1985年
Berkshire公司全體股東：
各位可能還記得去年年報(bào)最后所提到的爆炸性消息，平時(shí)在表面上我們雖然沒(méi)有什么動(dòng)作，但經(jīng)驗(yàn)顯示偶爾也會(huì)有一些大卡司出現(xiàn)，這種低調(diào)的企業(yè)策略終于在1985年有了結(jié)果，在今年報(bào)告的后半部，我們將會(huì)討論到(a)在資本城/ABC的重大投資部位(b們對(duì)Scott &Fetter公司的購(gòu)并(c)與消防人員保險(xiǎn)基金的合作計(jì)劃(d)我們出脫通用食品的持股部位。
去年Berkshire的凈值增加了六億一千萬(wàn)美金，約當(dāng)增加48.2%，這比率就好比是哈雷慧星造訪一般，在我這輩子中大概再也看不到了，二十一年來(lái)我們每股凈值從19.46美元增加到1，643.71美元，約為23.2%年復(fù)合成長(zhǎng)率，這又是一項(xiàng)不可能再重現(xiàn)的比率。
有兩個(gè)因素讓這種比率在未來(lái)難以持續(xù)，一種因素屬于暫時(shí)性-即與過(guò)去二十年相較，現(xiàn)在股市中缺乏合適的投資機(jī)會(huì)，如今我們已無(wú)法為我們的保險(xiǎn)事業(yè)投資組合找到價(jià)值低估的股票，這種情況與十年前有180度的轉(zhuǎn)變，當(dāng)時(shí)惟一的問(wèn)題是該挑那一個(gè)便宜貨。
市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變也對(duì)我們現(xiàn)有的投資組合產(chǎn)生不利的影響，在1974年的年報(bào)中，我可以說(shuō)“我們認(rèn)為在投資組合中有幾支重要個(gè)股具有大幅成長(zhǎng)的潛力”，但現(xiàn)在這樣的話我們卻說(shuō)不出口，雖然我們保險(xiǎn)公司的主要投資組合中，有許多公司如同過(guò)去一樣擁有優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但目前市場(chǎng)上的股價(jià)已充份反應(yīng)這項(xiàng)特點(diǎn)，這代表今后我們保險(xiǎn)公司的投資績(jī)效再也無(wú)法像過(guò)去那樣優(yōu)異。
第二項(xiàng)負(fù)面因素更顯而易見(jiàn)，那就是我們的規(guī)模，目前我們?cè)诠墒型度氲馁Y金是十年前的20倍，而市場(chǎng)的鐵則是成長(zhǎng)終將拖累競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，看看那些高報(bào)酬率的公司，一旦當(dāng)他們掌控的資金超過(guò)十億美金，沒(méi)有一家在往后的十年能夠靠再投資維持20%以上的報(bào)酬率，頂多僅能依賴大量配息或買回自家股份來(lái)維持，理論上轉(zhuǎn)投資能為股東帶來(lái)更大的利益，但實(shí)際上公司就是很難找到理想的投資機(jī)會(huì)。
而我們的問(wèn)題就跟他們一樣，去年我告訴各位往后十年我們大約要賺到39億美金，才能有15%的年平均成長(zhǎng)，今年同樣的門檻將提高到57億美金(根據(jù)統(tǒng)計(jì)：扣除石油公司不算，只有15家公司在過(guò)去十年能夠賺到57億)。
我跟Charlie-經(jīng)營(yíng)Berkshire事業(yè)的合伙人，對(duì)于Berkshire能夠保持比一般美國(guó)企業(yè)更佳的獲利能力持樂(lè)觀的態(tài)度，而只要獲利持續(xù)身為股東的你也能保證因此受惠，我們擁有幾項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，(1)我們不必去擔(dān)心每季或每年的帳面獲利數(shù)字，相反地只要將注意力集中在使長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值極大化即可(2)我們可以將事業(yè)版圖擴(kuò)大到任何有利可圖的產(chǎn)業(yè)之上，而且完全不受經(jīng)驗(yàn)、組織或觀念所限(3)我們熱愛(ài)我們的工作，這些都是關(guān)鍵因素，但即便如此我們?nèi)员仨氁筚嵰还P(比過(guò)去達(dá)到23.2%的那些投資還要更多)才有辦法使我們的平均報(bào)酬率維持在15%的水準(zhǔn)。
另外我還必須特別提到一項(xiàng)投資項(xiàng)目，是與最近購(gòu)買本公司股票的投資人有密切相關(guān)的，過(guò)去一直以來(lái)，Berkshire的股票的市價(jià)約略低于其實(shí)質(zhì)價(jià)值，在這樣的水準(zhǔn)下，投資人可以確定(只要折價(jià)的幅度不再繼續(xù)擴(kuò)大)其個(gè)人的投資經(jīng)驗(yàn)與該公司本身的表現(xiàn)將維持一致，但到了最近，這種折價(jià)的狀況卻不再，有時(shí)甚至還發(fā)生溢價(jià)。
折價(jià)情況的消失代表著B(niǎo)erkshire的市值增加的幅度高于其實(shí)質(zhì)價(jià)值增長(zhǎng)的速度(雖然后者的表現(xiàn)也不錯(cuò))，當(dāng)然這對(duì)于在此現(xiàn)象發(fā)生前便持有股份的人算是好消息，但對(duì)于新進(jìn)者，或即將加入者卻是不利的，而若想要使后者的投資經(jīng)驗(yàn)與公司的表現(xiàn)一致，則這種溢價(jià)現(xiàn)象就必須一直維持。
然而管理當(dāng)局卻無(wú)法控制股價(jià)，當(dāng)然他可對(duì)外公佈公司政策與現(xiàn)況，促使市場(chǎng)參與者的行為理性一點(diǎn)，然而我個(gè)人偏好(可能你也猜得到)期望公司股價(jià)的表現(xiàn)盡量與其企業(yè)本身價(jià)值接近，惟有維持這種關(guān)系，所有公司的股東在其擁有所有權(quán)的期間皆能與公司共存共榮，股價(jià)劇幅的波動(dòng)并無(wú)法使整體的股東受惠，到頭來(lái)所有股東的獲利總和必定與公司的獲利一致，但公司的股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間偏離實(shí)質(zhì)價(jià)值(不管是高估或低估)都將使得企業(yè)的獲利不平均的分配到各個(gè)股東之間，而其結(jié)果好壞完全取決于每個(gè)股東本身的運(yùn)氣與EQ。
長(zhǎng)久以來(lái)，Berkshire本身的市場(chǎng)價(jià)值與實(shí)質(zhì)價(jià)值一直存在著一種穩(wěn)定的關(guān)系，這是在所有我熟悉的上市公司中少見(jiàn)的，我想這都要?dú)w功于所有Berkshire的股東，因?yàn)榇蠹叶己芾硇?、專注、以投資為導(dǎo)向，所以Berkshire的股價(jià)一直都很合理，這不凡的結(jié)果是靠一群不凡的股東來(lái)完成，幾乎我們所有的股東都是個(gè)人而非法人機(jī)構(gòu)，沒(méi)有一家上市公司能夠像我們一樣。
或許你會(huì)認(rèn)為法人機(jī)構(gòu)，擁有高薪的職員與經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人員會(huì)成為金融市場(chǎng)穩(wěn)定與理性的力量，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了，那些法人持股比重較重且持續(xù)受關(guān)注的的股票，其股價(jià)通常都不合理。
我的老師葛拉罕四十年前曾講過(guò)一個(gè)故事，說(shuō)明為何專業(yè)的投資人員會(huì)是如此，一個(gè)老石油開(kāi)發(fā)商蒙主寵召，在天堂的門口遇到了圣彼得，圣彼得告訴他一個(gè)好消息跟一個(gè)壞消息，好消息是他有資格進(jìn)入天堂，但壞消息卻是天堂里已沒(méi)有位置可以容納額外的石油開(kāi)發(fā)商，老石油開(kāi)發(fā)商想了一下，跟圣彼得說(shuō)只要讓他跟現(xiàn)有住戶講一句話就好，圣彼得覺(jué)得沒(méi)什么大礙就答應(yīng)了，只見(jiàn)老石油開(kāi)發(fā)商對(duì)內(nèi)大喊：“地獄里發(fā)現(xiàn)石油了”，不一會(huì)兒，只見(jiàn)天堂的門打開(kāi)，所有的石油開(kāi)發(fā)商爭(zhēng)先恐后地往地獄奔去，圣彼得大開(kāi)眼界地對(duì)老開(kāi)發(fā)商說(shuō)：“厲害!厲害!現(xiàn)在你可以進(jìn)去了”，但只見(jiàn)老開(kāi)發(fā)商頓了一下后，說(shuō)到：“不!我還是跟他們一起去比較妥當(dāng)，傳言有可能是真的。”
部門資訊對(duì)于想要了解一家多角化公司的投資人來(lái)說(shuō)相當(dāng)重要，企業(yè)經(jīng)理人在購(gòu)并一家公司時(shí)通常也會(huì)堅(jiān)持這一點(diǎn)，但最近這幾年對(duì)于要決定買進(jìn)賣出股權(quán)的投資人而言，卻要不到類似的資訊，相反的當(dāng)股東想要了解公司的經(jīng)營(yíng)情況而跟管理階層要這樣的資訊時(shí)，他們通常以可能危害公司利益來(lái)回應(yīng)，直到最后證券主管機(jī)關(guān)下令公司須揭露時(shí)，大家才心甘情愿一五一十的報(bào)告出來(lái)，這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變讓我想起AlCapone的比喻：“拿著一只槍好好的說(shuō)”的效果，會(huì)比光是“好好的說(shuō)”要來(lái)得好的多。
下表商譽(yù)的攤銷以單一欄位另行列示(理由詳我1983年的附錄)，同時(shí)我也強(qiáng)力推薦各位看看查理每年寫給Wasco股東的年報(bào)，里頭有該公司旗下事業(yè)的詳細(xì)介紹。
