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長(zhǎng)期看，股市是不是稱重機(jī)
價(jià)值投資者，常常念叨的一句話就是：
“股市，從短期來看，是投票器；從長(zhǎng)期來看，是稱重機(jī)?！?/strong>
投票器的意思是短期的價(jià)格由投資者的買賣來決定，看好的買入，看空的賣出。如果買入的力量多一些，股價(jià)就會(huì)上漲；如果賣出的力量大一點(diǎn)，股價(jià)就會(huì)下跌。
由于買賣不停，所以實(shí)時(shí)的價(jià)格就隨之不停變動(dòng)，彷佛人們一直在對(duì)這只股票進(jìn)行投票一般。
稱重機(jī)的意思是長(zhǎng)期的價(jià)格，由于投資者不斷的博弈，最終會(huì)走向均衡，回歸于股票背后的企業(yè)所應(yīng)有的內(nèi)在價(jià)值上去。就像在菜場(chǎng)買菜，一斤的分量，一斤的價(jià)錢；十斤的分量，自然是十斤的價(jià)錢了。
道理是這樣，那長(zhǎng)期來看，我們的大A股，是不是起到了大浪淘沙的作用呢？
不論是，還是不是，我們需要采取一種靠譜的方法，來加以檢驗(yàn)，這也是本文的初衷。
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誰(shuí)才是成長(zhǎng)股
就像在《龍頭比比看》系列一樣，我們首先需要構(gòu)造一種定量的方法，交由計(jì)算機(jī)基于A股全部上市公司的歷史數(shù)據(jù)，看看能不能夠通過這種全自動(dòng)的方法，有效的篩選出目標(biāo)股票集合。
上一次，我們關(guān)注的是能不能從申萬(wàn)行業(yè)分類中找到龍頭股；這一次，我們想將視野放得更為寬廣一些，來找找看市場(chǎng)中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)股有哪些。
我們來看看，基本的參數(shù)有哪些。
首先，是時(shí)間跨度。所謂長(zhǎng)期，應(yīng)該看多久？
我們知道，經(jīng)濟(jì)周期理論中談到了幾種基本周期。其中，最短的經(jīng)濟(jì)周期是基欽周期，也叫庫(kù)存周期，其平均長(zhǎng)度在40個(gè)月左右；再長(zhǎng)一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)周期是朱格拉周期，代表著市場(chǎng)中9-10年的周期波動(dòng)。再長(zhǎng)一點(diǎn)的還有代表建筑業(yè)波動(dòng)的庫(kù)茲涅茲周期，一般在15-20年，和房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)；目前，人類發(fā)現(xiàn)的最長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)周期是45-60年的康波周期，一般與人類的重大科技進(jìn)步及其普及緊密相關(guān)。
我們A股的歷史，始于1990年；2005年的股權(quán)分置改革，是一個(gè)重要的分水嶺；2007年的財(cái)務(wù)報(bào)表國(guó)際接軌，是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)格式的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
把這些因素結(jié)合起來看，這一次的成長(zhǎng)股研究，我的選擇是：
以2008年作為基準(zhǔn)，考察2009-2018這十年間所有的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)表現(xiàn)。
其次，成長(zhǎng)的定義是什么？
綜合了各家之言，我們考慮采用如下兩個(gè)指標(biāo)來衡量成長(zhǎng)：
平均營(yíng)收增長(zhǎng)率：根據(jù)基準(zhǔn)年度以來歷年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入測(cè)算的平均增長(zhǎng)率；
平均現(xiàn)金增長(zhǎng)率：根據(jù)基準(zhǔn)年度以來歷年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額測(cè)算的平均增長(zhǎng)率。
其背后的商業(yè)考量是這樣的：一家企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，代表了該企業(yè)為全社會(huì)所創(chuàng)造的商業(yè)價(jià)值，它是企業(yè)其他價(jià)值的基礎(chǔ)；一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，代表了該企業(yè)通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)，真正賺取了多少現(xiàn)金，它是企業(yè)生存與發(fā)展的生命線。
03
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成長(zhǎng)股知多少
