大秦鐵路

2016.02.25

大秦鐵路：現(xiàn)金牛的奶酪？

一、企業(yè)競爭類型分析

  本公司是以煤炭運輸為主的綜合性鐵路運輸公司，是擔負我國“西煤東運”戰(zhàn)略任務(wù)規(guī)模最大的煤炭運輸企業(yè)。公司還有一點客運，占比小，下文以煤炭貨運為主進行分析。

  不存在行政壟斷，屬于B to B 企業(yè)。

二、企業(yè)競爭力分析

  1. 產(chǎn)品所屬品類的趨勢

  鐵路是與公路、水運、航空和管道并列的五種現(xiàn)代化運輸方式之一。世界鐵路路網(wǎng)建設(shè)和經(jīng)營規(guī)模在十九世紀末、二十世紀初達到高峰期。二十世紀四十年代以后，公路運輸和航空運輸?shù)难该桶l(fā)展，以及主要發(fā)達國家因經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整所引發(fā)的運輸結(jié)構(gòu)變化，使得鐵路運輸行業(yè)面臨巨大的競爭壓力，鐵路運輸在發(fā)達國家運輸市場中所占份額下降，路網(wǎng)規(guī)模有所縮減。

  鐵路運輸行業(yè)主要面臨來自公路、航空、水運及管道等運輸方式的競爭，各種運輸方式因其不同的特點適應(yīng)不同類型的客貨運輸需要。鐵路行業(yè)憑借其運輸能力大、安全性能高、低耗環(huán)保、全天候運輸?shù)葍?yōu)勢，繼續(xù)維持在大宗貨運、高速客運等中長途運輸市場中的地位和份額。

  因為公司主要從事煤炭運輸，所以不得不審視下煤炭的趨勢。根據(jù)國務(wù)院《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃（2014-2020年）》，到2020年煤炭在我國一次能源結(jié)構(gòu)中的比重控制在62%左右，消費總量仍處于較高水平。石油、天然氣替代煤炭能力有限，可再生能源發(fā)展尚需時間，我國煤炭資源的可靠性和價格的低廉性，決定了煤炭作為我國主體能源的地位和作用，在今后相當長的時期內(nèi)還很難改變。

  2. 公司產(chǎn)品的競爭力

  從營收結(jié)構(gòu)看，公司貨運營收占比接近82%。

  從貨運結(jié)構(gòu)看，煤炭運輸業(yè)務(wù)是公司的主要收入來源，2014年煤炭發(fā)送量占公司貨物發(fā)送總量的87.3%，2015年上半年為88%。

  公司主要貨源區(qū)域為山西省和內(nèi)蒙古自治區(qū)。報告期內(nèi)，在煤炭需求減弱的背景下，晉蒙兩省區(qū)作為我國最主要的煤炭產(chǎn)出區(qū)域，憑借區(qū)位、質(zhì)量及成本優(yōu)勢，仍保持了外銷量的總體穩(wěn)定，在煤炭總量下降、公司貨運業(yè)務(wù)量下降的大背景下，由于背靠大樹的地理位置優(yōu)勢，其占全國鐵路煤炭發(fā)送量卻在逐年上升。

  根據(jù)2011年一項資料，當年大秦線外運的4.4億噸煤炭中，蒙西煤源約占45%，晉北占50%左右，其余少量為陜西煤源，除少量供應(yīng)沿線大電廠和出關(guān)外，絕大部分在秦皇島港下水，供應(yīng)東北、華東和南沿電廠及出口。

  從2015年起，公司的大秦線、朔黃線作為國家“西煤東運”兩條運煤大通道，也開始面臨一些新的競爭環(huán)境。由于煤炭汽車運輸成本已低于鐵路運輸成本，很多山西煤炭企業(yè)選擇汽運到天津港下水中轉(zhuǎn)，以降低成本，節(jié)省資金。據(jù)報道，天津、京唐兩港依靠汽運，煤炭發(fā)運量出現(xiàn)逆市場走勢而增長，分別增加了1658、730萬噸。隨著鐵路貨運價格下調(diào)，油價可能的上漲汽運分流大概率不具有持久性。

  另外，隨著準池鐵路、蒙冀鐵路（即下圖張?zhí)畦F路）的開通運營，“三西”地區(qū)炭外運路線選擇更趨多元化，山西、內(nèi)蒙、陜西等地主產(chǎn)地煤炭外運將呈現(xiàn)圍繞大秦線、朔黃線和蒙冀線“多項選擇“的運輸格局，部分準混、蒙混、烏蘭混等內(nèi)蒙優(yōu)質(zhì)煤炭將根據(jù)運距和運費重新選擇下水通道。

