本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者（The Intelligent Investors）》是這位價值投資哲學(xué)的主要創(chuàng)立者和大力倡導(dǎo)者的經(jīng)典著作。很多人都曾閱讀過此書，它最早于1949年出版并且有很多后續(xù)版本。這本書的核心觀點是建立長期戰(zhàn)略和股票選擇的框架來避免投資失誤。
格雷厄姆和大衛(wèi)·多德合著的《證券分析（Security Analysis）》更詳盡地建立起了價值投資的框架（支持者們認(rèn)為出版于1940年的第2版是最詳盡的版本）。該書強(qiáng)調(diào)對資產(chǎn)負(fù)債表（資產(chǎn)和負(fù)債）的分析以決定公司價值。這本經(jīng)典著作的當(dāng)前版本，由其他人重寫，同時也強(qiáng)調(diào)了對損益表（收入和費用）的分析以評估價值。
爭論的中心在于這些著作是永恒的經(jīng)典還是已經(jīng)過時。其實這兩個極端都是不對的，事實上，他們都是部分正確的。批評家們抱怨說這些著作的最初版本已經(jīng)過時，因為它們都只是強(qiáng)調(diào)當(dāng)時的行業(yè)，如鐵路、公用事業(yè)和重工業(yè)等。其實格雷厄姆也關(guān)注與分析資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)價值。今天的商業(yè)更大程度上依賴于無形資產(chǎn)，而投資群體也在更大程度上關(guān)注資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流而不是其在資產(chǎn)負(fù)債表上所占有的價值。
《證券分析》和《聰明的投資者））的內(nèi)容確實多多少少有些過時，其文筆也過于艱深。格雷厄姆同時代的投資者大多是那些專業(yè)人士，他們會不辭辛苦地研讀這些著作。而今天的投資者構(gòu)成則更加多元化，他們來自不同的行業(yè)并且習(xí)慣于輕松的寫作風(fēng)格。我們這個時代的信息密度和人們注意力的分散要求更簡潔的作品。
當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)包含了更加廣泛的商業(yè)領(lǐng)域，從在線音樂到制藥不一而足。這些領(lǐng)域大大超越了格雷厄姆喜歡用來作為說明的行業(yè)。同時，當(dāng)今的商業(yè)采用了更多樣化的資產(chǎn)分類，各個商業(yè)領(lǐng)域?qū)τ行钨Y產(chǎn)和無形資產(chǎn)的相對依賴程度也大不相同。版權(quán)和專利權(quán)的價值常常超越了傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的價值。
格雷厄姆的基本愿則在今天依舊是適用的?！鞍踩麧櫬省痹瓌t仍是其基石——購買價格要充分低于價值來避免在資本市場上的損失。這樣做的主要目的是保存資本。支付過高的價格將承受過大的市場風(fēng)險。這個原則類似于藥品的最高原則即首先不能有害——同樣地，首先不能賠錢。
格雷厄姆把投資定義為：通過有效分析，保障本金的安全并產(chǎn)生足夠的回報（至少等于通貨膨脹率）的經(jīng)濟(jì)行為。他認(rèn)為其他的行為都屬于投機(jī)。這種哲學(xué)反對投機(jī)，而關(guān)注長期的良好經(jīng)營。它要求對公司進(jìn)行評估，不管對象是安休斯布什公司還是微軟，或者是其他公司。這種投資原則在短期內(nèi)效果并不顯著，但在長期卻是回報豐厚。
格雷厄姆提供了一種有十項條目的分析篩選工具用于進(jìn)行投資對象的選擇。這個分析工具一半用于度量財務(wù)能力，另一半用于度量風(fēng)險的各個方面。財務(wù)能力的關(guān)鍵是保持一個比較高的流動比例（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）和謹(jǐn)慎控制長期負(fù)債相對于賬面價值和清算價值的比例。為了降低風(fēng)險，格雷厄姆設(shè)定了謹(jǐn)慎的公司選擇標(biāo)準(zhǔn)：公司股票回報率至少應(yīng)是高等級公司債券的兩倍，公司當(dāng)前的市盈率水平應(yīng)該低于過去5年此比例峰值的一半。