下面這張表格，就是根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)所選出來的長(zhǎng)期成長(zhǎng)股。其中，綜合排名，是根據(jù)平均營(yíng)收增長(zhǎng)率排名，以及平均現(xiàn)金增長(zhǎng)率排名，等權(quán)綜合之后的結(jié)果。
成長(zhǎng)股50強(qiáng)
有幾點(diǎn)細(xì)節(jié)需要說明一下，關(guān)注數(shù)據(jù)分析的朋友可以仔細(xì)看看，其他讀者可以自行跳過。
其一，簡(jiǎn)單的采用2018年數(shù)據(jù)，相對(duì)于2008年數(shù)據(jù)，計(jì)算增長(zhǎng)率，有著明顯的缺點(diǎn)。比如，忽略了中間歷年數(shù)據(jù)的波動(dòng)。所以，我們采用了線性擬合的方式，來測(cè)算平均增長(zhǎng)率。
其二，增長(zhǎng)率和起點(diǎn)高度相關(guān)。比如，兩家企業(yè)十年間營(yíng)業(yè)收入均增加了100億元，一家的起點(diǎn)是一億，另一家的起點(diǎn)是十億，增長(zhǎng)率差了十倍。更要命的是，有些財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如凈利潤(rùn)、或者經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，可能為負(fù)值，這就導(dǎo)致增長(zhǎng)率的計(jì)算失去意義。
綜合這兩點(diǎn)，我們?cè)跍y(cè)算中，統(tǒng)一平移所有股票的線性擬合截距，使得最小截距為1（隨意選取的一個(gè)合理值）。這樣做的好處是，所有財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都變得可計(jì)算，同時(shí)也提高了數(shù)值穩(wěn)定性（沒有負(fù)值，沒有過小值）。缺點(diǎn)是增長(zhǎng)率不再是準(zhǔn)確的，因?yàn)榻?jīng)過了調(diào)整。不過好在增長(zhǎng)率函數(shù)（可以想象為1/X）是單調(diào)遞減函數(shù)，經(jīng)過調(diào)整之后的增長(zhǎng)率雖然不準(zhǔn)確，但并沒有改變單調(diào)性，因而排序的結(jié)果可以保持不變（很好的性質(zhì)哦）。
其三，不同規(guī)模的企業(yè)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率之間，很可能是不可比的。比如，一家萬(wàn)億規(guī)模的企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)了10%，這就是一千億?。涣硗庖患沂畠|規(guī)模的企業(yè)營(yíng)收即使翻了一番，也就是十億元而已。
所以，經(jīng)過一夜的思考，我在考察每個(gè)指標(biāo)增長(zhǎng)率的時(shí)候，同時(shí)考慮兩項(xiàng)排名：第一項(xiàng)是線性擬合后經(jīng)調(diào)整的指標(biāo)平均增長(zhǎng)率；第二項(xiàng)是線性擬合后的指標(biāo)平均增長(zhǎng)額。兩者都按照從大到小進(jìn)行排名，取等權(quán)綜合作為該項(xiàng)指標(biāo)的最終排名。
經(jīng)過常用的五項(xiàng)成長(zhǎng)指標(biāo)（營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)）的實(shí)測(cè)結(jié)果檢驗(yàn)，該方法較好的平衡了規(guī)模和增長(zhǎng)率。
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成長(zhǎng)之路可有顛簸
經(jīng)濟(jì)周期起起伏伏，企業(yè)的成長(zhǎng)之路，注定也不會(huì)都是一帆風(fēng)順的。
因而，在線性擬合的基礎(chǔ)上，我定義了如下指標(biāo)，來衡量企業(yè)成長(zhǎng)之路的波動(dòng)程度：
顛簸度：從基準(zhǔn)次年開始，逐年累計(jì)前后兩年財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，取線性擬合斜率與平均差異的比值。
其意義在于，線性擬合的斜率表達(dá)了每年企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的理想增量，而財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)際值的累計(jì)差異，代表了所經(jīng)歷的波動(dòng)。
這個(gè)顛簸度的定義，類似于距離和路程之比，參見下圖。
距離和路程：藍(lán)色線條的長(zhǎng)度為距離，黃色為路程
有了顛簸度的概念之后，我們就可以對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)和現(xiàn)金增長(zhǎng)進(jìn)行調(diào)整，得到如下指標(biāo)：
調(diào)整營(yíng)收排名：根據(jù)顛簸度調(diào)整之后的營(yíng)收增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)額進(jìn)行綜合排名得到的結(jié)果；
