投資的“安心”來自何處？莫泰山謝治宇董承非精彩交流：宏觀需要承受，微觀才是有所作為的地方
1、宏觀是我們需要承受的，微觀才是我們需要有所作為的地方。2、投資要跟上企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，或者和企業(yè)一起創(chuàng)造價(jià)值，我們也需要一點(diǎn)企業(yè)家精神，在自己的能力圈內(nèi)去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)追求收益。3、拉長去看，我一直堅(jiān)信，疫情會(huì)給市場、經(jīng)濟(jì)帶來調(diào)整，但這種調(diào)整一定不是根本的，將來一定會(huì)回到一個(gè)更加正常的狀態(tài)，而且我們都能夠用一個(gè)新的調(diào)整方式去解決問題。4、這么多年對(duì)企業(yè)家精神的一個(gè)體會(huì)是，市場和宏觀都是在不斷的波動(dòng)，特別是在不順的時(shí)候，企業(yè)家的這種執(zhí)著、聚焦的精神，有時(shí)候是能夠帶領(lǐng)企業(yè)堅(jiān)持下去的，這更多的也是對(duì)投資人的一種鼓勵(lì)。5、最具有安全邊際的東西，我認(rèn)為是兩個(gè)，一個(gè)是優(yōu)秀企業(yè)所代表的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一個(gè)就是價(jià)值投資的思維。6、真實(shí)的世界里面，要獲得一個(gè)長期又超額的收益，難度是非常大的。但是我們要相信統(tǒng)計(jì)的規(guī)律以及社會(huì)發(fā)展的規(guī)律。長期來看，資本市場還是能通過企業(yè)最終產(chǎn)生現(xiàn)金流，或者產(chǎn)生盈利能力的收益率，給大家?guī)沓^其他類型資產(chǎn)的回報(bào)能力。以上是2022年巴菲特股東大會(huì)中國投資人峰會(huì)中，博道基金董事長莫泰山、興全基金副總經(jīng)理謝治宇、睿郡資產(chǎn)管理合伙人董承非發(fā)表的部分精彩觀點(diǎn)。莫泰山從業(yè)之初就參與到了中國公募基金業(yè)初創(chuàng)的歷史進(jìn)程中，2013年創(chuàng)立博道投資，后將博道轉(zhuǎn)型為公募基金，堪稱一段傳奇。董承非、謝治宇則作為興全基金發(fā)展過程中富有代表性的投資領(lǐng)軍人物，長期持續(xù)的業(yè)績?cè)谛袠I(yè)負(fù)有盛名。在九年多的投資生涯中，謝治宇任職總回報(bào)超過450%，年化回報(bào)逾20%。今年剛“公轉(zhuǎn)私”的董承非在公募任職期間的總回報(bào)近9倍，年化回報(bào)約17.5%。在當(dāng)下的環(huán)境中如何堅(jiān)持長期思維、如何看待變化、如何把握穿越周期的投資脈絡(luò)，三個(gè)人在圓桌對(duì)話中的回答，思考模式和持有心態(tài)，都很令人受益。我們說，至暗時(shí)刻真正考驗(yàn)的是情緒，情緒背后其實(shí)折射的也是認(rèn)知本身。聰明投資者精選了部分問答，原汁原味地呈現(xiàn)出來。 問 莫總是長期主義的堅(jiān)定支持者。你說長期投資不僅需要慢思考，也需要慢下來見證偉大，等待復(fù)利，讓自己事實(shí)慢下來就變成了一種重要的能力。對(duì)于普通投資者而言，如何在高波動(dòng)的A股市場上感受到“慢投資”，做到慢慢變富？ 莫泰山 “慢慢變富”這幾個(gè)字是巴菲特的原創(chuàng)，今天談?wù)撨€是挺有意義的，向他致敬。我們公司也有一個(gè)投資人服務(wù)的品牌活動(dòng)，叫“慢富道”，是倡導(dǎo)長期投資理念的。差不多一年前，是我們“慢富道”活動(dòng)一周年，我在某個(gè)場合就“慢富道”做過一個(gè)講座（點(diǎn)此查看：聰投研習(xí)社｜ 莫泰山 投資中的快與慢），當(dāng)時(shí)講慢慢變富，講長期投資，我認(rèn)為有5個(gè)關(guān)鍵詞，長期、優(yōu)質(zhì)、安全邊際、信任和耐心。