一、經(jīng)典的價(jià)值投資的產(chǎn)生與發(fā)展。
在1905年道氏理論的股市的交易技術(shù)分析方法出現(xiàn)了十幾年后，誕生了從另一角度研判股價(jià)高低及投資的重要的分析方法和投資方法——基本分析方法與價(jià)值投資方法。這種分析方法在實(shí)踐中不斷發(fā)展，近百年來一直被重視和使用，成為經(jīng)典的主流的價(jià)值投資派別。
創(chuàng)立基本分析方法的始祖是股神巴菲特的老師格雷厄姆，他在20世紀(jì)30年代寫了一本名著《證券分析》（1934年，本杰明.格雷厄姆和戴維.多德共同出版《證券分析》，提出了價(jià)值投資的基本思想和分析方法，奠定了價(jià)值投資基本思維框架，標(biāo)志著價(jià)值投資作為一種投資理念和方法產(chǎn)生于世。
格雷厄姆為了更好地描述情緒對(duì)投資的影響，編著了著名的“市場(chǎng)先生”寓言故事。
巴菲特說：就你的合格的圈子來說，最為重要的東西不在于圈子的面積有多大，而是你如何定義這一圈子的周邊。如果你知道了圈子的邊緣所在，你將比那些比你的圈子要大5倍，但對(duì)圈子的邊緣不甚清楚的人要富有的多。
《巴菲特如是說》第127頁
1996年1月24日，美籍華人孫滌教授以《證券投資巨擘華倫.布費(fèi)》為題在《上海證券報(bào)》發(fā)文，首次在我國(guó)引介沃倫.巴菲特的價(jià)值投資經(jīng)歷和思想。隨后又在同一欄目相繼發(fā)表《基本分析大師-格拉罕姆》和《買賣股票如同經(jīng)營(yíng)企業(yè)》兩篇介紹價(jià)值投資的文章。孫滌教授文中的華倫.布費(fèi)、格拉罕姆就是價(jià)值投資大師沃倫.巴菲特和價(jià)值投資理論的開山鼻祖本杰明.格雷厄姆。
圖表分析是一種貌似有用的方法
圖表分析對(duì)于股市的交易者的吸引力，就有點(diǎn)像某種專利藥品對(duì)患有不治之癥的病人一樣。實(shí)際上，股市投機(jī)者的確受著某種幾乎不可救藥的疾病的折磨。然而，他所求的藥方并不是對(duì)投機(jī)的節(jié)制，而是對(duì)利潤(rùn)的追逐。不管過去如何，他勸慰自己現(xiàn)在能夠創(chuàng)造利潤(rùn)并保持它。因此，他不問青紅皂白地貪婪地抓住每一個(gè)有助于實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的貌似有用的方法。 摘自《證券分析》第642頁
楊寶忠踐行價(jià)值投資體會(huì)：選擇股票范圍的大小并不重要，對(duì)選中的股票的了解程度才是最重要的，如果你對(duì)自己的分析有信心。如果你認(rèn)為以目前的價(jià)格買入某只股票，持有五年會(huì)有理想的確定的收益，你精心挑選出幾只這樣的股票，建立一個(gè)投資組合，你幾乎100%可以賺到錢。不要過于膨脹理想的收益率。畢竟世界投資大師超長(zhǎng)期看，能達(dá)到年化復(fù)合收益率15%并不多見，何況我們只是一個(gè)普通投資者呢.
