去年下半年我們投資了一個物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的成長型高科技企業(yè)。
作為該企業(yè)資本運(yùn)作總負(fù)責(zé)和資本路徑設(shè)計及實(shí)施總協(xié)調(diào)，我們根據(jù)企業(yè)自身行業(yè)與業(yè)務(wù)特點(diǎn)，同時考慮各資本市場的不同特征，初定2018年底在香港聯(lián)交所上市退出，中間為匹配企業(yè)發(fā)展規(guī)劃設(shè)計了幾輪融資，同時選擇了一家與我們關(guān)系密切且有豐富港交所輔導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)的券商。
年前與券商、律師、會所就項目召開了7次項目協(xié)調(diào)會，周二上午（昨天）正式組織各中介機(jī)構(gòu)召開上市啟動會議，深刻感受到香港上市是一個系統(tǒng)工程，同時對內(nèi)陸企業(yè)赴港上市有一點(diǎn)自己的總結(jié)與感悟。
一、2018年香港上市成新寵
1、A股IPO新的監(jiān)管要求：IPO在審企業(yè)，近三年凈利潤合計要超過1個億，且最后一年超過5000萬，不符合條件的要么撤材料要么接受現(xiàn)場檢查；
IPO新申報的企業(yè)，主板要求最近一年凈利潤不低于8000萬，創(chuàng)業(yè)板超過5000萬。在此高壓政策下3月份有近26家企業(yè)撤材料。
2、2018年前三個月下發(fā)IPO的批文總數(shù)不到30家，而去年平均每月34家IPO批文；A股市場18天無新股上市，創(chuàng)兩年新低；
前三月不到10家新增報會企業(yè)。對中小企業(yè)而言，IPO監(jiān)管審核趨嚴(yán)全面進(jìn)入放緩期。
3、富士康工業(yè)股份的即報即審、綠色通道，36天飛速過會，15項行政處罰、多起關(guān)聯(lián)交易、報告期不滿三年均不是問題，科技部認(rèn)定的164家獨(dú)角獸企業(yè)，中概股的回歸，監(jiān)管層明顯的政策導(dǎo)向，對中小企業(yè)而言港股分流和并購熱潮是2018年的主旋律。
4、自2009年以來，中國互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)最大的IPO交易中，大部分在美國完成。2017全年香港增加161只新股，總?cè)谫Y額為1282億港元。
新股數(shù)量比2016年的120只增加了34%，總?cè)谫Y額卻比2016年的1953億港元下滑了34%，最主要原因是缺少超大型的IPO來撐場面。
迫于此，聯(lián)交所建議修改上市規(guī)則，吸引3類企業(yè)赴港上市：允許未有收入的生物科技公司，鼓勵同股不同權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，便利和接納大中華及海外公司赴港作第二上市。
5、3月25日香港聯(lián)交所行政總裁李小加參加在深圳舉行的2018中國IT領(lǐng)袖峰會，發(fā)表名為《資本的邏輯、獨(dú)角獸的訴求、監(jiān)管的抉擇-路在何方》的主題演講，以“王老五尋親”案例，生動形象的闡述資本邏輯和聯(lián)交所的監(jiān)管思路，誠意的邀請符合條件的內(nèi)陸企業(yè)赴港上市。
二、香港市場的幾個特點(diǎn)
1、香港上市的條件較A股相對寬松。
盈利要求：主板三年營業(yè)記錄，三年累計盈利5000萬港幣，最近一年盈利2000萬港幣，最近三年管理層沒有變更；
創(chuàng)業(yè)板無盈利要求，24月的營業(yè)記錄且管理層沒有變更即可。市值要求：對于主板預(yù)計市值1億港幣，其中公眾持股5000萬港幣市值；創(chuàng)業(yè)板上市后至少4600萬港幣市值；股東要求、公眾持股要求、禁售規(guī)則、業(yè)務(wù)要求、公司治理規(guī)則、保薦人制度、管理層穩(wěn)定性要求......等均低于A股條件。