今天時(shí)間關(guān)系，我就撿兩個(gè)來講。第一，我覺得“長期”是最重要的，高波動(dòng)對(duì)長期投資來說是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，因?yàn)榇蠹叶悸犝f過長期投資有優(yōu)勢，應(yīng)該做長期投資。也有很多人拿巴菲特的例子，1957年開始到2018年漲了7.7萬倍，相當(dāng)于1957年投資1萬塊錢，現(xiàn)在是7.7個(gè)億，收益是非常驚人的。公募基金權(quán)益產(chǎn)品作為一個(gè)整體，在過去近20年的時(shí)間里，自有開放式基金以來，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以年化收益率來算，也平均增長了將近20倍，這個(gè)數(shù)字也還是相當(dāng)不錯(cuò)。事后看都很好，為什么這么難堅(jiān)持，長期投資這么難堅(jiān)持？其中高波動(dòng)就是一個(gè)非常大的原因，在牛市的時(shí)候總是有很多吸引人的故事，熊市的時(shí)候有很多悲觀的理由，所以就讓長期投資變得非常難以堅(jiān)持。最近我們又經(jīng)歷了同樣一個(gè)考驗(yàn)，市場的調(diào)整、基金凈值的下跌，對(duì)于投資人也會(huì)有很多疑問，甚至是質(zhì)疑，信任度肯定也會(huì)有所降低，至少不會(huì)像前一兩年發(fā)爆款基金的時(shí)候，信任度那么高，長期投資確實(shí)有點(diǎn)難堅(jiān)持，知易行難。我們說，把投資期限放長一點(diǎn)，投資是不用爭分奪秒的，你把比較閑的錢設(shè)定一個(gè)3-5年的期限，如果能有10年更好，這樣你心態(tài)就會(huì)平一點(diǎn)。另外長期投資也涉及到一個(gè)快思考，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主卡尼曼出過一本書叫《思考，快與慢》，其中就有說到，當(dāng)遇到不明確的情況時(shí)，三十六計(jì)走為上策，趕緊跑，躲避風(fēng)險(xiǎn)，這也是人類很有用的一個(gè)本能。對(duì)于投資來講，我們是有時(shí)間來慢慢思考的，當(dāng)然也不是說把時(shí)間拖長。慢思考里它有幾個(gè)特性，舉個(gè)例子來講，當(dāng)市場開始下跌或者下跌一段時(shí)間的時(shí)候，你會(huì)不由自主的現(xiàn)在是不是先賣了再說，賣了等它更低的時(shí)候我再買進(jìn)來，這可能是一種快思考。慢思考就是再問自己一個(gè)問題，過往有沒有曾經(jīng)很成功的在高點(diǎn)賣出，低點(diǎn)買進(jìn)的操作？這么做的成功概率是多少？先問自己這個(gè)問題，這個(gè)問題其實(shí)是一個(gè)概率的思維，就是我這么做有多大概率能成功，這是第一種思維。第二，可以再問一個(gè)問題，為什么雙11很多東西打折的時(shí)候，大家不睡覺準(zhǔn)備去搶購，但當(dāng)股票市場開始打折的時(shí)候，越打折越?jīng)]人買，這也可以說是一種逆向思維。現(xiàn)在確實(shí)跌得難受，很多人也知道現(xiàn)在賣可能不一定正確，但賣完了就舒服了，否則每天還要去看。這個(gè)時(shí)候，可以再問自己一個(gè)問題，假設(shè)現(xiàn)在不看，過三年或者更長的時(shí)間再看，過往的歷史數(shù)據(jù)支不支持這種結(jié)果，歷史數(shù)據(jù)是支持的，這其實(shí)也是一個(gè)長期的思維。所以一些慢思考，概率的思維、逆向的思維、長期的思維有助于我們把投資做的更好，有助于我們慢慢變富。第二個(gè)關(guān)鍵詞是耐心，做投資我們最大的一部分（收益），分享的是上市公司所創(chuàng)造的回報(bào)。長期來看，股價(jià)的增長受益于上市公司盈利的增長，所以說上市公司盈利增長是我們獲取回報(bào)的一個(gè)最主要的來源。