雖然在1985年的盈余中，出售證券收益的比例特別高，但事實(shí)上并不代表今年就是豐收的一年(雖然事實(shí)上的確是)，出售證券收益就好像大學(xué)生的畢業(yè)典禮一樣，四年來(lái)所學(xué)的知識(shí)在一朝正式被認(rèn)可，而事實(shí)上在當(dāng)天你可能一點(diǎn)長(zhǎng)進(jìn)都沒(méi)有，我們可能持有一支股票長(zhǎng)達(dá)十年之久，而在這期間其價(jià)值與股價(jià)可能以穩(wěn)定的步調(diào)增長(zhǎng)，反而在我們真正出售的那一年其價(jià)值可能一點(diǎn)也沒(méi)變，或甚至是減少，不過(guò)所有的帳面利益卻全反應(yīng)在出售的那一年，(但是如果這支股票是由我們的保險(xiǎn)子公司持有，其市價(jià)的變動(dòng)將會(huì)按期反應(yīng)在帳面之上)，總而言之，帳列出售損益是沒(méi)有什么意義的，它根本無(wú)法反應(yīng)我們?cè)诋?dāng)年度的實(shí)際表現(xiàn)。
1985年出售證券收益的金額達(dá)到4.88億美元，其中大部份(約3.4億美金)是緣于我們出售通用食品的股票，我們從1980年開(kāi)始便持有這些股份，當(dāng)初以遠(yuǎn)低于我們認(rèn)為合理的每股企業(yè)價(jià)值價(jià)位買進(jìn)，年復(fù)一年，Jim與Phil等管理階層的優(yōu)異表現(xiàn)大幅提升該公司的價(jià)值，一直到去年秋天，PhilipMorris對(duì)該公司提出購(gòu)并的要求，使其價(jià)值一夕之間顯現(xiàn)出來(lái)，我們因四項(xiàng)因素而大大受惠(1)便宜的買進(jìn)價(jià)格(2)一家優(yōu)秀的公司(3)一群能干且注重股東權(quán)益的管理階層(4)愿意出高價(jià)的買主，雖然最后一項(xiàng)因素是這項(xiàng)獲利能夠一舉浮現(xiàn)的關(guān)鍵因素，但我們卻認(rèn)為前三項(xiàng)才是能為Berkshire股東創(chuàng)造最大利益的根本原因。在選擇股票時(shí)，我們專注于如何漂亮的買進(jìn)，而完全不考慮逢高出脫的可能性。
今年我們又再度從被投資公司收到特別的股利，這次是華盛頓郵報(bào)以及通用食品，(通用的這筆交易是發(fā)生在Philip Morris提出并購(gòu)要求之前)，這種特別股利的發(fā)生系由于公司在買回我們手中的股份的同時(shí)也從其他股東那里買回等比例的股份，合約中并明訂我們?cè)谠摴舅鶃?zhàn)的股權(quán)比例在買賣交易的前后維持不變，這類交易被IRS認(rèn)定為類似股利的發(fā)放，因?yàn)樯頌橐晃还蓶|即使在收到現(xiàn)金之后，在該公司的股權(quán)比例仍維持不變。這對(duì)我們來(lái)說(shuō)較為有利，因?yàn)槊绹?guó)稅法規(guī)定法人納稅義務(wù)人(不像個(gè)人)，對(duì)于股利的所得稅遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期投資的資本利得稅(若國(guó)會(huì)通過(guò)的法案正式成為法律，其中的差異將會(huì)再擴(kuò)大，相關(guān)條款規(guī)定企業(yè)實(shí)現(xiàn)的資本利得所適用稅率與一般所得相同)，然而會(huì)計(jì)原則對(duì)于這類交易在財(cái)務(wù)報(bào)表上應(yīng)如何處理卻無(wú)統(tǒng)一看法，為與去年作法一致，在財(cái)務(wù)上我們?nèi)詫⒅暈橘Y本利得。
雖然我們不刻意促成這類交易案，但當(dāng)管理當(dāng)局主動(dòng)提出這樣的想法時(shí)，我們通常站在支持的立場(chǎng)，雖然每次我們都覺(jué)得選擇不賣的股東(當(dāng)然大家都有權(quán)利以我們收到的價(jià)格出售)將因公司以低于實(shí)質(zhì)價(jià)值的價(jià)格買回而受惠，但稅負(fù)上的優(yōu)惠以及我們寄望與增進(jìn)所有股東權(quán)益的管理階層維持合作的態(tài)度，使得我們不得不接受股份賣回，但只有在我們的持股比例未減損的大前提之下進(jìn)行。
通常到這里接下來(lái)要談的是我們的主要事業(yè)經(jīng)營(yíng)概況，但在開(kāi)始之前，先看看我們所屬事業(yè)的一項(xiàng)失敗，我們的副主席CharlieMonger，總是強(qiáng)調(diào)研究事業(yè)與人生各方面的失敗要比研究成功要重要的多，他這樣的精神正如有人說(shuō)：“我總是想要知道以后我會(huì)怎么死，然后盡量去避免這件事發(fā)生?！倍憧赡芤部吹贸?，我們兩個(gè)可說(shuō)是合作無(wú)間，他喜歡研究錯(cuò)誤，而我總是能夠確保他有足夠的題材去作研究，尤其是在紡織與保險(xiǎn)事業(yè)方面。
關(guān)閉紡織事業(yè)
七月份我們決定關(guān)閉在紡織事業(yè)的營(yíng)運(yùn)，而到年底之前這項(xiàng)不太愉快的工作也大致告一段落，回顧紡織產(chǎn)業(yè)的歷史深具啟發(fā)性。
當(dāng)巴菲特合伙事業(yè)(當(dāng)時(shí)由我本人擔(dān)任該合伙事業(yè)的執(zhí)行合伙人)在二十一年前買下Berkshire紡織公司的控制權(quán)時(shí)，公司的帳面價(jià)值約為二仟二百萬(wàn)美元，全部集中在紡織事業(yè)，然而當(dāng)時(shí)由于公司無(wú)法賺得與帳面價(jià)值相稱的報(bào)酬，其實(shí)質(zhì)價(jià)值其實(shí)遠(yuǎn)低于此數(shù)，事實(shí)上，在此之前九年，(即Berkshire與Hathaway兩家合并經(jīng)營(yíng)期間)合計(jì)總營(yíng)收達(dá)五億多美元，但卻發(fā)生一仟萬(wàn)美金的虧損，雖然時(shí)有獲利，但總是進(jìn)一步、退兩步。
在我們買下該公司的當(dāng)時(shí)，南方的紡織工廠由于不具工會(huì)組織而被公認(rèn)為較具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，大部份北方的工廠皆已結(jié)束營(yíng)運(yùn)，而當(dāng)時(shí)許多人認(rèn)為我們也應(yīng)該將該公司清算。
然而我們覺(jué)得公司若能有一位長(zhǎng)期穩(wěn)定的管理者，營(yíng)運(yùn)或可改善，所以當(dāng)時(shí)我們馬上選中Ken Chase接手，有關(guān)這點(diǎn)我們倒是作對(duì)了，Ken跟后來(lái)接替他的Garry作得非常好，一點(diǎn)也不輸給我們其他獲利更好的事業(yè)經(jīng)營(yíng)者。
在1967年初我們利用紡織事業(yè)產(chǎn)生的大量現(xiàn)金進(jìn)軍保險(xiǎn)事業(yè)買下NationalIndemnity，一部份資金來(lái)自于盈余，一部份則來(lái)自于減少紡織事業(yè)的存貨、應(yīng)收帳款與固定資產(chǎn)的投資，這次撤退的決策事后證明完全正確，即使由于Ken的管理營(yíng)運(yùn)大為改善，但紡織事業(yè)從未賺到什么錢，即使是在景氣高峰的時(shí)候也一樣。
Berkshire后來(lái)持續(xù)多角化，使得紡織業(yè)不佳的績(jī)效對(duì)于公司整體的影響越來(lái)越輕微，而我們之所以繼續(xù)留在紡織業(yè)的原因，我早在1978年便曾提過(guò)(后來(lái)也曾陸續(xù)提到)：(1)該公司為當(dāng)?shù)胤浅Ｖ匾墓椭鳎?2)管理當(dāng)局坦誠(chéng)面對(duì)困境并努力解決問(wèn)題；(3)勞工體認(rèn)困境并極力配合；(4)尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入。后來(lái)我還強(qiáng)調(diào)只要這些情況持續(xù)不變(我們也預(yù)期不會(huì)變)，即使有更多更好的投資機(jī)會(huì)，我們?nèi)詴?huì)支持紡織事業(yè)堅(jiān)持下去。
但事實(shí)證明第四點(diǎn)是錯(cuò)的，雖然隔年1979年紡織業(yè)的獲利狀況還不錯(cuò)，但之后卻耗用大量的資金，直到1985年中情況變得再明顯不過(guò)，若我們能夠找到合適的買主，即使賤價(jià)出售我們也不愿意看到該事業(yè)被清算，但我們清楚這點(diǎn)，表示別人更清楚，沒(méi)有人會(huì)有興趣。
我們不會(huì)因?yàn)橄胍獙⑵髽I(yè)的獲利數(shù)字增加一個(gè)百分點(diǎn)，便結(jié)束比較不賺錢的事業(yè)，但同時(shí)我們也覺(jué)得只因公司非常賺錢便無(wú)條件去支持一項(xiàng)完全不具前景的投資的作法更不妥當(dāng)，亞當(dāng)史密斯一定不贊同我第一項(xiàng)的看法，然而卡爾馬克斯卻又會(huì)反對(duì)我第二項(xiàng)見(jiàn)解，採(cǎi)行中庸之道是惟一能讓我感到安心的作法。
我必須還要再?gòu)?qiáng)調(diào)一次，Ken與Garry兩個(gè)人都極具干勁與創(chuàng)意，努力地想要使我們的紡織事業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，為了使公司微持穩(wěn)定獲利，他們重新規(guī)劃產(chǎn)品線、生產(chǎn)流程與通路商配置，同時(shí)也大手筆并購(gòu)了同業(yè)Waubay，期望能夠發(fā)揮合并綜效(這是一個(gè)企業(yè)合并廣泛應(yīng)用的名詞，用來(lái)解釋一些想不出有其他任何意義的購(gòu)并案)，但結(jié)果到最后一點(diǎn)用也沒(méi)有，而這一切都因我沒(méi)有及早結(jié)束這項(xiàng)事業(yè)，最近商業(yè)週刊有一篇文章提到1980年以來(lái)一共有250家紡織業(yè)結(jié)束營(yíng)運(yùn)，這些工廠的老闆所收到的所有資訊我全都明瞭，只是他們能夠更客觀地看待事情，我忽略了Comte的建議：“智者應(yīng)該是心靈的僕人，而非它的奴隸”，相信你所相信的。