證劵分析的目的
證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價(jià)值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價(jià)值是否足夠。
打個(gè)比方來說，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡，并不需要打聽出她確切歲數(shù)。無須知道一位男士的準(zhǔn)確體重，我們也能看出他是不是過于肥胖。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第5頁
一種模糊的范圍
巴菲特認(rèn)為：格雷厄姆和多德的人從不斷言某種股票的正確價(jià)格。他們的觀點(diǎn)是一種模糊的范圍。他們只是說有時(shí)候有些價(jià)格很不正常。
人們可以不加思考地大量買入。這樣的例子不多，格雷厄姆和多德就從數(shù)千種股票中買了十幾種這樣的股票（價(jià)格很不正常的股票）。但是少數(shù)幾種股票就可使人大發(fā)橫財(cái)了。
摘自《一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》羅杰·洛文斯坦/著第370頁
對(duì)于估值過于膨脹的想法
巴菲特指出：“無論誰都可能告訴你，他們能夠評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，你知道，所有的股票價(jià)格都在價(jià)值線上處于變動(dòng)之中。自稱能夠估值的人一定對(duì)他們自己的能力有著過于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。
摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著【第126頁】
投資的定義
投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保障的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第41頁
個(gè)人學(xué)習(xí)體會(huì)
投資不是一門精確的科學(xué)，而是建立在事實(shí)和邏輯推理基礎(chǔ)之上的一種操作。由于大多數(shù)企業(yè)缺乏穩(wěn)定的和令人滿意的發(fā)展歷史，和可以預(yù)見的未來，所以在大多數(shù)情況下，無法對(duì)這類企業(yè)進(jìn)行真正意義上的價(jià)值評(píng)估和投資。換句話說信奉巴菲特思想的投資者通常會(huì)在一個(gè)很小的范圍內(nèi)選擇企業(yè)進(jìn)行投資。在股市異常低迷股價(jià)普遍變得非常低廉時(shí)。投資的范圍才會(huì)因安全邊際的擴(kuò)大而適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大。正如格雷厄姆指出的那樣：“具有積極或科學(xué)價(jià)值的分析，只存在于對(duì)一些普通股特例的研究過程中。”
格雷厄姆三個(gè)基本思想觀點(diǎn)
巴菲特指出：“我認(rèn)為，格雷厄姆有三個(gè)基本的思想觀點(diǎn)，它們足以作為你的智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我無法設(shè)想，要想在股票上做得合乎情理地好，除了這些思想觀點(diǎn)你還能求助什么。這些思想觀點(diǎn)沒有一個(gè)是復(fù)雜的。沒有一個(gè)需要數(shù)學(xué)才能或者此類形式的東西。
格雷厄姆說：（1）你應(yīng)當(dāng)把股票看作是許多細(xì)小的商業(yè)部分，（2）要把市場(chǎng)波動(dòng)看作你的朋友而非敵人。（3）利潤(rùn)有時(shí)來自于對(duì)朋友的愚忠而非參與市場(chǎng)的波動(dòng)。
而且，在《聰明的投資人》的最后一章中。格雷厄姆道出了有關(guān)投資的最為重要的幾個(gè)字眼：‘安全邊際’。我認(rèn)為，這些思想觀點(diǎn)，從現(xiàn)在起百年之后，將仍然會(huì)被認(rèn)作是合理投資的奠基石。
摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著 【第91頁】
安全邊際
格雷厄姆將穩(wěn)健投資的概念濃縮成一句箴言“安全邊際”。格雷厄姆推測(cè)如果股票的價(jià)格低于它的實(shí)質(zhì)價(jià)值，則股票存在一個(gè)安全邊際。格雷厄姆指出：“如果公司的股價(jià)與實(shí)質(zhì)價(jià)值之間的差價(jià)足夠大，安全邊際的概念就能夠用來選擇股票?！?/span>
實(shí)質(zhì)價(jià)值
格雷厄姆對(duì)實(shí)質(zhì)價(jià)值的定義是：“被那些事實(shí)決定的價(jià)值”這些事實(shí)包括公司的資產(chǎn)，盈余和股利，以及任何將來發(fā)生幾率極高的事件。格雷厄姆承認(rèn)在決定公司的價(jià)值時(shí)，唯一最重要的因素是它將來的獲利能力。
摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著 第53頁
股票包含兩種特性
股票包含了投資和投機(jī)兩種特性，這是格雷厄姆教給巴菲特的。安全邊際幫助人們了解股票的投資特性。股票的投機(jī)特性是人們恐懼和貪婪兩種情緒作用的結(jié)果。出現(xiàn)在大多數(shù)投資人身上，結(jié)果導(dǎo)致股價(jià)在公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值邊緣強(qiáng)烈上下震蕩。格雷厄姆教導(dǎo)巴菲特，如果他能夠從股票市場(chǎng)的情緒旋風(fēng)中抽離出來，他將有機(jī)會(huì)從其他投資人的無理性行為中獲得利潤(rùn)。因?yàn)?，這些投資人的購(gòu)買行為是基于情緒而非理性。
摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著 第73頁
），在書中他創(chuàng)立了基本分析方法的理論體系，闡述了基本分析方法的主要內(nèi)容。在格雷厄姆看來，股票價(jià)格是上市公司內(nèi)在投資價(jià)值的外在表現(xiàn)，買股票就是買上市公司，因此對(duì)上市公司投資價(jià)值的分析是選擇股票的主要方法。格雷厄姆還認(rèn)為，對(duì)上市公司投資價(jià)值的分析主要就是對(duì)上市公司財(cái)務(wù)情況的分析，主要分析上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。投資者要根據(jù)上市公司的資產(chǎn)情況和業(yè)績(jī)對(duì)其股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值，從而判斷其股價(jià)的高低。
隨著第二次世界大戰(zhàn)的結(jié)束(1945年)，20世紀(jì)50年代后世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。上市公司的業(yè)績(jī)普遍一年比一年好，人們對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)期看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)了。這時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)叫費(fèi)舍（就是中譯叫費(fèi)雪）的人，寫了一本書《怎樣選擇成長(zhǎng)股》。費(fèi)舍克服了格雷厄姆靜態(tài)地分析上市公司基本情況的不足，提出了動(dòng)態(tài)地看待上市公司發(fā)展的觀點(diǎn)，要求最好的投資就是對(duì)具有成長(zhǎng)性公司的投資，買股票就是買上市公司的未來。費(fèi)舍的理論極大地發(fā)展了格雷厄姆的基本分析方法，使上市公司的成長(zhǎng)性成為當(dāng)今我們選擇股票的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。
股神巴菲特是格雷厄姆理論的忠實(shí)實(shí)踐者。據(jù)他的傳記書籍介紹，在他的辦公室里沒有股票交易的行情顯示，只有一堆堆的上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和分析報(bào)告；他也從來不做短線的股票交易，而是從眾多的上市公司中找出最有投資價(jià)值的公司，對(duì)其進(jìn)行相對(duì)長(zhǎng)期的投資。巴菲特50多年的投資經(jīng)歷，為其個(gè)人賺取了600多億美元的身家，成為世界首富之一。巴菲特的成功也使得上市公司的基本分析方法成為股市最主流的分析方法。大家也把巴菲特的價(jià)值投資、長(zhǎng)期持有、集中持股為特征的投資方法作為了價(jià)值投資的經(jīng)典方法。
二、國(guó)際化的以全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展眼光，尋找價(jià)值低估股，放棄價(jià)值高估股的價(jià)值投資的產(chǎn)生與發(fā)展
20世紀(jì)60年代后，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了全球一體化的苗頭，一個(gè)叫坦博頓（中譯鄧普頓）的投資家敏銳地看到了世界經(jīng)濟(jì)一體化將是未來的主要趨勢(shì)，提出了國(guó)際化投資的觀點(diǎn)，并逐步地將其手下的基金在全球主要市場(chǎng)進(jìn)行布局（說明是注重視野開闊的資產(chǎn)配置）。之后不久，投資國(guó)際化的觀念開始被越來越多的投資者所接受時(shí)，坦博頓在國(guó)際主要市場(chǎng)的投資已經(jīng)獲得了的巨大的收益。他的理論又將基本分析方法向前推進(jìn)了一步。
