“股神”巴菲特一舉一動(dòng)受到全球投資者關(guān)注，2019年巴菲特致股東的信，在北京時(shí)間2019年2月23日晚9點(diǎn)準(zhǔn)時(shí)公布，這也是今年89歲的股神的第54封致股東信。因內(nèi)容較長(zhǎng)，本文用70句話解讀完，供參考??
1，根據(jù)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），伯克希爾在2018年賺了40億美元，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)248億，非現(xiàn)金流損失30億（來(lái)自卡夫亨氏的商譽(yù)減值），出售投資證券所獲資本利得28億，投資組合浮虧206億。
2，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求我們?cè)诶麧?rùn)中包含最后一項(xiàng)。 正如我在2017年年度報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的那樣，查理跟我都覺(jué)得這個(gè)規(guī)則很沒(méi)有道理。
我們一直認(rèn)為這種把證券價(jià)格變動(dòng)加在凈利潤(rùn)里面的做法會(huì)讓我們利潤(rùn)表最后一行的數(shù)字顯得很瘋狂。
【hongfeng:利潤(rùn)表最后一行就是凈利潤(rùn)。對(duì)應(yīng)的說(shuō)法，top line就是營(yíng)收，這算是華爾街的行話】
3，從我們2018年的季度報(bào)告就可看出這種預(yù)測(cè)的精準(zhǔn)度。一，四季度我們分別虧損11億，254億，而二三季度則實(shí)現(xiàn)盈利120億，185億。
與之形成對(duì)比的是，伯克希爾旗下的很多商業(yè)其實(shí)在每個(gè)季度都是獲得穩(wěn)定和令人滿意的收益的。今年實(shí)際上是比2016年的高點(diǎn)還要增長(zhǎng)41%
4，我們季度利潤(rùn)表上的巨大盈利波動(dòng)還將持續(xù)，這是因?yàn)槲覀冇写罅康墓善眰}(cāng)位（2018年底的市值約在1730億），所以一天的股價(jià)波動(dòng)就可能帶來(lái)20億的市值波動(dòng)。
但新準(zhǔn)則要求我們把這些波動(dòng)立刻體現(xiàn)在利潤(rùn)表上。因?yàn)樗募径鹊墓蓛r(jià)波動(dòng)較大，所以有些天我們當(dāng)天的收益損失可高達(dá)40億。
5，我們的建議？別管太多，只要看我們的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就好了。我這么說(shuō)的意思并不是說(shuō)我們的投資組合不重要。長(zhǎng)期看，查理跟我認(rèn)為投資組合會(huì)帶來(lái)顯著收益，只是時(shí)間上有高度不確定性。
6，我們年報(bào)的老讀者們將會(huì)發(fā)現(xiàn)我寫這封信的順序有些不大一樣。過(guò)去三十年，第一段總是講伯克希爾每股賬面價(jià)值的增長(zhǎng)率。現(xiàn)在是時(shí)候摒棄這項(xiàng)傳統(tǒng)了。
7，事實(shí)上，第二頁(yè)上顯示的伯克希爾每年賬面價(jià)值的變動(dòng)以及失去了其昔日所具有的意義，有三個(gè)方面的因素。
第一，伯克希爾已從以持有證券資產(chǎn)為主的公司逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽科煜缕髽I(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生價(jià)值的公司，查理跟我認(rèn)為這種轉(zhuǎn)變還將不同程度的持續(xù)。
第二，盡管股票是以市值記賬，但我們持有的非上市企業(yè)都是以遠(yuǎn)低當(dāng)前價(jià)值的賬面價(jià)值記賬，這幾年這種錯(cuò)誤日益加重。