在這種情況下，如果我們著眼于分享上市公司業(yè)績的增長，我們就會(huì)知道上市公司的業(yè)績?cè)鲩L也是一個(gè)慢變量，它不是一夜之間就暴富的，它是公司的全體員工一磚一瓦積累起來的。如果有這樣思維，就會(huì)讓我們變得更加耐心，市場可能是劇烈波動(dòng)的，但是上市公司的盈利增長總體來說是穩(wěn)健的。至少我們可以去挑那些穩(wěn)健的，這樣我們就可以耐心等待上市公司創(chuàng)造利潤的過程。以騰訊為例 ，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)的時(shí)候曾經(jīng)很缺錢，曾經(jīng)想300塊錢就把 QQ給賣了，結(jié)果沒人買。第二次是他早期的投資人，包括李澤楷、IDG，把持有的20%股權(quán)給賣了，賣了大概幾千萬美元，當(dāng)時(shí)看這是一筆很成功的投資，但是堅(jiān)持到最后的股東去年3%的股權(quán)賣了1000個(gè)億。所以如果我們有耐心的話，就用耐心來見證偉大，對(duì)這些優(yōu)秀公司來說，只要有足夠的耐心，我們有可能等到更好的結(jié)果。 問 世界充滿風(fēng)險(xiǎn)以及各種不確定性，包括戰(zhàn)爭、傳染病、金融危機(jī)等等，都會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生非常大的影響。我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，真正穿越周期？ 莫泰山 其實(shí)我們一直生長在一個(gè)不確定的世界里。以中國經(jīng)濟(jì)為例，回過頭去看，過去三四十年是一個(gè)高速增長的時(shí)期，有人用超級(jí)周期來形容。我們知道其間也經(jīng)歷了很多挑戰(zhàn)，比如今天有人討論的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，不是今天才有，在2000年的時(shí)候，就有很多外資在談?wù)撝袊罎⒄?/span>。2008年一起經(jīng)歷了一場罕見的全球金融危機(jī)。那一年我們還去了美國考察，到底這個(gè)危機(jī)是怎么演變的。這些都是我們經(jīng)歷的，哪怕我們回過頭去看，處在這樣一個(gè)超級(jí)周期里，也要經(jīng)歷這些東西。所以無論是投資也好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也好，永遠(yuǎn)會(huì)面臨不確定性，尤其是短期的不確定性。其次，基于投資要面臨一些不確定性，我想起芒格的一句話叫“宏觀是我們需要承受的，微觀才是我們需要有所作為的地方。”其中傳達(dá)的一個(gè)思維就是從不確定中尋找確定，而企業(yè)家精神就是真正演繹從不確定中尋找確定。企業(yè)家精神是敢于去冒險(xiǎn)，在不確定的情況下，敢于去冒自己可以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，然后去實(shí)現(xiàn)自己的理想。投資要跟上企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，或者和企業(yè)一起創(chuàng)造價(jià)值，我們也需要一點(diǎn)企業(yè)家精神，在自己的能力圈內(nèi)去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)追求收益。總的來說，一些短期看起來是風(fēng)險(xiǎn)的東西，長期未必是，我們應(yīng)該追求長期的確定性。第三個(gè)是彼得林奇的另一句話，當(dāng)下看不清楚的時(shí)候，我們?cè)噲D去看更大的局。當(dāng)下我們都很難預(yù)測未來，那么試圖看一下更大的局，比如說局部的地緣沖突，如果看更大的局，我們認(rèn)為和平和發(fā)展至少目前還是世界的主流，局部的一些沖突，應(yīng)該不會(huì)對(duì)我們?cè)斐沙掷m(xù)的困擾。