富力地產(chǎn)堅(jiān)持了13年的回A夢(mèng)擱淺了。
7月10日，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管部公示的首次公開發(fā)行股票企業(yè)基本信息情況表顯示，廣州富力地產(chǎn)IPO申請(qǐng)7月9日終止審核。而在此前的7月2日，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布，廣州富力地產(chǎn)的保薦機(jī)構(gòu)為招商證券、中信證券，受理日期為2015年9月30日，審核狀態(tài)為“已反饋”，排在上交所情況表里第四位，緊隨大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)之后（到7月9日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)中止審核）。
終止審核，而非中止審核，意味著富力地產(chǎn)與A股將徹底無緣了。要知道，這家公司早在2007年就向上交所遞交了招股書，后來經(jīng)過4次延期和中止，這是第5次沖頂A股，不曾想依然以失敗告終。
富力地產(chǎn)成立于1994年，憑借廣州舊改發(fā)達(dá)，2005年在港上市，股票代碼 2777.HK，是國(guó)內(nèi)較早上市的房企之一，與恒大、碧桂園、雅居樂集團(tuán)、合生創(chuàng)展并稱為“華南五虎”。
房企政策不放松
H股全流通或致其主動(dòng)撤材料
據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，富力是自己主動(dòng)撤回了A股IPO的申請(qǐng)，也由此成為首創(chuàng)置業(yè)、金輝集團(tuán)之后，又一家放棄在A股排隊(duì)上市的房企。
富力地產(chǎn)主動(dòng)放棄回A計(jì)劃，或源于政策等外部因素。
2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”，此后，與房地產(chǎn)相關(guān)的部門陸續(xù)出臺(tái)了與之相配套的政策，涉及到房企融資、購(gòu)房者信貸等方面。
目前，境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的IPO以及重組再融資沒有放行，富力地產(chǎn)也深知其A股上市獲批的可能性并不大。
事實(shí)上，從2010年至今，房地產(chǎn)企業(yè)A股IPO基本處于停滯狀態(tài)。A股重組方面，作為恒大地產(chǎn)回A的重組對(duì)象，深深房A從2016年9月14日起停牌至今已近四年，仍未復(fù)牌。
此外，富力地產(chǎn)H股全流通計(jì)劃獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，或是其撤材料的直接原因。
根據(jù)該批準(zhǔn)，富力地產(chǎn)獲準(zhǔn)將公司全部2,207,108,944股境內(nèi)未上市股份，轉(zhuǎn)換為境外上市股份并于香港聯(lián)交所上市；該批準(zhǔn)自7月9日起十二個(gè)月內(nèi)有效。
“H股全流通”是指在香港采用H股架構(gòu)上市的內(nèi)陸公司，此前不能在港交所流通的內(nèi)資股，可得以上市流通。證監(jiān)會(huì)于今年2月份接收富力地產(chǎn)申請(qǐng)H股全流通的申請(qǐng)材料，3月份正式受理。
資料顯示，2019年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引》，宣布全面推開H股“全流通”改革；H股公司境內(nèi)未上市股份可以申請(qǐng)到香港聯(lián)交所上市流通，申請(qǐng)流通的股份數(shù)量和比例可由境內(nèi)未上市股份股東自主協(xié)商確定，并委托H股公司向證監(jiān)會(huì)提出“全流通”申請(qǐng)，以解決內(nèi)資股和流通股的股權(quán)分置問題。
雖然富力地產(chǎn)的內(nèi)資股在港股即將實(shí)現(xiàn)全流通，但由于H股的流動(dòng)性向來不如A股，其A股IPO終止意味著富力地產(chǎn)可能斷了一條更便捷的融資渠道。
銷售目標(biāo)難達(dá)成 股價(jià)已跌超3成
近年來，富力地產(chǎn)的銷售目標(biāo)似乎很難達(dá)成。
2019年富力地產(chǎn)銷售額為1381.9億元，未達(dá)成年度1600億元目標(biāo)，完成度為86%。而到了2020年，受疫情等眾多不利因素的沖擊，其銷售目標(biāo)更是難上加難。
數(shù)據(jù)顯示，2020年前5個(gè)月，富力地產(chǎn)累計(jì)總權(quán)益合約銷售金額約365.5億元，同比下降17%，銷售面積達(dá)310萬平方米。365.5億元的銷售金額較今年3月富力地產(chǎn)設(shè)定的全年1520億元的銷售目標(biāo)，完成率不足25%。
而今年一季度，隨著疫情的蔓延，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷。富力地產(chǎn)曾表示，公司于 2020 年第一季度的銷售、工程建設(shè)、及酒店運(yùn)營(yíng)曾一度中斷。
這一狀況也直接體現(xiàn)在富力地產(chǎn)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)上，今年一季度，富力地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.88億元，低于去年同期的102.87億元；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)6657萬元，同比減少83.5%。
