(2011-02-21 10:41:13)
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財(cái)經(jīng)格雷中國上證指數(shù)新興產(chǎn)業(yè)股票2011格雷投資致客戶的一封信
致尊敬的格雷投資者：
2010年上證指數(shù)從3277點(diǎn)全年震蕩收報(bào)于2808點(diǎn)，下跌14.3%。同期深證指數(shù)從13700下跌到12458，下跌9.1%，我們的客戶平均收益率為-9.8%：很明顯應(yīng)對了我去年在致投資者信中的判斷，“2010年的投資回報(bào)率很難出現(xiàn)像2009年那樣豐厚”。當(dāng)然也比我們預(yù)想的更要糟糕一些，特別是我們看好的一些優(yōu)質(zhì)低估的股票表現(xiàn)的并不是很好。這也是格雷投資07年以來最差的一個(gè)成績單。
當(dāng)然，我們一貫認(rèn)為評(píng)價(jià)一個(gè)投資管理人的業(yè)績好壞應(yīng)該用長期的眼光，因?yàn)樵谶@個(gè)世界上，每一年，總會(huì)有某個(gè)人做到非常高的收益率，但是第二年或只是以后的幾年不可能還是那個(gè)人，證券市場每個(gè)月的收益冠軍都可能做到30%以上，但真正成就萬倍回報(bào)的投資大師卻是年復(fù)合收益率僅僅20%多一點(diǎn)的巴菲特，因?yàn)樗掷m(xù)了將近60年。這也是我們在未來的歲月中努力做到的。
就長期的角度來看我們的業(yè)績，我們的成績單還是相當(dāng)不錯(cuò)的，自2007年以來的四年間，總投資收益率為443.9%，每年的復(fù)合增長率為52.7%。
下圖為2007年以來的投資收益圖表：
北京格雷投資回報(bào)：
時(shí)間
格雷投資收益
同期上證指數(shù)
格雷VS上證升幅
2007年
176.1％
96.7％
+79.4%
2008年
-2.1％
-65.4%
+63.3%
2009年
123.3%
80.0%
+43.3%
2010年
-9.8%
-14.3%
+4.5%
07年以來總收益
443.9%
5.0%
+438.9%
由于無法找到私募基金的四年的相對完整的可比較數(shù)據(jù)，所以我們只列出了公募基金的業(yè)績對比情況，我們在過去四年的“長跑中”我們的業(yè)績僅次于華夏大盤精選，位列第二名。雖然私募基金的數(shù)據(jù)無法完整統(tǒng)計(jì)，但是我們依據(jù)大部分公開的資料判斷，我們的業(yè)績應(yīng)該也是在絕對前列。
與公募基金業(yè)績對比：(2007.1.1-2010.12.31)
基金名稱
累計(jì)增長率（%）
排名
華夏大盤精選
463.19%
1
格雷投資
443.90%
2
華夏紅利
203.52%
3
大摩資源優(yōu)選(LOF)
183.36%
4
華夏中小板ETF
177.53%
5
華夏優(yōu)勢增長
176.63%
6
中銀中國
163.58%
7
泰達(dá)成長
161.47%
8
興業(yè)全球視野
156.16%
9
嘉實(shí)增長
153.51%
10
國富彈性
153.16%
11
數(shù)據(jù)來源：晨星網(wǎng)（Morningstar)
如何衡量我們的投資業(yè)績
評(píng)價(jià)任何一家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，當(dāng)然首先要看該企業(yè)的利潤是否在增長，與全行業(yè)平均增速的對比更是我們關(guān)心的指標(biāo)，當(dāng)然獲取增長付出的代價(jià)更是衡量企業(yè)競爭力的最好體現(xiàn)，那么作為投資者該如何衡量我們自己的業(yè)績呢？
我們在進(jìn)入投資管理行業(yè)之前就認(rèn)為，衡量我們完成或未完成的工作要有一個(gè)理性和堅(jiān)定的標(biāo)準(zhǔn)。那就是一定要為投資者創(chuàng)造出高于市場平均水平的投資業(yè)績，即跑贏指數(shù)。