關(guān)于傳染病，我沒有專業(yè)知識(shí)，也沒有專門研究，只是試圖從一個(gè)事物的一般發(fā)展規(guī)律去理解，古人有一個(gè)句話叫“一而再，再而衰，三而竭”，這可能是它的一個(gè)演變規(guī)律。而且以我們現(xiàn)在的醫(yī)療技術(shù)水平，對(duì)于一個(gè)流行三年的東西，人類在掌握越來越多的主動(dòng)，我個(gè)人相信在不久的將來，我們會(huì)取得最終的勝利。在這里，我想和大家分享一段，我前不久看到的一個(gè)歐洲常青樹基金經(jīng)理說的話，用的現(xiàn)在比較貼切。“在我們發(fā)展過程中所有的好事，包括經(jīng)濟(jì)增長、預(yù)期壽命增加，發(fā)達(dá)國家重新造林，不平等現(xiàn)象減少，切實(shí)消除饑餓等，都不是由任何人計(jì)劃的，而是我們一起實(shí)現(xiàn)了他們，過程緩慢但沒有停止。但人們對(duì)此不感興趣，我們只想知道戰(zhàn)爭、革命、兇殺等事件。通常這些事件的主角比發(fā)展集體事態(tài)的主角明確的多?！?/span>
大概意思是除了吸引我們眼球的這些事，世界上的人民從來就沒有停止過致力于建設(shè)更加美好的生活，但這些往往會(huì)被我們忽視掉。最后總結(jié)來說，可能我們確實(shí)生活在一個(gè)“烏卡時(shí)代”，更加不確定、更加的模糊，在這種時(shí)代下，有時(shí)候會(huì)讓人悲觀，會(huì)讓人厭惡風(fēng)險(xiǎn)。厭惡風(fēng)險(xiǎn)也是人類進(jìn)化的一個(gè)本能，但是在越來越不確定的世界里僅僅厭惡風(fēng)險(xiǎn)是不夠的，我們可以要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們也可以要求足夠的安全邊際。對(duì)于做投資來講，最具有安全邊際的東西，我認(rèn)為是兩個(gè)，一個(gè)是優(yōu)秀企業(yè)所代表的優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，一個(gè)就是價(jià)值投資的思維。我認(rèn)為價(jià)值投資者其實(shí)是真正的樂觀主義者，因?yàn)樗麄冏罱K相信這個(gè)世界會(huì)變得更好，而且這個(gè)世界的發(fā)展也確實(shí)是由樂觀者來推動(dòng)的。所以我覺得在面對(duì)這些不確定的時(shí)候，哪怕當(dāng)下需要更多的樂觀主義精神。面對(duì)中長期的變化，企業(yè)終會(huì)以新的調(diào)整方式去解決問題
問 2022年開年以來，市場持續(xù)震蕩走低，謝總?cè)绾慰创据喴咔橐约皣H地緣政治對(duì)于中國資本市場的中長期影響？我們對(duì)未來是否還應(yīng)該有比較強(qiáng)的信心？ 謝治宇 某種層面上來講，股票市場是現(xiàn)實(shí)世界的一種映射，現(xiàn)實(shí)世界企業(yè)最終的盈利情況和現(xiàn)金流狀況決定了股票市場的基石。這個(gè)問題本質(zhì)上講的是，從中長期的角度來看，不管是疫情也好，還是地緣政治也好，對(duì)企業(yè)或者消費(fèi)者的習(xí)慣、產(chǎn)業(yè)格局會(huì)不會(huì)產(chǎn)生重大的影響。我們現(xiàn)在越來越習(xí)慣于通過視頻的方式交流，這就是一個(gè)典型的因?yàn)橐咔樵斐傻挠绊憽?/span>我們以前一直說精細(xì)化的經(jīng)營，要控制庫存，講究流通速度，講究轉(zhuǎn)換的效率。但這些事情在現(xiàn)有的環(huán)境下會(huì)遇到挑戰(zhàn)，比如說現(xiàn)在的物流狀況確實(shí)不能支撐一個(gè)及時(shí)響應(yīng)的企業(yè)的生產(chǎn)。這些事情對(duì)于企業(yè)未來的經(jīng)營、未來的思路，都會(huì)存在一定程度的改變。但如果我們把周期再拉長一些，我相信企業(yè)一定會(huì)適應(yīng)這個(gè)環(huán)境，做出相應(yīng)的改變，最終一定會(huì)取得一個(gè)新的平衡。