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做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理

建立健全長周期考核機制

受內(nèi)外多重因素影響，年初至今國內(nèi)資本市場波動加劇，引發(fā)市場風(fēng)險偏好快速降低，這對保險資金的投資能力提出了更高挑戰(zhàn)。保險資金具有長久期特點，應(yīng)始終堅持長期投資、價值投資、責(zé)任投資的理念，如何平衡投資端與資產(chǎn)端，實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理；如何建立健全長周期考核機制，特別是在復(fù)雜和不穩(wěn)定的全球金融市場背景下，充分發(fā)揮保險資金的“穩(wěn)定器”作用和“跨周期”配置功能，在市場上出現(xiàn)非理性下跌時為資本市場注入信心，同時兼顧自身投資收益維護好保險行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定運行，是當(dāng)前行業(yè)的挑戰(zhàn)和難題。

根據(jù)美國精算師協(xié)會提出的定義，資產(chǎn)負(fù)債匹配管理是企業(yè)為達到協(xié)調(diào)其資產(chǎn)和負(fù)債目標(biāo)所做出的決策及行為；是在給定的風(fēng)險承受能力和其他約束條件下，為實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)目標(biāo)而制定、實施、監(jiān)督和修正與其資產(chǎn)和負(fù)債有關(guān)決策的持續(xù)過程。

我國壽險業(yè)發(fā)展時間相對較短，資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)歷了三個階段：2009年，原保監(jiān)會將普通型人身保單的預(yù)定利率上限設(shè)為2.5%，大幅降低了行業(yè)負(fù)債成本，期間投連險和萬能險小有發(fā)展，行業(yè)以“負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)”為主；2013年原保監(jiān)會取消了預(yù)定利率上限，同時在資產(chǎn)端非標(biāo)資產(chǎn)的迅猛發(fā)展提供了穩(wěn)健的高收益資產(chǎn)，股票市場經(jīng)歷了2014-2015年的牛市提供了可觀的投資收益，帶動萬能險實現(xiàn)了井噴式發(fā)展，行業(yè)在此期間從“負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向了“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”的模式；2016年監(jiān)管叫停了中短存續(xù)期產(chǎn)品，限制“快返”，引導(dǎo)保險業(yè)回歸保障，保障型產(chǎn)品經(jīng)歷了一波高速增長后已經(jīng)進入平穩(wěn)發(fā)展階段。站在當(dāng)前時點看未來，我國保險業(yè)將進入保障型和理財型產(chǎn)品健康均衡發(fā)展的新階段，資產(chǎn)負(fù)債管理也將結(jié)束單向主導(dǎo)的階段，走向“資產(chǎn)負(fù)債并行”的新模式，即以資產(chǎn)端匹配負(fù)債端為主，負(fù)債端在資產(chǎn)端的約束下進行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整。

2016年開始險企凈投資收益率趨勢向下，21年20上市險企凈投資收益率已經(jīng)全面下降至5%以下；總投資收益率因資本市場發(fā)展階段問題，也呈現(xiàn)較大的波動性，這些都使得資產(chǎn)負(fù)債管理的問題更加突出。目前來看資產(chǎn)負(fù)債管理中最主要的矛盾主要有兩點，一是期限錯配，二是收益率下行難以覆蓋高企的剛性負(fù)債成本。

（一）期限錯配

期限錯配是保險公司資產(chǎn)負(fù)債匹配管理中老生常談的問題。我國壽險業(yè)曾經(jīng)歷過兩次典型的因期限錯配而產(chǎn)生的風(fēng)險事件：第一次是市場風(fēng)險。在20世紀(jì)90年代，我國壽險保單的預(yù)定利率高達到8%以上，但這并不是因為激進展業(yè)，而是受制于當(dāng)時國內(nèi)的利率環(huán)境。彼時銀行一年期定存的利率可以達到10%以上。原保監(jiān)會在1999年發(fā)文要求壽險保單的預(yù)定利率不得超過2.5%，但由于保單負(fù)債久期長，直至2010年代依然使得保險公司承受著重大的利差損。第二次是流動性風(fēng)險，2013年原保監(jiān)會取消了對壽險保單預(yù)定利率的管制，個別險企開始銷售高收益的短期萬能險產(chǎn)品，高企的結(jié)算利率倒逼險企不得不短債長投，造成了流動性風(fēng)險。

中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會執(zhí)行副會長兼秘書長曹德云表示，2019年人身險負(fù)債久期是12.44年，資產(chǎn)久期是5.77年。從與歐洲國家比較來看，我國險企資產(chǎn)負(fù)債久期缺口屬于較高行列，呈現(xiàn)負(fù)債久期長，資產(chǎn)久期短的特點（見圖1）。