國(guó)內(nèi)的紡織業(yè)所面臨的是全球產(chǎn)能過(guò)剩的商品化產(chǎn)品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，我們所面臨的問(wèn)題主要?dú)w因于直接或者是間接來(lái)自于國(guó)外低勞力成本的競(jìng)爭(zhēng)。但關(guān)廠絕對(duì)不是本國(guó)勞工的錯(cuò)，事實(shí)上比起美國(guó)其他產(chǎn)業(yè)的勞工來(lái)說(shuō)，紡織業(yè)的員工薪資水準(zhǔn)低得可憐，在勞資協(xié)議時(shí)，工會(huì)的干部與成員充份體認(rèn)到整個(gè)產(chǎn)業(yè)所面臨的困境，從未作出不合理的調(diào)薪要求或不符生產(chǎn)效益的訴求，相反地，大家都努力的想要維持競(jìng)爭(zhēng)力，而即使到了公司最后清算的時(shí)刻，他們?nèi)詷O力配合，而諷刺的是，要是工會(huì)表現(xiàn)的過(guò)份一點(diǎn)，使我們?cè)缫稽c(diǎn)體認(rèn)到這行不具前景而立刻關(guān)廠，或許我們的損失可能會(huì)少一點(diǎn)。
長(zhǎng)久以來(lái)，我們一再面臨是否該投入大量的資本支出以降低變動(dòng)成本的抉擇，每次提出的企劃案看起來(lái)都穩(wěn)賺不賠，以標(biāo)準(zhǔn)的投資報(bào)酬率來(lái)看，甚至比起我們高獲利的糖果與新聞事業(yè)還好的許多。
但這預(yù)期的報(bào)酬最后都證明只是一種幻象，因?yàn)槲覀冊(cè)S多競(jìng)爭(zhēng)者，不論是國(guó)內(nèi)或者是國(guó)外，全都勇于投入相同的資本支出，使得降低的成本被迫全數(shù)反應(yīng)在售價(jià)之上，在個(gè)別公司看來(lái)，每家公司的資本支出計(jì)劃看起來(lái)都再合理不過(guò)，但若整體觀之，其效益卻完全被抵銷掉而變得很不合理，就好比每個(gè)去看游行隊(duì)伍的觀眾，以為自己只要蹎一蹎腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一回合，所有的競(jìng)爭(zhēng)者投注的金額就越高，但投資報(bào)酬卻每況愈下。
最后的結(jié)果是我們面對(duì)一個(gè)悲慘的抉擇，大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業(yè)得以存活，但其相對(duì)的投資報(bào)酬卻是少得可憐，每次投入一筆資金，依然還是要面對(duì)國(guó)外低成本的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，若不再繼續(xù)投資，將使我們更不具競(jìng)爭(zhēng)力，即使是與國(guó)內(nèi)同業(yè)相比，我總覺(jué)得自己就好像伍迪愛(ài)倫在他某一部電影中所形容的：“比起歷史上的任何一刻，此時(shí)人類面臨抉擇的路口，一條通往絕望的深淵，而另一條則通往毀滅，請(qǐng)大家一起祈禱讓我們有足夠的智慧去作正確的決定”。
想要對(duì)在商品化產(chǎn)業(yè)是否應(yīng)繼續(xù)投資作決定，看看Burlington工業(yè)-20年來(lái)全美最大的紡織公司，1964年該公司的營(yíng)業(yè)額約為12億美元(Berkshire則約5，000萬(wàn))，他們?cè)谛袖N與生產(chǎn)上擁有我們無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然盈余數(shù)字也比我們要好看得多，當(dāng)時(shí)它的股價(jià)為60塊(Berkshire則約13塊)。
之后Burlington決定固守紡織本業(yè)，直到1985年?duì)I業(yè)額達(dá)28億美金，在此20年間該公司總計(jì)投入約30億美金的資本支出，這數(shù)字遠(yuǎn)比其它同業(yè)高出許多，換算每股投入約200美元，而我相信大部份的花費(fèi)都用于降低成本與擴(kuò)張之上，就該公司決定固守本業(yè)的決定而言，這種投資決策絕對(duì)是合理的。
但盡管如此，比起20年前該公司現(xiàn)在的實(shí)際銷售數(shù)字與投資報(bào)酬卻是大不如前，該公司現(xiàn)在的股價(jià)是34元，若考慮1965年每二股配一股計(jì)算在內(nèi)，大約略高于當(dāng)年的60元，而在此同時(shí)，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)卻早已增加三倍，因此每股大約僅剩下當(dāng)初三分之一的購(gòu)買力，雖然每年有固定的盈余發(fā)放，但其購(gòu)買力同樣受到嚴(yán)重的減損。
這個(gè)對(duì)股東來(lái)說(shuō)最悲慘的結(jié)局，說(shuō)明了花費(fèi)大量人力物力在錯(cuò)誤的產(chǎn)業(yè)所可能導(dǎo)致的后果，這種情況有如山謬杰克森的那匹馬，一只能數(shù)到10的馬是只了不起的馬，卻不是了不起的數(shù)學(xué)家，同樣的一家能夠合理運(yùn)用資金的紡織公司是一家了不起的紡織公司，但卻不是什么了不起的企業(yè)。
從個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)與觀察得到一個(gè)結(jié)論，那就是一項(xiàng)優(yōu)異的記錄背后(從投資報(bào)酬率的角度來(lái)衡量)你劃的是一條怎樣的船更勝于你怎樣去劃(雖然不管一家公司好或壞，努力與才能同樣重要)，幾年前我曾說(shuō)當(dāng)一個(gè)以管理著名的專家遇到一家不具前景的公司時(shí)，通常是后者會(huì)佔(zhàn)上風(fēng)，如今我的看法一點(diǎn)也不變，當(dāng)你遇到一艘總是會(huì)漏水的破船，與其不斷白費(fèi)力氣去補(bǔ)破洞，還不如把精力放在如何換條好船之上。
有關(guān)我們?cè)诩徔棙I(yè)投資的”輝煌歷史”還有一段后話，有些投資人在買賣股票時(shí)把帳面價(jià)值看得很重(就像早期我的作風(fēng)一樣)，也有些經(jīng)濟(jì)學(xué)者相信重置價(jià)值在計(jì)算一家公司的股價(jià)相當(dāng)重要的參考依據(jù)，關(guān)于這兩種說(shuō)法在經(jīng)過(guò)拍賣紡織機(jī)器設(shè)備后，可讓我好好地上了一課。
賣掉的設(shè)備(包括部份先前已處分的)滿滿一工廠全為堪用品，原始成本為1，300萬(wàn)美金(包括近幾年投入的二百萬(wàn))，經(jīng)過(guò)加速攤提折舊后，帳面價(jià)值86萬(wàn)，雖然沒(méi)有人會(huì)笨到再繼續(xù)投資，但要買一套全新的設(shè)備也要花三、五千萬(wàn)美金。
但你知道嗎?整廠機(jī)器處分只收到16萬(wàn)，扣除掉處份所耗費(fèi)的成本，最后一毛也不剩，我們?cè)趲啄昵百I5，000塊一只的紡紗開(kāi)價(jià)50元都沒(méi)人要，最后以幾近下腳價(jià)格的26塊賣掉，連付搬運(yùn)的工資都不夠。
想想看二家水牛城報(bào)攤或一家喜斯糖果店舖所能發(fā)揮的經(jīng)濟(jì)價(jià)值還比它高，而這些有形資產(chǎn)在幾年之前，不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下，卻能一口氣僱用上千個(gè)人。
三家優(yōu)良企業(yè)(以及我對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)報(bào)酬的一些看法)
記得12歲時(shí)我和爺爺一起住了大概有四個(gè)月，那時(shí)他開(kāi)了一家雜貨店，且用心寫了一本書(shū)，每晚還指定幾頁(yè)要我讀，書(shū)名不蓋你，叫“如何經(jīng)營(yíng)一家雜貨店與我從釣魚(yú)上學(xué)到的一些事”，我爺爺以為所有人對(duì)于這兩件事一定都會(huì)感興趣，且全世界一定都會(huì)看重他的想法，看完下面這一段后，你一定會(huì)覺(jué)得我的寫作風(fēng)格與內(nèi)容(也包含個(gè)性)完全承襲了我爺爺。
我把Nebraska家具店、喜斯糖果店與水牛城報(bào)紙擺在一起談是因?yàn)槲艺J(rèn)為這幾家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、弱點(diǎn)與產(chǎn)業(yè)前景跟我一年前報(bào)告的一樣，一點(diǎn)都沒(méi)有改變，簡(jiǎn)短的敘述不代表它們佔(zhàn)我們公司的重要性有絲毫的減損，1985年合計(jì)稅前凈利為7，200萬(wàn)美元，在十五年前還未買下它們之前，此數(shù)字為800萬(wàn)美元。
從800萬(wàn)到7，200萬(wàn)，看起來(lái)好像很驚人(事實(shí)上也是)，但你千萬(wàn)不要以為本來(lái)就是這么回事，首先你必須確定基期沒(méi)有被低估，還要考慮所投入的資金，以及增加盈余所需再投入的資金，如果必須再投入，那么你應(yīng)該要更進(jìn)一步搞清楚，到底需要再投入多少的資金。
關(guān)于這幾點(diǎn)，這三家公司完全經(jīng)得起考驗(yàn)，首先，十五年前它們相對(duì)于其所耗用的資本，所產(chǎn)生的盈余頗為可觀，其次，雖然每年增加了6，000多萬(wàn)盈余，但其額外投入的資本卻不過(guò)只有4，000萬(wàn)美金而已。
公司運(yùn)用少數(shù)額外資金便能大幅提高獲利能力的原因在于高通膨時(shí)代品牌商譽(yù)所能發(fā)揮的魔力，(我們?cè)?983年報(bào)中有詳細(xì)解釋)，這些公司的特性使得我們可以將他們所賺到的盈余用在別的用途之上，然而一般的美國(guó)企業(yè)就不是這么一回事，想要大幅提高獲利相對(duì)地往往也要再投入大量的資金，平均要每投入五塊錢每年才能增加一塊錢的獲利，等于要額外投入三億美元，才能達(dá)到我們這三家公司的獲利水準(zhǔn)。