不佳的銷售狀況對(duì)股價(jià)產(chǎn)生直接的不利影響。7月15日，富力地產(chǎn)的股價(jià)收于9.24港幣，較年初14.09港幣的高點(diǎn)，已經(jīng)跌掉了超3成；而同期恒生地產(chǎn)指數(shù)下跌11%，A股申萬房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)僅下跌不到1%。
雪上加霜的是，5月下旬，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將富力地產(chǎn)的評(píng)價(jià)下調(diào)，由“Ba3”降至“B1”，，展望從“觀察”名單變?yōu)椤柏?fù)面”。
凈負(fù)債率高企
皆因鯨吞77家萬達(dá)酒店惹的禍？
如今的富力地產(chǎn)，還面臨著難以想象的高企的債務(wù)。
財(cái)報(bào)顯示，富力地產(chǎn)在2019年的凈負(fù)債率（（有息負(fù)債-貨幣資金）/股東權(quán)益）攀升至198.9%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，僅次于泰禾集團(tuán)。而在此前的2015年至2018年，其凈負(fù)債率分別為124%、160%、170%和184%；2019年的數(shù)值比2018年增加了14.9個(gè)百分點(diǎn)。
截至今年一季度，公司在手現(xiàn)金僅172億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)403億元，現(xiàn)金短債比由2019年底的0.61繼續(xù)下降至0.43，資金缺口超過200億元。
高企的債務(wù)水平，亦增加了富力地產(chǎn)的融資成本，2019年富力地產(chǎn)的融資成本增加7%至56億元，年內(nèi)所產(chǎn)生的利息總額由2018年的94.50億元增至137.31億元。
圖表 1：2015年-2019年公司凈負(fù)債率（%）
數(shù)據(jù)來源：公司歷年財(cái)報(bào)，融中財(cái)經(jīng)整理
時(shí)光倒流十幾年，2007年的富力地產(chǎn)，以161億元的銷售位列房企第四，僅次于萬科、綠地和中海。
然而，由于公司高層的戰(zhàn)略搖擺，富力的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起起伏伏，2008年重倉(cāng)商業(yè)地產(chǎn)、2013年深入三四線城市，接連錯(cuò)失住宅市場(chǎng)發(fā)展的良機(jī)。
2017年，富力地產(chǎn)從王健林手中用199.06億元的資金收購(gòu)77家萬達(dá)酒店，一時(shí)風(fēng)光無限；但近200億的收購(gòu)資金卻成為公司流動(dòng)性的難以承受之重。
根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2016年底，富力地產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的余額為253億元，完全有能力支付這筆交易?？删驮谠摻灰捉桓钪暗囊粋€(gè)月，富力地產(chǎn)卻對(duì)外尋求一筆高達(dá)約119億元的境內(nèi)擔(dān)保貸款，這筆貸款將用于支付收購(gòu)萬達(dá)酒店資產(chǎn)，證明富力地產(chǎn)那時(shí)候現(xiàn)金流已經(jīng)捉襟見肘。
酒店運(yùn)營(yíng)是重資產(chǎn)，不僅前期投入巨大而且回報(bào)周期也相對(duì)漫長(zhǎng)，想要獲得理想的盈利水平也絕非易事。換句話說，富力地產(chǎn)收購(gòu)了萬達(dá)的這些酒店，看起來似乎打了折、占了很大便宜，但是對(duì)于本身負(fù)債率就很高的富力來說，也是不小的負(fù)荷。
事實(shí)上，該酒店業(yè)務(wù)自收購(gòu)進(jìn)來后連續(xù)3年發(fā)生急劇虧損：2018年虧損4.59億元，相比2017年的1.46億元，虧損擴(kuò)大214%；2019年虧損10.08億元，較上年的4.59億元擴(kuò)大119.61%。
在大手筆收購(gòu)萬達(dá)酒店資產(chǎn)后，富力地產(chǎn)資金狀況持續(xù)惡化，負(fù)債率居高不下。
在資金本已捉襟見肘的時(shí)候，富力地產(chǎn)不一心謀主業(yè)，反而玩起了“跨界”。
2019年7月初，富力跟隨恒大、寶能入股華泰汽車，雖未提及具體的入股和投資金額，但這類“燒錢”投資似乎顯得不合時(shí)宜。新能源汽車產(chǎn)業(yè)是重資金行業(yè)，富力地產(chǎn)參與進(jìn)來，只是平添了更多的資金壓力而已。
從重倉(cāng)商業(yè)地產(chǎn)，到深入三四線城市，再到收購(gòu)萬達(dá)酒店、投資新能源汽車，富力地產(chǎn)似乎一直在踏錯(cuò)市場(chǎng)節(jié)奏，這導(dǎo)致了其凈負(fù)債率常年高企，目前近2倍的凈負(fù)債率如何消化？或許也是背后的花旗、摩根大通、瑞銀、貝萊德等投資者關(guān)心的問題。
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)8年為負(fù)
持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力堪憂
盡管外界對(duì)富力地產(chǎn)高企的凈負(fù)債率頗為擔(dān)心，但該公司卻不以為然，富力有關(guān)人士表示，公司傾向于用資產(chǎn)負(fù)債率來分析償債能力，2019年底的該數(shù)值為81.33%，仍然未超過100%，在安全的邊界內(nèi)。