當(dāng)前，政策正在有序推進我國第三支柱的建設(shè)，償二代II期工程也通過調(diào)整各風(fēng)險因子引導(dǎo)保險公司發(fā)展長期保障型業(yè)務(wù)，預(yù)計未來我國壽險業(yè)負(fù)債久期將繼續(xù)拉長，在長端利率下行環(huán)境下，保險公司的再投資風(fēng)險將進一步凸顯。

（二）高企的剛性負(fù)債成本

目前我國壽險保單的預(yù)定利率上限設(shè)置在3.5%，綜合考慮到險企的運營成本和合理的利差收入，實際的剛性負(fù)債成本約在5%左右。同時，目前上市公司非投連壽險資金的投資回報假設(shè)均在5%以上，這是準(zhǔn)備金計提、價值估計的依據(jù)，如果不夠?qū)徤?，會影響未來利潤釋放和上市險企估值（見圖2、圖3）。

（三）應(yīng)對策略——資產(chǎn)負(fù)債的動態(tài)匹配

1.能力范圍內(nèi)拉長資產(chǎn)久期

險企收窄久期缺口最有效的方式即是加大配置長久期的固收資產(chǎn)。參考海外經(jīng)驗，美國保險公司債券的配置比例約為49%。根據(jù)ACLI數(shù)據(jù)，美國壽險公司新配資產(chǎn)中10年期以上債券占比達到近70%；日本壽險公司也通過加大長期國債的配置比例來不斷拉長資產(chǎn)久期。我國險企長久期固收資產(chǎn)配置比例相對較低，一方面與險企自身的投資策略有關(guān)，另一方面也與市場環(huán)境有關(guān)。上市險企定期存款以1-3年期為主，占比在55%-67%之間；平安集團的債權(quán)投資中，5年期以上占比達到了53%[1]，已經(jīng)遠(yuǎn)超過我國債券市場整體的供給水平。21年20底我國保險資金運用余額中投向債券的規(guī)模9.1萬億元，險企負(fù)債端久期12.44年，而市場上剩余期限在10年以上債券總規(guī)模僅14.0萬億元，所以延長資產(chǎn)久期只能實現(xiàn)久期缺口的收窄，無法完全抹平（見圖4至圖7）。

2.根據(jù)負(fù)債端資金特點，制定差異化的長期投資策略

美國將壽險資金分一般賬戶（General Account）和獨立賬戶（Separate Account），適用不同的資產(chǎn)運用政策，保險公司也針對其負(fù)債屬性制定了截然不同的投資策略。一般賬戶資金主要來自壽險保單，保險公司提供保證收益，投資風(fēng)格穩(wěn)健。年2020美國一般賬戶中債券、MBS、抵押貸款合計的配置比例達到了79%，而股票配置比例只有2.3%；獨立賬戶的資金主要來自變額年金、變額壽險和養(yǎng)老金產(chǎn)品等，以獲取高投資收益為目標(biāo)，投保人可以自由操作，風(fēng)險也由保單持有人承擔(dān)，監(jiān)管上基本沒有投資范圍上的限制。年2020美國獨立賬戶股票資產(chǎn)配置比例達到了76%，通常以長期持有、享受分紅為主要目的。

我國保險資金賬戶分類的探索還在起步階段，監(jiān)管和資本市場成熟度是發(fā)展的主要約束，但趨勢已經(jīng)形成。投連險的投資賬戶和美國的獨立賬戶有相似之處，但投資范圍和客戶操作靈活度都顯著弱于獨立賬戶；萬能險、投連險、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險的投資部分也通常設(shè)置不同的子賬戶供客戶選擇，但賬戶轉(zhuǎn)換成本高、靈活性差。各公司的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品均設(shè)置了穩(wěn)健和進取兩類賬戶，進取賬戶的保底利率低至0-1%，為加大權(quán)益資產(chǎn)配置預(yù)留了足夠的空間，且大部分產(chǎn)品兩類賬戶21年20的結(jié)算利率形成了顯著差異，探索已經(jīng)初顯成效（見表1）。

3.投資端加大養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)布局，構(gòu)建閉環(huán)，間接降低負(fù)債成本

資產(chǎn)負(fù)債匹配管理也可以體現(xiàn)在保險服務(wù)的運營當(dāng)中，銀保監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范和促進商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》中明確鼓勵保險公司提供長期直至終身的養(yǎng)老金領(lǐng)取服務(wù)，并探索將商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品與養(yǎng)老、健康、長期照護等服務(wù)相銜接。

