進(jìn)入10月底，冬天也就不遠(yuǎn)了，又到了最適合吃火鍋的季節(jié)。風(fēng)云君寫(xiě)這篇文章的時(shí)候口水已經(jīng)澆濕了后腦勺。沸騰的紅油，彌漫的熱氣，滾燙的食材，肥嫩相間的又又……
恍惚間，仿佛看到了海底撈、小肥羊、呷哺呷哺在向風(fēng)云君招手。
不過(guò)，這篇文章的主角可不是它們。
火鍋好不好吃呢，關(guān)鍵在于火鍋底料?；疱伈惋嬤B鎖化，對(duì)火鍋底料的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化提出了要求，于是，餐飲市場(chǎng)就孕育出了專(zhuān)門(mén)從事火鍋底料生產(chǎn)的企業(yè)。
今天，我們就來(lái)看看海底撈火鍋底料的生產(chǎn)商——頤海國(guó)際（01579.HK）?？纯催@家從海底撈集團(tuán)分拆出來(lái)的調(diào)味料公司，如何繼承并發(fā)揚(yáng)海底撈的組織力，實(shí)現(xiàn)“裂變式”增長(zhǎng)。
哦，對(duì)了，這股現(xiàn)在是港股市場(chǎng)的“絕對(duì)牛股”，股價(jià)從剛上市時(shí)的3元左右，一路漲到今日的最高56元。當(dāng)然，動(dòng)態(tài)市盈率也隨之攀升到80多倍的水平。
一、中高檔火鍋底料的龍頭公司
調(diào)味品按產(chǎn)品成分，可分為單味調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品。
單味調(diào)味品主要包括醬油、食醋、食鹽等，滲透率較高。復(fù)合調(diào)味品是將兩種或兩種以上的基礎(chǔ)調(diào)味品按照一定比例進(jìn)行調(diào)配制作而成的，包括雞精、火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料等。
根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，我國(guó)復(fù)合調(diào)味料人均開(kāi)支從2010年的26.5元增長(zhǎng)至2015年的54.6元，復(fù)合增長(zhǎng)率16%。但與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍存在較大差距。中國(guó)2015年復(fù)合調(diào)味料人均開(kāi)支為8.8美元，而同期美國(guó)、日本的人均開(kāi)支分別為83.3、85.3美元。
我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)還有較大的增長(zhǎng)空間。2015年，我國(guó)復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模約751億，占調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模的18%。其中雞精品類(lèi)占比最大，市場(chǎng)規(guī)模212億；火鍋調(diào)味料是復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的第二大市場(chǎng)，規(guī)模154億；中式復(fù)合調(diào)味料123億。
下面，重點(diǎn)來(lái)看一下火鍋調(diào)味料。
火鍋調(diào)味料分為火鍋底料和火鍋蘸料。
根據(jù)Frost & Sullivan資料，按2015年銷(xiāo)售額，頤海國(guó)際是國(guó)內(nèi)第二大火鍋調(diào)味料生產(chǎn)商。
火鍋底料是以動(dòng)、植物油脂、辣椒、花椒、食鹽、味精、香辛料、豆瓣醬等為主要原料，按一定配方和工藝加工制成的，用于調(diào)制火鍋湯的調(diào)味料。
目前部分火鍋餐廳選擇自家炒制火鍋底料及復(fù)合調(diào)味料?；疱伒琢袭a(chǎn)品、中式復(fù)合調(diào)味料尚處于產(chǎn)品導(dǎo)入期。未來(lái)隨著火鍋連鎖店的發(fā)展和生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，更多的餐飲服務(wù)供應(yīng)商會(huì)選擇使用包裝復(fù)合調(diào)味料，復(fù)合調(diào)味料的滲透率將會(huì)提高。
火鍋底料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，較為分散。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，火鍋底料行業(yè)CR5 約31%。
(來(lái)源:頤海國(guó)際招股說(shuō)明書(shū))
根據(jù)價(jià)格細(xì)分，火鍋底料可分為中高端產(chǎn)品和大眾產(chǎn)品。2015年，中高端火鍋底料價(jià)格為每包（炒制產(chǎn)品凈重180-230克、粉裝產(chǎn)品100-120克）不低于10元。Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2015年中高端火鍋底料產(chǎn)品市占率約23%。