格雷厄姆深知運氣的好壞在投資（在生活中也一樣）中扮演了一個重要的角色，但運氣并不能掌控一切。所以投資的目標(biāo)應(yīng)該是在運氣處于低谷的時候如何控制損失。當(dāng)今的投資者往往不遵循這種原則，他們熱衷于當(dāng)日交易、通過動力分析來進(jìn)行投資的策略，以及市場跟風(fēng)。這些高風(fēng)險的操作都是試圖通過非價值的標(biāo)準(zhǔn)來判斷市場動向。仍然也有投資者沿襲著價值投資的傳統(tǒng)哲學(xué)，他們的做法則是緩慢而仔細(xì)地建立起一個可控數(shù)量的投資對象，而這些投資對象都控制在投資者所熟悉的領(lǐng)域，同時進(jìn)行資金成本均攤（一種根據(jù)設(shè)定的時間間隔對特定證券投入規(guī)定數(shù)量的資金的投資操作方法）。
格雷厄姆將所有投資者劃分為兩大類：防守型投資者和進(jìn)取型投資者。但不管對于哪種類型的投資者來說，最小化損失都比最大化收益更重要。當(dāng)損失被控制在最小時，收益也會高于平均水平。
格雷厄姆關(guān)注于對公司的財務(wù)分析，而對公司管理層素質(zhì)或商業(yè)環(huán)境等因素卻關(guān)注甚少。費雪擴(kuò)大了基礎(chǔ)分析的范圍，開始關(guān)注這些定性分析的領(lǐng)域。管理團(tuán)隊對于成長中的公司非常重要，而對于那些正在加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和技術(shù)革新中的公司的風(fēng)險管理和商業(yè)戰(zhàn)略更為重要。
費雪非?？粗猩虡I(yè)策略對公司的價值的重要性，例如品牌拓展和產(chǎn)品包裝，它們能夠為公司創(chuàng)造價值、經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和產(chǎn)業(yè)高于行業(yè)或同業(yè)平均的回報率的能力。這種能力可以被利用于這個日趨全球化的世界，公司可以建立起全球性的品牌并利用這個品牌推出新的產(chǎn)品線或拓展原有產(chǎn)品線。一個很好的例子就是那些娛樂公司，他們的同一產(chǎn)品有印刷、電影、VHS、DVD和網(wǎng)絡(luò)等多種格式以及多種語言的版本。
費雪強(qiáng)調(diào)，即使那些價格低于公司內(nèi)在價值的投資也可能是糟糕的投資，由此他進(jìn)一步縮小了價值投資對象的范圍。一項業(yè)務(wù)被價值低估往往不是毫無理由的，例如其管理水平低下。在他看來，當(dāng)一個價格很有吸引力的投資對象價格被完全發(fā)現(xiàn)之后也會變得平平常常。
在費雪的年代，投資的財富只能產(chǎn)生于兩種途徑：一種是傳統(tǒng)的價值投資（購買那些價格低于價值的證券并持有直至價格等于或高于內(nèi)在價值），另一種是購買那些定價合理但增長迅速的公司。他們的銷售額和收益（今天我們又加入了現(xiàn)金流的考慮）增長之快使得公司能夠從增長中獲得利潤。前一種途徑就是基于格雷厄姆理論的純粹價值投資。后者則是費雪所首先倡導(dǎo)的成長而非價值投資，這也導(dǎo)致了這兩種投資哲學(xué)的分野。
費雪提供了一個有15項條目的標(biāo)準(zhǔn)來甄選出具有增長潛力的公司，其中就包括公司面臨的潛在市場是否足夠大，以及能否保證今后多年中的銷售增長。讀者不妨考慮一下對于汽車制造商和汽車電池制造商來說市場飽和點有何不同。在全球化的浪潮中，市場擴(kuò)張的機(jī)會對于那些跨國公司來說更加巨大了。他們可以把現(xiàn)有產(chǎn)品推向全世界，也可以根據(jù)各地域市場口味的不同推出量身定制的新產(chǎn)品。
一個公司、一只股票或者其他任何生產(chǎn)性的資產(chǎn)的價值都是其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。威廉姆斯詳細(xì)闡釋了這一點，強(qiáng)調(diào)對折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）的分析，這是今天最為流行的分析評估方法。這種方法的流行，卻也恰恰掩蓋了一個重要的事實：價值易于定義卻難于度量（說來容易做起來難）。格雷厄姆和費雪發(fā)展起來的分析工具在評估中仍然必不可少。
過分依靠折現(xiàn)現(xiàn)金流分析的一個危害就是人們易于把股票簡單地劃分為價值型股票和增長型股票兩種。很多專業(yè)人士，包括那些在共同基金工作的人都試圖利用這種劃分來差異化他們的產(chǎn)品。但這二者實質(zhì)上差別甚小。