保險公司可以在資產(chǎn)端深度參與集中或居家養(yǎng)老、醫(yī)療服務(wù)的運營，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)在前端可以有效促進醫(yī)療險、商業(yè)養(yǎng)老險、護理險等相關(guān)產(chǎn)品的銷售，降低前端傭金率；在后端可以實現(xiàn)服務(wù)替代現(xiàn)金補償，降低賠付率和賠付金額，同時構(gòu)建出承保-賠付-支付的商業(yè)閉環(huán)，降低中間的運營費用，增加客戶粘性，這些都可以間接降低負(fù)債成本。同時，養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)本身具備較高的投資價值和抗周期屬性，可以提供穿越周期的可觀的投資收益。

加強對“產(chǎn)品+服務(wù)”模式的探索，是保險公司尋求差異化、從“向客戶要利潤”轉(zhuǎn)向“向運營要利潤”的重要方向，也是深度參與我國養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)、踐行社會責(zé)任的重要抓手。

4.把握機遇降低預(yù)定利率

資管新規(guī)以前，我國居民端真實的無風(fēng)險利率并非國債收益率、定存利率、銀行間隔夜利率等，而是以剛兌的銀行理財收益率來表征。2018年資管新規(guī)以來，各類理財產(chǎn)品逐漸完成去剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型，真實的無風(fēng)險利率也隨之持續(xù)下降。當(dāng)前保險成為了唯一保本保收益的金融產(chǎn)品，其市場認(rèn)可度會逐漸提升，預(yù)計客戶對預(yù)定利率的要求主要體現(xiàn)于長期穩(wěn)定而非高收益率。所以，在收益率方面保險產(chǎn)品的競爭壓力在持續(xù)降低，保險公司應(yīng)利用這一窗口期適當(dāng)調(diào)降自身負(fù)債成本，以降低未來的再投資風(fēng)險（見圖8）。

從專屬商業(yè)養(yǎng)老保險設(shè)計上，長久期產(chǎn)品的保底利率設(shè)計一方面已經(jīng)體現(xiàn)出負(fù)債成本下降的趨勢，另一方面也體現(xiàn)出險企對于超長久期產(chǎn)品審慎的負(fù)債成本設(shè)計。

資管行業(yè)是人力密集型行業(yè)，優(yōu)秀的經(jīng)營結(jié)果依賴于合理的激勵機制設(shè)計和人才體系建設(shè)。保險公司資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的目標(biāo)是獲取長期穩(wěn)健、能夠有效覆蓋負(fù)債成本的投資收益，建立健全長周期考核機制，維持人才隊伍的高質(zhì)量、穩(wěn)定性是做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的重要前提。

從美國頭部資管公司的情況來看，其人才隊伍建設(shè)的著力點主要體現(xiàn)在兩方面，一是硬性的激勵機制設(shè)計，二是軟性的文化傳承和員工獲得感。

（一）激勵機制設(shè)計——高激勵、利益綁定、長短結(jié)合

在建立長周期考核機制方面，美國頭部資管機構(gòu)各有其內(nèi)在的特點，但也有一定共性規(guī)律可循：其管理層及員工的薪酬體系通常包括基本工資、短期激勵和長期激勵，基本工資和短期激勵的形式主要是現(xiàn)金，而長期激勵計劃通常表現(xiàn)為股票或期權(quán)。高管和基金經(jīng)理各司其職，高管的薪酬主要掛鉤公司整體的經(jīng)營業(yè)績和戰(zhàn)略目標(biāo)，基金經(jīng)理的薪酬體系主要掛鉤個人業(yè)績完成情況。總結(jié)各機構(gòu)激勵體系的共性——都是通過恰當(dāng)?shù)男匠杲Y(jié)構(gòu)安排和遞延規(guī)則設(shè)置，將長短期考核有效結(jié)合，激發(fā)員工短期工作動力的同時，也實現(xiàn)了客戶、員工、股東長期利益的一致性（見圖9）

參考景順集團、貝萊德、普信集團、富蘭克林資源的高管薪酬體系重，固定薪酬占比均不超過10%，其中普信集團只有3%，且各家CEO固定薪酬占比又普遍小于其他高管。

從短期激勵來看，公司對高管團隊當(dāng)年的考核目標(biāo)側(cè)重點各有不同，如普信集團的考核目標(biāo)覆蓋投資、銷售、產(chǎn)品、戰(zhàn)略、人才等五個維度；景順集團考核中財務(wù)業(yè)績和組織健康度的權(quán)重分別是2/3和1/3；貝萊德當(dāng)期財務(wù)指標(biāo)權(quán)重占比達50%。但如果我們觀察短期和長期激勵總包占當(dāng)年資管業(yè)務(wù)收入比重，景順集團、貝萊德、普信集團的這一結(jié)果性指標(biāo)在過去10年均穩(wěn)定在35%-41%，波動范圍極小。可以理解為公司高管固定分享當(dāng)期的經(jīng)營成果，一方面給予高激勵，另一方面長期激勵實質(zhì)上就是當(dāng)期績效的遞延，需要達到一定條件才可以真正實現(xiàn)。

