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萬科旗下的萬緯物流首期類REITs產(chǎn)品近期在深交所掛牌。能投嗎？收益率大概如何？有何風(fēng)險(xiǎn)？

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作者 | Alicia

近日，萬科旗下的萬緯物流首期類REITs產(chǎn)品 “萬緯物流-易方達(dá)資產(chǎn)-物流倉儲(chǔ) 1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在深交所掛牌，成為國內(nèi)首家“嘗鮮”物流倉儲(chǔ)權(quán)益型類REITs產(chǎn)品的房企。

這里邊有兩個(gè)關(guān)鍵詞需引起注意：第一，底層資產(chǎn)是物流倉儲(chǔ)，而不是大家想的萬科的房地產(chǎn)；第二，是權(quán)益型的，而非債券型的，也就是說不會(huì)在報(bào)表上形成負(fù)債，不會(huì)推高資產(chǎn)負(fù)債率水平，但會(huì)增厚所有者權(quán)益。

這是我國基建REITs“破冰”不到2個(gè)月之際，龍頭房企的首次嘗試。

今年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(下稱《通知》)，試點(diǎn)方案明確采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構(gòu)，倉儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)被列入試點(diǎn)范圍內(nèi)，而高標(biāo)準(zhǔn)倉庫是本次公募REITs試點(diǎn)最受關(guān)注的基礎(chǔ)設(shè)施之一。

萬科旗下萬緯物流首期類REITs獲多方資本認(rèn)可

進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)良性發(fā)展

萬緯物流是萬科集團(tuán)旗下成員企業(yè)。2015年，萬科集團(tuán)正式推出獨(dú)立物流品牌——萬緯，經(jīng)過五年發(fā)展，已成為國內(nèi)出色的多溫區(qū)綜合物流解決方案服務(wù)商。萬緯物流目前可為客戶提供高標(biāo)準(zhǔn)的倉儲(chǔ)設(shè)施及多元化的冷鏈物流服務(wù)。目前萬緯物流的核心業(yè)務(wù)聚焦于全國六大城市群，覆蓋47個(gè)主要城市，擁有144個(gè)物流園區(qū)，全國在建及運(yùn)營管理25個(gè)冷鏈物流園，倉儲(chǔ)規(guī)模超過千萬平方米。

萬緯物流此次發(fā)行的首期類REITs規(guī)模為5.732億元，其中優(yōu)先級(jí)證券的規(guī)模為2.95億元（獲中誠信AAAsf評(píng)級(jí)），權(quán)益級(jí)證券的規(guī)模為2.782億元，產(chǎn)品期限為3+3+2年。

作為萬緯物流在交易所市場發(fā)行的首個(gè)類REITs，本次產(chǎn)品最大的亮點(diǎn)在于最大限度參考了境外成熟市場REITs模式，采用了“純權(quán)益型”結(jié)構(gòu)且底層物流園完全采用市場化方式進(jìn)行運(yùn)營和管理，產(chǎn)品運(yùn)營期間和退出收益全部來源于底層物流園的運(yùn)營凈現(xiàn)金流以及資產(chǎn)增值。

一位業(yè)內(nèi)人士表示：“此前國內(nèi)市場發(fā)行的類REITS產(chǎn)品，受各種原因影響，多數(shù)未采取'純權(quán)益’結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品的收益并不純粹來自于產(chǎn)品底層的資產(chǎn)，而是由發(fā)行主體提供一定程度的信用擔(dān)保，比如提供保證金以保障類REITs投資人的收益。而此次萬科旗下萬緯物流的類REITs，其投資人的盈虧完全取決于產(chǎn)品底層的兩間物流園是否掙錢、資產(chǎn)價(jià)值是否上升，而這又很大程度取決于萬緯的運(yùn)營和管理能力。因此投資者是否買單，是市場對(duì)萬緯的資產(chǎn)和運(yùn)營能力的一次檢驗(yàn)。”

截至目前，萬緯物流的類REITs產(chǎn)品已獲得中國民生銀行、興業(yè)銀行、中國郵政儲(chǔ)蓄銀行、招商銀行等多家機(jī)構(gòu)的投資。此次產(chǎn)品的成功發(fā)行，意味著萬緯物流的項(xiàng)目開發(fā)與管理能力受到了資本市場的認(rèn)可。

實(shí)際上，萬緯物流自2018年起已與資本市場陸續(xù)開展合作，與國內(nèi)外保險(xiǎn)、基金等資本方共同發(fā)起設(shè)立過多期物流私募股權(quán)基金，涉及倉儲(chǔ)總面積超過100萬平方米。此次類REITs在與易方達(dá)資產(chǎn)管理有限公司的合作下成功發(fā)行，標(biāo)志著萬緯物流的自我造血能力繼續(xù)提升，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的良性發(fā)展。