第三，有可能未來(lái)伯克希爾會(huì)在以股價(jià)高于賬面價(jià)但是低于內(nèi)在價(jià)值的情況下大量回購(gòu)股票，從而造成每股的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)而賬面價(jià)值降低。以上就造成賬面價(jià)值這個(gè)指標(biāo)越來(lái)越偏離經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
8，在未來(lái)，我們會(huì)更關(guān)注伯克希爾的市場(chǎng)價(jià)格：市場(chǎng)價(jià)格可以很夸張。但是長(zhǎng)期看，伯克希爾的股價(jià)會(huì)是我們持有企業(yè)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)的最好衡量方式。
9，在此我給大家一些好消息（真正的好消息，沒(méi)有反應(yīng)在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表上），這事關(guān)我們?cè)?018年年初所做的管理層變動(dòng)，即Ajit Jain被提拔為所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，Greg Abel負(fù)責(zé)其余所有業(yè)務(wù)。
這些變動(dòng)已經(jīng)完成。伯克希爾現(xiàn)在比我一個(gè)人管的時(shí)候要更好。Ajit跟Greg有無(wú)與倫比的天賦，他兩的血管里流淌著伯克希爾的血液。
現(xiàn)在讓我們來(lái)看看你持有的是什么。
不要“只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林”
10，有些投資者在評(píng)估伯克希爾的時(shí)候總是拘泥于細(xì)節(jié)，也就是我們的旗下的“樹(shù)”。
如此分析會(huì)令人崩潰的，因?yàn)槲覀冇刑啻笮〔灰坏钠髽I(yè)了。其中有些樹(shù)生病了，未來(lái)十年也很難好轉(zhuǎn)。但我們的很多樹(shù)都是好的，會(huì)長(zhǎng)得更大更好看。
11，幸運(yùn)的是，我們不需要通過(guò)評(píng)估伯克希爾的每棵樹(shù)來(lái)匯總得到伯克希爾的價(jià)值，因?yàn)槲覀兊纳钟?個(gè)重要的小樹(shù)林組成，其中每一個(gè)都可以作為一個(gè)整體來(lái)評(píng)估。
其中的四個(gè)是容易理解和評(píng)估的，第五個(gè)（保險(xiǎn)業(yè)務(wù)）以隱形的方式對(duì)伯克希爾產(chǎn)生重大貢獻(xiàn)，稍后我會(huì)詳細(xì)解釋。
12，在我們進(jìn)一步查看前四個(gè)小樹(shù)林之前，我來(lái)提醒下大家我們資本配置的主要目標(biāo)：買入有吸引力的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)特征的，經(jīng)營(yíng)管理良好的企業(yè)，全部或者部分買入。我們也需要以一個(gè)合理額價(jià)格買入。
13，有時(shí)候我們可以買入滿足我們以上測(cè)試的公司的控股權(quán)。更多的時(shí)候，我們?cè)谏鲜泄局姓业揭陨咸卣鞯墓?，通常我們買入5%-10%的股份。
我們這種二元投資方法論在美國(guó)是非常罕見(jiàn)的，不定期的會(huì)給我們帶來(lái)巨大的優(yōu)勢(shì)。
14，盡管最近我們股票投資組合增加不少，但伯克希爾森林中最有價(jià)值的小樹(shù)林仍然是我們控股的非保險(xiǎn)企業(yè)（有些是100%控股的，通常最低不會(huì)低于80%）。
這部分企業(yè)去年的利潤(rùn)是168億。當(dāng)我們說(shuō)利潤(rùn)的時(shí)候，我們通常說(shuō)的是在扣除所有所得稅，支付利息，管理層薪酬（現(xiàn)金，或者股權(quán)相關(guān)），重組費(fèi)用，折舊，攤銷和其他辦公成本之后的所得。
15，我們所說(shuō)的利潤(rùn)與華爾街銀行家跟公司CEO口中的利潤(rùn)相去甚遠(yuǎn)。通常他們喜歡用“ adjusted EBITDA”, 這種對(duì)與利潤(rùn)的重新定義提出了很多真實(shí)的成本。