當(dāng)資本報(bào)酬率平平，這種大堆頭式的賺錢方式根本就沒(méi)什么了不起，換成你坐在搖椅上也能輕松達(dá)到這樣的成績(jī)，好比只要把你存在銀行戶頭里的錢加倍，一樣可以賺到加倍的利息，沒(méi)有人會(huì)對(duì)這樣的成果報(bào)以掌聲，但通常我們?cè)谀澄毁Y深主管的退休儀式上歌頌他在任內(nèi)將公司的盈余數(shù)字提高數(shù)倍，卻一點(diǎn)也不會(huì)去看看這些事實(shí)上是因?yàn)楣久磕晁鄯e盈余與復(fù)利所產(chǎn)生的效果。
當(dāng)然若那家公司在此期間以有限的資金賺取極高的報(bào)酬或是只增加一點(diǎn)資金便創(chuàng)造更多的盈余，則他所得到的掌聲是名符其實(shí)，但若報(bào)酬率平平或只是用更多的資金堆積出來(lái)的結(jié)果，那么就應(yīng)該把掌聲收回，因?yàn)橹灰汛嬖阢y行所賺的8%利息再繼續(xù)存著，18年后你的利息收入自動(dòng)加倍。
這種簡(jiǎn)單的算術(shù)問(wèn)題常常被公司所忽略而損及股東的權(quán)益，因?yàn)樵S多公司的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃隨隨便便大方的犒賞公司主管，事實(shí)上公司的盈余增加有許多只是單純地因?yàn)橛嗬鄯e所產(chǎn)生的效果，例如給予十年固定價(jià)格的認(rèn)股權(quán)，將使得公司分配盈余的能力大大縮減。
有一個(gè)例子可以用來(lái)說(shuō)明這其間的不合理性，假設(shè)你在銀行有年利率8%定存十萬(wàn)元交由一位信託人士來(lái)保管，由他來(lái)決定你每年實(shí)際要領(lǐng)多少利息出來(lái)，未領(lǐng)出的利息則繼續(xù)存在銀行利滾利，再假設(shè)我們偉大的信託人將實(shí)領(lǐng)利息的比例定為四分之一。
最后讓我來(lái)看看十年之后你會(huì)得到什么，十年后你的戶頭會(huì)有179，084，此外在信託人的精心安排下，你每年所賺的利息會(huì)從8，000增加到13，515，實(shí)領(lǐng)的利息也從2，000增加到3，378，而最重要的是當(dāng)每年你的信託人送交的你的年度報(bào)告時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)圖表中每一項(xiàng)數(shù)字都是一飛沖天。
現(xiàn)在讓我們?cè)僮鬟M(jìn)一步假設(shè)，你與信託人簽訂的信託合約中有一項(xiàng)附予受託人以目前凈值為基準(zhǔn)，十年固定價(jià)格的認(rèn)股權(quán)約定，到最后發(fā)現(xiàn)你的信託人會(huì)從你的口袋中大撈一筆，而且你會(huì)發(fā)現(xiàn)一旦取得你的信任，詭計(jì)多端的他就會(huì)大幅降低利息付現(xiàn)的比例。
而你不要以為這跟你一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中這樣的情況比比皆是，這些公司主管只因公司盈余累積而非將公司資金管理得當(dāng)便大撈一票。
而事實(shí)上，公司主管對(duì)于選擇權(quán)(扣除附認(rèn)股權(quán)可讓公司立即取得對(duì)價(jià))這檔子事具有雙重標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)是對(duì)外發(fā)行這樣的認(rèn)股權(quán)，根本就不會(huì)有十年期固定價(jià)格的選擇權(quán)出現(xiàn)，(頂多十個(gè)月就很了不起了)，就算有其價(jià)格一定會(huì)高得驚人，所以實(shí)在是很難想像公司經(jīng)理人竟然會(huì)發(fā)放長(zhǎng)期認(rèn)股權(quán)，要是外面的人想拿到這種認(rèn)股權(quán)，公司肯定會(huì)將資本累積的因素考量進(jìn)去。
雖然經(jīng)理人吝于對(duì)外發(fā)行認(rèn)股權(quán)，但他們對(duì)自己卻頗為慷慨，(自己人關(guān)起門來(lái)一切都好談)，經(jīng)理人通常會(huì)為自己設(shè)計(jì)一種期間長(zhǎng)達(dá)十年，認(rèn)股價(jià)格固定的選擇權(quán)，同時(shí)還附帶完全忽略盈余累積本身自動(dòng)會(huì)產(chǎn)生的價(jià)值以及資金的時(shí)間成本，到頭來(lái)這些經(jīng)理人將因此而大大受惠，就像是擁有自動(dòng)會(huì)累積利益的定存選擇權(quán)一樣。
當(dāng)然這種獎(jiǎng)勵(lì)方法有時(shí)也會(huì)用到那些有才能、對(duì)公司真正有貢獻(xiàn)的人身上，(事實(shí)上，一家公司真正給有杰出表現(xiàn)的人往往都不夠多)，不過(guò)通常這只是碰巧，而這種選擇權(quán)一旦給了，便很難收回，無(wú)論這個(gè)人之后表現(xiàn)如何都不能取消(只要他老兄繼續(xù)留在公司)，一個(gè)庸才從選擇權(quán)賺到的跟真正的人才一樣多，這實(shí)在是管理界李伯大夢(mèng)最好的去處了，不費(fèi)吹灰之力，一覺(jué)醒來(lái)就坐享其成。
我忍不住要再提一下，之前克來(lái)斯勒曾經(jīng)發(fā)給美國(guó)政府外部選擇權(quán)作為部份報(bào)酬以請(qǐng)求為其借款擔(dān)保的案例，當(dāng)后來(lái)這些選擇權(quán)變得價(jià)值不菲時(shí)，克來(lái)斯勒竭便盡所能想要修改條件，聲稱這比真正應(yīng)該給政府協(xié)助該公司東山再起的報(bào)酬多出太多，該公司認(rèn)為政府所獲得與付出不成正比的不滿，最后甚至演變成全國(guó)性的新聞，這種不平之鳴顯得有點(diǎn)突兀，因?yàn)榫臀宜?，沒(méi)有一家公司的經(jīng)理人會(huì)對(duì)本身在選擇權(quán)的不勞而獲表示過(guò)任何異議。
諷刺的是，當(dāng)大家一再發(fā)表“選擇權(quán)的實(shí)施有其必要，因?yàn)槿绱艘粊?lái)經(jīng)理人與股東便能同舟一濟(jì)”的論調(diào)時(shí)，事實(shí)上我要說(shuō)，兩者的船是完全不同的，因?yàn)樗泄蓶|皆必須負(fù)擔(dān)資金成本，而經(jīng)理人持有的固定價(jià)格選擇權(quán)卻什么也不必承擔(dān)，股東在期盼公司發(fā)達(dá)的同時(shí)還必須承受公司可能失敗的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上一個(gè)你希望能享有認(rèn)股權(quán)的投資計(jì)劃往往是你不會(huì)想要投資的計(jì)劃，(若有人要免費(fèi)送我樂(lè)透彩券，我一定欣然接受，但若要我買一張則完全免談)。
在股利政策方面亦然，凡事對(duì)持有選擇權(quán)的經(jīng)理人最有利的，對(duì)股東一定最不利，回到之前的銀行存款上頭，不領(lǐng)利息對(duì)于持有選擇權(quán)的受託人最有利，相反地，身為委託人應(yīng)該要傾向把利息全領(lǐng)出來(lái)，免得讓經(jīng)理人利用利滾利佔(zhàn)你便宜。
雖然有那么多缺點(diǎn)，選擇權(quán)在某些時(shí)候還是很好用，我批評(píng)的重點(diǎn)主要是它們被無(wú)限制地遭到濫用，這里我有三點(diǎn)要說(shuō)明：
首先、由于選擇權(quán)與公司整體的表現(xiàn)惜惜相關(guān)，所以理論上它們應(yīng)該用在負(fù)責(zé)公司全局的高階主管身上，部門的主管則應(yīng)視其負(fù)責(zé)部份的表現(xiàn)給予獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)于打擊率高達(dá)三成五的球員來(lái)說(shuō)，應(yīng)該給予大幅的調(diào)薪，即使他待的是一支大爛隊(duì)，相反地，對(duì)于打擊率一成五的球員，就算他們那一隊(duì)最后得到冠軍也應(yīng)該請(qǐng)他走路，只有負(fù)責(zé)全局的人，如總教練才應(yīng)與球隊(duì)整體戰(zhàn)績(jī)綁在一起。
第二、選擇權(quán)規(guī)劃應(yīng)當(dāng)要非常慎重，除非有特殊原因，應(yīng)該要把資金成本與保留盈余的影響列入考量，價(jià)格也要合理的訂定，當(dāng)公司面臨外部購(gòu)并時(shí)，他們一定馬上指出市價(jià)是如何地不合理無(wú)法反應(yīng)公司實(shí)際的價(jià)值，但是為何公司要以更低的價(jià)格賤賣給部份股權(quán)給經(jīng)理人呢？(他們甚至還會(huì)說(shuō)，會(huì)盡量以最低的價(jià)格將股權(quán)賣給內(nèi)部人，不管公司要負(fù)擔(dān)多少稅負(fù))除非在非常特殊的情況，公司不管是將部份股權(quán)廉價(jià)賣給內(nèi)部人或外部人，原來(lái)的股東權(quán)益一定受到損害，最后的結(jié)論是選擇權(quán)的認(rèn)購(gòu)價(jià)一定要與真實(shí)價(jià)值相當(dāng)。
第三、我必須強(qiáng)調(diào)有一些我非常欣賞且經(jīng)營(yíng)績(jī)效更甚于我的經(jīng)理人，不認(rèn)同我在固定價(jià)格選擇權(quán)的看法，他們建立了一套具個(gè)人管理風(fēng)格的企業(yè)文化，而其中固定價(jià)格認(rèn)股權(quán)是他們認(rèn)為非常有用的一項(xiàng)工具，以他們個(gè)人的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)范，并用認(rèn)股權(quán)作為誘因，他們成功地引導(dǎo)部屬以股東的心態(tài)來(lái)想事情，這種風(fēng)格不多見(jiàn)，但若有我們也必須小心的加以維護(hù)，即使這樣的作法會(huì)破壞公平性與效率，孰諺有云：“東西若沒(méi)壞，就不必修理”，這總比無(wú)可救藥的完美主義好得多。