中國版的REITs如何運(yùn)作？

募投管退如何實(shí)施？

新推出的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 采用“公募基金+ABS”的形式，由公募基金投資以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的ABS，具體要求為“公募基金80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施ABS 全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施ABS持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)；基金通過ABS 和項(xiàng)目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)”。

總體來看，新推出的基礎(chǔ)設(shè)施REITs 在“募、投、管、退”環(huán)節(jié)與國際REITs 已較接近。

從募集環(huán)節(jié)來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 鼓勵(lì)在交易所公開發(fā)行，區(qū)別于此前“類REITs”私募為主的發(fā)行方式，與境外REITs 更加接近?；A(chǔ)設(shè)施REITs 強(qiáng)制要求向原始權(quán)益人配售，比例不少于基金份額發(fā)售總量的 20%；配售后的份額向?qū)I(yè)投資者和個(gè)人投資者發(fā)售，REITs 需向網(wǎng)下專業(yè)投資者（證券公司、基金公司、信托公司等）發(fā)售不低于扣除配售份額的80%，剩余由公眾投資者認(rèn)購，同時(shí)《指引》規(guī)定，投資人少于1000 人則募集失?。粌r(jià)格確定上，借鑒境外公募 REITs 詢價(jià)發(fā)行的做法，經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，REITs 采取網(wǎng)下詢價(jià)的方式確定認(rèn)購價(jià)格。

從投資環(huán)節(jié)來看，資產(chǎn)配置上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 要求80%以上基金資產(chǎn)穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。這一規(guī)定與國際接近，美國、日本、新加坡分別要求REITs 總資產(chǎn)不少于75%、50%、70%投資于不動(dòng)產(chǎn)。

運(yùn)作方式上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 采用封閉式運(yùn)作，與新加坡規(guī)定接近，美國和日本封閉或開放式運(yùn)作均可。

分紅要求上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 強(qiáng)制分紅，規(guī)定收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%，這與海外規(guī)定接近，美國、日本、新加坡均強(qiáng)制或通過稅收優(yōu)惠激勵(lì)分紅比例不低于90%。

杠桿限制上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 要求借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，且借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等，對(duì)杠桿的限制略嚴(yán)格于海外，如美國、日本對(duì)基金杠桿無明顯限制，新加坡要求REITs 產(chǎn)負(fù)債率不得超過35%，獲得A評(píng)級(jí)可超35%，但不能超60%。

投資范圍上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 除投資基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)外，其余資金可投資于利率債、AAA 信用債、貨幣市場工具。對(duì)比海外，美國REITs 除不動(dòng)產(chǎn)外還可投資REITs 或非REITs 股票，日本除不動(dòng)產(chǎn)外也可投資REITs。

從管理環(huán)節(jié)來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 進(jìn)行主動(dòng)管理，與現(xiàn)行類REITs 被動(dòng)管理為主有所不同?！吨敢?guī)定》，基礎(chǔ)設(shè)施的日常運(yùn)營由基金管理人承擔(dān)，也可委托第三方管理機(jī)構(gòu)，這一設(shè)計(jì)與國際類似?；鸸芾砣说娜粘９芾砺氊?zé)包括管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流、制定和落實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營策略、執(zhí)行日常運(yùn)營服務(wù)（如安保、消防、通訊等）、實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修改造等。

從退出環(huán)節(jié)來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 可向證券交易所申請(qǐng)上市交易，意味著投資者可通過二級(jí)證券市場退出，與海外REITs 一致，不同于類REITs 持有到期項(xiàng)目回購、處置或清算為主的退出方式。

圖表 1:REITs典型組織運(yùn)作形式

信息來源：中金公司

全球及中國REITs市場概況

公募REITs雖然在我國剛剛起步，但在美國的歷史可追溯到上世紀(jì)60年代，已經(jīng)發(fā)展成一個(gè)相對(duì)成熟的產(chǎn)品。

截至2019 年底全球公募REITs 市值超2 萬億美元，但其中約65%來自美國，在其他國家REITs 實(shí)際上仍屬相對(duì)新興的資本市場品種，尤其歐洲市場整體起步較晚，規(guī)模有限。亞洲地區(qū)新加坡和日本市場發(fā)展相對(duì)良好。

圖表 2：全球主要REITs市場市值

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg, 注：數(shù)字截至20200430

中國之前并沒有真正意義上的REITs產(chǎn)品，只有類REITs產(chǎn)品。截至2020 年4月30 日，存續(xù)的類REITs 共68 只，發(fā)行額合計(jì)為1271.97 億元。其中，基建類的收費(fèi)路橋類REITs 有3 只，發(fā)行額合計(jì)109.9 億元，占比8.64%。部分投資者可能將其認(rèn)為是REITs（或REITs的某一類別），在概念上存在混淆。

