這種細(xì)微變化，就隱藏在每年的致股東信里。
巴菲特是如何看待指數(shù)基金的？
在1998年前，巴菲特曾經(jīng)在兩年的致股東信里談?wù)撝笖?shù)基金。這兩次表述經(jīng)常被指數(shù)基金擁躉斷章取義地引用。
但這兩年，巴菲特表達(dá)的真正意思其實(shí)是：“指數(shù)基金不錯(cuò)，但自己如果有基本的投資能力，就沒(méi)必要去搞指數(shù)基金?！?/span>
1993年致股東信，巴菲特第一次談?wù)撝笖?shù)基金，他寫(xiě)道：
通過(guò)定期投資指數(shù)基金，一個(gè)什么都不懂的業(yè)余投資者竟然往往能夠戰(zhàn)勝大部分專業(yè)投資者。
奇怪得很，當(dāng)傻錢知道自己的缺陷時(shí)，它就不再是傻錢了。
但是，如果你是稍有常識(shí)的投資人，對(duì)商業(yè)有基本了解的話，你應(yīng)該能夠找出5到10家股價(jià)合理且具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。
此時(shí)分散投資理論對(duì)你就毫無(wú)意義了，它反而會(huì)損害你的投資成果并增加你的風(fēng)險(xiǎn)。
這段話的前半截經(jīng)常被用來(lái)證明巴菲特說(shuō)過(guò)“指數(shù)基金可以幫助業(yè)余投資者戰(zhàn)勝大部分專業(yè)投資者”。
可惜從上下文看，巴菲特表述的意思明顯在“但是”之后：有商業(yè)常識(shí)的投資人，應(yīng)該集中投資5到10家股價(jià)合理且具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。
1996年致股東信里，巴菲特第二次談起指數(shù)基金。他寫(xiě)道：
對(duì)于各位的個(gè)人投資，我可以提供一點(diǎn)心得供大家參考：大部分投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，早晚會(huì)發(fā)現(xiàn)最好的投資股票方法是購(gòu)買管理費(fèi)很低的指數(shù)基金。
扣除各種費(fèi)用后的指數(shù)基金投資收益率，肯定能夠超過(guò)絕大多數(shù)投資專家。
但是，你也可以選擇自己建立投資組合，此時(shí)有幾個(gè)要點(diǎn)是需要你牢記的：
投資并不復(fù)雜，但說(shuō)它很容易也不現(xiàn)實(shí)。投資者真正需要的是給你選中的公司估值的能力。
請(qǐng)?zhí)貏e注意“選中的”這個(gè)詞，你不必成為每家公司或者許多公司的行家，你只需要將自己限定在能力范圍就好。
能力范圍的大小不重要，重要的是，你知道它的邊界。
要成功地投資，你不需要了解β值、有效市場(chǎng)理論、現(xiàn)代投資組合理論、期權(quán)定價(jià)或者新興市場(chǎng)。實(shí)際上，你最好對(duì)此一無(wú)所知。
在我看來(lái)，投資專業(yè)的學(xué)生只需要學(xué)習(xí)兩門課程就夠了：“如何給公司估值”和“如何面對(duì)市價(jià)波動(dòng)”。
當(dāng)然，商學(xué)院和學(xué)術(shù)界是不會(huì)同意我這種觀點(diǎn)的。
作為一名投資者，你的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)僅僅是以理性的價(jià)格買入一家你能理解的、在未來(lái)5到10年甚至20年時(shí)間確定會(huì)成長(zhǎng)的公司之部分股權(quán)。
隨著時(shí)間的推移，你會(huì)發(fā)現(xiàn)只有很少的公司能夠符合這樣的標(biāo)準(zhǔn)。所以一旦發(fā)現(xiàn)一家合乎標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，你就應(yīng)當(dāng)大量買入。
在這期間，你必須盡量堅(jiān)守一個(gè)原則：如果你不想擁有某公司股權(quán)10年，那就不要考慮持有它10分鐘。
將一些符合標(biāo)準(zhǔn)的公司構(gòu)成組合，之后你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的市值自然而然地就會(huì)不斷增長(zhǎng)。
盡管我們很少承認(rèn)，但這正是伯克希爾股東們積累財(cái)富的秘訣。
