間是高還是低？很多投資者在這個(gè)問(wèn)題上犯了錯(cuò)。即便他們?cè)谖磥?lái)的很多年都是股票的凈買家，但股價(jià)上升的時(shí)候，他們依然會(huì)興高采烈；股價(jià)下跌的時(shí)候，他們會(huì)垂頭喪氣。實(shí)際上，他們?yōu)榧磳①?gòu)買的房子的價(jià)格上漲而高興。這種反應(yīng)令人匪夷所思。只有那些打算近期賣出股票的人，才應(yīng)該期待股價(jià)的上漲，未來(lái)的潛在買家應(yīng)該更喜歡股價(jià)的下跌才對(duì)。導(dǎo)致股價(jià)低迷的原因通常是悲觀主義，有時(shí)四處彌漫的，有時(shí)是對(duì)一家公司或整個(gè)行業(yè)。我們喜歡在悲觀的環(huán)境中做生意，因?yàn)楸^主義往往帶來(lái)超低的價(jià)格。對(duì)于理性的買家而言，樂(lè)觀主義才是敵人。我們的目標(biāo)很簡(jiǎn)單，在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪。
在格雷厄姆的理論體系中，成功投資的關(guān)鍵是在好公司的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，等待市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤的糾正。市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤之時(shí)，便是投資者獲利之時(shí)。股價(jià)下跌了，投資者就有機(jī)會(huì)以極低的價(jià)格購(gòu)入優(yōu)秀公司的股票，這就是為什么巴菲特喜歡“在熊市中做生意”。
※現(xiàn)代金融投資理論※
現(xiàn)代金融理論主要由投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、有效市場(chǎng)假說(shuō)等組成，該理論一經(jīng)推出便走入了商學(xué)院的課堂。
1952年，馬柯維茨在《金融學(xué)雜志》上發(fā)表了《投資組合選擇》一文，這篇僅有14頁(yè)的論文既是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)端，同時(shí)也標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的誕生。在該文中，馬柯維茨在投資者效用最大化的基礎(chǔ)上，將復(fù)雜的投資決策問(wèn)題簡(jiǎn)化為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)(方差)和收益(均值)的二維選擇問(wèn)題(均值一方差模型)，即在相同的期望收益條件下，投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的證券組合；或者在相同的投資風(fēng)險(xiǎn)條件下，選擇預(yù)期收益率最大的證券組合。并以此為基礎(chǔ)，證明了證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)：隨著證券組合中包含的證券的種類增加，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)的影響越來(lái)越小，證券之間的相互作用成為證券組合風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源；給定證券組合，證券之間的相關(guān)程度越小，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)就越大。
庫(kù)恩(Kuhn)認(rèn)為，成熟的科學(xué)必須確立一種范式(Paradigm)。從這一角度來(lái)看，金融學(xué)真正發(fā)展成為一門成熟的學(xué)科是在1958年。在該年6月份的《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上，米勒(Miller)和莫迪格利亞尼(Modigliani)提出了著名的MM定理，即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。他們的證明極為簡(jiǎn)潔，如果在完全市場(chǎng)中的兩家公司擁有相同的現(xiàn)金流入，但卻擁有不同的資本結(jié)構(gòu)，那么這兩家公司的價(jià)值應(yīng)該相同；否則的話，投資者可以賣出價(jià)值較高公司的證券同時(shí)買入價(jià)值較低公司的證券，通過(guò)套利(Arbitrage)輕松獲取收益，直至兩個(gè)公司的價(jià)值相等為止。MM定理被譽(yù)為金融學(xué)發(fā)展史上的一座里程碑，但其重要性并不在于定理本身，而在于其首次將無(wú)套利作為金融學(xué)的分析范式，即在一個(gè)無(wú)摩擦的金融市場(chǎng)上不存在零投資、零風(fēng)險(xiǎn)但卻能獲取正收益的機(jī)會(huì)，換言之，金融市場(chǎng)不存在“免費(fèi)的午餐”。