雖然行業(yè)內(nèi)還有其他標(biāo)準(zhǔn)，比如作為資產(chǎn)管理方的投資業(yè)績與客戶自己的業(yè)績?nèi)ケ容^。這種標(biāo)準(zhǔn)在很多客戶心里有一定的認(rèn)可度，因?yàn)槟銈儺?dāng)初選擇專業(yè)投資人為你管理財(cái)富的初衷就是首先要超過自己，當(dāng)然一個(gè)前提是作為投資者也要在合作期間自行投資決策和執(zhí)行，而不是拿過去的歷史業(yè)績?nèi)ヅc未來的業(yè)績作對比。而一般情況下，最終的結(jié)果往往是專業(yè)人士勝出。所以，這種衡量標(biāo)準(zhǔn)看似有道理，但隨著投資者的成熟和證券市場的發(fā)展，長期來看并不能站住腳，因?yàn)檫@僅僅是專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)存在于投資市場的最基本條件。
當(dāng)然，也有很多的投資者由于更加擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)和厭惡虧損，他們希望在反復(fù)無常、變化多端的市場下每年都能取得絕對正收益。在2008年的這種單邊下跌狀況下，能取得正收益的最簡單的方法不是持有任何股票等波動(dòng)性大的資產(chǎn)，而是買入債券或存入銀行吃利息就可以輕松達(dá)到毫發(fā)無損，但是這種操作手法的結(jié)果必然會(huì)在接下來的2009年里甚至是大牛市中大幅跑輸指數(shù)，投資業(yè)績很可能在排行榜墊底。所以，追求絕對正回報(bào)，以此為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)可能只有在市場下跌的年度內(nèi)才有說服力，而在市場上漲的年份里，并不能充分衡量資產(chǎn)管理人的工作表現(xiàn)。這就好比古代田忌賽馬的故事，田忌通過調(diào)換賽馬的等級(jí)與齊威王的馬比賽，雖然最終贏得了比賽，但并不能得出田忌的馬就比齊威王的馬出色的結(jié)論。
我們認(rèn)為，將上證指數(shù)作為我們的比較基準(zhǔn)是一個(gè)合適的選擇，因?yàn)橥顿Y者持有某一指數(shù)基金幾乎不費(fèi)什么代價(jià)就能趕上投資管理人的業(yè)績。那么，你們有什么理由為我們僅僅創(chuàng)造同樣績效而付費(fèi)呢？當(dāng)然時(shí)間因素似乎更加重要，因?yàn)樵賰?yōu)秀的投資管理人也不能在任何階段都戰(zhàn)勝市場，而投資本身更像1萬米的長跑，每100米的第一名往往不是最終的冠軍，投資者應(yīng)該追求的是資產(chǎn)長期的復(fù)合增長，而不是其中某個(gè)階段的賬面資產(chǎn)變化。如果我們只拿半年甚至更短的時(shí)間去評(píng)價(jià)資產(chǎn)管理人的業(yè)績，那么本質(zhì)上是在做“賭馬”似的撞大運(yùn)，肯定是一段時(shí)間好，一段時(shí)間壞。當(dāng)然一年的時(shí)間看起來有其合理性，但是實(shí)際上，在一段更長時(shí)間內(nèi)的業(yè)績才是比較好的考驗(yàn)。
我們應(yīng)該注意到，如果選用上證指數(shù)作為我們的衡量標(biāo)準(zhǔn)，格雷投資的業(yè)績看起來很不錯(cuò)，連續(xù)四年跑贏指數(shù)，而且總收益率超越指數(shù)接近百倍，當(dāng)然超越指數(shù)的倍數(shù)較多,主要是因?yàn)榻哪晟献C漲幅太低，在一定程度上失去了比較的說服力。就像如果上證漲幅只有0.01%的漲幅，那么誰創(chuàng)造了10%的收益率就超越指數(shù)1000倍。
就長期而言，如果我們的年復(fù)合收益率能戰(zhàn)勝上證指數(shù)十到二十個(gè)百分點(diǎn)以上，我將會(huì)感到滿意，別忘了是長期而言。也許有的投資者對超越指數(shù)20%并不滿意，但我要告訴大家是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并不容易，特別是對于未來幾十年的投資生涯。我們不妨先看一下復(fù)利收益表。
復(fù)利收益表：
年收益
10%
20%
30%
10年收益
2.6倍
6.2倍
13.8倍
20年收益
6.7倍
38.4倍
190倍
30年收益
17.5倍
237.4倍
2620倍
40年收益
45.3倍
1469.8倍
36119倍