在遞延的設(shè)置上，通常涉及激勵落袋的規(guī)則和條件。海外資管機構(gòu)的遞延主要是股權(quán)激勵在未來年度的實現(xiàn)。從景順集團、普信集團的長期激勵來看，通常分為以在職為條件的確定性的基于時間的股權(quán)激勵發(fā)放，和不確定性較強的基于未來績效完成度的股權(quán)激勵發(fā)放。而對于未來績效的考核，景順集團、貝萊德、普信集團、富蘭克林資源都選擇了相對于行業(yè)利潤率、ROE和內(nèi)生收入增速（見圖10、圖11）。

基金經(jīng)理考核方面，頭部資管公司通常會設(shè)置較長的考核期限，以便基金經(jīng)理去貫徹自己長期的投資視角。如貝萊德鼓勵員工在研究公司或行業(yè)時，以10年甚至更長的時間維度去判斷其投資價值。

晨星2017年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，30家主動管理規(guī)模排名前列的資管公司大多考核投資組合1年、3年和5年的相對回報表現(xiàn)，其中有4家明確考慮5年以上回報表現(xiàn)，3家不考慮1年回報表現(xiàn)。部分資管公司還對考核期設(shè)置差異化權(quán)重（見表2）。

在基金經(jīng)理與公司利益綁定方面，主要是通過鼓勵或要求基金經(jīng)理自持基金份額。根據(jù)晨星的統(tǒng)計，以主動管理見長的基金自持比例顯著更高（見圖12）。

（二）文化傳承與員工獲得感——提升投資和人才隊伍的穩(wěn)定性

文化傳承在公司人才體系建設(shè)中極為重要。市場上的投研人員風(fēng)格迥異，投研人員的個人風(fēng)格與性格有關(guān)，但更多取決于職業(yè)生涯初期受到的熏染。良好的培養(yǎng)體系，一方面可以使員工與公司在文化上更加契合，另一方面也可以提升員工的獲得感，是一種軟性的長期激勵。在我國各種類型的資管公司中，保險資管最為追求長期穩(wěn)健的投資收益，所以投資風(fēng)格的培養(yǎng)尤為重要。

美國頭部資管公司中，文化建設(shè)成果最顯著的是普信集團。其創(chuàng)始人普萊斯被譽為成長股之父，他會向年輕的分析師傳授核心理念，包括“以客戶為中心不僅能產(chǎn)生持續(xù)的收入，還將通過客戶人才推薦來持續(xù)發(fā)展公司的長期業(yè)務(wù)”，以及對成長股等投資策略的認(rèn)知。同時，普信也非常注重員工的獲得感，過去15年普信的美國股票基金的所有基金經(jīng)理均由內(nèi)部分析師晉升而來，平均擁有超過17年的行業(yè)投資經(jīng)驗，且在普信平均工作超過12年。順暢的晉升通道大幅提升了人才隊伍的穩(wěn)定性。

設(shè)立明星基金經(jīng)理學(xué)院的富達集團，會退休返聘擁有二三十年從業(yè)經(jīng)驗的老基金經(jīng)理，在培訓(xùn)期間導(dǎo)師會從基本面投資、投資理念、技術(shù)分析、市場情緒、行為金融、風(fēng)險控制等與研究員交流。

對比海外成熟的資管機構(gòu)，目前我國險資在人才建設(shè)方面的問題主要在于考核周期短、薪酬體系結(jié)構(gòu)單一、長期激勵不足，未來應(yīng)將長期考核和短期考核有效結(jié)合，在加大長期考核權(quán)重的同時，豐富激勵形式，通過限制性股票或期權(quán)授予的方式綁定公司與員工利益，實現(xiàn)共贏。在軟性建設(shè)方面，應(yīng)根據(jù)公司管理資金的屬性，注重員工投資風(fēng)格和能力的培養(yǎng)，增強員工獲得感，提升隊伍穩(wěn)定性。

[1] 口徑包含21年20底利率敏感型債券、債權(quán)計劃及理財產(chǎn)品中的固定利率資產(chǎn)，主要來自平安集團旗下的保險和銀行子公司。

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