這次巴菲特確實(shí)夸獎(jiǎng)了指數(shù)基金是最好的投資股票方法，但闡述的重點(diǎn)依然在“但是”之后：如何構(gòu)建自己的好企業(yè)組合。
正如巴菲特1998年10月在佛羅里達(dá)大學(xué)商學(xué)院的那場(chǎng)著名演講里談到的：“要是你能找到6家不錯(cuò)的企業(yè)，就已經(jīng)足夠分散了，用不著再分散了，而且你能賺很多錢。”
1998年底收購(gòu)?fù)ㄓ迷俦：?，巴菲特被市?chǎng)一通“胖揍”，直到5年后通用再保才止住虧損的勢(shì)頭。
那年（2003年）的致股東信里，巴菲特再次談到指數(shù)基金，表述與之前出現(xiàn)明顯區(qū)別。他說(shuō)：
那些收費(fèi)非常低廉的指數(shù)基金（比如先鋒基金公司旗下的指數(shù)基金）在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上非常適合投資者。
注意，這次后面沒(méi)有“但是”。
2004年致股東信延續(xù)了這種風(fēng)格：
再往后，巴菲特越來(lái)越頻繁地在各種場(chǎng)合推薦指數(shù)基金，表述干脆變成類似“個(gè)人投資者的最佳選擇就是買入一只低成本的指數(shù)基金，并在一段時(shí)間保持持續(xù)定期買入”；
甚至是“把你所有的錢都投資到像先鋒500指數(shù)基金那樣的低成本指數(shù)基金上”。
2005年致股東信里巴菲特直接指出：
然而，將這些機(jī)構(gòu)和經(jīng)理當(dāng)作一個(gè)整體來(lái)看，他們是通過(guò)收費(fèi)讓客戶賺得更少，讓客戶的回報(bào)率落后于最簡(jiǎn)單的指數(shù)基金被動(dòng)投資。
開(kāi)百萬(wàn)賭局力挺指數(shù)基金
2006年致股東信披露后，巴菲特公開(kāi)發(fā)起百萬(wàn)美元賭局，挑戰(zhàn)所有的基金管理人。
巴菲特聲稱，任何基金管理人都可以選擇至少5只基金，巴菲特賭10年內(nèi)這5只基金跑不贏先鋒SP500指數(shù)基金。
巴菲特說(shuō)：“我充滿期待地等待各位基金經(jīng)理來(lái)挑戰(zhàn)，畢竟他們有能力讓客戶掏出幾十億美元來(lái)，他們不應(yīng)該害怕拿一筆小錢出來(lái)和我賭一把。但是，隨之而來(lái)的是一片寂靜，幾千名職業(yè)投資經(jīng)理里最終只有一個(gè)人——泰德·西德斯應(yīng)戰(zhàn)了，他是門徒基金公司（門徒基金管理著35億美元資產(chǎn)）總裁?！?/span>
泰德選擇了5只FOF基金（FOF基金指專門投資基金的基金），這5只基金持有200多家基金，相當(dāng)于泰德雇用超過(guò)200名信心滿滿的華爾街精英，以及他們背后的專業(yè)投研團(tuán)隊(duì)管理自己的資金。
如此大規(guī)模的樣本，基本可以確保隔絕運(yùn)氣因素。泰德的基金組合將與先鋒SP500指數(shù)基金比賽，賽期10年，從2008年1月1日起計(jì)算。
10年后，5只基金和標(biāo)普500指數(shù)基金收益率對(duì)比結(jié)果如表38-1所示。巴菲特承諾不暴露5只參賽基金的名稱。
5只基金無(wú)一例外全部跑輸——基金D已經(jīng)于2017年初清盤，總收益和年化收益率均按9年計(jì)算。
5只基金均在開(kāi)賽第一年跑贏指數(shù)基金，但之后的9年，最厲害的C基金也僅有3年跑贏指數(shù)，其次是A、B各1年，D、E則9年全輸。
贏得賭局的巴菲特說(shuō)：
不過(guò)，問(wèn)題在于大多數(shù)試圖跑贏指數(shù)的基金經(jīng)理最終都會(huì)失敗。
為何難以戰(zhàn)勝指數(shù)？
難道基金經(jīng)理崗位自帶詛咒？巴菲特繼續(xù)解釋背后的原因。
股市投資者可以劃分為兩大群體：打算在證券市場(chǎng)上獲得超越指數(shù)收益的投資者，這群人可被稱為“主動(dòng)投資者A”；與他們相對(duì)的另一個(gè)群體是“被動(dòng)投資者B”。
按照定義，B的倉(cāng)位總和大致和指數(shù)構(gòu)成接近，自動(dòng)獲得指數(shù)收益。那么，A作為另一個(gè)整體也必將等于指數(shù)收益。
然而，由于主動(dòng)投資者需要承擔(dān)大筆年費(fèi)、巨額業(yè)績(jī)報(bào)酬，以及活躍交易的傭金稅費(fèi)成本。