然而在Berkshire我們採(cǎi)用的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃系依每個(gè)人在其職權(quán)范圍內(nèi)的目標(biāo)達(dá)成狀況做為獎(jiǎng)賞的依據(jù)，若喜斯糖果表現(xiàn)的好，則這與新聞事業(yè)部門一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，反之亦然，而我們?cè)诎l(fā)放獎(jiǎng)金時(shí)與公司本身股價(jià)高低沒(méi)有任何關(guān)連，我們認(rèn)為表現(xiàn)好的單位，不管Berkshire的股價(jià)是漲是跌，都應(yīng)該獎(jiǎng)勵(lì)，同樣的即使Berkshire的股價(jià)飆漲，若員工表現(xiàn)平平也不應(yīng)該大發(fā)獎(jiǎng)金，而表現(xiàn)系依據(jù)各個(gè)公司本身競(jìng)爭(zhēng)條件與環(huán)境列入考量，有時(shí)只是運(yùn)氣好搭上順風(fēng)車一切平順，有時(shí)只是運(yùn)氣差遇到逆境特別倒霉。
即使是在這樣的制度下，有時(shí)獎(jiǎng)勵(lì)也相當(dāng)可觀，在各個(gè)部門中，視狀況有人可以領(lǐng)到底薪五倍以上的獎(jiǎng)金，以今年為例就有人會(huì)領(lǐng)到200萬(wàn)以上的獎(jiǎng)金，而事實(shí)上金額并沒(méi)有上限，與階級(jí)與年資也沒(méi)有太大關(guān)連，若表現(xiàn)得好一個(gè)小單位的主管可能比一個(gè)大單位的主管領(lǐng)得多的多，只要打擊率能超過(guò)三成，不管你是二十歲的菜鳥(niǎo)或是四十歲的老將，我們都一樣重視。
而很顯然的，Berkshire各事業(yè)的經(jīng)理人可以利用他們所領(lǐng)到的獎(jiǎng)金(或甚至去借錢)到股票市場(chǎng)上買進(jìn)公司本身的股票，而事實(shí)上有許多人確實(shí)如此，而且持股比例甚高，與其他股東一樣承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與資金成本，這些經(jīng)理人確實(shí)與公司站在同一條陣線之上。
最后讓我們回到主要的三項(xiàng)事業(yè)
在Nebraska家具店，我們最具優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力在于低成本的營(yíng)運(yùn)，并提供客戶最有質(zhì)感的家具，身為全國(guó)同類型中規(guī)模最大的一家店，即使小鎮(zhèn)的經(jīng)濟(jì)明顯衰退，營(yíng)收仍創(chuàng)新高，我也很高興跟各位報(bào)告，家具店的負(fù)責(zé)人B太太雖然高齡92，每天仍以年輕人跟不上的步伐在店里忙碌著，坐在輪椅上，她一個(gè)禮拜工作七天，我希望當(dāng)大家造訪Omaha時(shí)，能到店里看看她，相信你會(huì)與我一樣精神一振。
在喜斯糖果我們與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，其單店銷售量仍大幅領(lǐng)先，雖然我們廣為消費(fèi)大眾所接受認(rèn)同，整個(gè)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)并不好，單店糖果銷售磅數(shù)持續(xù)下滑，這使得單位成本提高，而我們卻只能稍微調(diào)漲價(jià)格，如此一來(lái)我們的毛利勢(shì)必受到影響。
在新聞事業(yè)方面一樣很難增加發(fā)行量，雖然廣告量略增，但主要來(lái)自于夾報(bào)部份，ROP廣告(報(bào)紙版面上的廣告)卻減少，前者的利潤(rùn)遠(yuǎn)比后者低，且競(jìng)爭(zhēng)較激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭訂戶數(shù)表現(xiàn)頗佳。
我們較不擔(dān)心的是這三家都有優(yōu)秀的管理階層，在接手喜斯后，我們便一直有Chuck掌控大局，選上他是我們作得最對(duì)的決策之一，在新聞事業(yè)我們也有同樣是狠角色的StanLapse，他跟我們?cè)谝黄鹗吣炅耍慨?dāng)我們賦予他更多責(zé)任時(shí)，他的才能表現(xiàn)便更上一層樓，在家具店不用說(shuō)我們則有B太太家族，三代同堂可謂一門豪杰。
能夠跟這一群優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人一起共事，我實(shí)在感到非常幸運(yùn)，在專業(yè)上我佩服之至，在私人方面則是我的好朋友。
保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)
1985年產(chǎn)業(yè)整體的數(shù)字有點(diǎn)不尋常，保費(fèi)收入大幅成長(zhǎng)，而如果投保損失則與前幾年一樣以固定比率成長(zhǎng)(約比通貨膨脹率高幾個(gè)百分點(diǎn))，則兩項(xiàng)因素加起來(lái)將使得CombinedRatio下降，只可惜損失不大配合，雖然通膨有趨緩的現(xiàn)象，但理賠損失卻成長(zhǎng)驚人，相較于去年的16%，今年創(chuàng)新高的17%更顯得驚人，足足比通貨膨脹率高出13個(gè)百分點(diǎn)。
意外并不是理賠損失大幅增加的主因，雖然1985年確實(shí)有幾次相當(dāng)大的颶風(fēng)發(fā)生，但所造成的損失僅佔(zhàn)保費(fèi)收入的2%，這比例不算異常，此外也不是投保汽車、房屋、員工或其他投保標(biāo)的出險(xiǎn)的爆增。
可能可以解釋的原因是去年業(yè)界大幅提撥損失準(zhǔn)備，就像報(bào)告所顯示的，這場(chǎng)景有點(diǎn)像檢討會(huì)議，保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)理人大家一窩蜂地承認(rèn)前幾年損失準(zhǔn)備確實(shí)提撥不足，而結(jié)果修正后的數(shù)字嚴(yán)重影響今年的損益。
另外一項(xiàng)更令人困擾的因素是社會(huì)或司法通膨成本的增加，保險(xiǎn)業(yè)者的賠償能力已成為陪審團(tuán)判決責(zé)任與損害成立與否的重要因素，越來(lái)越多人覬諛深口袋，不管保單上是怎么寫、不管事實(shí)真相為何，也不管以前的判例。
這成為保險(xiǎn)業(yè)預(yù)測(cè)未來(lái)最不確定的因素，盡管如此，短期間的影響尚屬有限，只要保費(fèi)成長(zhǎng)的速度持續(xù)，(單季成長(zhǎng)率預(yù)估分別為15%、19%、24%及22%)，不要發(fā)生什么特別大的災(zāi)難，明年產(chǎn)業(yè)整體的Combined Ratio可望大幅下降。
不過(guò)獲利改善的情況無(wú)法持續(xù)太久，主要有兩個(gè)原因，一是商品化企業(yè)只有在價(jià)格穩(wěn)定或供給短缺的情況下才能維持高獲利，一是公司必須在景氣轉(zhuǎn)佳之前先擴(kuò)充產(chǎn)能并準(zhǔn)備好資金。
如同我在1982年年報(bào)跟各位報(bào)告過(guò)的，曾廣泛地討論商品化企業(yè)的特點(diǎn)，一般的投保人不太在乎產(chǎn)品的差異而只注意價(jià)格，幾十年來(lái)公會(huì)的壟斷使得價(jià)格居高不下，但這種情況如今已不復(fù)見(jiàn)，在自由市場(chǎng)中，保單與其他商品一樣地被自由訂價(jià)，當(dāng)供給吃緊，價(jià)格自然上升，反之就不會(huì)。
雖然在供給方面，目前在許多險(xiǎn)種有些吃緊，但保險(xiǎn)業(yè)不像大部份的行業(yè)，所謂的產(chǎn)能只是心態(tài)上而非實(shí)質(zhì)的，只要他認(rèn)為適當(dāng)，保險(xiǎn)業(yè)者可以接下無(wú)限量的保單，這其間只受到主管當(dāng)局與公會(huì)評(píng)比的壓力，公司與主管當(dāng)局在乎的是資本的適足性，越多的資本當(dāng)然是越好，也代表可以簽下更多的保單，就算是標(biāo)準(zhǔn)的商品化企業(yè)，如鋼鐵或鋁業(yè)，要增加產(chǎn)能還要一定的前置期間，而在保險(xiǎn)業(yè)，資金卻是可以隨時(shí)取得，因此供給不足的情況可能馬上就會(huì)消失。
這就是目前實(shí)際發(fā)生的狀況，在去年總計(jì)有十五家業(yè)者大約募集了三十億的資金，使得他們可以吃下所有可能的生意，而且資金募集的速度越來(lái)越快。
照這樣下去，不用多久馬上的會(huì)面臨到殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況，然后獲利也會(huì)跟著受影響。而這一切都要?dú)w疚那些大幅增資的業(yè)者(有人一定會(huì)批評(píng)，就像我們?cè)诩徔棙I(yè)一樣，資本社會(huì)的動(dòng)態(tài)變化，使得所有業(yè)者做出那種個(gè)別看似合理，但就產(chǎn)業(yè)整體而言，弊多于利的結(jié)果。)
以往年報(bào)我曾告訴過(guò)大家，Berkshire雄厚的資本結(jié)構(gòu)(堪稱業(yè)界之最)，總有一天能讓我們?cè)诒ｋU(xiǎn)業(yè)擁有獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)力，隨著市場(chǎng)的緊縮，這一天已到來(lái)，去年我們的保費(fèi)收入在經(jīng)過(guò)許多年的停滯之后，增加三倍以上，Berkshire的財(cái)務(wù)實(shí)力(以及過(guò)去優(yōu)異的記錄)是我們爭(zhēng)取業(yè)務(wù)最有用的利器。