16，比如，管理層通常說(shuō)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用不算是費(fèi)用（那它又是什么呢？難道是來(lái)自股東的禮物？）還有重組費(fèi)用也不算。
雖然某一年的重組未來(lái)不會(huì)一模一樣再來(lái)一遍，但是不同形式的重組是很常見(jiàn)的。伯克希爾重組了很多次，我們的股東總歸是承擔(dān)了這些費(fèi)用的。
17，林肯（hongfeng:美國(guó)總統(tǒng)）曾提出過(guò)一個(gè)問(wèn)題“如果你把一條狗的尾巴稱作一條腿，那么一條狗有多少條腿？”。
然后他自己的回答是“4條腿，因?yàn)榘盐舶徒凶鐾炔⒉荒苷娴陌阉兂梢粭l腿。”林肯在華爾街上相比會(huì)感到挺孤單。
18，查理跟我認(rèn)為K-84頁(yè)上的與我們并購(gòu)相關(guān)的折舊費(fèi)用14億不是真正的成本，我們把他加回利潤(rùn)部分去了。無(wú)論是私營(yíng)企業(yè)還是上市企業(yè)，我們都會(huì)把這樣的攤銷成本加回利潤(rùn)部分。
19，相反，伯克希爾84億折舊低估了我們真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本。事實(shí)上，我們的很多企業(yè)為了維持競(jìng)爭(zhēng)力所需的花費(fèi)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)數(shù)字。
除了“維持”部分的資本開(kāi)支，我們花了不少資金用于讓企業(yè)成長(zhǎng)。伯克希爾去年合計(jì)投入145億支出在廠房，設(shè)備及其他固定資產(chǎn)上。這其中89%是花在美國(guó)的。
20，從價(jià)值上看，在伯克希爾排第二的小樹(shù)林是股票組合，通常持有一家非常大的公司的股票比例從5%到10%不等。
如前所述，我們股票投資部分的市值在年底約值1730億，遠(yuǎn)超過(guò)買入時(shí)的成本。如果這個(gè)股票組合在年底賣出，應(yīng)付的聯(lián)邦稅是147億。
無(wú)論如何，這些股票中的大部分我們都會(huì)長(zhǎng)期持有。最終，在賣出的時(shí)候，我們根據(jù)未來(lái)賣出時(shí)候的稅率來(lái)支付投資盈利所得。
21，被投企業(yè)去年支付給我們的分紅是38億，這個(gè)數(shù)字在2019年還會(huì)增加。比分紅更重要的是這些公司留存的巨額收益。
以下是我們組合持有的前五大企業(yè)的情況，以他們?yōu)槔齺?lái)做說(shuō)明：
通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許我們包含被投資企業(yè)的留存收益。
但這些留存收益對(duì)于我們而言價(jià)值是巨大的：長(zhǎng)期而言，這些被投資企業(yè)的留存收益會(huì)體現(xiàn)為伯克希爾的的資本利得，一美元的投資會(huì)得到超過(guò)一美元的回報(bào)。
22，所有我們重倉(cāng)企業(yè)都表現(xiàn)優(yōu)異，大多數(shù)用他們的留存收益來(lái)回購(gòu)他們的股票，對(duì)此我們非常喜歡：當(dāng)查理和我發(fā)現(xiàn)我們被投企業(yè)的股票低估的時(shí)候，管理層通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)增加我們的持股比例這事讓我們非常高興。
23，這兒從上表中舉個(gè)例子：伯克希爾對(duì)美國(guó)運(yùn)通的持股在過(guò)去8年未曾變動(dòng)。于此同時(shí)，我們的所有權(quán)比例卻由于公司回購(gòu)，從12.6%提高到17.9%。
去年，伯克希爾按比例獲得美國(guó)運(yùn)通69億凈利潤(rùn)中的12億，占了我們當(dāng)初購(gòu)買該公司這些股份所支付的13億的96%。當(dāng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)而流通股減少，長(zhǎng)期看，股東通常是受益的。