同樣扣除成本后，A群體收益一定低于B群體，因?yàn)锽群體對(duì)管理人沒(méi)什么資歷和智力要求，只需繳納象征性管理費(fèi)用以及幾乎可以忽略的交易稅費(fèi)（當(dāng)指數(shù)成分股發(fā)生變化時(shí)交易）。
那么，主動(dòng)投資者群體里難道就沒(méi)有跑贏指數(shù)的嗎？當(dāng)然有。
主動(dòng)投資者群體扣稅費(fèi)前，收益率等于指數(shù)收益，已經(jīng)意味著群體內(nèi)必然分布著高于指數(shù)、等于指數(shù)和低于指數(shù)的三類。確實(shí)有人跑贏。
假設(shè)主動(dòng)投資者群體內(nèi)部，三部分人群大體平均分布，各占1/3。這首先意味著已經(jīng)有2/3人群收益率低于指數(shù)。
同時(shí)，扣費(fèi)前超越指數(shù)的群體里，有部分超越幅度太小的，扣除稅費(fèi)后的收益率也可能低于指數(shù)。
這就是無(wú)論投資者如何努力，注定是絕大多數(shù)群體無(wú)法戰(zhàn)勝指數(shù)的根本原因。
不僅如此，即便是短期戰(zhàn)勝指數(shù)的基金經(jīng)理，仍然有很多因素導(dǎo)致其大概率走向失敗。
首先，投資領(lǐng)域短期內(nèi)很難區(qū)分運(yùn)氣和能力。
1000名基金經(jīng)理或1000只猴子來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)，都可能產(chǎn)生至少1位連續(xù)9年正確的。
這讓尋找基于能力（而不是運(yùn)氣）跑贏指數(shù)的少數(shù)基金經(jīng)理變得更加困難。
其次，人們不會(huì)排隊(duì)將錢交給連對(duì)9年的猴子，卻會(huì)排隊(duì)交給連對(duì)9年的基金經(jīng)理。
由于基金經(jīng)理依賴規(guī)模和收益提成獲取收入和聲譽(yù)，所以他們必然傾向于接受更多的投資資金。
可是，管理幾億甚至幾十億元資金，與管理幾百萬(wàn)或幾千萬(wàn)元所需能力不一樣，關(guān)注對(duì)象不一樣。
結(jié)果就是，無(wú)論前期的成功靠的是運(yùn)氣還是能力，隨著基金經(jīng)理被超出個(gè)人能力上限的資金池淹沒(méi)，失敗就在資金規(guī)模最大時(shí)來(lái)臨了。
實(shí)際上，即便是類似彼得·林奇這樣的傳奇基金經(jīng)理，也是早期資金少的時(shí)候成績(jī)斐然，伴隨著資金增加，收益逐漸變得平庸。
雖然展示的基金年化收益率很高，但真正賺大錢的只有早期投資者。
芒格對(duì)此評(píng)價(jià)說(shuō)：“成功的基金吸引大量的資金，但其日后的表現(xiàn)往往平庸。然而，它們會(huì)一直吹噓自己的年化回報(bào)率，并會(huì)提及自己多年前的成功。這種做法很有誤導(dǎo)性?！?/span>
成長(zhǎng)股投資大師：彼得·林奇
彼得·林奇生于1944年，大學(xué)暑假期間曾到因蔡至勇和內(nèi)德·約翰遜而聲名顯赫的富達(dá)基金公司實(shí)習(xí)。
1969年林奇服完兵役后，入職富達(dá)成為股票研究員。1977年5月被任命為富達(dá)麥哲倫基金管理人。
麥哲倫基金由富達(dá)旗下兩只虧損嚴(yán)重的基金合并而來(lái)——只剩600萬(wàn)美元的麥哲倫基金（早期由內(nèi)德管理）和只剩1200萬(wàn)美元的Essex基金。
這兩只基金此前5年累計(jì)虧損超過(guò)5000萬(wàn)美元。按0.6%的管理費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，不合并已經(jīng)無(wú)法負(fù)擔(dān)基金經(jīng)理的薪水。
林奇接手后表現(xiàn)神勇，1977年5月—1980年底，麥哲倫基金年化收益率超過(guò)40%，這個(gè)期間不開(kāi)放申購(gòu)（具體年度收益率數(shù)據(jù)參看本書(shū)附錄A）。
1981年，麥哲倫基金再次合并富達(dá)旗下另一只虧損嚴(yán)重的小基金“道氏理論基金”，然后向公眾開(kāi)放申購(gòu)。
起初，申購(gòu)情況相當(dāng)平庸。1981年基金獲得了16.5%的投資收益率，但累加新申購(gòu)資金后規(guī)模才剛剛突破1億美元。
變化來(lái)自1982年10月的一次電視宣傳。
1982年10月的一個(gè)周末，林奇登上著名電視節(jié)目《華爾街的一周》，以“過(guò)去五年最成功的基金經(jīng)理”身份，與800萬(wàn)電視觀眾分享投資策略。