這種平衡，從中長期的角度來講，一定是更深層次的，不管是我們的人口結(jié)構(gòu)或者是受教育的程度，還是過去我們一直取得更強(qiáng)競爭力的東西所帶來的。這些事情，我不相信它會(huì)被短期的情況所改變。拉長去看，我一直堅(jiān)信，疫情會(huì)給市場、經(jīng)濟(jì)帶來調(diào)整，但這種調(diào)整一定不是根本的，將來一定會(huì)回到一個(gè)更加正常的狀態(tài)，而且我們都能夠用一個(gè)新的調(diào)整方式去解決問題。幸福的家庭相似，優(yōu)秀的企業(yè)所具有的潛質(zhì)也是相同的
問 董總是有著20年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的資管老將，研究跟蹤過很多企業(yè)。根據(jù)你的觀察，在一輪又一輪的周期中，什么樣的企業(yè)會(huì)脫穎而出？中國企業(yè)當(dāng)下又面臨著什么樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)？ 董承非 其實(shí)就用一句話來概括，幸福的家庭是相似的，優(yōu)秀的企業(yè)所具有的潛質(zhì)也是相同的。我們?cè)谧鐾顿Y的時(shí)候看企業(yè)，無外乎看有形的，比如產(chǎn)品、營銷，也關(guān)注企業(yè)無形的東西，比如企業(yè)的戰(zhàn)略，企業(yè)的文化。就我個(gè)人的體會(huì)，在不同的發(fā)展階段，對(duì)企業(yè)的要求也不一樣。從市值的劃分來講，幾十億市值的公司，其中一項(xiàng)或兩項(xiàng)比較突出基本上就可以了。如果想要市值上到幾百億，前面說到的幾項(xiàng)要做的比較均衡，如果要上到幾千億的市值，上面的四項(xiàng)，要做到非常卓越才行。另外，我這么多年對(duì)企業(yè)家精神的一個(gè)體會(huì)是，市場和宏觀都是在不斷的波動(dòng)，特別是在不順的時(shí)候，企業(yè)家的這種執(zhí)著、聚焦的精神，有時(shí)候是能夠帶領(lǐng)企業(yè)堅(jiān)持下去的，這更多的也是對(duì)投資人的一種鼓勵(lì)。未來市場的機(jī)遇和挑戰(zhàn)方面，肯定有好的，也有不好的。好的，比如說國貨的崛起，特別是年輕人對(duì)國貨的認(rèn)同。這么多年過去，我個(gè)人的體會(huì)是外部的變化不是太大，所以企業(yè)把自身內(nèi)功練好，基本上都能取得不錯(cuò)的發(fā)展。挑戰(zhàn)應(yīng)該就是外部環(huán)境的變化，企業(yè)家在練好內(nèi)功的同時(shí)，如何應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，對(duì)于企業(yè)今后的發(fā)展是至關(guān)重要的。思考的起點(diǎn)上，就要把不確定性當(dāng)成常態(tài)
問 你曾說“專業(yè)投資者最重要的就是處理不確定性，也會(huì)對(duì)這種不確定性保持敬畏?！?/span>請(qǐng)問如何應(yīng)對(duì)投資中的不確定性？如何通過企業(yè)基本面的短期波動(dòng)，洞察其長期的發(fā)展趨勢？ 董承非 美國的前財(cái)長羅伯特·魯賓寫過一本書《在不確定性的世界》。這本書主要是在2008年美國金融危機(jī)的階段，陳述了他對(duì)不確定性的理解。就我自己的這么多年的體會(huì)，其中很重要的一點(diǎn)，大家從思考的起點(diǎn)上，就一定要把不確定性當(dāng)成常態(tài)。包括宏觀的不確定性，行業(yè)波動(dòng)的不確定性，企業(yè)發(fā)展的不確定性，只有這樣，你才會(huì)做好準(zhǔn)備去應(yīng)對(duì)這種不確定性，心態(tài)才會(huì)比較好。另外，從投資來講，正是因?yàn)檫@種不確定的存在，在價(jià)值投資里才會(huì)有一個(gè)非常重要的投資概念，也就是安全邊際的概念。所以，我們?cè)谧鐾顿Y的過程中，要留有一定的安全邊際，這對(duì)做決策是非常重要的。