2、香港上市時間短，可控性高。
我們投資的項目3月27日召開上市啟動會議，按計劃時間節(jié)點(diǎn)，2018年12月上旬掛牌上市。持續(xù)時間也就半年左右。這主要受益于香港上市有一套明確規(guī)范的程序，加之監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立透明、廉潔高效，專業(yè)機(jī)構(gòu)質(zhì)素高，公司一般在6-12個月左右就可以完成上市的過程。上市時間可控意味著企業(yè)可以更好地把握上市時機(jī)。
3、香港首發(fā)上市市盈率略低于A股。
聯(lián)交所平均市盈率15倍左右，但香港市場對內(nèi)陸金融、新能源、消費(fèi)品行業(yè)的接受程度較高，估值基本接近，甚至出現(xiàn)很多香港估值高于內(nèi)陸A股估值的案例，主要集中在銀行、保險、新能源等行業(yè)板塊。我查到的香港市場平均首發(fā)市盈率，2014年12.64倍、2015年14.18倍、2016年19.40倍，2017年1-7月25.72倍。市盈率有節(jié)節(jié)攀升之勢。
4、香港市場的流動性相對A股及海外市場略低。
香港市場主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，其專業(yè)性的特點(diǎn)決定了其換手率不像國內(nèi)A股散戶那么頻繁，大約只有60％以下，同時也比紐約所的70％以上的換手率要低。這表明在中國香港上市后要進(jìn)行股份退出相對來說要困難一些。
5、上市后的和各種各樣的便利。
第一、香港上市后的再融資非常便利，通常是股東大會授權(quán)董事會，不需要額外的行政審批。
第二、在香港可以使用的融資手段極為眾多，包括：配售、供股、可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股證、高息債、杠桿融資等等。其實(shí)在香港資本市場，除個別年份以外，上市公司的再融資的規(guī)模都超過了首次公開發(fā)行的規(guī)模，這突顯了再融資的便利，也為優(yōu)秀企業(yè)和像渣打銀行這樣融資產(chǎn)品全面的國際性銀行提供了廣闊的業(yè)務(wù)空間。
第三、控股股東禁售期僅為6個月，相比A股的3年禁售期要短得多。
第四、兼并收購的便利。香港上市公司運(yùn)用股票作為并購工具的作法比較普遍，并且是市場化運(yùn)作，無需行政審批。如果利用香港上市公司的平臺進(jìn)行國際并購，其便利性也優(yōu)于涉及跨境審批的A股公司平臺。
第五、香港上市公司得到來自于國際機(jī)構(gòu)投資者和分析員廣泛和資深的研究覆蓋。通過與國際投行和國際投資者的密切交往，可以為公司提供更國際化的視野。
6、香港市場的優(yōu)勢。
一是中國香港優(yōu)越的地理位置。
二是中國大陸與香港的特殊關(guān)系，文化背景交流的順暢。
三是中國香港在亞洲乃至世界的金融地位也是吸引內(nèi)陸企業(yè)在其資本市場上市的重要籌碼。
三、企業(yè)香港上市的路徑
1、香港上市的模式選擇是重點(diǎn)。
H股模式，是以境內(nèi)的股份有限公司作為上市公司的上市方式。此模式的優(yōu)點(diǎn)是：不需要搭建紅籌架構(gòu)；不需要辦理所謂75號文登記。缺點(diǎn)是：在向香港聯(lián)交所遞交上市申報文件前，需要取得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)；上市前原股東的股權(quán)能否全流通，在政策上目前尚不明朗；公司上市之后的再融資等，也需要取得中國證監(jiān)會的事先批準(zhǔn)。