中高端火鍋底料市場(chǎng)集中度較高，2015年，前三大廠(chǎng)商分別為頤海國(guó)際、德莊、小肥羊，它們?cè)谥懈叨耸袌?chǎng)的占有率達(dá)51%。其中，頤海國(guó)際在中高端火鍋底料市場(chǎng)所占份額最大，約35%。
(來(lái)源:頤海國(guó)際招股說(shuō)明書(shū))
對(duì)于C端市場(chǎng)，伴隨人均可支配收入提高和消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，消費(fèi)者對(duì)火鍋底料的價(jià)格敏感性會(huì)降低，更加看重產(chǎn)品品牌、質(zhì)量，火鍋底料市場(chǎng)份額會(huì)向具有品牌、渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭聚攏。
二、起源于海底撈
頤海國(guó)際是復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)商，主要專(zhuān)注于火鍋底料市場(chǎng)。
公司起源于海底撈：
2005年，四川海底撈公司成立其成都分公司；
2006年，第一條火鍋底料生產(chǎn)線(xiàn)在成都投入運(yùn)營(yíng)，生產(chǎn)火鍋底料，供應(yīng)四川海底撈集團(tuán)；
2007年，開(kāi)始向獨(dú)立第三方經(jīng)銷(xiāo)商供應(yīng)火鍋底料產(chǎn)品；
2013年，頤海國(guó)際在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，鄭州的生產(chǎn)線(xiàn)投入運(yùn)營(yíng)；
2015年，開(kāi)拓了電商渠道，向餐飲服務(wù)供應(yīng)商提供定制服務(wù)。
2016年，頤海國(guó)際先于海底撈登陸香港聯(lián)交所。
目前，頤海國(guó)際仍作為海底撈集團(tuán)的獨(dú)家火鍋底料供應(yīng)商向其銷(xiāo)售產(chǎn)品。
海底撈董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官?gòu)堄录捌渑渑际穷U海國(guó)際控股股東，合計(jì)持股36%。
海底撈創(chuàng)始人之一施永宏從2017年11月起出任頤海國(guó)際董事長(zhǎng)，隨后在2018年12月，就任公司首席執(zhí)行官。他在海底撈集團(tuán)積累了20多年的食品行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。
后面將提到，他的掌權(quán)給頤海國(guó)際帶來(lái)一些新氣象，特別是在員工激勵(lì)方面。
三、激勵(lì)制度到位，產(chǎn)品線(xiàn)日益豐富
在研究頤海國(guó)際之前，風(fēng)云君覺(jué)得復(fù)合調(diào)味品還能玩出什么花來(lái)？
然而分析過(guò)頤海國(guó)際的產(chǎn)品線(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)事情并不簡(jiǎn)單。
公司的核心產(chǎn)品是火鍋調(diào)味料，定位中高端市場(chǎng)，2018年銷(xiāo)售額19.56億，占比73%。其他主要產(chǎn)品包括方便速食產(chǎn)品和中式復(fù)合調(diào)味料。
公司銷(xiāo)售的火鍋調(diào)味料以火鍋底料為主，根據(jù)2017年披露的數(shù)據(jù)，火鍋底料收入占總銷(xiāo)售額的79%。
其他方便速食以自熱小火鍋為主。
中式復(fù)合調(diào)味料主要包括海鮮調(diào)味料（上湯酸菜魚(yú)等）和麻辣混合調(diào)味料（麻辣香鍋、毛血旺等）。
2015年底，公司共擁有56款產(chǎn)品。
而到了2019年中，公司產(chǎn)品線(xiàn)擴(kuò)充到105款產(chǎn)品，其中包括59款火鍋調(diào)味料產(chǎn)品、35款中式復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品、11款方便速食產(chǎn)品。
單在2019年上半年，公司就開(kāi)發(fā)了29種新品，包括7款中式復(fù)合調(diào)味料、3款火鍋底料、1款自加熱小火鍋、2款自加熱米飯、3款即食醬產(chǎn)品、4款休閑食品以及8款標(biāo)準(zhǔn)化餐飲產(chǎn)品。
新品的銷(xiāo)售怎么樣呢？
以方便速食為例，2017年公司首次推出自熱小火鍋，當(dāng)年銷(xiāo)售0.61億。
2018年公司對(duì)自加熱小火鍋進(jìn)行配方升級(jí)和口味優(yōu)化，同時(shí)推出了多款不同口味及形式的自加熱產(chǎn)品，配合線(xiàn)下渠道如便利店和新零售的拓展。以自加熱小火鍋為主的方便速食產(chǎn)品銷(xiāo)售額大幅增長(zhǎng)6.3倍至4.49億，貢獻(xiàn)了17%的銷(xiāo)售收入。