企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)問題對(duì)企業(yè)家來講，是比較有挑戰(zhàn)的。但在企業(yè)發(fā)展的過程中，如果企業(yè)處在波動(dòng)的過程中，我其實(shí)會(huì)非常注重這段時(shí)間。因?yàn)榭梢苑浅Ｇ宄目吹?，企業(yè)家在不利的環(huán)境下，是怎么應(yīng)對(duì)這些不利的因素，企業(yè)的發(fā)展策略是什么樣的。在我們看不準(zhǔn)企業(yè)競爭力的時(shí)候，我會(huì)在這個(gè)行業(yè)發(fā)展不順的時(shí)候，拿它的數(shù)據(jù)跟行業(yè)做比較。這么一比較之后，有助于投資者更好的把握企業(yè)、行業(yè)的競爭力。長期具有成長潛力且持續(xù)增長的企業(yè)，才能帶來相對(duì)最好回報(bào)
問 在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，如何看待中國企業(yè)在全球的競爭優(yōu)勢和我們所面臨的挑戰(zhàn)？ 謝治宇 這個(gè)問題我想從兩個(gè)方面來回答。成長性一直是市場最為追逐，也最愿意給出溢價(jià)的點(diǎn)。只有通過投資這些長期具有成長潛力、具有持續(xù)增長的這些企業(yè)，才能夠?yàn)橥顿Y者迎來相對(duì)最好的回報(bào)。這些成長的領(lǐng)域非常容易出自一些新興的、需求沒有被滿足的領(lǐng)域。因?yàn)檫@些領(lǐng)域的需求還沒有被滿足，完全可以享受到一個(gè)從無到有的過程，所以在這些領(lǐng)域的投資里面，容易產(chǎn)生一個(gè)成長性的機(jī)會(huì)，這是一部分。第二部分來自于一些傳統(tǒng)的領(lǐng)域。通過格局的優(yōu)化、競爭力的提升，這些企業(yè)持續(xù)取得穩(wěn)定的市場份額、長期穩(wěn)定的業(yè)績?cè)鲩L，這種成長性也是市場長期以來追逐和給出溢價(jià)的部分。這些東西都是我們之前所說的，歷史上從來還沒有發(fā)生，但將來一定會(huì)發(fā)生。從現(xiàn)在的角度來看，從人才、研發(fā)、管理、渠道、面對(duì)的市場角度來講，我們國內(nèi)的企業(yè)都處在一個(gè)可以開始全球化，甚至是在全球化的過程中已經(jīng)積極參與進(jìn)去，取得了很強(qiáng)力量的階段。但是這兩年我們也發(fā)現(xiàn)，不管是政治因素也好，疫情因素也好，我們確實(shí)發(fā)生了一些逆全球化的過程。如果我們把眼光放到5年10年的角度來看，從整個(gè)社會(huì)的角度來講，大家一定會(huì)沿著成本最低，效率最高的途徑發(fā)展。這個(gè)途徑一定是分工協(xié)作的途徑，一定是我們非常確認(rèn)的比較優(yōu)勢途徑。中國的企業(yè)在現(xiàn)行資源稟賦的基礎(chǔ)和條件下，最終一定會(huì)通過我們有的比較優(yōu)勢，取得全球化的勝利，發(fā)展成在全球范圍內(nèi)都有非常強(qiáng)競爭力的企業(yè)。 問 在A股或者是港股等市場投資，長期可以給投資者提供怎樣的回報(bào)水平？ 謝治宇 這個(gè)問題特別好玩，而且越思考，越發(fā)現(xiàn)它是一個(gè)多層次的問題。最簡化來看，一共就只有兩個(gè)因素可以決定股票市場：一個(gè)是企業(yè)的盈利的狀況，一個(gè)是大家愿意給它的估值。這兩個(gè)因素可以在絕大多數(shù)層面上決定了股票市場給大家的整體回報(bào)。但是如果仔細(xì)考慮這個(gè)問題，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)的時(shí)間段里面，估值給大家?guī)淼牟▌?dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)盈利給大家?guī)淼牟▌?dòng)。估值帶來的波動(dòng)，可能來自于大家的預(yù)測，而預(yù)測這件事情，它的不確定性是非常高的。