調(diào)整現(xiàn)金排名：根據(jù)顛簸度調(diào)整之后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)額進(jìn)行綜合排名得到的結(jié)果。
根據(jù)這兩個(gè)新的指標(biāo)，我們?cè)賹?duì)所有股票進(jìn)行排名，得到下面這張表格：
經(jīng)顛簸度調(diào)整之后的成長(zhǎng)股50強(qiáng)
和之前未經(jīng)調(diào)整的名單對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)大致還是那些耳熟能詳?shù)墓善?，不過位次上有一些變化。
這說明成長(zhǎng)之路有些顛簸并不怕，關(guān)鍵還是要真成長(zhǎng)。
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回到稱重機(jī)
如果說，企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的增長(zhǎng)衡量了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)，那接下來我們看看這兩項(xiàng)指標(biāo)和公司市值的匹配度如何。
如果內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)，公司的市值也增長(zhǎng)，并保持著較高的相關(guān)性，那稱重機(jī)的說法基本上就證實(shí)了。
具體的做法是，我們將之前按照企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額增長(zhǎng)的綜合排名結(jié)果，與2018年底這些企業(yè)的市值排名的結(jié)果，兩相對(duì)照，看一看兩者的吻合度。
之所以采用市值，而不是股價(jià)，是為了避免分紅、送配等因素的干擾；同時(shí)，也能夠囊括公司增發(fā)等再融資對(duì)于市值的影響。
2008-2018十年綜合排名與2018年末市值排名對(duì)比圖
客觀的說，這個(gè)對(duì)比圖還是很能說明問題的。比如綜合排名第50位的四川長(zhǎng)虹，曾經(jīng)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)股，從最新市值的角度來看就有些落伍了。
這說明，市場(chǎng)對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)值與其成長(zhǎng)性的關(guān)系的認(rèn)知，是隨著時(shí)代而發(fā)展的。
榜單中，那些在過去十年中受到時(shí)代沖擊較弱的公司，其市值和綜合排名的匹配度就要好很多，比如中國(guó)平安，萬(wàn)科A，中國(guó)石化等。
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市場(chǎng)認(rèn)知總是有效嗎？
最后，我想再做一個(gè)有趣的分析。
如果市場(chǎng)的認(rèn)知總是有效的，那大概率公司市值的增長(zhǎng)和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)，是基本匹配的。也就是說，投資者很難通過后驗(yàn)的方法賺到錢。
舉個(gè)例子，企業(yè)財(cái)報(bào)出來了，內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)多少變成了公開可得的信息。信息的擴(kuò)散，刷新了投資者的認(rèn)知，進(jìn)而影響了投資者的交易行為，最終體現(xiàn)為股價(jià)的變動(dòng)。
如果這個(gè)過程是足夠有效的，那投資者很難通過評(píng)估新的財(cái)務(wù)信息，來獲取超額回報(bào)。
其實(shí)，這個(gè)問題的回答，并不是很簡(jiǎn)單的。
我在這里，想從整體的角度做個(gè)分析，具體的個(gè)案，實(shí)際上需要考量的因素要更多。
我的分析方法是，以過去十年公司市值排名的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，來表征市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)認(rèn)知的波動(dòng)程度。
從下表可以看出，有些企業(yè)市場(chǎng)對(duì)于它們的認(rèn)知保持著高度的穩(wěn)定性，比如工商銀行、中國(guó)石油、中國(guó)銀行、中國(guó)石化、中國(guó)平安、貴州茅臺(tái)等，體現(xiàn)在相當(dāng)小的均值和標(biāo)準(zhǔn)差上。
另外一些企業(yè)，波動(dòng)就大得驚人了。有些是借殼上市，導(dǎo)致了企業(yè)性質(zhì)發(fā)生較大改變；有些是企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)，導(dǎo)致了市場(chǎng)認(rèn)知的大幅改變。
雖然缺乏足夠的定量判定，至少我們可以看出，市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效性并沒有大家想象的那么低。
成長(zhǎng)股50強(qiáng)過去十年的市值排名波動(dòng)情況