20世紀(jì)60年代，以馬柯維茨的均值一方差模型為基礎(chǔ)，夏普(Sharpe，1964)、林特納(Linter，1965)、莫辛(Mossion，1966)各自獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)，即在資本市場(chǎng)均衡時(shí)，任何證券或證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)滿足下面的線性關(guān)系：r—rf，=β(rM一rf)，其中，r是證券或證券組合的期望收益率，rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，rM是市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，β是證券或證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。CAPM被認(rèn)為是現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的脊梁，被廣泛應(yīng)用于測(cè)定投資組合績(jī)效、證券估價(jià)以及資本成本的計(jì)算中。夏普因在這個(gè)領(lǐng)域中的先驅(qū)性成就而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
CAPM模型在考慮決定資產(chǎn)收益率的因素時(shí)，只分析了一個(gè)因素即市場(chǎng)組合的影響，而且CAPM模型要求的假設(shè)太強(qiáng)。鑒于此，羅斯(Ross，1976)突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出了套利定價(jià)理論(ArbitragePricing Theory，APT)。APT建立在一價(jià)法則基礎(chǔ)之上，其理論要點(diǎn)是證券的收益率與一組影響它的要素線性相關(guān)，即Ri=a+baF1+baF2+…+bqFj+gi，其中，Ri為第i種證券的收益率，F(xiàn)j為第j個(gè)影響證券收益率的要素，bq為證券i的收益率對(duì)要素j的敏感程度，gi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代西方金融理論的核心思想之一，被成為現(xiàn)代金融理論的基石。薩繆爾森曾指出，如果金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是社會(huì)科學(xué)王冠上的寶石，那么有效市場(chǎng)假說(shuō)必定構(gòu)成這顆寶石一半的刻面。1965年，法瑪(Fama)在一篇題為《股市價(jià)格行為》的論文中首次提出有效市場(chǎng)假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲，而且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場(chǎng)就是有效的。有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)最主要的推論就是，任何戰(zhàn)勝市場(chǎng)的企圖都是徒勞的。
然而，實(shí)踐中我們會(huì)發(fā)現(xiàn)該理論也存在著自身的缺陷。第一，該理論是認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，以至于價(jià)格與價(jià)值之間沒(méi)有差距，而實(shí)踐中這種差距仍然普遍存在。因?yàn)樾畔⒃趥鬟f過(guò)程中往往受到扭曲或者被過(guò)度解讀。即使信息不受扭曲，投資者由于認(rèn)知的不同對(duì)于同一信息的解讀也是不同的。第二，該理論從來(lái)不強(qiáng)調(diào)對(duì)上市公司的基本面進(jìn)行研究，而重點(diǎn)關(guān)注公司的歷史價(jià)格走勢(shì)。第三，測(cè)量單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)的貝塔（β）認(rèn)為單只股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)是一種風(fēng)險(xiǎn)，而事實(shí)上，股價(jià)的大幅波動(dòng)才是股市的魅力所在，我們應(yīng)該歡迎股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)?，F(xiàn)金持有者當(dāng)然希望“好公司”的股價(jià)能大幅下跌，這樣才有機(jī)會(huì)低價(jià)買入，股票持有者自然希望股價(jià)向上大幅波動(dòng)了。
※巴菲特對(duì)現(xiàn)代金融投資理論的批判※
在巴菲特看來(lái)，“現(xiàn)代金融理論”是一套精致的研究理論，它可以歸結(jié)為一個(gè)簡(jiǎn)單且誤導(dǎo)現(xiàn)實(shí)的觀點(diǎn)：研究股市上的個(gè)股投資機(jī)會(huì)是浪費(fèi)時(shí)間。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，與認(rèn)真分析研究各個(gè)上市公司的基本面相比，隨手扔出的飛鏢所選出的投資組合可能回報(bào)更高。
巴菲特將風(fēng)險(xiǎn)定義為損失或受傷的可能性。然而，學(xué)者們喜歡將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不同的定義，他們斷言，風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)股票或股票組合的相對(duì)波動(dòng)，即他們的波動(dòng)相對(duì)于股市整體的波動(dòng)程度。利用數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和統(tǒng)計(jì)技巧，這些學(xué)者們精確地計(jì)算出每只股票的貝塔數(shù)值—過(guò)去的相對(duì)波動(dòng)，然后，圍繞著這些計(jì)算，建立起神秘的投資和資本配置理論。