現(xiàn)在國(guó)際化的投資已成常態(tài)，國(guó)外投資公司的投資經(jīng)理很重要的工作之一，就是研究如何在全球主要資本市場(chǎng)配置其管理的資產(chǎn)。美國(guó)的好萊塢拍過兩部叫《華爾街》的故事片，第一部寫的是20世紀(jì)80年代后半期華爾街的投資故事，里面主要涉及的是上市公司的情況變化對(duì)股價(jià)的影響，2010年拍的第二部《金錢永不眠》就大不一樣了，里面更多地描繪了世界經(jīng)濟(jì)一體化后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化對(duì)美國(guó)股市走勢(shì)的影響。
最近筆者在與美國(guó)信安金融集團(tuán)的投資經(jīng)理座談時(shí)了解到，他們對(duì)基本分析方法的運(yùn)用主要表現(xiàn)為對(duì)世界主要股市國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和上市公司基本面信息的運(yùn)用，他們上班后第一件事就是了解當(dāng)天的全球經(jīng)濟(jì)與股市的各種信息，之后互相交流對(duì)這些信息的看法。開市后看一看自己的投資組合的情況后，一天的大部分時(shí)間都是在研究上市公司的情況，以及世界各主要股市的走向，然后規(guī)劃自己的投資組合。他們重點(diǎn)研究中國(guó)、俄羅斯、印度、日本等一些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，在股市走勢(shì)為牛市的國(guó)家的股市中尋找價(jià)值低估股。他們很少像中國(guó)的投資經(jīng)理們一樣，上班的大部分時(shí)間都用在觀看股市的盤面交易情況。他們公司曾有幾個(gè)投資經(jīng)理以技術(shù)分析代替基本分析，并有一定的投資業(yè)績(jī)，但公司認(rèn)為，這不符合公司的投資理念和盈利模式，最后解聘了這幾個(gè)投資經(jīng)理。
三、溫和的價(jià)值投資的產(chǎn)生與發(fā)展
20世紀(jì)70年代，美國(guó)又出現(xiàn)了一位偉大的投資家——彼得·林奇。林奇在20世紀(jì)70年代管理麥哲倫基金，十年的辛勤工作，他為基金賺了幾十億美元，也為自己賺到了可觀的身家。由于深感管理公眾基金的辛苦，20世紀(jì)80年代林奇就退休，開始為自己的資金進(jìn)行投資管理。作為一名成功的投資家，林奇寫的《彼得?林奇的成功投資》一書成為暢銷書，在書中林奇記述了自己的投資經(jīng)歷，也闡述了他的關(guān)于價(jià)值投資的觀點(diǎn)。
林奇的價(jià)值投資實(shí)際上過去是，當(dāng)前仍然是大多數(shù)價(jià)值投資者的投資方法。他要求以股票的價(jià)值為投資依據(jù)，但不像巴菲特那樣嚴(yán)格的選股，也不強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持有，而是做到高拋低吸，投資組合。應(yīng)該說當(dāng)代大多數(shù)投資經(jīng)理采用的投資方法基本是林奇的溫和的價(jià)值投資方法。
四、大盤趨勢(shì)+價(jià)值成長(zhǎng)、波段操作的價(jià)值投資的產(chǎn)生與發(fā)展
科斯托拉尼舉了一個(gè)他買逆轉(zhuǎn)股的例子?？巳R斯勒公司作為世界第三大汽車制造商，在20世紀(jì)70年末幾乎破產(chǎn)。他以3美元一股的價(jià)格買了它的股票。經(jīng)紀(jì)人建議他趕緊甩賣，因?yàn)檫@個(gè)公司不久肯定會(huì)破產(chǎn)。然而他想，將一只從50美元跌到3美元的股票趕緊甩賣，實(shí)在是荒唐。機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)不成比例。如果公司真的倒閉了，每股只能賠3美元；但如果公司被拯救了，他的收益將會(huì)是30美元甚至更多。結(jié)果他獲得了成功?？巳R斯勒的經(jīng)理人以高超的技藝和新的模式改建了這個(gè)公司，它的股價(jià)從3美元向上猛增，之后保持在150美元的水平。
科斯托拉尼的投資方法，比較實(shí)用于新興國(guó)家的股市，因?yàn)檫@類股市長(zhǎng)期穩(wěn)定性差，短期波動(dòng)幅度大。2000年前后，中國(guó)剛有基金公司時(shí)，一大批剛從研究員轉(zhuǎn)為基金經(jīng)理的人，操作上類似巴菲特的玩法，但幾年之后，其中的一大批人轉(zhuǎn)而成為了科斯托拉尼的玩法，成為了趨勢(shì)+價(jià)值成長(zhǎng)型的投資者。（我國(guó)股市設(shè)立的20幾年以來，涌現(xiàn)了伊利股份、雙匯發(fā)展、青島啤酒、同仁堂、恒瑞醫(yī)藥等管理良好、業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)上市公司，也產(chǎn)生趙丹陽、但斌、李馳、裘國(guó)根、林園、郭廣昌、陳理、邱國(guó)鷺等一批取得優(yōu)異投資業(yè)績(jī)的價(jià)值投資名家，以事實(shí)證實(shí)了價(jià)值投資在我國(guó)股市的適用性。