24，伯克希爾企業(yè)中的第三類是我們與其他機(jī)構(gòu)共同控股的企業(yè)。我們部分的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2018年合計(jì)13億。（26.7%的卡夫亨氏，50%的Berkadia and Electric Transmission Texas, 以及38.6%的Pilot Flying J）
25，在第四類小樹(shù)林中，伯克希爾在年底持有1120億短期美國(guó)國(guó)債及其他現(xiàn)金等價(jià)物，200億固收產(chǎn)品。
這其中有至少200億現(xiàn)金是不能碰的，用于應(yīng)對(duì)外部災(zāi)難。任何威脅到這部分緩沖墊的活動(dòng)，我們都極力避免。
26，伯克希爾將長(zhǎng)期是一座金融堡壘。在管理過(guò)程中，我會(huì)犯一些昂貴的錯(cuò)誤，同樣也會(huì)錯(cuò)失很多機(jī)會(huì)，盡管其中有一些對(duì)我而言應(yīng)當(dāng)是很明顯的。
時(shí)不時(shí)的，隨著有投資者離開(kāi)我們，我們的股票也會(huì)下跌。但我絕不會(huì)讓自己因缺錢而受困。
27，過(guò)去幾年，我們希望把我們多余的現(xiàn)金投入到那些伯克希爾會(huì)永久持有的企業(yè)上去。就短期來(lái)看，似乎情況不妙：很多長(zhǎng)期前景不錯(cuò)的企業(yè)的估值都很高（Sky-high）。
28，令人失望的現(xiàn)實(shí)意味著在2019我們?nèi)耘f會(huì)擴(kuò)大我們的股票部分的持倉(cāng)。盡管如此，我們?nèi)耘f希望能夠做巨大的并購(gòu)。
即便是在88歲，95歲這樣的歲數(shù)（我是那個(gè)年輕的），這個(gè)前景令我跟查理的心跳加快。（僅僅是寫下巨額并購(gòu)的可能性就讓我脈搏跳的更快）
29，盡管我預(yù)計(jì)我們會(huì)買入更多的股票，但這不是號(hào)召大家去買股票。查理跟我不知道下一周，下一年的股票是漲是跌。我們也從未試圖預(yù)測(cè)股市漲跌。
相反，我們的關(guān)注點(diǎn)總是在于計(jì)算一家有吸引力的企業(yè)的一部分價(jià)值比它當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格是否更高。
30，我相信伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值可以用四個(gè)滿載資產(chǎn)的小樹(shù)林加總減去出售資產(chǎn)所需支付的響應(yīng)稅費(fèi)來(lái)估計(jì)。
31，你可能會(huì)問(wèn)，如果不是稅的原因，我們是否會(huì)賣出一些我們擁有的企業(yè)？門都沒(méi)有：即便一分錢稅都不用交，賣出我們那些優(yōu)秀的企業(yè)都是很傻的行為。
真正好的企業(yè)是異常難以尋找的。賣掉任何有幸獲得的企業(yè)都是很沒(méi)有道理的行為。
32，在計(jì)算伯克希爾非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部分的盈利時(shí)，我們的有息負(fù)債的利息費(fèi)用都被作為費(fèi)用扣除掉。
除此之外，我們的四個(gè)部分中企業(yè)的大多數(shù)所有權(quán)（股權(quán)）都出自伯克希爾第五片樹(shù)林（幾家非常優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司）產(chǎn)生的現(xiàn)金。
我們稱這些資金為“浮存金”---這是一種長(zhǎng)期看成本為零（也許成本為負(fù)）的融資渠道，我們會(huì)在信的后半部分來(lái)解釋它的特點(diǎn)。
33，最后，最重要的一點(diǎn)：伯克希爾通過(guò)整合這5片樹(shù)林成一個(gè)整體來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
這種安排方式使得我們可以無(wú)縫，客觀的配置大額資本，消除企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，避免孤立，以極低的成本來(lái)融資購(gòu)買資產(chǎn)，偶爾還能利用稅收效率，減少支出。在伯克希爾，1 1>>2。
