BERKSHIRE HATHAWAY INC.
伯克夏海瑟崴股份有限公司
致所有股東:
1993年本公司的凈值成長了14.3%，總計過去29年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當初的19元成長到現(xiàn)在的8,854美元，年復(fù)合成長率約為23.3%。
回顧過去一年，Berkshire的凈值增加了15億美元，主要受到兩項負面以及兩項正面非營業(yè)的因素所影響，為了做完整的表達，我將它們條列如下，若是大家對于會計有點感冒，大可直接跳過本段不看。
1.第一個負面因素是由于一般公認會計原則變動所造成，主要與帳上依照市價計算的未實現(xiàn)增值利益所估列的所得稅有關(guān)，原來規(guī)定稅率必須按照漲價所發(fā)生時點來計算，因此在1992年底，我們的未實現(xiàn)利益也64億美元系按照34%計算，其余12億則按28%計算；而新的規(guī)定則改成全部依照現(xiàn)行稅率計算，故1993年第一季所適用的稅率則為34%，包含1987年以前的未實現(xiàn)利得在內(nèi)全部適用，此舉將使得我們的凈值因此減少7,000萬美元。
2.第二個負面因素與第一個也有關(guān)，因為從1993年開始企業(yè)稅率提高為35%，此舉又使得我們必須為帳上未實現(xiàn)利得多提1%的稅負，導(dǎo)致我們的凈值又減少7,500萬美元，奇怪的是一般公認會計原則要求這兩項變動皆須列入損益表，卻不顧當初這些未實現(xiàn)利得根本就從未列入盈余之內(nèi)，而是直接當作是凈值的增加。
3.1993年另外一個會計原則的變動影響的則是我們帳上持有的這些有價證券的價值，近幾年來，我們保險公司所持有的不管是普通股或是約當普通股，都是按市價計算，至于母公司或是其它非保險業(yè)子公司所持有的的股票則以成本與市價孰低法計算，現(xiàn)在一般公認會計原則則改成全部都按市價計算，這個規(guī)定將從1993年的第四季開始實施，此舉將使得Berkshire的凈值增加1.72億美元。
4.最后去年我們又發(fā)行的一些股份，在一項去年曾提過的購并交易中，我們在1993年一月將4,600萬美元的可轉(zhuǎn)換債券贖回，而發(fā)行了3,944股，此外在買下Dexter鞋業(yè)時，(后面報告還會詳加敘述)們又發(fā)行了25,203股，總計一共新發(fā)行了29,147股，增加4.78億美元的凈值，每股帳面凈值也因發(fā)行價格高于原先帳面每股凈值而提升。
當然真正重要的是每股實質(zhì)價值而非帳面凈值，帳面凈值是一個會計名詞，用來衡量一家公司所投入的資本，也包含未分配的盈余在內(nèi)，實質(zhì)價值則是對于一家企業(yè)終其一生所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的估計折現(xiàn)值，對大部分的公司來說，這兩個數(shù)字大多不相關(guān)，不過Berkshire算是一個例外，我們的帳面凈值，雖然遠低于實質(zhì)價值，但卻是追蹤實質(zhì)價值相當好的一項指針，在1993年兩項數(shù)值大約皆以14%左右的比率增加，這種成績雖讓人滿意卻不令人驚喜。
這些利得比起B(yǎng)erkshire本身股價39%的漲幅來說還是略微遜色，當然就長期而言，Berkshire的市價與實質(zhì)價值將會到達相同的水平，但短期而言，兩者的變化可能會有很大的差異，這種現(xiàn)象稍后我們會再詳細討論，兩年前我們兩項主要的投資可口可樂與吉列刮胡刀的股價表現(xiàn)遠超過本身的盈余成長，在1991年的年報中，我便說過這些公司的股票市價不可能永遠持續(xù)超越其本業(yè)。
從1991年到1993年，可口可樂與吉列刮胡刀每股獲利的增加幅度分別為38%與37%，但是同期間股票市價的漲幅卻只有11%與6%，換句話說，這些公司的表現(xiàn)超越股票市場，主要的原因還在于華爾街對于品牌有很深的疑慮，但是不管怎樣，真正重要的還是這些公司本身的獲利情況，如果他們經(jīng)營順利，Berkshire也就跟著水漲船高，雖然不是依照一步步穩(wěn)定的方式前進。