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總結(jié)
這是一篇頗費(fèi)心血的文章，在做數(shù)據(jù)分析的過程中，著實(shí)花了不少功夫，也經(jīng)歷了很多的深入思考。
通過此次的數(shù)據(jù)分析，我有幾個(gè)收獲，分享給大家：
增長(zhǎng)率和起點(diǎn)高度相關(guān)：同樣的增長(zhǎng)幅度，從不同的起點(diǎn)來看，其增長(zhǎng)率可能會(huì)相差巨大。所以，如果一看到財(cái)報(bào)高增長(zhǎng)就殺進(jìn)去，很大程度上最終會(huì)證明這只不過是一種沖動(dòng)。
增長(zhǎng)率不高但增長(zhǎng)額巨大同樣值得重視：千億規(guī)模的企業(yè)，即使10%的增長(zhǎng)額也高達(dá)百億，需要搞明白到底是從哪里來的。
關(guān)于稱重機(jī)：市場(chǎng)這臺(tái)稱重機(jī)，很大程度上也是與時(shí)俱進(jìn)的；成長(zhǎng)動(dòng)力減弱，很有可能讓企業(yè)的分量（市值）大幅度下滑。在這個(gè)問題上，不能刻舟求劍。
長(zhǎng)期來看，能夠追隨時(shí)代步伐，或者受到?jīng)_擊較小的企業(yè)，其重量能夠保持。否則，市場(chǎng)會(huì)用腳投票。
即使是長(zhǎng)期成長(zhǎng)股，市場(chǎng)的認(rèn)知波動(dòng)也可能會(huì)相當(dāng)大。
所以，真正深入數(shù)據(jù)之后，很難簡(jiǎn)單的說：股市是或者不是稱重機(jī)。
這是因?yàn)椋亓浚▋?nèi)在價(jià)值）的定義，是沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的。在市場(chǎng)中，關(guān)于成長(zhǎng)、價(jià)值以及市值三者之間關(guān)系有著諸多的討論，可謂“仁者見仁，智者見智”。
我所做的努力，是通過一個(gè)詳實(shí)的例子，來呈現(xiàn)定量探討的整個(gè)論證過程。其分析方法，可以用到其它關(guān)于重量（內(nèi)在價(jià)值）的不同定義上去。
最后，我想再分享一些數(shù)據(jù)給大家，可能會(huì)更有助于有關(guān)成長(zhǎng)的思考。
第一個(gè)是過去十年中，28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，每個(gè)行業(yè)中成長(zhǎng)性最好的股票列表。
過去十年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中成長(zhǎng)性最好的股票
第二個(gè)，是自上兩輪基欽周期低點(diǎn)（2013年）以來，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中成長(zhǎng)性最好的股票。
2013年以來申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中成長(zhǎng)性最好的股票
第三個(gè)，是上一輪基欽周期（2016年）以來，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中成長(zhǎng)性最好的股票。
2016年以來申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中成長(zhǎng)性最好的股票
這三張圖對(duì)比下來，不同時(shí)間周期下各行各業(yè)成長(zhǎng)性最好的股票，還是有很大的變動(dòng)的。所有，即使明白股市長(zhǎng)期來看是稱重機(jī)，還需要知道誰(shuí)的分量在發(fā)生變化不是。
所以啊，接下來我打算做的事情，就是我在上周末的文章中，所說的：
“股票投資最大的魅力，恰恰來自于長(zhǎng)期伴隨優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)所帶來的豐厚回報(bào)。
這既是對(duì)于投資者的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，更是對(duì)于投資者認(rèn)知水平的慷慨回報(bào)。
所以，在接下來我想再次切換視角，去尋找和復(fù)盤那些在過去的一二十年中取得長(zhǎng)期增長(zhǎng)的企業(yè)。這些企業(yè)的業(yè)務(wù)不斷邁上新的臺(tái)階，這些企業(yè)的股票為最早發(fā)現(xiàn)它們的投資者帶來了豐厚的長(zhǎng)期回報(bào)。
我將結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去還原它們所走過的歷程，結(jié)合戰(zhàn)略思維去思索它們的掌舵人所作出的關(guān)鍵業(yè)務(wù)決策，去體悟和感受企業(yè)是如何一步步由小到大、由弱到強(qiáng)的。
理解了這些關(guān)鍵業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)，及其背后的財(cái)務(wù)變化規(guī)律，將幫助我構(gòu)建起思考與尋找未來成長(zhǎng)股的投研框架?！?/p>
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