紅籌模式，是以境外所設(shè)特殊目的公司作為上市主體的上市方式。此模式的優(yōu)點(diǎn)是：IPO及此后的再融資，通常并不需要取得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)；上市前原股東的股權(quán)在上市時即實(shí)現(xiàn)全流通（除非有限售承諾）。缺點(diǎn)是：需要在不違反10號文的前提下搭建紅籌架構(gòu)，可能需要過橋資金等成本；如以VIE方式在香港上市，其一要求只能是限制或禁止外商投資的行業(yè)，其二是會影響公司的發(fā)行市盈率；如以代持等方式，則存在代持人的風(fēng)險；需要辦理75號文登記等。
協(xié)議控制模式（VIE模式）是紅籌模式中的一個特例。VIE是“Variable Interest Entity（可變利益實(shí)體）協(xié)議控制模式突出特點(diǎn)是“中中外”，即由國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體（即VIE）的股東在境外設(shè)立特殊目的公司；再由特殊目的公司在國內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（“WFOE”）；之后由WFOE與國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體及其股東簽署一系列控制協(xié)議（或稱“VIE協(xié)議”），以實(shí)現(xiàn)合并報表之目的。
2、中介機(jī)構(gòu)的選擇。
一般而言至少有一家主辦券商，四家律師事務(wù)所，兩家會計師事務(wù)所，一家評估機(jī)構(gòu)。我們投資企業(yè)的上市工作啟動會議中，中介機(jī)構(gòu)和項目公司合計來了34個人。絕對的系統(tǒng)工程。
就律師而言：通常上市過程中須聘任4—5家律師行，一個香港律師行作為擬上市公司的香港法律顧問，另一個香港律師行作為保薦人及承銷商的香港法律顧問，一個中國律師事務(wù)所作為擬上市公司的中國法律顧問，并委托另一個中國律師事務(wù)所作為保薦人的中國法律顧問；假若擬上市公司于海外（如開曼群島）注冊成立，須額外委任一間于該注冊地（如開曼群島）開業(yè)的律師行。
3、上市的流程及時間表。
按照我們的項目指示性計劃表，大概如下：
上市項目啟動大會（8個月前，公司及全體中介機(jī)構(gòu)參加），
2016年及2017年財政年度審計（8個月前會計事務(wù)所），
完成各專業(yè)中介委聘合同（8個月前公司 ），
公司架構(gòu)VIE重組 （8個月前 律所），
盡職調(diào)查（8個月前 各中介）、供應(yīng)商客戶銀行往來盡調(diào)訪談（公司 8個月前），
內(nèi)控審核工作（7個月前 內(nèi)控團(tuán)隊），
主要供應(yīng)商客戶銀行往來盡調(diào)訪談（各中介 7個月前），
草擬行業(yè)報告（6個月前 行業(yè)專家），
傳閱內(nèi)審報告初稿（6個月前 內(nèi)控團(tuán)隊），
傳閱2016 2017年審報告（6個月前 會所），
傳閱重組備忘錄初稿（6個月前 律所），
傳閱行業(yè)報告初稿（6個月前 行業(yè)專家），
完成公司VIE架構(gòu)重組（6個月前 公司律師 ），
傳閱香港法律意見書及中國法律意見書更新稿（5個月前 兩家律所），
出具管理層和控制權(quán)過的持續(xù)備忘錄 （5個月前 律所），
公司提交截止6月30日的管理賬目（6個月前 公司），
展開stub period的現(xiàn)場審計工作（5個月前 會所），
第一次招股書起草會議（4個月前 公司 各中介），
出具行業(yè)報告定稿（4個月前 行業(yè)專家），
傳閱5A上市文件（3個月前 各中介），
完成所有供應(yīng)商、客戶、銀行中介訪談（3個月前 各中介），
出具內(nèi)控報告定稿 （3個月前 內(nèi)控團(tuán)隊），
出具盈利及現(xiàn)金流預(yù)測初稿（3個月前 公司 會所），
出具2017年12月31日兩個財政年度及stup period的審計報告定稿 （3個月前會所），