回購(gòu)和報(bào)告
34，之前我提到伯克希爾會(huì)不定期回購(gòu)股票。假設(shè)我們相比伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值以折扣價(jià)買到（這當(dāng)然是我們所期望的）回購(gòu)對(duì)退出的和留下的股東都有利。
35，當(dāng)然，對(duì)于離開(kāi)的股東而言，好處非常有限。因?yàn)槲覀冑I的時(shí)候會(huì)謹(jǐn)小慎微，避免對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。但不管怎么說(shuō)，對(duì)于賣家而言，市場(chǎng)上多個(gè)賣家總是有些好處。
36，對(duì)于繼續(xù)持有的股東而言，好處就明顯了。如果離開(kāi)的股東以90美分的價(jià)格賣出內(nèi)在價(jià)值1美元的股票，那么每一筆回購(gòu)都使得繼續(xù)持有的股東收割了這部分內(nèi)在價(jià)值的差價(jià)。
顯然，回購(gòu)應(yīng)當(dāng)是基于價(jià)格的：盲目回購(gòu)高估的股票是價(jià)值毀滅。
37，當(dāng)一家公司說(shuō)他打算回購(gòu)，有必要讓所有的股東都獲得必要的信息，以便對(duì)企業(yè)做出聰明的評(píng)估。
在我們的報(bào)告中，查理跟我就試圖提供這些信息。我們不希望看到一位合伙人因?yàn)槭苷`導(dǎo)，或沒(méi)有足夠充分的信息而把股票賣回給公司。
38，有些賣家可能不同意我們計(jì)算出來(lái)的估值，另一些可能找到了比伯克希爾更有吸引力的股票。第二組中的一些人是對(duì)的：毫無(wú)疑問(wèn)，很多股票的潛在收益比我們的高。
39，此外，某些股東僅僅是因?yàn)榈搅诵枰獌粝M(fèi)而不是積累財(cái)富的階段。查理跟我沒(méi)興趣參與到這個(gè)群體中去。也許在我們年老的時(shí)候，我們會(huì)成為大額的消費(fèi)者。
40，過(guò)去54年，我們管理伯克希爾時(shí)做的決策都是站在持有股東的角度上做出的，而不是那些將要離開(kāi)的。因此，查理跟我從未關(guān)注一個(gè)季度的結(jié)果。
41，伯克希爾是財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中唯一不看下屬企業(yè)月度報(bào)告的，我們只看季度。（hongfeng：強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期，而不是追求短期業(yè)績(jī)）
42，伯克希爾沒(méi)有公司層面的財(cái)務(wù)預(yù)算，從而不會(huì)為了所謂的“目標(biāo)”去工作。查理跟我看到很多玩弄財(cái)務(wù)與投資者預(yù)期的做法。CEO動(dòng)機(jī)不純，則下屬也會(huì)做類似的事情，最終自上而下都會(huì)出問(wèn)題。
非保險(xiǎn)部分
從Lollipops 到 locomotives
43，這部分作為整體，2018年稅前收入208億，yoy 24%; 并購(gòu)貢獻(xiàn)微小。由于減稅，稅后收入增長(zhǎng)更多，yoy 47%
44，美國(guó)政府就像是我們的股東一樣，每年收取一定比例的“分紅”（稅），去年減稅，就好比政府對(duì)我們的持股降低了，提高了伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值。
我們旗下公用事業(yè)類的企業(yè)把一部分稅收優(yōu)惠政策回饋給客戶。（hongfeng: 馬克吐溫說(shuō)，有兩樣事情是無(wú)法避免的，稅和死亡。所以政府就是任何企業(yè)的長(zhǎng)期合伙人，不管多少，總是要收一道）
45，最大的兩塊：BNSF（鐵路）和BHE（能源）合計(jì)稅前利潤(rùn)93億，yoy 6%; 接下來(lái)的5家（Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw and TTI）稅前24億，2017年是21億（hongfeng: yoy 14%）;最后，剩下的很多企業(yè)合計(jì)36億，2017年是33億（hongfeng: yoy 9%）。