回答這個(gè)問題的時(shí)候，我們要定義多長時(shí)間是長期。從公募行業(yè)來看，一開始10年的維度應(yīng)該算是很長期的視角。但從投資的角度來看，并不能夠非常明確地說10年就足夠長期。國外的成熟市場，一個(gè)基金經(jīng)理可以拿出業(yè)績的時(shí)間段，可能有20年、30年甚至更長。所以定義長期，才是回答這個(gè)問題的第一部分。隨著長期的拉長，從理論角度來講，市場給予大家的回報(bào)應(yīng)該是企業(yè)最終的成長、最終的現(xiàn)金流帶來的回報(bào)。但事實(shí)上，要取得這樣的回報(bào)，難度是非常大的。正如我剛才說的，這個(gè)市場，估值上給予大家的波動(dòng)，一定會(huì)大大超過企業(yè)給予的。而估值上給予大家的波動(dòng)，不完全是好的一方面。像過去兩年的市場，我們大家享受的就是估值向上的紅利，大家發(fā)現(xiàn)企業(yè)增長了，愿意給更慷慨的估值，凈值漲得更快。但是一旦市場反過來的時(shí)候，估值收縮的這一下，給予的沖擊也是非常大的。所以它取得回報(bào)的能力，也會(huì)迅速地在這兩個(gè)周期里面做大量的切換。前兩年大家覺得拿出一個(gè)年化二十幾的收益率，似乎都不是什么大的問題。如果我們把今年年初4個(gè)月的收益加上去，會(huì)突然發(fā)現(xiàn)，拉長了看，原來有10%左右的收益，可能也是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的收益。所以我們要認(rèn)識(shí)到，估值巨大的波動(dòng)帶來的變化，導(dǎo)致的整體收益率的波動(dòng)。從長期的角度來看，不見得每個(gè)基金經(jīng)理或者每個(gè)投資人都可以拿得到，這就需要他對(duì)行業(yè)、對(duì)市場有充分的認(rèn)知，既能夠認(rèn)識(shí)到企業(yè)的前景，又能夠映射到資本市場上給予合理估值的能力。同時(shí)還要長期保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，才能夠長時(shí)間保證這種認(rèn)識(shí)和映射的穩(wěn)定性。所以真實(shí)的世界里面，要獲得一個(gè)長期又超額的收益，難度是非常大的。第二個(gè)層面，市場也在進(jìn)化，經(jīng)濟(jì)是在變化的，我們的結(jié)構(gòu)、狀態(tài)，這些事情都在慢慢變化。所以要維持一個(gè)比較好的、超越市場的超額收益的難度，是隨著時(shí)間慢慢拉長的。但是我們要相信統(tǒng)計(jì)的規(guī)律以及社會(huì)發(fā)展的規(guī)律。長期來看，資本市場還是能通過企業(yè)最終產(chǎn)生現(xiàn)金流，或者產(chǎn)生盈利能力的收益率，給大家?guī)沓^其他類型資產(chǎn)的回報(bào)能力。包括融資、更好的定價(jià)、更強(qiáng)制化的信息披露，更完善的公司治理結(jié)構(gòu)等等，提高了上市公司的質(zhì)量對(duì)所有的參與者都是多贏。投資者有更高質(zhì)量的上市公司可以投資，對(duì)監(jiān)管者來說也營造了一個(gè)更好的生態(tài)，我希望這種多贏的局面可以在未來更加良性的發(fā)展下去。另一點(diǎn)是期望，隨著注冊(cè)制的實(shí)施，上市融資的條件更加的包容，我們也希望看到企業(yè)在科創(chuàng)板上發(fā)行上市，新股能夠不愁發(fā)不出去，或者說新股發(fā)行很受歡迎，換句話講就是資本市場的投資人對(duì)這些發(fā)行上市的新股是比較慷慨。這些來上市融資的企業(yè)，它的融資成本比較低，我希望這些企業(yè)能夠通過拿到急需的資金、拿到投資人的信任，拿的比較低的融資成本，持續(xù)發(fā)展下去，真正提高公司的質(zhì)量，然后能夠回饋資本市場對(duì)投資人的信任。
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