從上表中我們可以看出，10%和30%的收益率雖然每年的差距只有20%，但是以30年計(jì)，將是17倍與2600倍的差異，以40年計(jì)則是45倍與3萬6千倍的差異。這也是巴菲特年復(fù)合20%多收益率即成為世界的投資大師，因?yàn)樗龅搅藢⒔?0年。從收益率表中我們還應(yīng)該清晰地看到，如果有誰給你講一個(gè)月能輕松賺10%的故事，你不妨給他講講100萬的本金讓他幫你10年成為中國首富的經(jīng)典（10年120個(gè)10%是9萬多倍）。
另外，從上表中數(shù)據(jù)看我還需要提醒各位的是，我們過去四年52.7%的歷史復(fù)合收益并不能代表未來預(yù)期收益。不然，在年53%的復(fù)利作用下，20多年后我們資金量最小的投資者也會(huì)擁有十多億的財(cái)富（20年53%復(fù)合收益結(jié)果是近5000倍），這對我們亦是一個(gè)不太可能完成的任務(wù)。
正如我們一貫認(rèn)為，投資者的收益主要來自于被投資企業(yè)價(jià)值成長和估值變化兩部分（分紅收益較少不在討論之列）。在過去的四年中，中國資本市場經(jīng)過了兩次接近1倍的上漲和一次65%的大幅下跌，我們幸運(yùn)的賺到了這兩次上漲的收益，但我們也清楚的知道，來自估值變化的收益在這四年的投資收益中占據(jù)了相當(dāng)?shù)谋戎?，指望未來與過去那樣，四年中有兩輪大的牛熊變化是不太現(xiàn)實(shí)的。并且，從長期來看，隨著證券市場的發(fā)展和成熟，未來市場估值波動(dòng)范圍慢慢會(huì)與國際市場逐漸接軌，這為我們未來創(chuàng)造超額收益的條件也隨之大幅減少，這一令人不愉快的趨勢很有可能會(huì)持續(xù)下去。但是，可以肯定的是，資本市場的牛熊自身規(guī)律是不會(huì)被打破的，市場先生未來依然將不斷的犯錯(cuò)，只不過錯(cuò)誤的幅度可能會(huì)小些，周期可能會(huì)長些，因此利用市場先生的錯(cuò)誤，從而長期戰(zhàn)勝它，我們依然信心百倍。
同時(shí)，更為重要的，來自企業(yè)價(jià)值成長的投資收益是我們更加重視的，也是我們能夠主動(dòng)把握的，這部分收益也將是我們長期戰(zhàn)勝市場的最有力保障，因?yàn)閺囊粋€(gè)超長周期來看，指數(shù)的漲幅將大致反映市場中所有企業(yè)的價(jià)值平均變化情況，而優(yōu)秀企業(yè)的長期價(jià)值成長必將超越平均水平是相當(dāng)確定的。對我們而言，最重要的就是甄別優(yōu)秀企業(yè)的能力和對企業(yè)價(jià)值的判斷能力，在這一點(diǎn)上，對于有過多年企業(yè)投資和企業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)的投資團(tuán)隊(duì)，也依然充滿信心。
當(dāng)然，我們可能達(dá)到的任何一個(gè)優(yōu)秀紀(jì)錄，其相對上證指數(shù)的超額收益都不太可能總是穩(wěn)定的。如果這種紀(jì)錄可能被實(shí)現(xiàn)，那么我們盡可能這樣做：在股票市場穩(wěn)定或是下跌的情況下，獲得高于平均水平的投資業(yè)績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略高的投資業(yè)績。如果有一年我們投資收益下降了10％，而市場平均下降了40％，這與我們和市場都上升了80％相比，就算是業(yè)績非常突出的一年。
我們希望做到在一個(gè)較長的歷史時(shí)期取得超過上證指數(shù)年均復(fù)合增長率的回報(bào)，而不關(guān)心我們是否在某一年中超越了或者低于上證指數(shù)的表現(xiàn)。我希望大家能夠真正的明白這一點(diǎn)，你們對此所表現(xiàn)出的贊同和理解應(yīng)當(dāng)不僅僅是表現(xiàn)在我們的表現(xiàn)超越市場的時(shí)候，更希望要在我們某一年的表現(xiàn)低于市場的時(shí)候。以上是我的投資哲學(xué)，我把它再次告訴大家，是因?yàn)槲覀兘?jīng)常有新的客戶加入，我想確保他們能明白我們的奮斗目標(biāo)以及業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。
