【導讀】在8月25日由中國基金報主辦的2016中國私募基金高峰論壇暨英華榜頒獎典禮上，上海博道投資管理有限公司董事長、高級合伙人莫泰山發(fā)表了“絕對收益的探索和挑戰(zhàn)”的主題演講。基金君整理如下，以饗讀者。
莫泰山：
大家下午好。今天我的演講題目叫“絕對收益的探索和挑戰(zhàn)”。說實在的，讓我來講這個題目，我覺得本身就是一個挑戰(zhàn)，這個題目應(yīng)該說需要很多年的實踐和很多年的體會、很多年的感悟才能來講，但是今天試圖多收集一些數(shù)據(jù)，和大家簡單做一些分享。
在談絕對收益之前，先看業(yè)績紀錄更長一點的公募基金。公募基金大家一般都不歸為絕對收益，而是歸為相對收益。我們看一下歷年的業(yè)績情況（見PPT），應(yīng)該說是不錯的。我們做過統(tǒng)計，2003年到今年二季度，簡單的平均年回報是22.7%，這個數(shù)字還是非常好的。大家應(yīng)該還知道另一組數(shù)據(jù)，比如說巴菲特從創(chuàng)立公司到現(xiàn)在的年化回報，前幾年23%左右，這兩年下來一點，在19%左右，所以22.7%這個數(shù)字還是非常不錯的。但是統(tǒng)計口徑不一樣。前一段時間基金業(yè)協(xié)會的洪磊會長說過是17.71%，平均下來每年超越指數(shù)9.91%，還是非常不錯的一個業(yè)績，這是我們做相對收益的公募基金的情況。
當然了，我們剛才只是看了收益，如果看波動性的話，就會發(fā)現(xiàn)，整個股票型基金和混合型基金波動性不小。和業(yè)績基準指數(shù)比較，從年化波動率的情況看，滬深300是30%，股票型基金是24.6%，混合型是20.7%，波動率和滬深300的相關(guān)性在75%左右，波動是比較大的。
所以，我們會發(fā)現(xiàn)，無論對于股票或者股票型公募基金，巴菲特推崇的買入并持有的策略其實在中國面臨比較大的挑戰(zhàn)。我們看上證50指數(shù)，其成份股中藍籌股的占比相對高，可以作為藍籌股指數(shù)的代表，我們發(fā)現(xiàn)這個指數(shù)波動也比較大。首先看收益率，過去一年是負的22%，兩年年化是24%，再看長一點，五年年化收益率是5%，十年的年化是11%。從最大回撤看，波動性更明顯，比如說五年的最大回撤45%，十年為72%。就是說，作為一個藍籌股的代表，應(yīng)該是穩(wěn)健的、波動不大的，很難想象拿一個藍籌股會面臨70%的回撤。在這種情況下，買入并持有會面臨非常大的挑戰(zhàn)，會面臨很大的波動，這會相當挑戰(zhàn)投資者的神經(jīng)。
我們剛才談?wù)摰氖茿股市場存在波動較大的特征?，F(xiàn)在我們試圖來分析一下，是什么原因來造成A股市場波動大的特點。大家都知道有一個基本的分析框架，股票價格等于每股盈利乘以PE，這是一個恒等式，通過這個可以解構(gòu)出驅(qū)動市場價格波動的不同原因，EPS與上市公司業(yè)績、行業(yè)成長性等基本面因素有關(guān)，總之可以歸為股票研究里面大量的基本面研究的范疇，去探索上市公司的企業(yè)盈利是增長還是下降，這是我們可以大量去做的事，也是相對可以把握的。
另外，PE也是驅(qū)動股票價格的原因，PE作為估值倍數(shù)的擴張和收縮同時也會影響我們的股票價格。什么東西會在基本面不變的情況下影響估值倍數(shù)的擴張和收縮呢？這里面因素就多了，比如流動性的寬裕和收縮，貨幣政策，整個市場的風險偏好等等。比如說14年啟動的牛市，上市公司的基本面并沒有太多的變化，但是在流動性寬裕，同時大家預(yù)期有改革牛的時候，估值會有大幅度擴張。但這是相對不容易把握的。
我們通過下圖做了一個解構(gòu)：
我們發(fā)現(xiàn)，指數(shù)經(jīng)歷過兩輪的牛熊，有較大幅度的起伏。這個起起伏伏的背后，主要的驅(qū)動因素是什么呢？我們認為是估值倍數(shù)的擴張和收縮。綠色的那條線是上市公司的企業(yè)盈利，總體來說這條線還是比較平穩(wěn)的，雖然有一些不太好的年份，但上市公司盈利作為一個整體還是比較平穩(wěn)、持續(xù)向上的。影響大的更多是估值倍數(shù)的擴張和收縮，可能是流動性的原因，可能是貨幣政策的原因，可能是風險偏好的原因，也有可能是博弈心態(tài)不斷轉(zhuǎn)變的原因等等。在估值倍數(shù)的變化為市場主要驅(qū)動力的市場里，市場的波動就會比較大，也不太好把握。
因此我們也會發(fā)現(xiàn)，做相對收益的群體面臨著巨大波動的市場，產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)波動性也比較大，如果不是一個長期的投資人的話，往往很難收獲到我們剛才第一張表里面列出來的相對收益的長期業(yè)績。