保險(xiǎn)部分
“浮存金”，伯克希爾資金來(lái)源
46，財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)(以下簡(jiǎn)稱“P/C”)從1967年我們收購(gòu)National Indemnity以來(lái)都是伯克希爾增長(zhǎng)的動(dòng)力引擎，從凈資本規(guī)?？矗琋ational Indemnity目前是全球最大的財(cái)產(chǎn)意/外險(xiǎn)公司。
我們著迷于“P/C”是因?yàn)樗仁盏浆F(xiàn)金流，之后再理賠。盡管資金有進(jìn)有出，隨著我們業(yè)務(wù)量的增大，躺在我們賬上的資金還是越來(lái)越大，這塊就是“浮存金”。
（hongfeng:同樣的浮存金，放在不同人手里，投資回報(bào)差異巨大，這也造就了即便是相同的獲客成本，相同的保單定價(jià)，投資端不同，保險(xiǎn)公司內(nèi)在價(jià)值差異巨大）
47，個(gè)別年份浮存金規(guī)模會(huì)有下降，但我們的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)決定了它幅度變動(dòng)不會(huì)很大，任何年份都不超過(guò)3%。（hongfeng:安慰股東）
48，只要保單收費(fèi)超過(guò)所有相關(guān)費(fèi)用，那么就是賺錢的。所以競(jìng)爭(zhēng)激烈，最后導(dǎo)致不少保險(xiǎn)公司的保單費(fèi)用減去所有費(fèi)用之后是虧損的。這種虧損可以看成是整個(gè)行業(yè)為了獲得浮存金所支付的成本。
盡管如此，我對(duì)于我們自己在這塊業(yè)務(wù)的前景還是樂(lè)觀的。因?yàn)槲覀冐?cái)務(wù)穩(wěn)健，投資可以更靈活，而同行因?yàn)槭芟拗贫啵瑳](méi)有我們那么多的投資機(jī)會(huì)。
49，伯克希爾過(guò)去16年中有15年都是賺錢的，只有2017年稅前虧損32億。整個(gè)16年稅前利潤(rùn)270億，其中20億來(lái)自2018年。
這么好的業(yè)績(jī)不是偶然，我們的保險(xiǎn)經(jīng)理人在日復(fù)一日的工作中始終評(píng)估每一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，保持高度紀(jì)律性，在伯克希爾，這是近乎宗教般的信仰。
50，公司資金來(lái)源一般無(wú)非兩塊：股，債。我們有額外的兩塊。你在我們報(bào)表上看到的債主要是來(lái)自下屬鐵路和能源板塊，他們都是重資產(chǎn)模式。
即便是在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，也足以產(chǎn)生較多的現(xiàn)金來(lái)覆蓋債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，伯克希爾作為母公司也沒(méi)有做擔(dān)保。
51，伯克希爾的權(quán)益資本是3490億，應(yīng)該是美國(guó)公司里面最大的，這得益于我們長(zhǎng)時(shí)間的不分紅，再投資，我們用積累的資金買了前述四類優(yōu)秀的企業(yè)。
如果我們當(dāng)初堅(jiān)持把收益全部作為分紅100%分掉，那么我們現(xiàn)在的凈資本還是1965年時(shí)候的2200萬(wàn)。
52，除了股債，伯克希爾很大程度上受益兩類不那么常見(jiàn)的資金來(lái)源。大頭就是上面提到的浮存金，對(duì)于我們來(lái)講，這類資金比股權(quán)融資要好，因?yàn)槲覀兂斜５臅r(shí)候通常還是盈利的，這就意味著別人為了讓我們持有浮存金，還要付錢給我們。
53，在此我還是要再次強(qiáng)調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)不是沒(méi)有，經(jīng)理人也總會(huì)犯錯(cuò)誤。比如之前的Katrina和Michael（hongfeng:颶風(fēng)）給我們帶來(lái)了巨大的損失，未來(lái)任何時(shí)候都有可能再次發(fā)生，不論是傳統(tǒng)自然災(zāi)害還是網(wǎng)絡(luò)問(wèn)題等。