接著讓我為各位上一次歷史課，1919年可口可樂股票以每股40美元公開上市，到了1920年由于市場對于可口可樂的前景看法相當冷淡，而將股價下修一半至19.5美元，然而時至今日，1993年底，若是將收到的股利再重復(fù)投資下去，則當初股票的價值將變成210萬美元，就像葛拉罕所說：「短期而言，市場是投票機器，投資人不須靠智能或情緒控制，只要有錢都可以登記參加投票，但就長期而言，股票市場卻是一個體重機?！?/p>
所以我們應(yīng)該如何看待Berkshire去年的股價超越本質(zhì)的表現(xiàn)呢?很明顯的在1993年底Berkshire的股價占實質(zhì)價值比重較年初為高，另外一方面，在長期利率只有6%到7%的投資環(huán)境下，同時若是你了解查理孟格跟本人只能讓Berkshire的實質(zhì)價值每年達到15%的成長的話，你就知道Berkshire去年這樣的股價表現(xiàn)實在是有點反常，雖然對于這樣的目標我們從不妥協(xié)，但我們必須再一次強調(diào)，隨著資本規(guī)模的日益擴大，想要達到這個目標的困難度也與日俱增。不過另一方面，伴隨我們的是由一些相當規(guī)模且擁有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，并且由杰出的經(jīng)理人所經(jīng)營，對于這樣的夢幻組合大家大可以放心。
倒是查理跟我在母公司利用子公司所貢獻資金所作的資金分配工作，所面臨的不確定性就比較高，要找到像我們現(xiàn)在擁有一樣好的企業(yè)并不容易，但是雖然難度高，查理跟我卻絕對不會放棄追尋，而很高興在1993年我們能有相當成功的斬獲。
去年我們所做的乃是基于1991年買進HH布朗鞋業(yè)-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的續(xù)曲，布朗鞋業(yè)成為一家真正成功的贏家，雖然一開始我們就對他就有相當高的標準，但是在Frank與其它經(jīng)理人的努力之下，這家公司的表現(xiàn)甚至還超過我們的預(yù)期，基于我們對Frank團隊的信心，接著在1992年年底我們又買下Lowell鞋業(yè)，Lowell是一家女鞋與護士鞋的老牌制造公司，不過他的管理還需要改進，再一次他的表現(xiàn)又超乎我們的預(yù)期，所以我們立刻又再接再厲在去年又趁機買下緬因州的Dexter鞋業(yè)，一家專門制造高級男女鞋的品牌，這次我可以向大家保證Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在職業(yè)生涯中，所見過最好的公司之一。
話說HaroldAlfond從20歲以時薪25美分開始到制鞋工廠做工，并在1956年靠著一萬美元的資本創(chuàng)立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，從此兩人建立起年產(chǎn)750萬雙鞋子的企業(yè)，大部分的鞋子都在緬因州生產(chǎn)，其余的則在波多黎各，就像大家都知道的，國內(nèi)的制鞋業(yè)，一般被認為無法與國外進口低價產(chǎn)品競爭，但是大家似乎忘記提醒布朗鞋業(yè)與Dexter經(jīng)營團隊有這么一回事，是他們讓兩家公司位于美國的工廠擁有高度的競爭力以對抗外來的入侵者。
Dexter還包含77家的零售門市，主要集中在西北地區(qū)，該公司同時也是高爾夫球鞋的主要制造商，全美的市場占有率約為15%，不過他的主要業(yè)務(wù)還是傳統(tǒng)通路商的傳統(tǒng)鞋類，這也是它最擅長的領(lǐng)域，去年Dexter還獲得Nordstrom與JCPenny所頒發(fā)的年度最佳供貨商獎項。