這其實也是有過統(tǒng)計的。我們記得史月萍總在另外一個論壇也講過，我們以公募基金為代表的業(yè)績好像不錯，但是投資人并沒有分享到這么多業(yè)績，真正能分享到年化22%的公募基金的投資人我想是非常少的。其實也有統(tǒng)計數(shù)據(jù)為證，比如說史總曾經(jīng)說過一組數(shù)據(jù)，去年基金日均規(guī)模5萬億，凈值增長20%，持有人應(yīng)該增長1萬億，但是事實上這個數(shù)據(jù)沒有1萬億，只有5000億。另外一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)是早年好買做過研究，2001年到2010年，從2001年有開放式基金以來到2010年，整個投資人投入公募基金的成本和獲得的收益算下來，總體收益率只有3%。
當然我沒有嚴格考證這個統(tǒng)計方法有沒有特別大的出入，但是反映出一個事實，投資人通過投資公募基金所獲得的收益和公募基金自己本身基金產(chǎn)品所能帶來的凈值收益是有很大差距的。這個很大差距的背后就是投資人不是長期投資，期間不斷的申購贖回，可能高點申購、低點贖回，因此錯失機會。這種現(xiàn)象的發(fā)生，一方面說明投資人教育需要進一步深入，另一方面跟產(chǎn)品本身的波動比較大有關(guān)系。假設(shè)一個投資藍籌股的基金，假設(shè)曾經(jīng)發(fā)生70%的最大回撤，這種情況下，當再次發(fā)生下跌的時候，投資人是有理由恐懼的，萬一又跌70%怎么辦，所以他會選擇贖回。所以在波動巨大的市場里，相對收益的產(chǎn)品是把克服貪婪和恐懼的這個任務(wù)交給了投資者，所以壓力還是在投資者身上。
基于以上情況，市場自然會想到試圖來做一個絕對收益的產(chǎn)品，把它的波動控制住，牛市的時候也掙錢，熊市的時候少虧，最好也能掙錢。
在中國市場里怎么做這個事？大家馬上能想到的實現(xiàn)方法就是擇時。因為波動很大，所以高拋低吸，低點買入、高點的時候殺出來，這是最好的。但是從國外文獻和國外市場的研究結(jié)果表明，擇時是不可能完成的任務(wù)。很多文獻認為90%的擇時都不太成功，當然這是基于國外市場?；谖覀儑鴥?nèi)市場和很多業(yè)界同仁的實踐來講，很多擇時在A股市場和私募同行里還是發(fā)揮了非常重要的作用。
我們最后來看整個私募股票基金的業(yè)績，他和股票型的公募基金去比，波動性會小很多，我想這就是基于絕對收益的目標出發(fā)，最后達到了這個結(jié)果。
當然，控制波動的同時也是有代價的。從一個比較長的周期來看，私募股票型基金的業(yè)績是跑不過公募的，我們應(yīng)該也不避諱這個問題。比如看一個五年數(shù)據(jù)的話，年化的收益率私募是5.19%，公募是10%，但是對波動率和最大回撤的控制，比公募是大大提高的，因此夏普比也比公募基金要高。
夏普比提高有意義嗎？答案是有意義。我們通過絕對收益的實踐，引導市場和投資人不要只看收益，而是要根據(jù)自己資金期限和屬性來決定投資的產(chǎn)品。夏普比提高有什么意義呢？我們列出四類：巴菲特是一個很牛的代表，是買入持有策略的典型代表。我們還列出來國外對沖基金做的非常神奇的大獎?wù)禄?，還有適度有一定資產(chǎn)配置的策略。在我們的統(tǒng)計期間，巴菲特的年化回報是27%，夏普比是0.76，意味著買入一年后的虧損的概率是22%。大獎?wù)禄鹣钠毡仁?，買入后一年后虧損的概率是零，這非常有意義。對于大量沒有克服貪婪和恐懼能力的投資人來講，給他提供一個比較高夏普比的產(chǎn)品還是非常有意義的。
總的來說，相對收益策略較少擇時，如果長期持有，可能有相對合理的收益，但是在中國市場也不可避免面臨波動比較大的風險，考驗的是能不能克服自己的貪婪和恐懼，或者克服人性里面最固有的東西。對于絕對收益來講，它的探索肯定是對相對收益的一個非常有效的替代和補充。為了追求絕對收益，往往會追求對回撤的控制，但是也會一定程度上犧牲長期的收益。所以總的來說，兩者不可偏頗，需要根據(jù)資金投資期限和風險承受能力，確定比較合理的收益區(qū)間，在此基礎(chǔ)上追求較好風險收益比的平穩(wěn)收益，這才是絕對收益探索的主要意義，盡管在此過程中我們將面臨巨大的挑戰(zhàn)。
基金報今天做的私募基金評選，其實也是在表彰在絕對收益領(lǐng)域里面進行艱苦探索，而且有成功經(jīng)驗的業(yè)界同仁。有了業(yè)界同仁的積極努力，才能給我們整個資產(chǎn)管理市場帶來更豐富的生態(tài)、更多樣化的策略，也給我們投資人更多的選擇，所以從這個角度來說是非常有意義的。
中國基金報：報道基金關(guān)注的一切
Chinafundnews