我們正確地預(yù)期到大客戶對(duì)于品質(zhì)的要求，在他們了解到保單也不過(guò)是一張借據(jù)，而許多借條在去年皆無(wú)法兌現(xiàn)。這些客戶最后都被Berkshire健全的資本結(jié)構(gòu)吸引上門，而另外有一點(diǎn)是我們沒(méi)有預(yù)期到的發(fā)展，那就是還有許多客戶是因?yàn)槲覀兡軌虺袚?dān)鉅額的風(fēng)險(xiǎn)而覺(jué)得我們與眾不同。
關(guān)于這點(diǎn)，你必須對(duì)鉅額風(fēng)險(xiǎn)有一些認(rèn)識(shí)，在以往有許多業(yè)者都很愿意接下這種保單，但是他們會(huì)這樣做的原因是因?yàn)橥高^(guò)再保險(xiǎn)的安排，業(yè)者只要保留一小部份的風(fēng)險(xiǎn)，其余大部份的風(fēng)險(xiǎn)則移轉(zhuǎn)給再保業(yè)者，想想看例如董監(jiān)事經(jīng)理人投保二千五百萬(wàn)的責(zé)任險(xiǎn)，透過(guò)與再保公司簽約，保單發(fā)行公司可以只留下頭一個(gè)一百萬(wàn)損失，超過(guò)的部份最高到二千四百萬(wàn)則由再保公司負(fù)責(zé)，照業(yè)界的說(shuō)法，其保險(xiǎn)毛額很高，但凈額卻很少。
在任何的再保安排中，最重要的問(wèn)題是保費(fèi)收入要如何來(lái)分配，以我們的經(jīng)理人責(zé)任保險(xiǎn)為例，保險(xiǎn)人必需要有足夠的保費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)其承擔(dān)第一個(gè)一百萬(wàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，而再保人必需要有足夠的保費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)其承擔(dān)一百萬(wàn)到二千五百萬(wàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。
一種解決這種難題的方法叫做派翠克-亨利法則：系完全依照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，換句話說(shuō)過(guò)去再保業(yè)者需要多少保費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)其所承擔(dān)的損失，來(lái)訂定未來(lái)的保費(fèi)。
但不幸的是過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)因?yàn)橥侗Ｆ陂g過(guò)長(zhǎng)往往無(wú)法完全反映實(shí)際的情況，亦即要在許多年之后才能真正知道會(huì)發(fā)生多少損失，而且最近產(chǎn)業(yè)能見(jiàn)度不但越來(lái)越差，有時(shí)甚至還會(huì)誤導(dǎo)，亦即法院不管以前判例，傾向于給予鉅額的賠償，使得再保業(yè)者過(guò)去推估的公式與結(jié)果相差太遠(yuǎn)而變成一場(chǎng)大災(zāi)難。派翠克-亨利不管用，換成Pogo所說(shuō)：“未來(lái)與過(guò)去絕對(duì)不同?！?/span>
產(chǎn)業(yè)的不確定性加上許多經(jīng)驗(yàn)不足的新進(jìn)者，使得這幾年保險(xiǎn)業(yè)者偏好維持低水準(zhǔn)的保單凈額，他們能夠吃下比其所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大得多的保單量，這樣的作法有時(shí)在保險(xiǎn)與再保公司整體虧錢的情況下，本身甚至還能獲利，(這種結(jié)局并不是刻意的，通常保單發(fā)行公司對(duì)于較高階的風(fēng)險(xiǎn)所生最后成本的了解的不一定比再保公司多)，這種不合理的情況尤其會(huì)發(fā)生在環(huán)境變化快且成本高漲的時(shí)代，如執(zhí)行業(yè)務(wù)不當(dāng)、經(jīng)理人與產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)等，在這些情況下，也難怪保險(xiǎn)公司還會(huì)積極簽發(fā)保單，即使保費(fèi)毛額已相當(dāng)不合理之時(shí)。
最明顯的例子是在1984年有一家大型的同業(yè)，在那一年那家公司一共簽下六十億元的保單，在保留其中的40%約二十五億后，將剩下的三十五億轉(zhuǎn)給再保公司，結(jié)果保留部份理賠的損失最后只有不到二億元(算是不錯(cuò)的成績(jī))，但是分保出去的部份卻使再保業(yè)者蒙受了十五億元的損失，此舉使得保險(xiǎn)公司的Combined Ratio不到110，但再保公司卻高達(dá)140，而這與天然災(zāi)害一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有(但發(fā)生的頻率卻相當(dāng)高)，完全是業(yè)者之間的分配問(wèn)題，雖然我尚未看到該公司今年的年報(bào)，但可想而知這種不平衡的情況一定還繼續(xù)維持著。
在Berkshire我們從來(lái)不玩這類的游戲，雖然這樣的作法使我們?cè)谀承I(yè)務(wù)處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位，不過(guò)現(xiàn)在整個(gè)局勢(shì)已改變，我們擁有同業(yè)比不上的承保實(shí)力，只要我們認(rèn)為價(jià)格合理，我們?cè)敢夂炏缕渌笮蜆I(yè)者吃不下的保單，例如我們?cè)敢獬袚?dān)一次可能損失1，000萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)，只要價(jià)格合理且其風(fēng)險(xiǎn)與我們已承保的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)太大的相
CombinedRatio方面也由去年的134進(jìn)步到今年的111，只不過(guò)過(guò)去不良的影響還在，去年我曾告訴各位由于本人在損失準(zhǔn)備的提列不當(dāng)，我曾保證會(huì)定期跟各位報(bào)告，本來(lái)我是想說(shuō)以后的記錄應(yīng)該會(huì)漸漸改善，不過(guò)到目前為止，好像并非如此，細(xì)節(jié)詳后述，去年的損失準(zhǔn)備提列與前幾年一樣還是明顯不足。
所幸不足的部份主要發(fā)生在再保部份，而許多保單已陸續(xù)到期，這種解釋使我想不管是在保險(xiǎn)或其他行業(yè)也好，應(yīng)該把“除了”這個(gè)字眼從辭典里刪除，如果你要參加比賽，就應(yīng)該把對(duì)手所有的得分全部計(jì)入，任何一直把“除了”掛在嘴上的經(jīng)理人，之后只會(huì)說(shuō)又上了一課的人，真正應(yīng)該上的課，如何換掉演員而不是劇本。
當(dāng)然不可避免的作生意往往會(huì)出些差錯(cuò)，而聰明的經(jīng)理人一定能從中記取教訓(xùn)，但這教訓(xùn)最好是從別人身上學(xué)來(lái)的，若過(guò)去習(xí)慣犯錯(cuò)表示未來(lái)還是會(huì)繼續(xù)犯錯(cuò)。
基金代操合約
絕對(duì)不要輕易放棄任何一張飯票，結(jié)果我們跟著Jack加入由他擔(dān)任控股公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的消防人員基金FFIC。
1985年9月1日我們成為FFIC集團(tuán)7%的參與者(不包括他們?yōu)椴幌嚓P(guān)的公司所接的再保險(xiǎn)保單)，合約為期四年，明訂期間的損失與成本依比例分?jǐn)?，除非到期前予以展期，否則合約簽訂后FFIC須立即將7%的保費(fèi)匯給我們，而我們也必須立即開(kāi)始支付其所發(fā)生的任何損失，預(yù)收的資金則用在投資之上，合約附帶條件是本人必須隨時(shí)提供一般投資諮詢服務(wù)給FFIC，但我并不介入特定投資決策，而B(niǎo)erkshire也不參與該公司任何的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
目前FFIC的業(yè)務(wù)量約達(dá)三十億美元，且當(dāng)費(fèi)率調(diào)漲后規(guī)模有可能再增加，該公司在1985年九月的未到期保費(fèi)準(zhǔn)備達(dá)十三億美元，所以FFIC匯了其中的7%，相當(dāng)于九千多萬(wàn)美金給我們，同時(shí)我們也支付了三千萬(wàn)美金給他們代表他們已預(yù)付的理賠費(fèi)用，這部份的業(yè)務(wù)完全由NationalIndemnity承作，之后再將其中的七分之二轉(zhuǎn)給Wasco的子公司W(wǎng)es-FIC。在年報(bào)后段附有查理對(duì)Wes-FIC及其再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的有趣評(píng)論。
在保險(xiǎn)部門我們特別新增一項(xiàng)主要分配合約，不過(guò)由于屬于新業(yè)務(wù)，所有數(shù)字只能算是大概的估計(jì)。
到了年底我們又取得一件新合約，明年度的金額大約為五千萬(wàn)元，我們希望能夠多多擴(kuò)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，如果產(chǎn)業(yè)環(huán)境不錯(cuò)的話，許多公司產(chǎn)生超過(guò)其本身處理能力的業(yè)務(wù)，而我們堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力正是他們希望合作的最好對(duì)象。
有價(jià)證券投資
我們之前曾提到過(guò)去十年來(lái)投資環(huán)境已由過(guò)去完全不看重大企業(yè)的情況轉(zhuǎn)變成適度的認(rèn)同，華盛頓郵報(bào)就是一個(gè)最好的例子。
