價值投資是格雷厄姆經(jīng)歷1929年的大股災洗禮，于上個世紀三十年代發(fā)展出的一套邏輯嚴謹、適合大多數(shù)投資者，具有普世性的投資哲學和行為框架。整套體系主要由三大基石或三大基本原則構成：
（1）把股票當作生意的一部分：買股票就是,買企業(yè)的部分股權，把有價證券當做一項生意去投資是最聰明的投資。
（2）正確對待市場波動：市場是為你服務的，千萬不要受他的誘惑而被他引導，要牢記“市場先生”的寓言；
（3）投資要有安全邊際的保護：以四毛錢的價格買一塊錢價值的東西。
即買股票就是買公司、“市場先生”和安全邊際三大法則。
格雷厄姆的弟子——投資大師巴菲特在投資實踐中慢慢發(fā)現(xiàn)，將資本投入那些擁有良好商業(yè)前景，投資再投入很小，類似于“商業(yè)特許”權的公司長期來看回報會高很多，由于這些公司并不那么常見，需要對行業(yè)有很深的理解才能夠從數(shù)以千計的公司中把它們找出來。于是又發(fā)展出了價值投資第四個原則——能力圈。
需要重點強調的是格雷厄姆所說的買股票就是買公司和巴菲特所說的同樣的說，其含義是有本質區(qū)別的，格雷厄姆頃向于當前。即買股票就是買公司指的是當前的清算價值。而巴菲特所說的買股票就是買公司更頃向于未來，即買股票就是買未來公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及擁有的收益分配權益。
今天我想聊一聊安全邊際原則，記得以前也聊過，但那時的看法是片面的，現(xiàn)在對這一原則又有了新的，不一樣的感悟，記錄之以備日后查詢。
大家知道我們?nèi)绱酥匾暟踩呺H，主要是因為它能提供二種效用——判斷錯誤時天然的提供了折中風險的效果，判斷正確的時候成倍的放大收益。安全邊際在提供風險保障的同時還起到提高利潤的效用。關于這些淺顯的道理我以開帖聊過，這里不再贅述。
在厘清安全邊際的內(nèi)涵之前，我覺得非常有必要闡述一下估值的概念，否則無論我如何滔滔不絕，花費多少口舌都無法繞過估值將安全邊際交代完整、述說清晰。
在開始論述估值之前我覺得有必要對估值下一個定義！什么是估值？估值就是指評估一項資產(chǎn)當時價值的過程。 對企業(yè)進行估值可以是上市公司也可以是非上市公司，當時價值指的是一個時間點的內(nèi)在價值。一般意義上來說，公司的資產(chǎn)及獲利能力決定于其內(nèi)在價值。公司估值是一切產(chǎn)生投融資和交易行為的前提。其基本邏輯是“基本面決定價值而價值決定價格” 通過對公司估值得出的公司理論股票價格與市場價格的差異， 從而指導投資者做出正確的投資行為。 公司估值方法主要分兩大類，一類為相對估值法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法，特點是主要采用折現(xiàn)方法，較為復雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權定價方法等。
什么是相對估值法:這種估值方法是使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價格指標與其它多只股票（對比系）進行對比，如果低于對比系的相應的指標值的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。
相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一個是和該公司歷史數(shù)據(jù)進行對比，二是和國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進行對比，確定它的位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業(yè)重點企業(yè)數(shù)據(jù)進行對比。該方法的特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便、好用、易于理解。
什么是絕對估值法:這種估值方法是通過對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務數(shù)據(jù)的預測獲得上市公司股票的內(nèi)在價值。