雖然林奇在《戰(zhàn)勝華爾街》里坦言，“我向800萬(wàn)電視觀眾描述的投資策略，與我實(shí)際使用的投資策略并不是一回事”，但林奇在電視上說(shuō)的那套策略，確實(shí)得到了觀眾的認(rèn)可。
電視宣傳的效果非常好。林奇說(shuō)：“基金銷售奇跡般地大增……申購(gòu)資金洶涌而來(lái)?！?/span>
1982年底，麥哲倫基金規(guī)模擴(kuò)張至4.5億美元。其后伴隨著美國(guó)股市走牛，申購(gòu)規(guī)模一路擴(kuò)大。
1983年新增10億美元申購(gòu)，基金規(guī)模突破16億美元，成為全美第二大基金；1984年新增10億美元申購(gòu)；1985年新增17億美元申購(gòu)；
1986年2月基金規(guī)模突破50億美元，一躍成為全美最大基金；1987年5月基金規(guī)模突破100億美元；1987年8月突破110億美元。
1987年10月股市崩盤，麥哲倫基金一周內(nèi)縮水至72億美元。
按照林奇自述“整個(gè)10月有6.89億美元申購(gòu)和13億美元贖回，是我經(jīng)歷的首次凈贖回”推測(cè)，大崩盤期間麥哲倫基金損失至少超過(guò)30%。
還好，1987年底股市反彈，全年指數(shù)上漲5.1%，林奇保住了1%的正收益率。
這寶貴的1%，成就了林奇13年無(wú)虧損的紀(jì)錄。1990年5月底林奇離職時(shí)，麥哲倫基金規(guī)模是140億美元。
在林奇任職期間，基金從不足2000萬(wàn)美元，擴(kuò)張到140億美元。期間究竟給客戶創(chuàng)造了多少凈收益，很難計(jì)算，也沒(méi)有人去計(jì)算。
但客戶申購(gòu)基金時(shí)繳納的2%~3%申購(gòu)費(fèi)，實(shí)實(shí)在在地給富達(dá)基金公司創(chuàng)造了數(shù)以億計(jì)的財(cái)富。
若以開(kāi)放申購(gòu)時(shí)間為界，林奇管理的麥哲倫基金大體可以分為兩段：
前段為1977年5月至1981年合計(jì)約4年半，總規(guī)模小于1億美元，年化收益率略高于40%；
自1982年到1990年5月底的約8年半，年化收益率約23%。期間，1977年至1981年5個(gè)完整年度，指數(shù)年化收益率7.9%，巴菲特年化收益率28.3%；1982年至1990年9個(gè)完整年度，指數(shù)年化收益率16.2%，巴菲特年化收益率26.5%。
這不是否認(rèn)林奇的優(yōu)秀。在長(zhǎng)達(dá)13年里，大幅超越市場(chǎng)平均水平，絕對(duì)是相當(dāng)難得的高水平，無(wú)愧“投資大師”“傳奇基金經(jīng)理”的稱號(hào)。
但林奇的投資生涯至少有三個(gè)缺憾，這讓投資者對(duì)于學(xué)習(xí)他的投資體系心有余悸。
一是林奇的投資生涯僅13年，期間美國(guó)股市正好處于大牛市，標(biāo)普500指數(shù)總計(jì)上漲463%，相當(dāng)于滬深300指數(shù)從3000點(diǎn)上漲至16900點(diǎn)。
期間即使是走煙蒂股路線的施洛斯，年化收益率也有25%。這讓人很難估算林奇投資生涯里的運(yùn)氣成分占比。
二是林奇13年年化約29%的記錄里，前期資金少時(shí)收益率高，后期資金多時(shí)收益率低。
與巴菲特持續(xù)穩(wěn)定的高收益率相比，缺乏資金容量和長(zhǎng)期穩(wěn)定性。
三是林奇的投資模式對(duì)于個(gè)人精力要求太高了。
正如施洛斯所說(shuō)：“彼得·林奇一年走訪幾百家公司，他選的股票也很優(yōu)秀。但是要讓我那樣做，我做不了，幾年內(nèi)就會(huì)把我累死。”
所以，林奇47歲就結(jié)束了自己的基金經(jīng)理生涯。
即便如此，林奇這樣的基金經(jīng)理恐怕也是千里挑一甚至萬(wàn)里挑一。找到一個(gè)林奇的難度，或許并不比找到一只十倍股容易。
而巴菲特反復(fù)推薦的，他認(rèn)為能夠超越絕大部分基金經(jīng)理的先鋒SP500指數(shù)基金，就完全不需要擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題。
所以，巴菲特給第二任妻子艾絲翠留下的遺囑，就這樣安排……
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