在1970年代早期大部份的機(jī)構(gòu)投資人卻認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與他們考量買進(jìn)賣出的價(jià)格并無(wú)太大關(guān)聯(lián)，現(xiàn)在看來(lái)當(dāng)然令人難以置信，然而當(dāng)時(shí)他們受到知名的商學(xué)院所提出的新理論所惑，“股票市場(chǎng)具有完全的效率，因此計(jì)算企業(yè)的價(jià)值對(duì)于投資活動(dòng)一點(diǎn)也不重要”，事后想想我們實(shí)在虧欠這些學(xué)者太多了，在不管是橋牌、西洋棋或是選股等斗智的競(jìng)賽中，還有什么能讓我們更有利的，當(dāng)對(duì)手被告知思考是白費(fèi)力氣的一件事。
1973到1974年間華盛頓郵報(bào)表現(xiàn)依舊良好使得實(shí)質(zhì)價(jià)值持續(xù)增加，盡管如此我們?cè)谠摴镜某止墒兄祬s由原始成本的一仟多萬(wàn)減少25%變成八百萬(wàn)美元，本來(lái)我們覺(jué)得已經(jīng)夠便宜的東西，沒(méi)想到在一年之后具有無(wú)比大智慧的市場(chǎng)又將它的標(biāo)價(jià)又向下調(diào)整到至少比其實(shí)際價(jià)值少兩成的地步。
美好的結(jié)局可以預(yù)知，KayGraham-華盛頓郵報(bào)的總裁具有無(wú)比的智慧與勇氣，除了擁有極佳的管理長(zhǎng)才將公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)一步提昇之外，更大手筆地以便宜的價(jià)格大量買回公司的股份，在此同時(shí)投資人開(kāi)始體認(rèn)到公司特殊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而使得公司股價(jià)回昇到合理的價(jià)位。所以我們經(jīng)歷了三重享受，一來(lái)公司本身的價(jià)值提昇，二來(lái)每股所代表的價(jià)值因公司實(shí)施庫(kù)藏股又增加，三來(lái)隨著折價(jià)幅度逐漸縮小，股價(jià)的表現(xiàn)超越公司價(jià)值實(shí)際增加。
除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其他的持股皆未變動(dòng)，年底持股的市值加上賣回股份所得的收入合計(jì)為二億二仟萬(wàn)美元。
假若在當(dāng)初1973年中我們將一仟萬(wàn)隨便投資一家當(dāng)時(shí)最熱門的媒體事業(yè)，則到今年年底我們持股的市值大約會(huì)在四到六仟萬(wàn)元之間，這結(jié)果顯然比一般市場(chǎng)的平均表現(xiàn)高出許多，其原因在于媒體的特殊競(jìng)爭(zhēng)力，至于再多出來(lái)的一億六仟萬(wàn)部份是因?yàn)槿A盛頓郵報(bào)的總裁Kay作出的決策優(yōu)于其他媒體事業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，雖然她驚人的事業(yè)成就并未有人大幅報(bào)導(dǎo)，但Berkshire的所有股東卻不能不加以珍惜。
由于我們買下資本城股份(后面會(huì)詳描述)使得我必須在1986年被迫離開(kāi)華盛頓郵報(bào)的董事會(huì)，但只要法令許可我們將無(wú)限期的持有華盛頓郵報(bào)的股份，我們期待該公司的價(jià)值持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導(dǎo)向，不過(guò)該公司的市值目前已增加為十八億美元，公司的價(jià)值很難再以當(dāng)初市值僅一億美元時(shí)的速度成長(zhǎng)，也由于我們其他主要的持股股價(jià)大多已反映，所以我們的投資組合很難再像過(guò)去一般具成長(zhǎng)潛力。
或許你會(huì)發(fā)現(xiàn)年底我們有一大筆Beatrice公司的持股，這是屬于短期的套利動(dòng)作，算是閑置資金暫時(shí)的去處(雖然不是百分之百安全，因?yàn)榻灰子袝r(shí)也會(huì)發(fā)生問(wèn)題導(dǎo)致重大的損失)，當(dāng)資金過(guò)多時(shí)，我們偶爾也會(huì)參與套利活動(dòng)，但大多只限于已宣布的購(gòu)并案，當(dāng)然若能為這些資金找到更長(zhǎng)期可靠的去處我們會(huì)更高興，但現(xiàn)階段卻找不到任何合適的對(duì)象。
到年底為止，我們旗下保險(xiǎn)子公司大約持有四億美元的免稅債券，其中大約有一半是WPPSS華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)發(fā)行的債券(該公司我已于去年詳盡的說(shuō)明，同時(shí)也解釋在事情塵埃落定之前我們?yōu)楹尾辉高M(jìn)一步說(shuō)明公司的進(jìn)出動(dòng)作，就像我們投資股票時(shí)一樣，到年底我們?cè)谠搨奈磳?shí)現(xiàn)投資利益為6，200萬(wàn)美元，三分之一的原因是由于債券價(jià)格普遍上漲，其余則是投資人對(duì)于WPPSS一、二、三期計(jì)劃有較正面的看法，我們每年從該投資所獲得的免稅利益大約為3，000萬(wàn)美元。
資本城/ABC
大約在年后，Berkshire買進(jìn)約300萬(wàn)股的資本城/ABC股票，(每股價(jià)格172.5美元，這約當(dāng)于1985年三月洽談時(shí)的市價(jià))，我追蹤該公司的管理績(jī)效已有許多年，我認(rèn)為他們是上市公司當(dāng)中最優(yōu)秀的，湯姆墨菲與丹柏克不但是最優(yōu)秀的管理階層，也是那種你會(huì)想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實(shí)在是我的榮幸，也相當(dāng)愉快，若相信各位若認(rèn)識(shí)他們應(yīng)該也會(huì)有這種感覺(jué)。
我們的股權(quán)投資將使得資本城因此取得35億美元的資金用來(lái)購(gòu)并美國(guó)廣播公司ABC，雖然對(duì)資本城來(lái)說(shuō)，或許ABC的效益無(wú)法在短暫幾年內(nèi)就立竿見(jiàn)影，但我們很有耐心一點(diǎn)也不心急，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時(shí)間來(lái)發(fā)酵，就算你讓九個(gè)女人同時(shí)懷孕，也不可能讓小孩一個(gè)月就生出來(lái)。
為了展現(xiàn)我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項(xiàng)特別協(xié)議，那就是在一定的期間內(nèi)，我們的投票權(quán)將交給擔(dān)任CEO的湯姆墨菲(或是接任的丹柏克)來(lái)處理。事實(shí)上這項(xiàng)提案是由我與查理主動(dòng)提出，同時(shí)我們還自我限制了一些賣出股份的條件，這個(gè)動(dòng)作主要是為了確保我們出售的股份不會(huì)落到未經(jīng)現(xiàn)有管理階層同意的人士身上，有點(diǎn)類似幾年前我們與吉列刮鬍刀與華盛頓郵報(bào)簽訂的協(xié)議。
由于有時(shí)鉅額的股票交易往往必須溢價(jià)取得，有些人可能認(rèn)為這樣的限制可能會(huì)損及Berkshire股東的權(quán)益，不過(guò)我們的看法正好完全相反，身為公司的所有權(quán)人，我們認(rèn)定這些企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益將因?yàn)檫@些限制而更加鞏固，因?yàn)槿绱艘粊?lái)專業(yè)經(jīng)理人便能全心全意的為公司打拼，進(jìn)而為全體股東創(chuàng)造最大的利益，很顯然的這比讓一些經(jīng)理人整天為了換不同的老闆而分心，(當(dāng)然有些經(jīng)理人會(huì)把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們?cè)谕顿Y時(shí)會(huì)盡量避開(kāi)這類的經(jīng)營(yíng)階層)
今天企業(yè)的不穩(wěn)定性是股權(quán)分散的必然結(jié)果，一家公司隨時(shí)都會(huì)有大股東浮上檯面，滿口仁義道德但實(shí)際上卻包藏禍心，我們常藉由鎖住自身持有的股權(quán)來(lái)宣示對(duì)公司穩(wěn)定的支持，這種安定感加上好的經(jīng)營(yíng)階層與企業(yè)型態(tài)，是讓企業(yè)獲利豐收的沃土，這就是我們會(huì)這樣安排的用意所在。
當(dāng)然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經(jīng)理人，在歡迎我們的加入后，會(huì)擔(dān)心一覺(jué)醒來(lái)，因?yàn)槲覀兂钟兄匾蓹?quán)，所有事情一夕生變。我告訴他們絕對(duì)放心，我們一定說(shuō)話算話，而且也包括Berkshire公司的承諾，萬(wàn)一我個(gè)人發(fā)生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了)。
當(dāng)然我們投資資本城的這次交易并未佔(zhàn)到什么便宜，這反應(yīng)出近年來(lái)媒體事業(yè)的蓬勃發(fā)展(當(dāng)然還比不上某些購(gòu)并案的瘋狂)，事實(shí)上也沒(méi)有多少討價(jià)還價(jià)的余地，但重點(diǎn)是這項(xiàng)投資讓我們能與這杰出的人才與事業(yè)結(jié)合在一起，而且是相當(dāng)龐大的規(guī)模。
至于有人可能會(huì)覺(jué)得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長(zhǎng)在五、六年前以43塊的價(jià)錢賣掉，而現(xiàn)在卻以172.5塊的高價(jià)買回，有關(guān)這個(gè)問(wèn)題，容我在多花一點(diǎn)時(shí)間，想一個(gè)漂亮一點(diǎn)的答案給各位。