2019年上半年，隨著配方升級(jí)和口味優(yōu)化，經(jīng)銷(xiāo)商渠道持續(xù)下沉，便利店、火車(chē)站、旅游景點(diǎn)等新渠道持續(xù)拓展，配合廣告投放，節(jié)日促銷(xiāo)計(jì)劃，方便速食產(chǎn)品收入同比增加217%至3.41億。
2015年至2018年，雖然火鍋調(diào)味料的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了164%，但公司對(duì)其的依賴(lài)卻從2015年的87%下降到73%。
產(chǎn)品品類(lèi)的豐富與公司2018年開(kāi)始實(shí)施的新品研發(fā)“產(chǎn)品項(xiàng)目制”分不開(kāi)。
“產(chǎn)品項(xiàng)目制”下，員工可自行組團(tuán)提出新產(chǎn)品創(chuàng)意，由團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)完成新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目從立項(xiàng)到上市的整個(gè)流程，公司研發(fā)平臺(tái)和渠道提供支持。
項(xiàng)目組在產(chǎn)品上市盈利后獲得相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。
這項(xiàng)制度，激發(fā)了員工開(kāi)發(fā)新品的積極性，提高了新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)效率。
四、裂變式增長(zhǎng)
頤海國(guó)際除了向海底撈供貨外，還向第三方銷(xiāo)售產(chǎn)品。向第三方銷(xiāo)售的渠道包括經(jīng)銷(xiāo)商、電商等，經(jīng)銷(xiāo)商、電商渠道主要面向C端客戶(hù)。
頤海國(guó)際脫胎于海底撈，早期收入對(duì)海底撈的依賴(lài)較大，但隨著經(jīng)銷(xiāo)商、電商等渠道的開(kāi)拓，公司對(duì)海底撈的依賴(lài)度大大下降。
2018年，經(jīng)銷(xiāo)商渠道首次超越海底撈渠道，銷(xiāo)售額達(dá)12.63億，占營(yíng)業(yè)收入比例47%，電商渠道銷(xiāo)售2.17億，占比8%。而面向海底撈的銷(xiāo)售額11.76億，僅占比44%。
其他渠道包括向第三方餐飲企業(yè)銷(xiāo)售和一次性銷(xiāo)售活動(dòng)，2018年向第三方餐飲企業(yè)提供定制產(chǎn)品收入0.22億。
向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要是火鍋調(diào)味料，2018年向關(guān)聯(lián)方出售火鍋調(diào)味料的銷(xiāo)售額達(dá)11.43億。
中式復(fù)合調(diào)味料、方便速食主要銷(xiāo)售給第三方客戶(hù)。
（一）關(guān)聯(lián)方渠道：搭上“海底撈高速擴(kuò)張”的快車(chē)
公司業(yè)績(jī)與海底撈的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，所以我們先來(lái)看看下游火鍋餐飲行業(yè)。
Frost＆Sullivan的數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)餐飲行業(yè)中，火鍋占據(jù)了最大的市場(chǎng)份額，2017年占比13.7%，銷(xiāo)售額高達(dá)4362億元。
火鍋分為川式火鍋、粵式火鍋和蒙氏火鍋，根據(jù)Frost＆Sullivan數(shù)據(jù)，2017年川式火鍋占據(jù)中國(guó)火鍋市場(chǎng)份額的64.2%。海底撈就處于川式火鍋這一賽道，主打中高端市場(chǎng)。
我國(guó)火鍋市場(chǎng)格局分散，F(xiàn)rost＆Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2017年CR5僅5.5%。2015-2017年，海底撈連續(xù)成為國(guó)內(nèi)最大的火鍋品牌，但2017年的市場(chǎng)份額也僅為2.2%。
近幾年海底撈快速擴(kuò)展，門(mén)店數(shù)量從2017年的273家增加到466家，而僅在2019年上半年，就新開(kāi)了130家餐廳。
得益于快速擴(kuò)張，海底撈的營(yíng)業(yè)收入也呈現(xiàn)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，2015-2018年，CAGR高達(dá)43%。2019上半年，銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)59%。
作為海底撈火鍋底料的獨(dú)家供應(yīng)商，頤海國(guó)際向關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售額也迅速增長(zhǎng)。2015-2018年CAGR高達(dá)47%。2019年上半年，同比增速31%。