現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，投資者可以通過(guò)持有一組多元化的投資組合，來(lái)消除任何單個(gè)證券帶來(lái)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，也就是俗話說(shuō)的“不要將全部雞蛋放在一個(gè)籃子里”，只剩下那些可以補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。這種剩下的風(fēng)險(xiǎn)可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)衡量—貝塔（β），它顯示了單只股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)程度。對(duì)于那些能將所有信息迅速而準(zhǔn)確地反映到價(jià)格中的有效市場(chǎng)而言，貝塔可以很好地測(cè)量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
巴菲特指出了貝塔方式的荒謬之處，比如貝塔認(rèn)為“如果相對(duì)于大勢(shì)，一只股票的股價(jià)大幅下跌，大跌之后的股價(jià)反而比先前股價(jià)高企之時(shí)，更具風(fēng)險(xiǎn)?！必愃褪沁@樣來(lái)測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的。
在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，一個(gè)追求貝塔的純粹主義者會(huì)不屑于調(diào)查公司的產(chǎn)品、競(jìng)爭(zhēng)力如何或公司的負(fù)債情況，他甚至沒(méi)有動(dòng)力去了解公司的名字。他所重視的不過(guò)是該公司股票的歷史價(jià)格。與此相反，我們很高興無(wú)視股票歷史股價(jià)的情況，取而代之的是，我們關(guān)心有什么信息能令我們對(duì)公司更加了解。
巴菲特認(rèn)為大多數(shù)市場(chǎng)并非完全有效，將市場(chǎng)波動(dòng)等同于風(fēng)險(xiǎn)是一種曲解。如果未來(lái)五年，你預(yù)期成為一個(gè)凈買入者，你希望股市在這段時(shí)間是高還是低？很多投資者在這個(gè)問(wèn)題上犯了錯(cuò)。即便他們?cè)谖磥?lái)的很多年都是股票的凈買家，但股價(jià)上升的時(shí)候，他們依然會(huì)興高采烈；股價(jià)下跌的時(shí)候，他們會(huì)垂頭喪氣。實(shí)際上，他們?yōu)榧磳①?gòu)買的房子的價(jià)格上漲而高興。這種反應(yīng)令人匪夷所思。只有那些打算近期賣出股票的人，才應(yīng)該期待股價(jià)的上漲，未來(lái)的潛在買家應(yīng)該更喜歡股價(jià)的下跌才對(duì)。作為價(jià)值投資者，我們對(duì)股價(jià)的波動(dòng)持歡迎態(tài)度，因?yàn)槭袌?chǎng)的大幅波動(dòng)意味著，穩(wěn)健的公司常常也會(huì)跌到非理性的低價(jià)，投資者就有機(jī)會(huì)以低得可笑的價(jià)格買入優(yōu)秀公司的股票。對(duì)于一個(gè)準(zhǔn)備利用市場(chǎng)先生的愚蠢的投資者而言，不可能將這種低價(jià)視為風(fēng)險(xiǎn)的增大。
根據(jù)巴菲特的觀察，貝塔方式的流行忽略了一個(gè)基本的原理：模糊的正確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤。長(zhǎng)期的投資成功并不來(lái)源于研究貝塔數(shù)值，并且保持一個(gè)分散化的投資組合，而是來(lái)源于投資者將自己視為企業(yè)所有者。為了達(dá)到理想貝塔數(shù)值而進(jìn)行不斷交易、重構(gòu)投資組合的行為，實(shí)際上卻讓人遠(yuǎn)離長(zhǎng)期的投資成功。這種在花朵間來(lái)回跳躍的行為大大增加了價(jià)差、手續(xù)費(fèi)、傭金等交易成本，更不要說(shuō)還要牽扯到納稅問(wèn)題。巴菲特拿那些頻繁炒股的人開(kāi)玩笑說(shuō)，這就像不斷搞一夜情被稱為浪漫一樣。相對(duì)于現(xiàn)代現(xiàn)代金融理論所堅(jiān)持的“不要將所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，我們更認(rèn)同“將你所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里，然后，看好籃子?！?/span>
如果你打算獲得很好的收益，你首先需要的僅僅是能夠正確的評(píng)估所選擇的企業(yè)的能力。要搞清楚自己的能力圈，以及這個(gè)圈子的邊際非常關(guān)鍵。為了做好投資，你不需要懂得貝塔、有效市場(chǎng)、現(xiàn)代投資組合理論，實(shí)際上，你最好根本不知道這些東西。
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