本報告導讀：
券商股價β下降的本質(zhì)是客戶認知及券商產(chǎn)品化能力提升催生客需型業(yè)務增加帶來的盈利確定性改善所致；機構化時代，券商股的α將來自產(chǎn)品化能力。
摘要：
投資建議：建議增持機構業(yè)務產(chǎn)品化能力更強的中信證券、中金公司H 和華泰證券。隨著我國居民對標準化金融產(chǎn)品的增配，機構資產(chǎn)管理規(guī)模將繼續(xù)呈現(xiàn)增長態(tài)勢，從而推動其對券商的綜合金融服務需求，我們認為機構業(yè)務將成為券商增長的下一看點，推薦客需機構業(yè)務占比更高、機構業(yè)務產(chǎn)品化能力更強的券商。
券商股β下降的本質(zhì)是由盈利確定性提升所致。1）當前市場對券商股價彈性減弱的解釋大多由投資者偏好的外因出發(fā)，認為其原因在于市場理性化程度提升，從而降低了對券商類盈利確定性較低的資產(chǎn)的偏好程度，但這一解釋忽略了決定股票價格內(nèi)在因素；2）我們立足于券商基本面變化，探究其內(nèi)部原因發(fā)現(xiàn)，券商股彈性減弱的本質(zhì)是盈利確定性提升所致。
券商盈利確定性提升源自客需型機構業(yè)務的增加，而客戶機構化趨勢及券商產(chǎn)品化能力提升是客需型機構業(yè)務增加的原因。1）券商整體盈利確定性提升源自于營收中重資產(chǎn)模式占比提升，以及其中盈利確定性更高的客需型機構業(yè)務增加所致。重資產(chǎn)模式占比提升，可由券商歷年的營收結(jié)構中得出；與此同時，重資產(chǎn)業(yè)務收入的不確定性也有所下降，且不確定性下降源自客需型機構業(yè)務持倉增長；2）從需求來看，高認知水平客戶對券商的服務需求更偏向于提升其自身盈利及盈利確定性，因此認知水平更高的機構客戶占比及其資產(chǎn)管理規(guī)模提升，使得其對券商有了更多客需型服務需求；3）從供給來看，專業(yè)化能力提升，使得券商有了滿足高認知水平客戶需求的能力，進而有了構建重資產(chǎn)模式，更好提供客需型業(yè)務服務的能力。
機構化時代，券商股的α來自產(chǎn)品化能力，產(chǎn)品化能力更強的券商理應享受估值溢價。1）我國資本市場未來的發(fā)展進程中，投資者機構化是大勢所趨。居民更多通過資管產(chǎn)品來投資標準化金融資產(chǎn)，為券商未來機構業(yè)務提供巨大的發(fā)展空間。只有不斷提升自身產(chǎn)品化能力，券商才能夠加強對機構客戶的核心競爭優(yōu)勢，在蓬勃發(fā)展的機構業(yè)務中分一杯羹；2）過去5 年，具有產(chǎn)品化能力的券商已逐步從估值折價走向了估值平價甚至估值溢價，反映出券商行業(yè)盈利驅(qū)動力的變化。相較于零售業(yè)務而言，機構業(yè)務的盈利空間和盈利確定性均更高。因此，在機構業(yè)務上，產(chǎn)品化能力更強的券商，未來其盈利增長的空間和確定性也會更高，理應享受更高的估值。
風險提示：權益市場大幅下跌；居民財富管理需求增長及機構化發(fā)展不及預期。
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