對于一個公司（或其他任何生產(chǎn)性資產(chǎn)）的價值評估需要估計其未來可能的業(yè)績并將這些業(yè)績折現(xiàn)為現(xiàn)值，而未來可能的業(yè)績則包含了任何能預(yù)期到的增長（或者萎縮）。
所以對增長（或缺乏增長）的考慮已經(jīng)整合到了評估行為當(dāng)中。這也支持了那種觀點，價值投資這種稱呼其實是多余的：投資本身就是一項支付價格低于價值的深思熟慮的決定。只有投機(jī)者才會指望通過價值增長超過其支付價格而獲利。
如果我們排除這些命名的混淆，價值投資一般被定義為：一購買那些低市盈率，低價格/賬面價值比例或高股息回報的公司。但這些指標(biāo)本身并不能使一個公司成為價值投資的對象，事情并不是如此簡單。缺少這些指標(biāo)的公司往往也能擁有充分的安全利潤率和定性分析的優(yōu)勢，使其能夠進(jìn)入到價值投資者的投資組合中。
增長并不直接與價值對等。收入的增長可以意味著價值的增長。但收入的增長也可以意味著費用的上升，而有時候往往費用增長得比收入更快。增長只有在其帶來的收入高于成本的時候才能創(chuàng)造價值。一個需要重新投入的l美元來使得收入增長99美分的公司對持股者來說毫無意義，它可能是一只增長型的股票，卻不是一只價值型的股票。
費雪就是一個很好的例子。很多人將價值投資之父格雷厄姆與增長投資之父費雪相比較。但因為價值投資和增長投資實際上互為孿生兄弟，所以費雪其實是創(chuàng)造了價值投資的一個變種。他們之間的差別只是模式和側(cè)重的不同而沒有根本性的差異。
哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的布魯斯·格林瓦德（Bruce Greenwaid）教授出版了一系列的隨筆來更新和完善巴菲特的超級投資者理論。他舉出了大量的價值投資者來強(qiáng)調(diào)這種方法的一些細(xì)微變種。有的投資者完善了評估的方法，將價值定義為了一個擁有充分信息的實業(yè)家愿意為購一個公司的等價資產(chǎn)而支付的金額。另一投資者將價格的歷史波動與內(nèi)在公司價值聯(lián)系起來。其他人則將這種創(chuàng)新與更加傳統(tǒng)的評估指標(biāo)綜。
在多種多樣的價值投資者和他們各自的投資模式中，那些最嚴(yán)格追隨格雷厄姆的往往被稱為純粹價值投資者。而那些在方法中強(qiáng)調(diào)了其他傳統(tǒng)或加進(jìn)了現(xiàn)代思潮影響的投資者則通常被稱為修正價值投資者。不管稱呼如何，所有價值投資者的共同點都是承認(rèn)股票價格與商業(yè)價值間的差異以及遵從安全利潤率的原則。而他們的共同特征是，都擁有超乎尋常的投資業(yè)績。
價值投資是充滿挑戰(zhàn)性的。確定公司的質(zhì)量并進(jìn)行價值估算難度頗大。很多想嘗試學(xué)習(xí)價值投資的投資者往往轉(zhuǎn)向了別的選擇——指數(shù)基金。這是為適應(yīng)今天繁忙的節(jié)奏而推出的“聰明的投資者”的當(dāng)代版。正如指數(shù)投資的主要倡導(dǎo)者約翰·伯格所諷刺的那樣，價值投資是次優(yōu)的投資哲學(xué)。對于那些缺乏必須的訓(xùn)練來進(jìn)行價值投資的人，伯格的諷刺是適用的。但對于那些擁有價值投資知識的人來說，則沒有比這更優(yōu)的方法。
我們在此不妨比較過去幾十年中美國市場上兩個最卓越的投資選擇的業(yè)績：麥哲倫基金，由彼得·林奇創(chuàng)立，因采用價值投資的變種增長投資理論進(jìn)行投資而著稱；標(biāo)準(zhǔn)普爾500，代表了伯格的指數(shù)投資理論。在197卜2000年間，麥哲倫基金在多數(shù)年份業(yè)績都超越了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，而且通常是遙遙領(lǐng)先。只有在少數(shù)年份標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)業(yè)績領(lǐng)先，并且優(yōu)勢并不明顯。圖1顯示了此對比。
價值投資對投資者智力的要求不高，它的要求并不是天才的級別。但價值投資對常識和良好的判斷力卻有比較高的要求。而培養(yǎng)這些本領(lǐng)則依賴于一個精確的思維框架。實踐者們需要對這個框架進(jìn)行調(diào)整并加以整合來滿足他們自己的特定要求。
麥哲倫基金與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)績效對比
（1971—2000年）
資料來源：梅爾，斯塔特曼和喬森·斯希德所著