我相信，我們的客戶和朋友們，都是一些希望將資金交給我們管理5年甚至10年甚至更加久遠(yuǎn)的投資者，你們并不會(huì)過多在意股價(jià)短期的表現(xiàn)，至少我們作為資產(chǎn)管理人是這樣的。只要知道你是在做正確的事情，是在做正確的投資決策就夠了，至于市場何時(shí)會(huì)對我們的投資決策正確與否去打分，我們很難確定，至少我們覺得像巴菲特這樣的投資大師也不確定股價(jià)短期會(huì)如何表現(xiàn)。
一筆長期來看非常優(yōu)秀的投資，但用短期來看可能很糟糕，比如2001年上市的貴州茅臺(tái)至今復(fù)權(quán)價(jià)已上漲20多倍，無論從上市至今企業(yè)利潤和股價(jià)的漲幅，還是上市時(shí)90億的市值與茅臺(tái)的品牌價(jià)值相比，2001年對茅臺(tái)的投資都是一筆非常優(yōu)秀的投資，但如果這筆20多倍收益的優(yōu)秀投資如果用短期來衡量，這個(gè)短期甚至是2年，這筆投資則顯得非常垃圾，因?yàn)榈?003年茅臺(tái)實(shí)則曾跌到過60多億，下跌30%。我之所以用這么多篇幅來介紹我們的投資目標(biāo)和業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)，就是希望我們的投資者能最終成為與我們分享千百倍回報(bào)的大贏家，而不是為短期的蠅頭小利或是賬面浮虧而成為掉隊(duì)者。
私募基金行業(yè)創(chuàng)新者---格雷一期標(biāo)準(zhǔn)化合伙制陽光私募產(chǎn)品誕生
對于我們而言，除了投資之外，2010年的另外一件值得記錄的事，就是在年末成功發(fā)行了格雷一期陽光私募產(chǎn)品。由于信托賬戶一直封閉等原因，我們暫時(shí)避開了發(fā)行信托產(chǎn)品這條路，而是經(jīng)過了幾個(gè)月的精心準(zhǔn)備后，聯(lián)合上海銀行推出了國內(nèi)第一只標(biāo)準(zhǔn)化的合伙制陽光私募產(chǎn)品---格雷一期，發(fā)行期間獲得了客戶的高度認(rèn)可和超額認(rèn)購，致使我們的認(rèn)購門檻不斷抬高，而且我們一貫希望那些更加認(rèn)同我們投資理念的投資者加入我們的產(chǎn)品，我們也會(huì)在2011年繼續(xù)發(fā)行后續(xù)的產(chǎn)品，希望沒有加入格雷一期的朋友，及時(shí)留意我們。
由于過去的一年，包括格雷一期客戶在內(nèi)的很多新的投資者加入了我們，這里有必要向我們的新客戶回顧一下我們近幾年的投資歷程（了解格雷投資歷程的老客戶可以跳過此部分）。
格雷投資近年投資操作回顧：
逆向思考一直以來是我們投資哲學(xué)中的重要法則。2007年底清倉股票后，經(jīng)過一年的耐心等待，在2008年9月份開始的風(fēng)聲鶴唳般的恐慌下跌時(shí)，我們堅(jiān)定中國的經(jīng)濟(jì)仍會(huì)繼續(xù)高速增長的信念，堅(jiān)定中國的金融業(yè)并不會(huì)出現(xiàn)虧損累累甚至倒閉的擔(dān)憂，也堅(jiān)定中國的內(nèi)需消費(fèi)在未來的數(shù)年會(huì)造就一代偉大企業(yè)的判斷，開始買進(jìn)那些價(jià)值低估的優(yōu)質(zhì)股票，直至滿倉，這對2009年獲得的收益率播下了的勝利的種子。
倉位的控制在我們很多基金管理人眼里是一門技巧和藝術(shù)，但是我們似乎很少聽到巴菲特提及倉位的控制對于他的收益有多么重大的影響。當(dāng)我們看好的企業(yè)已經(jīng)跌倒了幾年的利潤就可以收回初始投資的地板價(jià)時(shí)，我們還有什么理由不去滿倉買進(jìn)呢？作為投資者，由于受到慣性思維的影響，在大跌時(shí)，往往會(huì)不斷恐慌的“向下看”，但是我們是否理性的思考我們欲將獲得的投資收益絕不是來自于向下的跌幅，而是來自于股價(jià)向上看的空間（當(dāng)然也要包括股息收入）。