絕對估值法主要有二種估值方式:一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型；二是B-S期權定價模型(主要應用于期權定價、權證定價等)。現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型目前使用最多的是DDM和DCF，股利折現(xiàn)模型(DDM)和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價方法，通過預測公司未來的股利或者未來的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價值。而DCF估值模型中，最廣泛應用的就是FCFE股權自由現(xiàn)金流模型。
DDM是將公司未來發(fā)放的全部股利折現(xiàn)為現(xiàn)值來衡量當前股票價格貴賤的估值模型。其公式為：股票價值=每股股利÷(折現(xiàn)率-股利增長率)。在實際使用中，由于中國上市公司分紅的“覺悟”不高，因此對公司未來發(fā)放股利的預測難度很大;另外是對公式中的折現(xiàn)率的選擇也較難確定，且這些變量的任何微小變動都會導致最后得數(shù)的大幅波動。不過，對于那些股利發(fā)放政策穩(wěn)定的收益型行業(yè)公司或防守型行業(yè)公司，DDM可以成為主要的估值標準。
自由現(xiàn)金流是指公司稅后經(jīng)營現(xiàn)金流扣除當年追加的投資金額后所剩余的資金。公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流-所得稅-資本開支-現(xiàn)金股利。如果一家公司自由現(xiàn)金流長期充沛，說明公司有足夠的可以支配的財務資源，可以用于擴大再生產(chǎn)，或者以現(xiàn)金股利方式回報股東，所以專業(yè)投資者非常看重這一指標。
DCF是一套很嚴謹?shù)墓乐捣椒?，是一種絕對定價方法，想得出準確的DCF值，需要對公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出DCF 值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程。所以DCF 估值的過程也很重要。就準確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF 值本身對參數(shù)的變動很敏感，使DCF 值的可變性很大。但在得出DCF 值的過程中，會反映研究員對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎上假設。有了DCF 的估值過程和結果，以后如果假設有變動，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。
與相對估值法相比，絕對估值法的優(yōu)點在于能夠較為精確地揭示公司股票的內(nèi)在價值，但是如何正確地選擇參數(shù)則比較困難。未來股利、現(xiàn)金流的預測偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。
需要重點強調的是估值沒有最佳的方式，只有最適合的方式！??！因為無論哪種估值方法，由于牽扯的變量太多，讓估值更加接近于藝術。估值就像科學和藝術結合的混血兒一樣讓人難以琢磨，任何試圖嘗試估出最精準，最接近內(nèi)在價值的想法和付出的努力都是徒勞的！所幸作為投資者，我們不需要知道精準的數(shù)據(jù)，只要知道大致的、模糊的區(qū)間，就完全不影響我們做出正確的投資決判，只要我們給正確的估值區(qū)間加上安全邊際的緩沖，一切都可以做的相當完美，在充滿不確定的茫茫投資海洋，規(guī)避各種暗礁和陷阱，智慧的找到確定性的航向。
說到估值則不得不提影響估值四個參考變量——存續(xù)期、自由現(xiàn)金流、生命周期和承擔的風險系數(shù)。
一、存續(xù)期
存續(xù)期即企業(yè)的壽命，這對企業(yè)估值來說是影響力最大的一個變量。同樣是年盈利一百萬的飯店，A開在鬧市，B開在明年就要拆遷的舊小區(qū)。如果要轉讓，價格肯定是不一樣的，A可以長期經(jīng)營，B只能盈利一年，無論對A如何估值但理論上B估值的上限是（可以變現(xiàn)的金額 一百萬）-投資額的無風險利息。等于我承擔了所有的風險只得到理財?shù)氖找?。當然這是理想條件下的，實際上股市中的企業(yè)我們不知道它的壽命是多少年。
但是有些推斷我們還是容易做出的，比如——白酒，調味品行業(yè)中的優(yōu)質公司就是比一般性的公司存在時間更久一些，一些人性深度需求的東西可能要久遠一些……