實(shí)事上，這兩者的性質(zhì)截然不同，有四個(gè)基本維度上的差別。

第一，按資金屬性劃分：REITs 是純股權(quán)投資工具，類REITs 本質(zhì)是債。類REITs 通常都在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)立優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)（或者更多層次），其中優(yōu)先級(jí)往往帶有固定利率，劣后級(jí)往往由發(fā)起人（原始權(quán)益人）親自購買以作為產(chǎn)品增信的一種措施，有助于降低優(yōu)先級(jí)的利率，對(duì)于原始權(quán)益人來說意味著降低了融資成本。

第二，募集方式，類REITs 是私募產(chǎn)品，不能公開募集；REITs 是公募產(chǎn)品，需要公開募集。

第三，按產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移劃分，類REITs 場景中不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更，REITs 本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

第四，按收益屬性來劃分，類REITs 投資的收益主要是固定票息，而真REITs 投資的收益是分紅+資產(chǎn)增值收益（以股價(jià)或基金凈值來體現(xiàn)），其中分紅可能相對(duì)穩(wěn)定，增值收益的多少由商業(yè)周期、物業(yè)本身經(jīng)營質(zhì)量等因素變化驅(qū)動(dòng)，這令投資REITs 更有魅力。

圖表 3：REITs和類REITs的區(qū)別

區(qū)別	REITs	類REITs
股/債	純股權(quán)投資工具	本質(zhì)是債，設(shè)立優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)。
募集方式	公募產(chǎn)品	私募產(chǎn)品
產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移	本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓	不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更
收益屬性	分紅+資產(chǎn)增值收益（以股價(jià)或基金凈值來體現(xiàn)）	固定票息

信息來源：融中財(cái)經(jīng)根據(jù)公開信息整理

普通投資者能投REITs嗎？

公募REITs的試點(diǎn)，最核心是解決了類REITs的流動(dòng)性弱的特點(diǎn)，即參與者少和流動(dòng)性弱的問題。一方面，擴(kuò)大投資者范圍至公眾投資者，根據(jù)《征求意見稿》，公眾投資者的認(rèn)購占比還相對(duì)較低，不超過基金份額數(shù)量的16%。另一方面，符合條件的公募基金可上市交易，增強(qiáng)流動(dòng)性，同時(shí)也增加了退出渠道，投資者可通過二級(jí)市場交易退出。

投資方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的收益和風(fēng)險(xiǎn)介于股票和債券之間，且期限較長，與銀行、保險(xiǎn)、社保基金等長期資金追求穩(wěn)健收益的目標(biāo)較為匹配。

作為單一投資品種，REITs 為希望投資于不動(dòng)產(chǎn)的二級(jí)市場投資者提供了幾乎完美的替代途徑，REITs 相比直接不動(dòng)產(chǎn)投資有著更高的流動(dòng)性、更低的交易成本和更低的交易門檻。REITs 產(chǎn)品有著十分可觀的長期收益率。過去 5 年，美國、歐洲、日本、新加坡、香港 REITs 指數(shù)的年化復(fù)合總收益率分別達(dá)到了7.5%、 8.3%、8.7%、11.3%、10.8%，略高于同期各國家股票市場的收益率，是投資者的大類資產(chǎn)標(biāo)的之一。

對(duì)于普通投資者來說，購買REITs首先應(yīng)明確其賺錢方式和流程。REITs主要收益來自于持有不動(dòng)產(chǎn)的租金收入，能提供穩(wěn)定分紅，并可分散風(fēng)險(xiǎn)，適合長期投資。其次應(yīng)注意投資風(fēng)險(xiǎn)。REITs投資風(fēng)險(xiǎn)包括：疲軟的租賃市場、利率上升、不動(dòng)產(chǎn)市場價(jià)格下滑、不利的資本募集環(huán)境、高負(fù)債水平等。

所以，鑒于萬科旗下萬緯物流已運(yùn)營超過5年的時(shí)間，具有較強(qiáng)的運(yùn)營能力和造血能力，所以，投資者可通過交易所適當(dāng)參與其REITs投資。

圖表 4：公眾投資者認(rèn)購占比不超過16%

	具體內(nèi)容	閾值
原始權(quán)益人	原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例不低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%	20%
機(jī)構(gòu)投資者	扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，網(wǎng)下發(fā)售比例不低于公開發(fā)行數(shù)量的80%	64%
公眾投資者		16%