“在大家恐懼時(shí)我們更貪婪，在大家貪婪時(shí)保持恐懼”，這句巴菲特的經(jīng)典語錄詮釋了股市投資者應(yīng)具備的優(yōu)良內(nèi)心素質(zhì)，但知易行難，別人貪婪的時(shí)候更貪婪，別人恐懼的時(shí)候更恐懼，是大多數(shù)人在投資中的真實(shí)表現(xiàn)，這其中也不乏眾多機(jī)構(gòu)投資者。而我們作為基金管理人在心理上其實(shí)與普通人沒什么太大的區(qū)別，所不同的是，我們在每時(shí)每刻多了一份理性、耐心和紀(jì)律，多了一份遠(yuǎn)見、獨(dú)立和大局觀，以買下整個(gè)企業(yè)的視角出發(fā)去做投資決策而已。面臨暴跌之后的暴漲，我們在09年6月份開始時(shí)便又多了一份恐懼和警醒，在大家一致看多甚至看到指數(shù)4000點(diǎn)、5000點(diǎn)的時(shí)候，在公眾與業(yè)內(nèi)人士的一片質(zhì)疑聲中，7月底清倉了所有A股股票，選擇了少賺，而不是甘冒風(fēng)險(xiǎn)的多賺。當(dāng)然，即使股市當(dāng)時(shí)一直狂飆到4000甚至6000點(diǎn)，在沒有任何安全邊際下，我們也絕不會(huì)冒然進(jìn)場。然而，市場很快給了我們又一次買入的機(jī)會(huì)，09年9月，我們只拿出原來60-70%的資金就買回清倉前的全部籌碼。
2010年，國家出臺(tái)了最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控，讓大多數(shù)人不看好房地產(chǎn)行業(yè)，致使優(yōu)秀地產(chǎn)公司股票大幅下跌，估值已經(jīng)出現(xiàn)安全邊際，6月初，我們認(rèn)為投資房地產(chǎn)股的機(jī)會(huì)已經(jīng)到來，開始戰(zhàn)略性建倉房地產(chǎn)股。并在上證指數(shù)2500點(diǎn)以下，加倉了以前持有的金融股，這也使在2010年全年金融股跌幅高于上證的同時(shí)，而格雷投資依然小幅跑贏了指數(shù)。
“買股票就是買企業(yè)的部分股權(quán)，以做企業(yè)的視角進(jìn)行投資決策”是格雷投資一貫堅(jiān)持的投資原則。無論07年下半年賣出后看著大盤一路上升接近20%，包括08年幾次反彈中持有現(xiàn)金巍然不動(dòng)，還是08年9月份開始買入后看著股價(jià)繼續(xù)下跌，卻不斷加倉，安心持有股票；乃至2010年堅(jiān)決不碰嚴(yán)重高估的中小板股票。所有這些決策的背后，都源自我們對企業(yè)價(jià)值和市場規(guī)律的深刻認(rèn)識(shí)，當(dāng)然這里更應(yīng)該感謝的是我們的客戶，正是你們一如既往的信任和支持，才使的我們的投資原則能夠有效地貫徹，在這里向你們表示深深地敬意。
風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存——我們對當(dāng)前股市的看法
A股市場經(jīng)過2008年的大跌后的1664點(diǎn)，到目前的2800點(diǎn)左右，正處在投資人艱難選擇的時(shí)期，可以說機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)并存。特別是那些估值嚴(yán)重高估的小盤股、垃圾股和概念股等漲幅更是驚人，很多已經(jīng)達(dá)到了2007年的股價(jià)高點(diǎn)，甚至創(chuàng)出了新高。而與此同時(shí)，還有部分暫時(shí)看來被市場拋棄的股票，比如銀行股，不是那些市場的機(jī)構(gòu)主體不知道這些股票的估值優(yōu)勢，而是他們認(rèn)為還不具備上漲的催化劑。而且隨著時(shí)間的推移，投資者似乎已經(jīng)習(xí)慣于市場先生的這種愚蠢，但是理智告訴我們，只要耐心等待，那些低估的優(yōu)質(zhì)股票早晚會(huì)迎來價(jià)值回歸的春天，相反的，更要警惕那些小盤股，5.30似的暴跌很可能再一次重演！
在市場震蕩之際，我們?nèi)匀粓?jiān)定“以做企業(yè)的心態(tài)”來思考投資的經(jīng)營哲學(xué)。試想，在企業(yè)前景依然不錯(cuò)的時(shí)候，能有哪一個(gè)老板會(huì)因?yàn)樽约汗镜墓蓛r(jià)半年多不漲而將公司賣掉呢？巴菲特多年的投資經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)告訴我們，頻繁換股不如持股不動(dòng)。相信很多投資者看到那些漲幅驚人甚至創(chuàng)出新高的小盤股、垃圾股們，都想將手中那些基本不動(dòng)的股票換掉。但是，這樣做的結(jié)果恰恰被市場先生的愚蠢所愚弄了。