我們與同行一樣的地方在于重大災(zāi)害來(lái)臨之后，第二天我們能照樣開(kāi)張營(yíng)業(yè)。（hongfeng:再次安慰股東）
54，最后一類融資來(lái)源就是遞延稅收，對(duì)于伯克希爾而言又是用到極致的。這類負(fù)債我們最終還是要支付的，但他們是沒(méi)有利息成本的。遞延來(lái)自兩塊：股票浮盈不賣出，以及資產(chǎn)折舊。
GEICO 和 Tony Niecely
55，從這部分的標(biāo)題就可以看出這個(gè)公司跟這人是分不開(kāi)的。(hongfeng:接下來(lái)講述GEICO，Tony的事跡，這個(gè)大家都很熟悉了，不再贅述)雖然Tony已經(jīng)退休，但再次感謝TONY！
投資部分
56，把這些公司作為一個(gè)整體看，他們的凈有形資本回報(bào)率大概20%，而且他們也沒(méi)用過(guò)多的負(fù)債。這些公司在如此大的規(guī)模下能有這個(gè)回報(bào)是很了不起的。
跟過(guò)去十年美國(guó)30年國(guó)債收益率不到3%相比，非常有吸引力。有時(shí)候一家公司的股價(jià)會(huì)高的離譜，這導(dǎo)致即使是非常出類拔萃的企業(yè)也不是一項(xiàng)好的投資。但長(zhǎng)期看，投資收益最終是朝著企業(yè)收益靠攏回歸。
美國(guó)的國(guó)運(yùn)
57，到今年3月11日位置，從我開(kāi)始投資美國(guó)企業(yè)就滿77年了。那一年是1942年，11歲，我用從6歲開(kāi)始積攢起來(lái)的114.71美元買了3股Cities Service的優(yōu)先股，自此我成了一位資本家，感覺(jué)非常好。
58，如果再往我第一次買股票之前看兩個(gè)77年，1788年，就是喬治華盛頓就任美國(guó)第一任總統(tǒng)的前一年。
有人能夠想象得到在3個(gè)77年中，美國(guó)這個(gè)新生國(guó)家能夠取得如此成績(jī)？（hongfeng:有本書，中文應(yīng)該叫《美國(guó)增長(zhǎng)的起與落》，建議大家看看）
59，在前2個(gè)77年到1942年，美國(guó)從一個(gè)只有4百萬(wàn)人口（大概占全世界總?cè)丝诘?%的一半）成長(zhǎng)為世界上最強(qiáng)大的國(guó)家。
1942年春，3個(gè)月前美國(guó)陷入戰(zhàn)爭(zhēng)（hongfeng:第二次世界大戰(zhàn)，日本偷襲珍珠港，美國(guó)向日宣戰(zhàn)）那個(gè)時(shí)候每天都是壞消息。
盡管報(bào)紙上都是聳人聽(tīng)聞的標(biāo)題，但是美國(guó)人民還是堅(jiān)信能夠贏得這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的勝利，相信他們的子孫會(huì)過(guò)得越來(lái)越好。
60，這個(gè)國(guó)家的人民知道，盡管前途光明，但道路是曲折的，正如此前南北內(nèi)戰(zhàn)，4%的美國(guó)男性死亡，以致林肯總統(tǒng)都公開(kāi)反思“這個(gè)國(guó)家能否長(zhǎng)久”。
再如20世紀(jì)30年代的大蕭條，大規(guī)模的失業(yè)。盡管如此，在1942年我買入股票的時(shí)候，大家都還是期盼著戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)能夠回歸增長(zhǎng)，事后證明是對(duì)的，而且增長(zhǎng)是驚人的。
61，讓我們用數(shù)字算一算，如果我當(dāng)時(shí)的114.75美元投入標(biāo)普500指數(shù)（假設(shè)不收管理費(fèi)，所有分紅再投資），我的這筆財(cái)產(chǎn)到2019年1月31日（在這封信打印出來(lái)的最新數(shù)據(jù)）的時(shí)候就變成606,811元（稅前），這相當(dāng)于5288倍的收益。
再比如，對(duì)于一家免投資稅的機(jī)構(gòu)而言（比如大學(xué)捐贈(zèng)基金，養(yǎng)老基金），當(dāng)初100萬(wàn)的投資，現(xiàn)在變成超過(guò)53億。