  2015年12月30日，蒙冀線通車，“第三運煤通道”蓄勢待發(fā)。由于運距原因，原屬于大秦線和秦皇島港的部分資源將可能被分流，部分準混煤將由以前的“大準-大秦線-秦皇島港”轉(zhuǎn)至“準池線-朔黃線-黃驊港”，而內(nèi)蒙西部其他發(fā)礦的煤炭將由“京包-大秦-秦皇島港”轉(zhuǎn)至“京包-蒙冀-曹妃甸港”；這樣做，運費相對低廉，運距相對較近。今年，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、下游煤炭需求低迷的情況下，我國“西煤東調(diào)”三大線路對貨源的競爭更加激烈，煤炭鐵路由以前的運力不足轉(zhuǎn)為運力過剩。為爭取貨源和客戶，鐵路的定價方式也將更加趨于靈活，適度降價促銷或者量大優(yōu)惠成為鐵路爭取貨源、與汽運煤進行競爭的有力手段。

三、企業(yè)商業(yè)模式分析

  生產(chǎn)端：
煤炭的運輸模式，公司的生產(chǎn)基礎(chǔ)就是四通八達的鐵路網(wǎng)絡(luò)，由此公司也近年收購一些區(qū)域內(nèi)支線，不斷完善公司鐵路網(wǎng)絡(luò)布局。如去年底收購太興鐵路70%股權(quán)。公司持有41%的朔黃線股權(quán)。

  銷售端：

  2014年，公司前5名客戶銷售額占年度銷售總額的39%。前5名客戶依次為：中煤平朔集團有限公司、大同煤業(yè)股份有限公司、神華集團準格爾能源有限責任公司、山西西山煤電股份有限公司和山西省國新能源發(fā)展集團有限公司。4個山西煤礦，1個內(nèi)蒙煤礦。

  在運價定價上，2015年1月30日國家發(fā)改委網(wǎng)站公布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整鐵路貨運價格進一步完善價格形成機制的通知》(發(fā)改價格[2015]183號),為適應(yīng)運輸市場發(fā)展，進一步推動鐵路貨運價格市場化，積極引導(dǎo)社會資本投入，加快推進鐵路建設(shè)，決定適當調(diào)整鐵路貨運價格，并建立上下浮動機制?！坝善骄繃嵐?4.51分錢提高到15.51分錢，并作為基準價，允許適當上浮，上浮幅度最高不超過10%，下浮仍不限，在上述浮動范圍內(nèi)，鐵路運輸企業(yè)可以根據(jù)市場供求狀況自主確定具體運價水平”。

  在鐵路運價連續(xù)12年上調(diào)后，公司2月接到《中國鐵路總公司關(guān)于調(diào)整煤炭運價有關(guān)事項的通知》，公司自 2016年 2 月 4 日起調(diào)整煤炭運價，每噸公里下調(diào) 1 分錢。這個價格應(yīng)該是政府指導(dǎo)基準價，不排除公司為競爭貨源，后續(xù)會自行下浮運價。

四、企業(yè)財務(wù)分析

資產(chǎn)負債表：（2015三季度）

資產(chǎn)方面，現(xiàn)金及應(yīng)收占比13%，存貨少，固定資產(chǎn)及股權(quán)投資（鐵路、港口等，也多是固定資產(chǎn)）占比74%。負債方面，負債率18%，有一點長期借款無債券，多為經(jīng)營性負債。整體資產(chǎn)情況中等。

現(xiàn)金流量表：（年度）

自由現(xiàn)金流近5年一直保持不錯，投資額度也不是很大，分紅派息力度比較大。

利潤表：（年度）

  利潤增速近幾年保持平穩(wěn)，估計2015年利潤增長會停滯或同比微降。

五、企業(yè)風險分析

  關(guān)注煤炭行業(yè)的周期。

六、企業(yè)整體評價及估值

  綜上所述，公司通過占據(jù)西煤東運中大秦線、朔黃線取得了有利的地理位置，具有較強的競爭力，但隨著蒙煤外運的通道打開，面對可能的分流影響（蒙冀線去年底剛開通，2016年1月公司大秦線生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)簡報就說貨運量同比減少18%，還有待持續(xù)觀察），公司是否會以價格戰(zhàn)應(yīng)對新的競爭環(huán)境，值得關(guān)注。

整體評價：非常好 √ 較好一般較差差

按照公司2015年三季報，每股凈資產(chǎn)5.91元，給予1.5PB估值以下關(guān)注，現(xiàn)價約1.2PB，如分檔買入，具有較高的安全邊際。

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