在大部分時(shí)間里市場先生都會(huì)表現(xiàn)的很愚蠢，他總是在不斷向投資者報(bào)出過高或過低的價(jià)格，作為投資者最大的風(fēng)險(xiǎn)就是被市場先生這種表象所迷惑，認(rèn)為高估的會(huì)繼續(xù)高估下去，低估的也會(huì)持續(xù)的低估下去，而依此賣出低估的優(yōu)質(zhì)籌碼，去追買高估的品種，一旦市場先生開始變得聰明起來發(fā)現(xiàn)并糾正自己的錯(cuò)誤的時(shí)候，投資者往往不僅不能從中獲利，還會(huì)虧損累累。
而真正聰明的投資者應(yīng)該是能夠發(fā)現(xiàn)并充分利用市場的錯(cuò)誤，從中獲得超額回報(bào)。雖然市場修正錯(cuò)誤的時(shí)間并不確定（有的甚至長達(dá)幾年），但對于真正成長的企業(yè)，市場愚蠢得越久（低估的時(shí)間越長），到它變得聰明起來并走向愚蠢的另一個(gè)極端（高估），時(shí)間往往會(huì)越快，幅度也會(huì)越大，投資者的收益也會(huì)越驚人。在01年—05年漫長的熊市中，低估幾年不漲甚至下跌的茅臺(tái)、萬科等股票，僅在06年、07年2年內(nèi)就完成了幾十倍的漲幅，而賺到這些回報(bào)的投資者絕不是那些在下跌路途中賣掉的人。但要真正做到并不容易，因?yàn)楸澈蟛粌H需要對企業(yè)價(jià)值和前景的深刻理解，還要克服人類固有本性---貪婪和恐懼，對于那些把目光和主要精力集中在股價(jià)的變化上，而不是企業(yè)經(jīng)營的本身的投資者，恐怕更是難上加難。
投資的本質(zhì)就是一個(gè)不斷等待的過程。發(fā)現(xiàn)好企業(yè)后等待安全邊際的出現(xiàn)，買入股票后等待企業(yè)成長和價(jià)值回歸帶來的回報(bào)，賣出股票后等待下一次機(jī)會(huì)的來臨。只有學(xué)會(huì)耐心的等待，才能在投資市場中獲得豐厚的回報(bào)。
新興產(chǎn)業(yè)：喜新厭舊是人類的天性
新興產(chǎn)業(yè)我們目前只是處于關(guān)注階段，在沒有發(fā)現(xiàn)具備足夠?qū)挾鹊淖o(hù)城河的企業(yè)之前，我們依然堅(jiān)守我們的能力圈，投資我們能夠研究明白和看得清楚的企業(yè)。
我們認(rèn)為行業(yè)選擇非常重要。選擇去哪一個(gè)池塘去游泳，遠(yuǎn)比我們努力提高游泳技能重要得多。很多行業(yè)即使你研究的再透徹充分，也很難獲得豐厚的投資回報(bào)，比如美國歷史上的紡織業(yè)、中國低端白酒業(yè)、還有每一次新事物或新科技的出現(xiàn)電話、汽車、互聯(lián)網(wǎng)等，很少會(huì)為投資人帶來回報(bào)。
從歷史來看，也更加清晰的驗(yàn)證，投資者對一些創(chuàng)新的投資在后來并沒有得到很好的回報(bào)。“美國一度擁有2000家汽車公司：汽車很可能是20世紀(jì)上半葉最重大的發(fā)明。它對人們的生活產(chǎn)生了巨大的影響。但最終，只有3家汽車企業(yè)活了下來，而其股價(jià)也都曾低于賬面價(jià)值。因此，盡管汽車改變了美國，對投資者來說卻非幸事?，F(xiàn)在，我們能夠很容易分辨出輸家。但當(dāng)時(shí)投資汽車卻是一個(gè)當(dāng)然的決定。”
20世紀(jì)上半葉另一項(xiàng)最偉大的發(fā)明：飛機(jī)。從1919年到1939年，美國一共誕生了約200家飛機(jī)制造公司。假如你當(dāng)時(shí)看到萊特兄弟試飛小鷹號(hào)，你肯定會(huì)為當(dāng)時(shí)航空業(yè)的投資前景激動(dòng)不已。但是事實(shí)上，截至1992年，美國本土所有航空公司的合并凈利潤是零，沒錯(cuò)，連一毛錢也沒賺過。
