導(dǎo) 讀

減持政策迎來“史上最優(yōu)”。投長、投早、投中小、投科技或?qū)ⅰ?em style="font-size: 14px;letter-spacing: 0.544px;white-space: normal;background-color: rgb(254, 254, 254);text-indent: 28px;text-align: left;color: rgb(122, 68, 66);overflow-wrap: break-word !important;">熱火朝天”。

作者 | 什小瀑

春雷響，萬物長。

3月6日晚，創(chuàng)投行業(yè)期盼已久的減持新規(guī)重磅落地。證監(jiān)會修訂并發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020 年修訂）》（以下簡稱《特別規(guī)定》）。上海證券交易所、深圳證券交易所同步修訂實(shí)施細(xì)則，將于3月31日正式實(shí)施。

《特別規(guī)定》降低了創(chuàng)投基金享受反向掛鉤政策的門檻，取消了對從事5年以上長期投資基金鎖定期滿后的減持限制，條款直達(dá)創(chuàng)投基金桎梏。

“新規(guī)可謂大刀闊斧，毫無保留的為符合條件的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持'減負(fù)’，支持力度之大，可謂冬天的一把火，這給資本寒冬中的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很大信心?！焙樘┗鹫J(rèn)為，“這些改變體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)投行業(yè)認(rèn)知的進(jìn)一步深化，以及對市場痛點(diǎn)的關(guān)注?！?/span>

融中財(cái)經(jīng)從中基協(xié)了解到，反向掛鉤申請的辦理時(shí)限將由材料齊備后20個(gè)工作日縮減為材料齊備后10個(gè)工作日，為確保2020年3月31日按時(shí)上線升級功能，中基協(xié)方面已經(jīng)在升級AMBERS系統(tǒng)，并與上交所、深交所、中國結(jié)算等單位進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)調(diào)。屆時(shí)，創(chuàng)投基金可以在第一時(shí)間享受到政策優(yōu)惠。

在《特別規(guī)定》出臺的同一時(shí)間，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），其中明確新三板企業(yè)“在精選層掛牌一年，有機(jī)會轉(zhuǎn)到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板”。

“一晚推出兩大重磅政策，對于創(chuàng)投行業(yè)來說，大大利好，尤其是在當(dāng)前疫情階段，創(chuàng)投行業(yè)陷入半停滯，新政好比打了一劑強(qiáng)心針，可大大緩解中國創(chuàng)投行業(yè)的退出困境，并提高私募股權(quán)市場的流動性與退出效率。”某業(yè)內(nèi)人士表示。

減持政策迎來大松綁

《特別規(guī)定》進(jìn)一步完善了創(chuàng)投基金退出渠道，更好發(fā)揮創(chuàng)投基金對于支持中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的作用。證監(jiān)會對反向掛鉤政策的修訂完善，主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

一、簡化反向掛鉤政策適用標(biāo)準(zhǔn)

反向掛鉤制度，指的是創(chuàng)投基金所投股份的鎖定期與IPO之前的投資期限成反比，即前期投資的時(shí)間越長，鎖定期越短。

2018年3月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，其中規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金申請享受反向掛鉤政策須符合投資項(xiàng)目為“早期中小企業(yè)”或“高新技術(shù)企業(yè)”，且該基金“對早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的合計(jì)投資金額占比50%以上”。

在最新推出的修訂版中，反向掛鉤政策適用標(biāo)準(zhǔn)大為簡化，“對早期中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的合計(jì)投資金額占比50%以上”此項(xiàng)要求被刪除。創(chuàng)業(yè)投資基金項(xiàng)目投資時(shí)滿足“早期企業(yè)”、“中小企業(yè)”、“高新技術(shù)企業(yè)”三個(gè)條件之一，即可享受反向掛鉤政策。

二、取消減持受讓方鎖定期限制

之前“采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份?！毙抻喓?，取消減持受讓方鎖定期限制，此項(xiàng)舉動可大大激活大宗交易方式下受讓方的交易動力。

三、鼓勵長期投資

之前“由一年最高減持4%增至一年最高減持12%?！毙抻喓螅试S投資期限在五年以上的創(chuàng)業(yè)投資基金，在鎖定期滿后減持比例不受限制。此項(xiàng)加大了對專注于長期投資的基金優(yōu)惠力度。

四、合理調(diào)整投資期限計(jì)算方式

投資期限截至點(diǎn)由“發(fā)行申請材料受理日”修改為“發(fā)行人首次公開發(fā)行日”。此項(xiàng)修訂有利于連續(xù)計(jì)算基金投資時(shí)間，可以使創(chuàng)投基金可適用更長投資期限所對應(yīng)的、更快的減持速度。

五、拓寬享受反向掛鉤政策的適用主體

最新修訂版中，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會依法備案的私募股權(quán)投資基金參照適用。

“很多私募管理人在被投企業(yè)上市后，在滿足其他減持條件的情況下，還需要另外向中基協(xié)申請將基金類型從'私募股權(quán)投資基金’變更為'創(chuàng)業(yè)投資基金’方可適用，此次調(diào)整后，可減少中基協(xié)和管理人不必要的工作量，為創(chuàng)投基金提供了便利。”

“退出難”的問題已困擾私募股權(quán)投資行業(yè)已久。和美股和港股市場相比，A股在股票減持和流通上有更多硬性條款限制，“流通性差”等問題有增無減，反向掛鉤制度雖有所緩解，但是“門檻過高”。

“從前的政策是以基金作為主體來認(rèn)定，但是一個(gè)基金不可能只有一種投資策略，針對早中期不同階段甚至后期都會有一定的配置，因而界定早期項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)十分模糊與困難，此項(xiàng)規(guī)則在先前政策基礎(chǔ)上更加優(yōu)化與放寬標(biāo)準(zhǔn)。”某業(yè)內(nèi)人士表示。