說到企業(yè)壽命，容易產(chǎn)生一些誤區(qū)，比如經(jīng)常聽到有投資者說某某行業(yè)人類難道能離的了嗎？中國能少的了某某行業(yè)？除非你投的是行業(yè)指數(shù)，否則企業(yè)會不會死和行業(yè)會不會存續(xù)有啥必然的聯(lián)系？商品流通和零售業(yè)一直都在發(fā)展但龍頭死掉多少！美國銀行業(yè)也一直是該國的支柱產(chǎn)業(yè)——服務業(yè)的主力軍，但近百年又死掉多少！企業(yè)的壽命判斷也很藝術，但大方向判斷起來并不那么困難，比如茅臺的壽命顯然比某些變化較快行業(yè)中的企業(yè)壽命要長的多的。
中國石油是無論如何都離不開的公司吧！但那又如何，必須的光環(huán)并沒有給投資者帶來任何好處，長期收益率很低！
二、自由現(xiàn)金流
自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現(xiàn)金額。簡單地說，自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=OCF-CE。
這個世界很多東西沒道理可講，有的行業(yè)就特別容易掙錢，而有的行業(yè)就特別的苦逼。有的企業(yè)賺到的是真金白銀——賺到的是現(xiàn)金不說，資本再投入還極少，賺到的利潤可以自由支配。有些企業(yè)財務上是賺了利潤，但實際上則是白條、存貨和設備。白條容易變成壞帳，有些存貨極難變現(xiàn)比如過時的服裝、淘汰的產(chǎn)品等，不斷投入的設備帳上還在折舊期但有些己經(jīng)過時，只是一堆廢鐵。投資大師芒格就嘲諷過這樣的生意——世上有兩種生意，第一種可以每年掙12%的收益，然后年末你可以拿走所有利潤。第二種也可以每年掙12%，但是你不得不把掙來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房、設備對股東說：“這就是你們的利潤”我恨第二種生意。
自由現(xiàn)金流要自己估算，不同人看法也不同，但大方向都看的出來，比如消費類公司就是比重化工業(yè)要好的多，一般來說自由現(xiàn)金流不好的公司就很難享受理想的估值。大師巴菲特就非常推崇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法，不過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)只是一種思維方式，而不需要去精準計算的。采用這種估值思維方法的最大好處是考慮成長和自由現(xiàn)金流。
三、生命周期
企業(yè)生命周期是指企業(yè)的發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡，包括發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個階段。
我們用企業(yè)生命周期理論進行研究的目的在于試圖為企業(yè)找到能夠與其特點相適應，使得企業(yè)找到一個相對較優(yōu)的模式來保持企業(yè)的發(fā)展能力。但是不得不承認，企業(yè)的凈利潤增速與企業(yè)所處的生命周期有很大的相關性，而企業(yè)的未來的凈利潤增速對估值會產(chǎn)生很大的影響。打一個極端的比喻:兩家公司A和B，A公司明年沒有成長，B公司明年由于新產(chǎn)品、新產(chǎn)能投放市場會有500%的增長，那么在其它因素差不多的情況下，現(xiàn)價B的估值就應該是A的五倍，在以后發(fā)展差不多的情況下A如果估10pe，那么B就應該值50pe。
當然生命周期和成長性無法量化，是說不清，道不明的東西，未來的事情誰也說不清，但是發(fā)達國家經(jīng)歷過的共性的東西就很有借鑒意義！發(fā)展中的中國，未來有些行業(yè)就是會發(fā)展的好一些，而有一些發(fā)展前景會差一些。這個因素在估值的時候要充分考慮。
四、承擔的風險系數(shù)
企業(yè)所承擔的風險主要是二種——業(yè)務的穩(wěn)定性和采用的杠桿。對于業(yè)務穩(wěn)定性較差的企業(yè)打折是理所當然的，沒有足夠高的回報率又怎么會吸引股東投入呢？比如六間房重組給的估值就很低，因為這種業(yè)務的穩(wěn)定性不好說，些外對于保險和銀行來說雖然業(yè)務穩(wěn)定性沒問題，但業(yè)務透明度很低，可供調節(jié)的余地很大。尤其是保險，凈利潤的展現(xiàn)是一種財務估計。市場很難給予理想的估值。
杠桿更容易理解，相同利潤的二家酒店，一個是自有資本另一個大多來自于銀行信貸，如果要轉讓，相信在同等的價格下，前者是所有人的選擇。因為如果遇到大環(huán)境不好沒有負債更容易對抗經(jīng)營波動，而后者一大筆利息支出的鋼性成本會成為嚴重的負擔。