推廣新行業(yè)是一個(gè)美妙的事情，因?yàn)樗麄兪欠浅Ｈ菀淄茝V的。畢竟，說服人們投資尋常的產(chǎn)品會(huì)很難。實(shí)際上，要推廣一個(gè)復(fù)雜的產(chǎn)品非常容易，即便該產(chǎn)品的投資會(huì)帶來損失，因?yàn)闆]有定量規(guī)則的限制，人們還會(huì)繼續(xù)投資。這讓我想起巴菲特先生曾經(jīng)說到的一個(gè)石油探勘者的故事。”“一個(gè)石油勘探者死后進(jìn)了天堂，圣彼得對他說：‘你符合所有的條件，但這里人以群分，石油勘探者的居住區(qū)已經(jīng)滿了，我沒有地方提供給你。’商人問：‘您不介意我說五個(gè)字吧’。‘可以。’于是商人把手?jǐn)n在嘴邊，大聲說：‘地獄里有油！’所有的石油勘探者都直往下沖，地方被騰空了。圣彼得說好吧，現(xiàn)在這塊地方全都是你的了。商人停了一會(huì)兒，說：‘哦，不了，我還是跟著他們?nèi)サ鬲z吧，畢竟空穴不來風(fēng)。’”
十二五的增長點(diǎn)在哪里？當(dāng)然不否定新產(chǎn)業(yè)可能的發(fā)展空間會(huì)較大，但是“一將功成萬骨枯”這也將是新興產(chǎn)業(yè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一項(xiàng)科研的進(jìn)步可能會(huì)讓很多風(fēng)光一時(shí)科技企業(yè)走向消亡，如果我們不能找到那個(gè)確定性的能夠“功成的將”，我寧愿錯(cuò)過整個(gè)行業(yè)，也不會(huì)讓我們投資者的哪怕是一分錢成為“萬骨枯”。歷史證明，雖然錯(cuò)過微軟、谷歌、思科的等新興產(chǎn)業(yè)，但絲毫沒有影響巴菲特財(cái)富的長期正向增長，反而是在2000年前美國科網(wǎng)股泡沫中拼命尋找新興機(jī)會(huì)的投資者大多數(shù)在泡沫破裂時(shí)傾家蕩產(chǎn)?？纯唇裉霢股估值高高在上的新興產(chǎn)業(yè)股票，我們更多的感到的是風(fēng)險(xiǎn)，而不是機(jī)會(huì)。
我并不是說新興產(chǎn)業(yè)沒有好的投資標(biāo)的，也不是說新興產(chǎn)業(yè)就一定不值得投資，我們只是保持中性的態(tài)度，只是在這里提醒那些對新興產(chǎn)業(yè)過度興奮和憧憬的投資者們，不要忘記了歷史上次曾經(jīng)發(fā)生過的事情。因?yàn)?#8220;這個(gè)世界上沒有什么新鮮事，任何一件事的發(fā)生肯定在過去的某個(gè)角落發(fā)生過。”
展望未來：牛市總是在黎明前的黑暗中悄然啟動(dòng)
我們將繼續(xù)重點(diǎn)跟蹤四五個(gè)行業(yè)里最重要的幾個(gè)股票。金融、地產(chǎn)、大消費(fèi)、醫(yī)藥保健，這幾個(gè)行業(yè)從美國及發(fā)達(dá)國家的歷史上看，最容易誕生大牛股，這些行業(yè)里容易出現(xiàn)競爭優(yōu)勢很強(qiáng)的企業(yè)，所以容易出現(xiàn)持續(xù)成長的偉大企業(yè)。
我們判斷，未來2、3年將迎來新的牛市，穿越6000點(diǎn)概率非常大，而且牛市已經(jīng)在大多數(shù)人的悲觀和猶豫中悄然啟動(dòng)。目前，金融地產(chǎn)等的股票權(quán)重很大，估值水平接近2008年最低點(diǎn)，屬于價(jià)值低估區(qū)域，未來上漲一倍，指數(shù)便可接近翻倍，而這些股票漲一倍仍屬于合理價(jià)值水平。所以長期來看，6000點(diǎn)肯定會(huì)達(dá)到，甚至更高?，F(xiàn)在整體市場市盈率較低，特別是滬深300和上證，但中小盤和創(chuàng)業(yè)板很貴，估值很高，很多股票超越6124點(diǎn)，有危險(xiǎn)，也有機(jī)遇。但整體上我們是應(yīng)該更貪婪的時(shí)候，而不是該恐懼的時(shí)候，前提是選好股票。
首先，我們認(rèn)為當(dāng)前市場存在比較明顯的投資機(jī)會(huì)。我們可以發(fā)現(xiàn)或者說一眼就能看清楚“那些擺在眼前的黃金”，有很多股票仍有非常好的投資價(jià)值，他們中仍有些處于嚴(yán)重低估狀態(tài)。千萬別忘記了，真正賺大錢的投資不是在人人都看到的大牛市中買入股票的，像2007年那樣；應(yīng)該是在2005年，2008年底這樣黎明前的黑暗時(shí)敢于重倉出擊的投資。長期來說，股票的收益將來自企業(yè)未來的成長和你買入的價(jià)格是否足夠便宜，而只有在股市不好的時(shí)候，股票的價(jià)格才會(huì)越便宜。