出具盈利及現(xiàn)金流預(yù)測定稿（3個月前 公司 會所），
第二次招股書起草會議（3個月前 公司 各中介），
董事培訓(xùn)（3個月前 公司 律所），
招股書大致完備 （3個月前 券商、律所），
向聯(lián)交所遞交上市申請（5A submission） (2個月前 各中介機(jī)構(gòu))，
公司及各中介機(jī)構(gòu)回復(fù)聯(lián)交所及證監(jiān)會提問（2個月前 各中介機(jī)構(gòu)），
聘任公關(guān)公司、收款銀行、股份過戶處（2個月前 公司 券商 律所），
香港聯(lián)交所聆訊（1個月前 公司 券商），
招股書日期及注冊（1個月前 券商 律所），
正式路演配售（1個月前 公司 券商），香港公開發(fā)行定價分配（1個月前 公司 券商），
正式在香港聯(lián)交所掛牌交易 （公司）。
以上為主要流程及時間表，限于格式，不能用表格體現(xiàn)。
四、香港上市成本與風(fēng)險
1、中介機(jī)構(gòu)的成本。
在港交所香港上市中介機(jī)構(gòu)的成本包括支付給保薦人、法律顧問、會計師等中介的費(fèi)用，總費(fèi)用根據(jù)首次發(fā)行規(guī)模的大小會有很大差異，應(yīng)準(zhǔn)備將5%～30%的募集資金作為發(fā)行成本。
其中，標(biāo)準(zhǔn)的承銷費(fèi)用為募集資金的1.5%-4.0%。一般中小企業(yè)，2000萬左右的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，其中香港的律師收費(fèi)比較高，在簽訂合同后要支付給中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用500萬左右，向聯(lián)交所遞交上市申請時支付累計需支付近1000萬左右，正式上市發(fā)行累計近2000萬。當(dāng)然，根據(jù)企業(yè)的規(guī)模特點(diǎn)，及與中介機(jī)構(gòu)的談判情況，成本差異很大。
2、稅務(wù)規(guī)范的成本（根據(jù)企業(yè)不同費(fèi)用不一樣）。
稅款補(bǔ)繳目前是普遍存在的問題，財務(wù)管理不規(guī)范，收入確認(rèn)、成本費(fèi)用列支等不符合稅法規(guī)定，導(dǎo)致少繳稅款，關(guān)聯(lián)交易處理不慎往往會形成巨額稅務(wù)成本，應(yīng)稅業(yè)務(wù)有意未申報納稅逃稅避稅等，同時人員的五險一金及其他用工規(guī)范方面的成本。
3、其他不可見成本 （彈性很大）。
各種財務(wù)關(guān)系、投資者關(guān)系、公關(guān)費(fèi)用、市場費(fèi)用等。
4、主要的風(fēng)險。
最大風(fēng)險就是上市申報最終不能得到審核通過，這意味著上市工作失敗。這一失敗會給企業(yè)帶來許多威脅。嚴(yán)格的信息披露要求，使得公司的基本經(jīng)營情況被公開，給了競爭對手一個學(xué)習(xí)的機(jī)會。另外，中介機(jī)構(gòu)也掌握著大量企業(yè)的重要信息，同樣面臨流失的風(fēng)險。
上市工作的失敗，還使得改制規(guī)范過程中付出的稅務(wù)成本、社保成本、上市籌備費(fèi)用、中介費(fèi)用等前期成本費(fèi)用支出變成沉沒成本，無法在短期內(nèi)得到彌補(bǔ)。最核心和主要的是員工士氣、人員的期待、核心管理層的流失，對公司的傷害和打擊將是巨大的！
總結(jié)而言：
在香港上市有利于企業(yè)形成良性的監(jiān)管體系，規(guī)范化運(yùn)作，方便建立國際化運(yùn)營平臺擴(kuò)大國際影響力，上市籌備時間短成功率高，集資便利，發(fā)行價沒有限制，PE機(jī)構(gòu)退出相對容易，同時后續(xù)融資便利。
總之，根據(jù)目前的政策環(huán)境與發(fā)展趨勢，到香港聯(lián)交所上市是一個不錯的選擇。
來源｜敦林周三說