有些人可能會說，你看多強勢占了上游占下游。高杠桿就是高杠桿不管你有沒有利息都是不確定因子，都是要進行估值打折的，行業(yè)發(fā)展好，經(jīng)濟增速快的時候一切都好說，一旦危機來臨，人人無法自保時，誰會在意你是不是行業(yè)巨擎，先保命在說。那時候多負債就是多一層風險。
很多人喜歡用相對估值法，因為簡便、好用，但是在估值的時候不充分考慮以上四個因素，極容易陷入看起很便宜但實際不便宜或看起來很貴但實際上很便宜的囧境，讓本來就不易的投資之路變得更加艱辛。
需要加以說明的是，我們經(jīng)常將當前的市盈率稱為估值，比如宋城目前對應18年業(yè)績大約在22倍市盈率左右，我們經(jīng)常稱之為估值22倍。這種說法指的是當前市場報價給予宋城的估值是22倍。但是短期市場給的估值不一定正確，有時能正確的反映企業(yè)的內(nèi)在價值，有時與企業(yè)內(nèi)在價值之間隔了一座“金山”，等待有智慧的投資者去挖掘、去發(fā)現(xiàn)。
估值充滿了藝術性，所謂“一千個人眼中有一千個哈姆雷特”，同樣的企業(yè)不同的人，站在不同的角度也可以給予不同的估值。由于市場各方對同一家企業(yè)估值不同，看法也不同，同樣的價格有些人覺得是機遇值得買入，有些人卻覺得是風險必須馬上賣出。正是因為這種巨大的分歧才導致成交。如果大家的估值相同，沒有分歧則不可能有成交產(chǎn)生，這是事物的一體二面。
交流中發(fā)現(xiàn)很多投資者有一個嚴重的誤區(qū)，或者說是執(zhí)念，曾經(jīng)我也有過，那就是一看到百倍以上的市盈率就認為這是天大的泡沫，死心塌地的認為在這個估值狀態(tài)下不可能產(chǎn)生好的回報！真的如此嗎？未必，要看具體的公司。我就拿組合中涪陵榨菜的歷史數(shù)據(jù)加以說明。2010年11月23日該股上市第一天收盤價40.8元，市盈率高達113倍。八年過去在指數(shù)（滬深300）幾乎不變的情況下給投資人帶來了3倍的回報，復合收益率達到15%，而且現(xiàn)價非常的合理。企業(yè)的成長不僅抹平了高市盈率而且給投資人帶來了不錯的回報。那么當初113倍市盈率真的高估嗎？只能算合理估值吧！
再看一例——宋城演藝，該股2010年12月9日上市，第一天的收盤價為64.49元，市盈率也高達112倍，八年后給投資者帶來了2.54倍的收益，復合增長12.5%，112pe貴嗎？有很大泡沫嗎？恐怕不能這么說吧！最多也就合理區(qū)間的上限而己。
十倍市盈率以下就一定代表著安全邊際？未必！也要看具體的企業(yè)。以江淮汽車為例加以說明，我們將時光倒退到10年前的2008年底，那時的江淮汽車經(jīng)過長時間調整跌到了2.41元每股。市盈率不到9倍。價格不貴吧！拿到今天僅僅獲利1.3倍！便宜嗎！不便宜吧！如果要想獲得百倍市盈率榨菜提供的15%的復合收益，那么只有在1.18元，也就是在4.4倍市盈率水平下才可能獲得。
怎么樣！僅靠市盈率的數(shù)字代替企業(yè)研究武斷的確定安全邊際有時并不可??！當然百倍市盈率我也不敢買，但是對于優(yōu)質公司而言，二、三十倍市盈率就真的是洪水猛獸，讓人望而生畏嗎？
那種認為企業(yè)理所當然會像以前那樣維持較好的增長或者高回報率，或是優(yōu)質公司未來一定會更好。這二者都充滿了武斷，如果沒有有力的行業(yè)數(shù)據(jù)和嚴謹?shù)倪壿嬐茖ё鲋?。一樣都是充滿風險的，所謂看起來便宜的價格就一定比價格合理的優(yōu)質公司風險小極可能僅僅是當事人的一種偏見。
低市盈率并不點是等同于安全邊際！二十甚至三十倍市盈率不代表一定沒有安全邊際！。西格爾教綬在其巨著《投資者的未來》中就用大量的事實論證了投資者收益的基本原理——股票的長期收益并不依賴于實際的利潤增長情況，而是取決于實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。
安全邊際是什么？是高折扣！是五毛錢的價格買一元錢的價值。那么有沒有安全邊際！首先要確定股權的內(nèi)在價值，然后再以打折的價格買入。實際上我始終認為這與市盈率沒有必然的關系，實際與預期的差值才是安全邊際的來源。也就是說企業(yè)也許很差，實際上真的很差，企業(yè)利潤增長表現(xiàn)和投資者預期之間沒有差異。那么此時的低市盈率狀態(tài)根本沒有安全邊際可言，反之如果投資者的預期很好，但企業(yè)的實際狀況更好。也就是說，企業(yè)的利潤增長水平遠遠高于投資者對它的預期，這種差異導致的合理的市盈率水平完全符合安全邊際的所有要素。我們可以理直氣壯的買入因為它有了安全邊際。