其次，我們對未來的股票市場的運(yùn)行狀況保持樂觀，特別是中長期。我們目前處在世界性的百年一遇的后金融危機(jī)階段，每一次危機(jī)過后，都必然會(huì)伴隨著新一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是像中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體國家，也必然會(huì)迎來新一輪的經(jīng)濟(jì)高速增長。從股市的表現(xiàn)看，也必然伴隨著未來較長期的牛市，我們認(rèn)為這些遠(yuǎn)處有些“朦朧但又依稀可見”的景觀，是巴菲特先生多次提到的必然發(fā)展規(guī)律之一。下圖是美國股市過去100多年的走勢圖。
再次，從我們?nèi)粘Ｉ钪械馁I菜、買米大到購房買車，我們無論買什么都會(huì)十分關(guān)注價(jià)格，最重要的是我們一定是期望買到又便宜又好的東西，我們會(huì)為了買到打折的房子不斷地求朋友走親戚，會(huì)為了買到打折酒店機(jī)票而常去搜索網(wǎng)站。但是，為什么到了股票投資上，我們對于那些打折的好公司的股票卻視而不見、避而遠(yuǎn)之呢？
很多投資者擔(dān)心大市值股票漲不動(dòng)。但我要告訴大家的是，最核心的還是公司的價(jià)值是否低估，未來的利潤是否繼續(xù)成長，如果這些是確定的，上漲只是時(shí)間問題。上世紀(jì)中期可口可樂在業(yè)務(wù)進(jìn)入全美，股價(jià)上漲100倍之后，大多數(shù)投資者甚至機(jī)構(gòu)報(bào)告認(rèn)為可口可樂的上漲空間已經(jīng)不大了，但之后的幾十年隨著可口可樂走向全球，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，利潤持續(xù)增長，股價(jià)又繼續(xù)上漲了數(shù)百倍。而同時(shí)，在美國，50年前1億美金的公司就是大盤股，到了現(xiàn)在2000億美金才是大盤股，翻了2000倍。中國2000年前，幾十億就是大盤股，現(xiàn)在至少要1000億以上。再過幾十年呢，很有可能5萬億甚至10萬億市值的企業(yè)才能算大盤股。丘吉爾曾說過，“我們能看到多遠(yuǎn)的過去，才能看到多久遠(yuǎn)的未來。”
按照常理，中小板相對藍(lán)籌在估值上應(yīng)該更高，而且其中也可能會(huì)出現(xiàn)超高速成長的企業(yè)，但只是極少數(shù)，只有極少數(shù)可以支撐高估值水平，絕大部分只是陪襯，不值得買入和持有。
我們可以看看香港李嘉誠的長江實(shí)業(yè)1977-1997的20年翻了250多倍，新鴻基180多倍，恒生銀行100倍。萬科未來達(dá)到200-300億利潤并不難，那么給他20倍市盈率的估值就是4000-6000億，也就是未來至少翻4-6倍。1976年羅杰斯以10.7萬美元買入曼哈頓房產(chǎn)，30年后1600萬賣掉，升值150倍，我們有幾個(gè)人可以想象30年升值150倍呢？那么中國目前的房價(jià)未來幾十年后，你能想象得到會(huì)多少錢嗎？長遠(yuǎn)來看，房價(jià)仍然會(huì)漲，我們比較確信，而對于每一次地產(chǎn)的調(diào)控，本質(zhì)上都是萬科等優(yōu)秀企業(yè)提升市場集中度的契機(jī)。如果沒有香港地產(chǎn)史上的4次大的周期調(diào)整，也不會(huì)誕生如今的長實(shí)、新鴻基等四大家族。
對于金融業(yè)，我們要注意到中國金融業(yè)占GDP5%左右，而美國日本等國曾達(dá)到過20%，增長空間依然巨大。在享受行業(yè)增長的同時(shí)，我們看好的招行、平安等具備足夠競爭力的企業(yè)還會(huì)不斷蠶食競爭對手的市場份額，享受超額的外延式增長，而現(xiàn)在市場對他們的錯(cuò)殺不過是黎明前的黑暗。
對于格雷投資者，未來的收益將取決于我們對企業(yè)的認(rèn)識(shí)和我們的耐心，希望各位能與我們共同見證。
最后我把我認(rèn)為優(yōu)秀投資人應(yīng)具備和堅(jiān)持的幾個(gè)重要原則送與各位投資者共勉：“常識(shí)、理性、獨(dú)立、專注、勤奮、耐心、紀(jì)律。”
格雷投資 張可興
2011-1-28