（二）經(jīng)銷(xiāo)商渠道：“合伙人”制度釋放員工潛能
雖然抱著海底撈的大腿，但頤海國(guó)際一直積極拓展第三方渠道。目前，經(jīng)銷(xiāo)商渠道已經(jīng)成為公司最主要的銷(xiāo)售渠道。
2013-2018年，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)67%，其中2016年，公司為了促進(jìn)渠道下沉，調(diào)整了經(jīng)銷(xiāo)商戰(zhàn)略，將大型省級(jí)代理拆分成小區(qū)域代理。
2018年公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量達(dá)1500家，同比增加84%。截至2019年中，經(jīng)銷(xiāo)商覆蓋31個(gè)省級(jí)地區(qū)及港澳臺(tái)地區(qū)，以及49個(gè)海外國(guó)家和地區(qū)。
向經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售額持續(xù)增長(zhǎng)，在最近兩年，公司向經(jīng)銷(xiāo)商的收入更是大幅攀升：2018年同比增長(zhǎng)115%至12.63億；2019年上半年同比增長(zhǎng)122%至8.06億。
渠道的下沉和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的完善，與公司2018年以來(lái)實(shí)行的一系列激勵(lì)措施不無(wú)關(guān)系。
最早，對(duì)于銷(xiāo)售人員，頤海國(guó)際實(shí)行的是銷(xiāo)售目標(biāo)達(dá)成率考核。
2018年初，公司借鑒海底撈的“店長(zhǎng)制”，對(duì)內(nèi)部銷(xiāo)售人員實(shí)行“合伙人”激勵(lì)機(jī)制。把每個(gè)銷(xiāo)售人員的業(yè)績(jī)提成直接與其負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)單元的利潤(rùn)掛鉤，并授權(quán)允許其自主使用渠道費(fèi)用。
把銷(xiāo)售人員轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂匣锶恕?，激發(fā)員工工作積極性，銷(xiāo)售費(fèi)用的利用效率明顯提升。
2018年1元銷(xiāo)售費(fèi)用能創(chuàng)造11.12元營(yíng)收，比2017年增加1.15元。因?yàn)殇N(xiāo)售費(fèi)用主要花在對(duì)第三方的業(yè)務(wù)上，考察“第三方銷(xiāo)售收入/銷(xiāo)售費(fèi)用”指標(biāo)，同樣發(fā)現(xiàn)2018年單位銷(xiāo)售費(fèi)用創(chuàng)造的第三方收入比2017年增加了1.82元。
在人均效率方面，也能看到顯著的提高。2018年人均創(chuàng)收增加了49萬(wàn)，人均利潤(rùn)增長(zhǎng)了近一倍。
2019年，頤海國(guó)際在銷(xiāo)售激勵(lì)方面的探索并沒(méi)有停下。
因?yàn)榉?wù)半徑有限，深化渠道拓展需要更多銷(xiāo)售人員為經(jīng)銷(xiāo)商服務(wù)，為突破人才瓶頸，2019年上半年，公司在“合伙人”機(jī)制的基礎(chǔ)上開(kāi)始引入銷(xiāo)售“合伙人裂變”機(jī)制。
裂變機(jī)制下，銷(xiāo)售人員（師傅）可自行招聘銷(xiāo)售助理（徒弟），負(fù)責(zé)其培訓(xùn)、支付其薪酬。師傅拓展新的銷(xiāo)售區(qū)域，將成熟的區(qū)域交給徒弟維護(hù)，師傅也能享受徒弟負(fù)責(zé)區(qū)域5%的業(yè)績(jī)提成。發(fā)展到一定程度，徒弟也能繼續(xù)招收徒孫，享受徒孫的業(yè)績(jī)提成。
對(duì)外部經(jīng)銷(xiāo)商上，頤海國(guó)際嚴(yán)格管控渠道庫(kù)存。
2019年上半年，公司建立了5個(gè)區(qū)域物流分倉(cāng)，縮短發(fā)貨周期，降低經(jīng)銷(xiāo)商起訂數(shù)量，使經(jīng)銷(xiāo)商在訂貨頻次更加靈活，降低經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存，保證渠道健康拓展。同時(shí)，小范圍試行直接送貨到大賣(mài)場(chǎng)渠道，直接減少儲(chǔ)貨環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)銷(xiāo)商端零庫(kù)存。
（三）電商渠道：海底撈品牌加持
經(jīng)海底撈授權(quán)，頤海國(guó)際可以永久免費(fèi)使用“海底撈”商標(biāo)。餐飲業(yè)務(wù)積累起來(lái)的良好品牌形象，頤海國(guó)際通過(guò)C端的零售業(yè)務(wù)變現(xiàn)。