實際上好公司很難有很低的市盈率，西格爾教綬在《投資者的未來》中對美國1957年—2003年53年間前二十名回報率較高的旗艦企業(yè)進行過研究之后，寫道：
“有趣的是，上面所列舉的旗艦企業(yè)大多并不在市盈率最低的股票之列。下表顯示了這20家公司1957-2003年的年收益率、每股利潤增長率、平均市盈率和股利率。
豪無疑問，這些成功公司的利潤都以很快的速度增長——比標準普爾500指數(shù)的總體水平快得多，然而若以市盈率為標準進行衡量，它們的股票價格僅略高于指數(shù)中股票的平均水平，旗艦企業(yè)擁有 20 倍或30 倍的市盈率并不過份”。
他還特別寫道，如果根據(jù)林奇PEG制定的規(guī)則（即PEG小于1），這二十家沒有一家公司的股票值得購買，甚至只有菲里普·莫里斯一只股票的 PGE比率在1之下。然而事實上這些公司卻讓投資者感到很滿意，其中秘訣在于：較高的利潤增長率如果能維持很長一段時間，那么相對于平均水平它只需要擁有微弱的優(yōu)勢就可以在長期中創(chuàng)造出巨大的超額收益。
一百倍市盈率不一定貴，9倍市盈率卻未必便宜。估值要動態(tài)的看這個事實似乎沒有必要加以強調了，但是仍然被很多投資者誤解——有些認為低市盈率安全，認為高于二十倍市盈率代表著風險，這種不去考慮企業(yè)品質的作法，極有可能將投資導入歧途。
很多投資者根深蒂固的認為當牛市來臨的時候，低市盈率會成就更高的彈性！真是如此嗎？無論是從過去的經(jīng)驗，還是通過邏輯推論，這種看法都是站不住腳的。
通過投資實踐，我漸漸發(fā)現(xiàn)，其實股票的彈性不是最重要的，最重要的是長期穩(wěn)健的，高質量的，可以預期的增長。我們應該找那種簡單的，產(chǎn)業(yè)鏈上下游不復雜的，變化緩慢的，成本要素變化不大的企業(yè)，提高定性的準確率。
換言之，所謂刻板的低pe投資，靠的不是均值回歸——因為無論任何時候、有瑕疵的東西，或者說不那么好的東西，永遠不可能和好東西賣一樣的價格。劣幣驅逐良幣的情況并不太常見。
所謂的彈性只不過是牛熊市市場大眾，對風險偏好寬容度和忍受度的一種變量。熊市的時候大家非常謹慎，那么這類股票給予的預期很低，pe自然也低。
但是一旦到了牛市，大家都非常樂觀，那么對低質或者說有瑕疵的公司，所能給予的出價也相對寬容的多。兩者之間巨大的差異成就了所謂的彈性。
如果僅是短期，比如三年五年有個牛熊輪回，這兩種投資的差異是不明顯的。但是如果時間拖得久一點，那么無疑高品質公司靠著長期穩(wěn)健的增長，最終結果還是確定性勝出的。因為兩者的彈性其實差不多的，高品質公司彈性也很可觀，但是它們的分母——企業(yè)的增長不可同日而語，尤其是這種增長的高品質。所以我覺得選擇長期穩(wěn)健的增長，放棄彈性才是最優(yōu)的選擇。
實際上經(jīng)營瑕疵比較大的行業(yè)一般估值較低但是這并不容易在牛市中轉化為估值彈性。
收益率公式等于：w=sxg
其中：w表示長期收益
s表示企業(yè)業(yè)績增長率
g表示估值變動倍數(shù)。
估值低的企業(yè)大多業(yè)績穩(wěn)定性和成長性較差，而在牛市中并不能獲得較高的彈性，好的消費，醫(yī)藥公司牛市輕松達到六十倍pe以上的估值但銀行、保險、地產(chǎn)、建筑、航空等等，二十倍頂天了最終收益比合理買入消費，醫(yī)療的優(yōu)質公司要低很多很多。比如：06,07年大牛市頂峰一大把高速公路就20倍pe。如果有興趣大家可以找一找?guī)纵喤Ｊ心切┑凸乐档钠接构九c優(yōu)質公司在牛市中彈性的數(shù)據(jù)，實際上差別并沒有因為低市盈率較低而顯出優(yōu)勢。
當然在較高的市盈率水平下購買股權將承擔更高的風險，這依賴對商業(yè)前景精準把握和幅度上的敏銳前瞻，一旦判斷錯誤后果將是災難性的，這一點無可爭議。本文沒有為在高市盈率的價格下，甘冒大額永久性虧擔，孤注一擲的高風險資本游戲辯護的意思。顯然規(guī)避過高的出價，給我們的判斷留有余地是價值投資者增加獲勝機率的通常做法。盡管我們下了足夠的精力，經(jīng)過多方了解，深入的思考確定我們的看法是非常有建設性的，也不能放棄這一原則。即便如此，那些簡單的一刀切式的，不考慮企業(yè)之間由于商業(yè)模式、現(xiàn)金流和發(fā)展階段的不同而給出必要的估值調整，全部報以市盈率數(shù)字的高低做為安全邊際來源做法顯然是不合時宜的，這一點我花了很久才搞明白，如果不能做到動態(tài)的看待估值，非要拿這個做為投資的教條，我相信未來的投資之路將變的非常艱辛，充滿荊棘，甚至給投資生涯蒙上迷茫的陰影……（作者：徐鳳?。?/p>