62，讓我們?cè)賮?lái)算一筆賬，我相信會(huì)讓你震驚：如果上面那家假想機(jī)構(gòu)每年支付1%的管理費(fèi)尋求外部幫助，比如投資經(jīng)理和咨詢師，那么最終的收益就會(huì)減半為只有26.5億。
這就是把過(guò)去77年標(biāo)普500年化11.8%的回報(bào)率調(diào)整為10.8%的計(jì)算所得。（hongfeng:所以啊，有些公募，私募收費(fèi)高昂，長(zhǎng)期能跑贏滬深300嗎？）
63，那些因?yàn)檎A(yù)算赤字而杞人憂天的人可能看到了我們國(guó)家的負(fù)債（正如我有時(shí)候也會(huì)有點(diǎn)擔(dān)憂一樣）在過(guò)去77年里面增長(zhǎng)了400倍，那可是40000%！
我們假設(shè)你提前預(yù)判了這種情況，很擔(dān)憂，為了避險(xiǎn)，然后把錢從股市抽離，用這114.75美元買了3.25盎司的黃金。
避險(xiǎn)結(jié)果如何？你現(xiàn)在的資產(chǎn)大概只有4200元，跟簡(jiǎn)單的投資一攬子美國(guó)公司的收益相比，還不到他們的1%。黃金這種神奇的金屬無(wú)法跟美國(guó)人們的勇氣相比。（hongfeng:諷刺買黃金的人?。?/span>
64，我們國(guó)家的繁榮竟是在兩黨制的背景下實(shí)現(xiàn)，令人難以置信。從1942年至今，我們經(jīng)歷了7位共和黨，7位民主黨總統(tǒng)。
期間經(jīng)歷了瘋狂的通貨膨脹，最高的時(shí)候有21%，打了幾場(chǎng)勞民傷財(cái)?shù)膽?zhàn)爭(zhēng)，有總體自此，房?jī)r(jià)的崩潰，金融系統(tǒng)的癱瘓，以及一系列其他問(wèn)題。所有這些曾經(jīng)都帶來(lái)駭人聽(tīng)聞的新聞標(biāo)題，現(xiàn)在都成了歷史。
65，回到我們的起點(diǎn)1788年，除了一群雄心壯志的追夢(mèng)人，真的沒(méi)有太多東西。今天，聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)我們居民的財(cái)富總計(jì)已高達(dá)108萬(wàn)億，一個(gè)令人震驚的數(shù)字。
66，是否記得在信的開(kāi)頭我說(shuō)留存收益對(duì)于伯克希爾的繁榮及其重要？對(duì)于美國(guó)這個(gè)國(guó)家也是如此。對(duì)一個(gè)國(guó)家而言，留存收益就是我們的儲(chǔ)蓄。
如果我們的先輩們把所有生產(chǎn)出來(lái)的全部消費(fèi)掉，那么就沒(méi)有投資，沒(méi)有生產(chǎn)力提高，也就沒(méi)有生活水平的提升。
（hongfeng: 這讓我想起了十年前在富國(guó)銀行工作，中午總在外面吃，一位老領(lǐng)導(dǎo)語(yǔ)重心長(zhǎng)的說(shuō)，”年輕人要學(xué)會(huì)省錢”，借巴菲特老師的信，也送給剛踏入工作的年輕朋友們）
67，查理跟我都很樂(lè)于承認(rèn)，我們的成功很大程度上僅僅只是美國(guó)國(guó)運(yùn)的產(chǎn)物，這超越了很多人美國(guó)商人跟個(gè)人的傲慢，即認(rèn)為“這是他們自己努力的成果”。
想想諾曼底戰(zhàn)場(chǎng)上那些為國(guó)捐軀的人，這些大言不慚的人應(yīng)當(dāng)感到羞愧。
68，這個(gè)世界上還有許多國(guó)家也會(huì)有光明的未來(lái)。對(duì)此，我們應(yīng)當(dāng)慶幸：如果所有國(guó)家繁榮，美國(guó)將會(huì)更加繁榮，更加安全。在伯克希爾，我們希望能夠做大規(guī)模的跨越國(guó)界的投資。
69，下一個(gè)77年，幾乎可以確定的是 ，我們的主要收益來(lái)源還是美國(guó)的國(guó)運(yùn)。我們應(yīng)當(dāng)非常的慶幸我們背后有這股巨大的力量。
70，會(huì)議安排。
（資料來(lái)源：聰明的投資者）
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