幸運(yùn)之處在于，塑造海底撈品牌的成本并不在頤海國(guó)際體內(nèi)。
有海底撈品牌加持，公司在C端的業(yè)務(wù)拓展得也很順利。最直觀(guān)的反映是電商渠道的銷(xiāo)售情況。
公司在2017年推出海底撈品牌自熱小火鍋產(chǎn)品，2018年，淘寶和天貓的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，海底撈自熱小火鍋及火鍋底料產(chǎn)品銷(xiāo)售額就已榮登該品類(lèi)的首位。
2019年中，公司在天貓、京東等電商平臺(tái)擁有5家旗艦店。配合各類(lèi)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，線(xiàn)上銷(xiāo)售額增長(zhǎng)迅速。2019年上半年電商渠道銷(xiāo)售收入1.18億，同比增加47%。
五、盈利能力強(qiáng)
（一）高速增長(zhǎng)，盈利良好
2013-2018年，公司營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利年復(fù)合增長(zhǎng)率分別高達(dá)53%、85%。2018年?duì)I業(yè)收入26.87億，扣非歸母凈利4.76億。
毛利率和凈利率都經(jīng)歷了一段爬坡，主要因?yàn)楣径▋r(jià)政策調(diào)整。
2014年8月前，公司作為海底撈集團(tuán)的內(nèi)部供應(yīng)商，按照成本加成模式銷(xiāo)售定制產(chǎn)品及零售產(chǎn)品。
2014年8月起，公司采用新的定價(jià)政策，以使向關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售凈利率與向第三方的銷(xiāo)售凈利率持平。
2015年8月，因產(chǎn)品配方升級(jí)、生產(chǎn)成本增加，公司調(diào)高了向關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售價(jià)格。因此，在2015年，公司的銷(xiāo)售毛利率和凈利率大幅提升。
2016年起，公司毛利率接近40%，凈利率超過(guò)15%。
雖然向關(guān)聯(lián)方與第三方的銷(xiāo)售凈利率保持一致，但因?yàn)橄蜿P(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售調(diào)味料的銷(xiāo)售費(fèi)用很低，所以關(guān)聯(lián)方的銷(xiāo)售毛利率顯著低于第三方。
2016年上市以來(lái)，全面攤薄凈資產(chǎn)收益率在15%以上，2018年達(dá)到26%。
（二）現(xiàn)金充裕
公司最大的資產(chǎn)科目是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，2019年中達(dá)到11.64億，占總資產(chǎn)比例45%。
基于充裕的現(xiàn)金，公司上市以來(lái)堅(jiān)持分紅，累計(jì)分紅率為26%。
2019年中，存貨2.05億，以產(chǎn)成品為主。公司零售產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)時(shí)間是7天，售予關(guān)聯(lián)方的定制產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)時(shí)間是30天。
庫(kù)存管理效率有一定提升。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年初的46天下降到2019年中的42天。
2019年中，貿(mào)易應(yīng)收賬款2.16億，以關(guān)聯(lián)方客戶(hù)為主，回款壓力較小。上市以來(lái)，周轉(zhuǎn)天數(shù)較穩(wěn)定，約23天。
公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，2019年中僅16%，無(wú)任何銀行借款。主要負(fù)債是貿(mào)易應(yīng)付賬款，為2.02億，周轉(zhuǎn)天數(shù)34天。
六、結(jié)束語(yǔ)
受益于下游海底撈高速擴(kuò)張、海底撈品牌自帶光環(huán)，頤海國(guó)際自“分家”后實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2018年開(kāi)始，隨著各項(xiàng)員工激勵(lì)制度的實(shí)行，組織力增強(qiáng)，內(nèi)生增長(zhǎng)能力得到大幅提高。
海底撈創(chuàng)始人張勇說(shuō)，“把員工的利益和公司的發(fā)展結(jié)合起來(lái)，就不需要制度和流程來(lái)監(jiān)督他，成本就可以大幅度降低”。
現(xiàn)在，“連住利益，鎖住管理”的管理理念在頤海國(guó)際同樣獲得了成效。
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