新規(guī)一經(jīng)推出，無疑成為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的重大利好。

“反向掛鉤”政策的實(shí)質(zhì)性落地

2016年9月，“反向掛鉤”首次被提出。國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，要求針對創(chuàng)業(yè)投資（基金）企業(yè)，“研究建立所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排”。

2017年5月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，其中“集合競價(jià)交易連續(xù)90日不得超過1%；大宗交易連續(xù)90日不得超過2%；大宗交易的受讓方要鎖定6個(gè)月。非公開發(fā)行股份解禁后12個(gè)月內(nèi)不能超過50%”等條款，使特定股東、大股東、創(chuàng)投基金在減持方面均受到嚴(yán)格限制。

2018年3月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，推出“集合競價(jià)交易情況下，投資期低于36個(gè)月的，連續(xù)90日不得超過1%；投資期超過48個(gè)月的，連續(xù)30日不得超過1%；投資期超過36個(gè)月、低于48個(gè)月的，連續(xù)60日不得超過1%”等政策。

雖從一定程度上取得成效，但門檻過高，比如“投資對象為未上市早期企業(yè)，投資方式為股權(quán)投資”，“本只基金投資于中小和高新技術(shù)企業(yè)的金額占比超過50%”等條款，對于大多數(shù)創(chuàng)投基金來說，無異于望梅止渴。

“退出難”愈演愈烈。創(chuàng)投基金更加期待“反向掛鉤”的實(shí)質(zhì)性落地。

以天使機(jī)構(gòu)舉例，從天使輪開始，一路伴隨企業(yè)成長直到上市，機(jī)構(gòu)投資周期為5-7年。好不容易等到企業(yè)上市，又得按照減持新規(guī)持有將近3年時(shí)間才能退出。也就是說，從投資到退出周期在10年左右。從某種程度上基金要想投長、投早、投中小、投科技，則要面對漫長的持有過程和“退出難”壓力。

2018年，“資本寒冬”的氣氛在私募股權(quán)投資行業(yè)逐漸彌漫，2019年，“至暗時(shí)刻”之聲不絕于耳。2020年年初疫情黑天鵝突至，更是加劇了一級市場的“嚴(yán)寒”程度。其中，被投項(xiàng)目退出周期被迫再次拉長，基金流動性差程度堪憂。

此次減持政策的松綁，放寬了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)投基金減持周期和壓力大幅縮減。據(jù)某機(jī)構(gòu)表示，之前“根本達(dá)不到享受'減持優(yōu)惠’的標(biāo)準(zhǔn)，如今在管項(xiàng)目中有70%能得到惠及?！?/span>

投資行業(yè)的“貧富差距”或?qū)⒓哟?/span>

疫情之下，中小微企業(yè)的現(xiàn)金流告急，利好政策加速出臺，使創(chuàng)投行業(yè)看到了“萬物復(fù)蘇”的希望。對于中小、科技企業(yè)來說，此次政策有效緩解疫情影響下企業(yè)面臨的融資困境，科技創(chuàng)新得到持續(xù)輸血。

對于投資機(jī)構(gòu)來說，“一直以來，不少收益性高的GP根本不到外面募資，自己和老LP就把新基金額度搶光了，自己實(shí)現(xiàn)閉環(huán)發(fā)展和'良性循環(huán)’?！?/span>

如今，《特別規(guī)定》的出臺，可提高了創(chuàng)新社會資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的積極性，形成“投資-退出-再投資”的良性循環(huán)。改變之前因“退出期限長導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)投資基金的年化投資回報(bào)率被降低”的局面，提高基金 IRR。使資本運(yùn)營效率將大為提升。

對于新推出的新三板《指導(dǎo)意見》，這是繼2019年10月25日證監(jiān)會宣布啟動全面深化新三板改革后，再次邁出的實(shí)質(zhì)性一步。之前掛牌門檻較低，企業(yè)數(shù)量龐大、良莠不齊。來自交易機(jī)制、分層機(jī)制以及三類股東的掣肘，使得新三板一度陷入流動性困境，甚至淪為“孵化池”，為科創(chuàng)板或其他板塊提供“生源”。

如今，“符合條件的新三板公司無需經(jīng)證監(jiān)會關(guān)于證券發(fā)行的審核或者注冊，由交易所直接審核在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市。”轉(zhuǎn)板條件要求“精選層連續(xù)掛牌一年以上”，這為優(yōu)質(zhì)公司提供了IPO之外的一種新上市選擇，增加了精選層公司的'準(zhǔn)上市公司’屬性以及流動性。

轉(zhuǎn)板“通道”打開，新三板流動性問題有望得到扭轉(zhuǎn)，多層次資本市場的有機(jī)聯(lián)系將得以加強(qiáng)。

“對于優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)而言，兩項(xiàng)新政無疑可提高退出效率，減少退出限制，加強(qiáng)了一級市場與資本市場的聯(lián)動，讓投資機(jī)構(gòu)更好地享受到資本市場的發(fā)展紅利?！痹诤樘┗鹂磥?，兩項(xiàng)新政也是進(jìn)一步釋放資本市場流動性的信號。

值得注意的是，在募資難的整體環(huán)境中，新政或?qū)⑦M(jìn)一步加大投資行業(yè)的“貧富差距”。強(qiáng)者恒強(qiáng)，業(yè)績優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)通過更為廣闊的退出路徑，將進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。中小機(jī)構(gòu)在“解燃眉之急”后，依舊需要找好立足點(diǎn)，提升核心競爭力才能活下來。

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