我國(guó)股市設(shè)立的20余年以來，云南白藥、格力電器、貴州茅臺(tái)、福耀玻璃、長(zhǎng)安汽車等業(yè)績(jī)優(yōu)良的行業(yè)龍頭上市公司的長(zhǎng)期股權(quán)回報(bào)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平，甚至復(fù)權(quán)股價(jià)屢創(chuàng)新高，股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)充分地體現(xiàn)了股票內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)健增長(zhǎng)。
在美國(guó)過去80余年的股市發(fā)展歷程中，美國(guó)股市也不是盡善盡美的，財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易、股市泡沫周期性出現(xiàn)等問題同樣存在，但本杰明.格雷厄姆、沃倫.巴菲特、霍華德.馬克斯等國(guó)際投資大師通過價(jià)值投資，仍然取得了世人矚目的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。
由于我國(guó)股市是一個(gè)以散戶為主的投機(jī)色彩濃厚的發(fā)展中股市，股市行情大起大落，股價(jià)的波動(dòng)幅度巨大，導(dǎo)致股價(jià)短周期地被過度高估或過度低估，這反而為那些能聰明地利用“市場(chǎng)先生”的價(jià)值投資者提供了多于國(guó)外成熟股市的價(jià)值顯著低估的投資機(jī)會(huì)。
不適論者以長(zhǎng)期持有中國(guó)石油、中國(guó)神華、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)人壽、中國(guó)遠(yuǎn)洋等股價(jià)長(zhǎng)期低迷的股票來證偽價(jià)值投資在中國(guó)的適用性，其中常以中石油A股作為經(jīng)典證偽范例。實(shí)際上，跟風(fēng)購(gòu)買高估值的股票后長(zhǎng)期持有，這不是價(jià)值投資。價(jià)值投資既重視公司的基本面分析，也高度強(qiáng)調(diào)投資的安全邊際，長(zhǎng)期持有是有前提的，即公司的經(jīng)營(yíng)情況良好且股價(jià)低于每股內(nèi)在價(jià)值。另一方面，不適論者把購(gòu)買低市盈率或低市凈率股票等同為價(jià)值投資。市盈率和市凈率只是評(píng)估股價(jià)安全邊際的參考指標(biāo)，必須結(jié)合對(duì)公司基本面的的定性分析才有意義，機(jī)械地投資低市盈率或低市凈率股票，容易陷入“便宜貨陷阱”，這不是價(jià)值投資。）
五、當(dāng)代價(jià)值投資演變的一些特點(diǎn):
2、對(duì)股票的投資價(jià)值的分析越來越受到重視，但巴菲特式的絕對(duì)純粹的價(jià)值投資方法并不再是投資者的主流方法，多種形式的價(jià)值投資方法逐步被廣為采用。
3、隨著資本市場(chǎng)逐步成熟，多層次的資本市場(chǎng)的形成，以及養(yǎng)老基金的投資需求，對(duì)沖投機(jī)、保守投資的方法也成為很多投資者喜愛的投資方式。
（散戶分析家注20160913：價(jià)值投資在中國(guó)大陸的引進(jìn)、興起、流行和發(fā)展，國(guó)內(nèi)的但斌，李劍，陶博士有歷史性呈述，他們是中國(guó)最早的踐者，次后有林園、王亞偉。還有如下補(bǔ)充：
1、《證券分析》 ：（原書第六版） 【美】本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham） 戴維.多德（David Dodd）著。巴曙松 陳劍等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社出版。
2、《聰明的投資者》 ：（原書第四版） 【美】本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）著。王中華，黃一義譯，人民郵電出版社出版。
3、《巴菲特致股東的信—股份公司教程》 ： 【美】沃倫.巴菲特（Warren Buffett） 勞倫斯.A.坎寧安（Lawrence A. Cunningham）著，陳鑫譯。機(jī)械工業(yè)出版社出版。
4、《巴菲特的護(hù)城河》: 【美】帕特.多爾西（Pat Dorsey）著，劉寅龍譯。廣東經(jīng)濟(jì)出版社出版。
1、《價(jià)值投資巨擎——華倫.布費(fèi)》 作者：美國(guó)加州州立大學(xué)商學(xué)院教授 孫滌 1996-1-24 上海證券報(bào)
2、巴菲特每年致股東的信
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