其實(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)并未考慮房地產(chǎn)預(yù)售制為主的行業(yè)特性。地產(chǎn)商普遍實(shí)行預(yù)售制，預(yù)收賬款被計(jì)入了負(fù)債類科目，而預(yù)收賬款絕大多數(shù)會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)為收入，只要房企按期施工竣工并交付商品房即可。所以，行業(yè)內(nèi)普遍采用剔除預(yù)收賬款后的凈負(fù)債率指標(biāo)來衡量房企的償債能力，但凈負(fù)債率沒有區(qū)分有息負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，未能反映債務(wù)的期限風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)結(jié)合現(xiàn)金流量指標(biāo)綜合評(píng)估房企的償債能力。
從2012年至2019年，富力地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)8年為負(fù)值，其中2019年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-240億元，而2018年這一數(shù)值為-86.17億元。
圖表 2：2010-2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（萬元）
數(shù)據(jù)來源：公司歷年財(cái)報(bào)，融中財(cái)經(jīng)整理
此外，現(xiàn)金不足以償還短期債務(wù)也是富力地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之一，該公司不得不借新債來為即將到期的債務(wù)提供資金。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，富力地產(chǎn)有620億元的債務(wù)在未來12個(gè)月內(nèi)到期。截至2019年底，該公司持有的380億元現(xiàn)金以及未來12個(gè)月的預(yù)估經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將不足以償還這些債務(wù)。
2020年以來，富力地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況并未好轉(zhuǎn)，一季度末依然為負(fù)值，為-60.9億元?？紤]到2020年前5個(gè)月合同銷售額同比下降17%，該公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的疲弱狀況在近期不太可能有實(shí)質(zhì)性改善；這也是穆迪下調(diào)富力地產(chǎn)的原因所在。
通過現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)分析，富力地產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力嚴(yán)重存疑。
“雙老板制”的制度設(shè)計(jì)隱藏缺陷
富力地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)問題如此之多，追本溯源，或許問題來自公司制度的設(shè)計(jì)缺陷。
在所有的房企中，富力實(shí)行罕見的“雙老板制”——聯(lián)席董事長(zhǎng)制，李思廉和張力分別以30.99%、29.52%持股比例，位列公司第一、二大股東。
這種制度下的決策，取決于兩人的平衡。李思廉曾表示，對(duì)于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，“有一方堅(jiān)持做，就做了；有一方堅(jiān)持不做，就不做了?！?/span>
雙管理人制度設(shè)計(jì)，可能帶來決策上的低效，該企業(yè)的方向、步驟以及資源的控制難以形成持續(xù)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。
從富力堅(jiān)持重倉(cāng)商業(yè)、寫字樓、酒店來看，與香港出身的李思廉或有直接關(guān)系，他主張利潤(rùn)為先，規(guī)?？亢?，也想學(xué)港商持有物業(yè)的收租模式。
近年來富力重回銷售規(guī)模增長(zhǎng)，又似乎是內(nèi)陸背景的張力的主張占了上風(fēng)。
此外，“雙老板制”下很容易出現(xiàn)離心力。一方或雙方難以為公司全部投入自己的精力和資源，等等。
在富力地產(chǎn)之外，存在多家李思廉、張力個(gè)人或家族公司的影子。如張力之子張量旗下的公司實(shí)地地產(chǎn)，常被視作富力的關(guān)聯(lián)公司。
啟信寶及香港公司注冊(cè)處信息顯示，張量現(xiàn)為富力股東，持股比例0.62%；同時(shí)，他也是實(shí)地地產(chǎn)董事長(zhǎng)，及其母公司實(shí)地建設(shè)集團(tuán)的董事。
實(shí)地是一家有著千億野心的房企。未來，實(shí)地與富力之間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，也是富力的一個(gè)潛在的觀察點(diǎn)。
最后的話
富力地產(chǎn)雖然即將實(shí)現(xiàn)H股全流通，暫緩融資的燃眉之急。可作為一家上市15年、“華南五虎”之首的老牌房企，富力如何走到今日的境地？值得很多房企思考。
END
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