Berkshire只能從1993年11月7號購并日后開始計入Dexter的業(yè)績，在1994年我們預(yù)計Berkshire光是在鞋類方面的銷售額就達到5.5億美元，而總計稅前獲利極有可能超過8,500萬，記得在五年前我們根本就沒想到會跨進鞋類這一行，現(xiàn)在光是在這個產(chǎn)業(yè)所雇用的員工就超過7,200人，現(xiàn)在我每天上班，都會邊開車邊唱，沒有一個行業(yè)會像賣鞋這一行，策略計畫還有很多發(fā)揮的空間。
在Berkshire，對于將來會進入那個產(chǎn)業(yè)，我們并沒有特定的看法，事實上，我們常在想對于一家大型企業(yè)的股東來說，與其追求具有遠景的新創(chuàng)事業(yè)有時反而有害，所以我們比較偏愛專注于那些我們想要擁有的經(jīng)濟型態(tài)以及我們喜愛一起共事的經(jīng)理人，剩下的就只看我們有沒有足夠的運氣，找到同時擁有這兩項特點的組合了，在Dexter我們確實找到了。
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接下來讓我們休息一下，進段小廣告，雖然他們擁有商業(yè)界的寶石，但我們也相信Harold與Peter(他們對于現(xiàn)金都不感興趣)做了一個正確的決定，將Dexter的股份轉(zhuǎn)為Berkshire的股份，他們所做的，實際上等于將一家規(guī)模小的好公司的全部權(quán)益轉(zhuǎn)成一家大規(guī)模好公司的一部份權(quán)益，這樣的轉(zhuǎn)換并不會產(chǎn)生租稅負擔，同時還可享有依個人意愿隨時進行贈與或變現(xiàn)的好處，如果他們的家族成員有意愿，他們可以依照自己的想法追求不同的目標，而不必像過去那樣所有的資產(chǎn)全部綁在一家私人的企業(yè)。
基于租稅規(guī)劃以及其它理由，私人企業(yè)通常很難透過延伸本業(yè)以外的投資達到分散風險的目的，相對的，在Berkshire我們可以很輕易地就多角化，因此藉由經(jīng)營權(quán)移轉(zhuǎn)至Berkshire，Dexter的股東可以很輕易地就解決轉(zhuǎn)投資的問題，更重要的是，雖然Harold與Peter現(xiàn)在持有的是Berkshire無控制權(quán)的股份，而不是原先Dexter具控制權(quán)的股份，但他們很清楚自己將被視為真正的合伙人，同時我們也會以經(jīng)營者的心態(tài)參與，所以一旦他們決定將自己的投資轉(zhuǎn)為Berkshire的股份，那么從合并那天開始，他們就可以確定本身的投資成果將會與我個人的投資成果相當，而因為我個人絕大部份的身家都擺在Berkshire，也因為我個人從不會自公司身上取得特殊的股份或員工認股權(quán)，所以我個人的成敗得失也將與其它所有公司股權(quán)持有人一致。
此外，Harold與Peter也相當了解，在Berkshire我們言出必行，在可見的未來幾十年內(nèi)，Berkshire的控制權(quán)與文化將不會有所改變，最后同時也是最重要的一點，Harold與Peter可以確定將能夠繼續(xù)經(jīng)營原來的企業(yè)，這是他們最喜愛的工作，這點不會因為合并案完成而有任何的改變，在Berkshire，我們不會雞婆地去提醒打擊率高達四成的強打者應(yīng)該要如何揮棒。
我想這些的道理同樣也適合其它大型私人企業(yè)的所有者，所以如果你有公司的情況符合我們的標準的，請務(wù)必讓我知道，在年報的后段有我們擬購并企業(yè)的標準。
下表顯示Berkshire帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數(shù)與購買法會計調(diào)整數(shù)會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調(diào)我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數(shù)字仍然會與經(jīng)會計師查核的數(shù)字一致。