拜託！再給我多一點(diǎn)的時(shí)間。
史考特飛茲購(gòu)并案
同一期間我們還花斥資三億二千萬(wàn)美金購(gòu)并了位于克里夫蘭的史考特飛茲，(此外該公司原本的9，000萬(wàn)債務(wù)將繼續(xù)存在)，下一個(gè)段落我將會(huì)說(shuō)明Berkshire意欲購(gòu)并公司的一些標(biāo)準(zhǔn)，史考特飛茲就是個(gè)典型的例子-易懂、夠大、管理佳、很會(huì)賺錢。
該公司有17項(xiàng)事業(yè)，年?duì)I業(yè)額約七億美金，很多都是該行的領(lǐng)導(dǎo)者，投資報(bào)酬率相當(dāng)高，擁有許多知名品牌，如寇比家護(hù)系統(tǒng)、空氣壓縮機(jī)、瓦斯?fàn)t、打水pump等。
另外著名的世界百科全書(shū)約佔(zhàn)該公司銷售額的四成，是主要的營(yíng)業(yè)項(xiàng)目之一，其銷售量比起其他四家同業(yè)的量還多。
我和查理對(duì)世界百科全書(shū)特別感興趣，事實(shí)上我讀他們的書(shū)已有25年的歷史，現(xiàn)在連我自己的孫子都有一套，它被所有的老師、圖書(shū)館與讀者評(píng)選為最有用的百科全書(shū)，而且它的售價(jià)比起同類型的書(shū)還便宜，這種價(jià)美物廉產(chǎn)品的結(jié)合使得我們?cè)敢庖栽摴咎岢龅膬r(jià)格進(jìn)行投資，盡管直銷業(yè)近幾年來(lái)表現(xiàn)并不出色。
另外值得注意的是擔(dān)任該公司總裁已九年的Ralph Schley，由于1960年代的購(gòu)并風(fēng)潮，當(dāng)他上任時(shí)，該公司共有多達(dá)31項(xiàng)的事業(yè)，他大刀闊斧將不合適或不賺錢的事業(yè)處置掉，他在資本分配上的功力相當(dāng)杰出，我們很高興能與他一起共事。
事實(shí)上購(gòu)并史考特飛茲的過(guò)程相當(dāng)有趣，在我們介入之前還有段小插曲，早在1984年便傳出該公司有意要出售，一家投資銀行顧問(wèn)花了好幾個(gè)月編織了許多美麗的遠(yuǎn)景，以吸引一些買主上門，最后在1985年中一項(xiàng)具有員工認(rèn)股計(jì)劃特色的出售案為股東大會(huì)所通過(guò)，然而到了最后節(jié)骨眼卻由于特定因素被擱置。
我在報(bào)上看到這項(xiàng)消息，立刻寫了一封簡(jiǎn)短的信給RalphSchley，雖然當(dāng)時(shí)我并不認(rèn)識(shí)他本人，我說(shuō)我們很欣賞公司過(guò)去的表現(xiàn)，不知道他有沒(méi)有興趣與我們談一談，不久我與查理便在芝加哥與Ralph碰面共進(jìn)晚餐，并在隔週正式簽定購(gòu)并合約。
由于這項(xiàng)購(gòu)并案與原本保險(xiǎn)事業(yè)的大幅成長(zhǎng)，將使明年公司的營(yíng)收超越二十億美元，大概是今年的兩倍。
其他事項(xiàng)
史考特飛茲購(gòu)并案充份說(shuō)明了我們對(duì)于購(gòu)并採(cǎi)取隨性的態(tài)度，我們并沒(méi)有任何特定的策略與計(jì)劃，也沒(méi)有專人來(lái)研究一些仲介者提供的企劃案，反而我們傾向一切順其自然，反正時(shí)候到了，我們就會(huì)有所行動(dòng)。
為了主動(dòng)向命運(yùn)招手，我們依慣例還是列出徵求被購(gòu)并企業(yè)的小廣告，今年惟一的小變動(dòng)是第一項(xiàng)獲利的標(biāo)準(zhǔn)略微提高，主要是因?yàn)槲覀兤谕?gòu)并能為Berkshire帶來(lái)明顯的改變：
我們希望的企業(yè)是
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬(wàn)美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)
(3)高股東報(bào)酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)
(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
我們不會(huì)進(jìn)行敵意購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答覆是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘)，我們傾向採(cǎi)現(xiàn)金交易，除非我們所換得的實(shí)質(zhì)價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份，當(dāng)然由于最近Berkshire股價(jià)大幅上漲，發(fā)行新股也是可考慮的方案。我們歡迎可能的賣方與那些過(guò)去與我們合作過(guò)的對(duì)象打聽(tīng)，對(duì)于那些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。
另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問(wèn)，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見(jiàn)的仲介案(那些說(shuō)你們要是能過(guò)碰一下面，一定會(huì)感興趣之類的)。在此重申我們對(duì)這些一點(diǎn)興趣都沒(méi)有。
除了以上買下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城這個(gè)Case一樣，當(dāng)然這要是我們對(duì)于該事業(yè)與經(jīng)營(yíng)階層都感到認(rèn)同時(shí)才有可能，而且是要大筆的交易，最少也要5，000萬(wàn)美金以上，當(dāng)然是越多越好。
今年破記錄的有96.8%的有效股權(quán)參與1985年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約四百多萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給1，724家慈善機(jī)構(gòu)，同時(shí)去年我們針對(duì)股東對(duì)于這項(xiàng)計(jì)劃與股利政策的看法，進(jìn)行全面性的公民投票，包含一個(gè)可以讓你表達(dá)對(duì)這項(xiàng)計(jì)劃的意見(jiàn)(例如應(yīng)否繼續(xù)、每一股應(yīng)捐贈(zèng)多少等等)你可能會(huì)有興趣知道事實(shí)上在此之前從未有一家公司是以股東的立場(chǎng)來(lái)決定公司捐款的去向(為免劃地自限，我們盡量將問(wèn)題的措辭保持彈性)，在股東會(huì)的資料中有相關(guān)的選票與結(jié)果，我們各位的回應(yīng)對(duì)于本公司現(xiàn)行政策的執(zhí)行具有重要的參考價(jià)值。
我們也建議新股東趕快閱讀相關(guān)資訊，若你也想?yún)⒓拥脑?，我們?qiáng)烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。各位必須在1986年9月30日之前完成登記，才有權(quán)利參與1986年的捐贈(zèng)計(jì)劃。
五年前由于銀行控股公司法的通過(guò)，使得我們必須將旗下所有伊利諾銀行的股權(quán)處份掉，當(dāng)時(shí)我們的作法是相當(dāng)特別的，我們宣佈Berkshire與洛克福銀行集團(tuán)(伊利諾銀行的母公司)的換股比率，讓除了我本人以外的所有股東自行決定是否將其所有或部份Berkshire的股份轉(zhuǎn)獨(dú)立的洛克福銀行集團(tuán)股份，剩下的部份由我本人全數(shù)吸收，當(dāng)時(shí)我曾說(shuō)，這種分法是最古老且最有效分配一件東西的方法，就像是小時(shí)候大人會(huì)叫一個(gè)小孩切蛋糕，然后叫另一個(gè)小孩先選一塊一樣，由我先將公司切成兩半，在讓所有股東自由選擇。
去年伊利諾銀行正式出售，當(dāng)洛克福銀行集團(tuán)清算結(jié)束，所有股東所收到的售股收入與每股Berkshire的價(jià)值相當(dāng)，我很高興五年后看來(lái)當(dāng)時(shí)那塊蛋糕切的相當(dāng)公平。
去年超過(guò)3，000名的股東中大約有250名出席股東會(huì)，與會(huì)者的水準(zhǔn)與去年相當(dāng)，問(wèn)的問(wèn)題顯示大家都相當(dāng)有智慧且真正關(guān)心公司的股東，這在其他上市公司的股東會(huì)是很少見(jiàn)到的，LesterMaddox-在擔(dān)任喬治亞州州長(zhǎng)時(shí)曾批評(píng)當(dāng)時(shí)糟糕透頂?shù)莫z政制度：“解決的方法其實(shí)很簡(jiǎn)單，我們要做的就是提昇人犯的素質(zhì)水準(zhǔn)”，我想要提昇股東會(huì)的水準(zhǔn)也是一樣的道理。
Berkshire的股東年會(huì)預(yù)計(jì)于1986年五月二十在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時(shí)都能參加，今年將會(huì)有一項(xiàng)改變，那就是經(jīng)過(guò)48年的堅(jiān)持，本人將進(jìn)行一項(xiàng)前所未有的習(xí)慣改變，將平常喝的飲料改成新的櫻桃可口可樂(lè)，而它也將是本次Berkshire股東大會(huì)的指定飲料。
最后記得帶錢來(lái)，B太太已經(jīng)答應(yīng)若股東在會(huì)議期間造訪她的家具店將會(huì)有意想不到的折扣優(yōu)惠!!
華倫·巴菲特
1986年3月4日
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