施洛斯的純正煙蒂體系其實(shí)并不復(fù)雜。下面我們分別從選股標(biāo)準(zhǔn)、現(xiàn)金處理、倉(cāng)位管理和持股策略以及施洛斯的思考清單幾個(gè)角度，觀摩學(xué)習(xí)施洛斯一生的經(jīng)驗(yàn)。早期的施洛斯選股標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，就是老師傳授的口訣：購(gòu)買市值低于有形資產(chǎn)凈值三分之二，甚至低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)三分之二的企業(yè)。隨著市場(chǎng)的變化和信息科技的進(jìn)步，加上類似巴菲特這樣的大嘴布道不停，符合格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的股票越來(lái)越難找。比如巴菲特自己就在1967年致股東信里感嘆過(guò)：“這些年來(lái)，通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)就能找到的便宜貨幾乎絕跡了?；蛟S是因?yàn)檫^(guò)去20年里，沒(méi)再出現(xiàn)像30年代那樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。沒(méi)有人厭惡股票，也就沒(méi)有遍地都是的便宜貨。”這種情況下，施洛斯與時(shí)俱進(jìn)，也在不斷修正煙蒂的標(biāo)準(zhǔn)。從1960年起，低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的股票就找不到了，除了1974年市場(chǎng)最底部的短暫時(shí)期。低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的股票沒(méi)有了，我們開始關(guān)注凈資產(chǎn)。我們尋找股價(jià)低于凈資產(chǎn)一半的股票；如果沒(méi)有，我們就找股價(jià)低于凈資產(chǎn)三分之二的股票；到現(xiàn)在，我們已經(jīng)在尋找股價(jià)等于凈資產(chǎn)的股票。當(dāng)然，除非特殊情況或者有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)，否則我不會(huì)以高于凈資產(chǎn)的價(jià)格購(gòu)買股票。施洛斯從關(guān)注凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的純格式標(biāo)準(zhǔn)，逐步隨著市場(chǎng)變化調(diào)整為關(guān)注凈資產(chǎn)。不過(guò)，凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)可以直接看數(shù)字，而關(guān)注凈資產(chǎn)則要多一道分析凈資產(chǎn)質(zhì)量的工序。要分析凈資產(chǎn)包含些什么，變現(xiàn)能力怎么樣，是否有注水資產(chǎn)需要剔除，是否有某些經(jīng)濟(jì)特許權(quán)沒(méi)有被記錄在凈資產(chǎn)里，等等。經(jīng)濟(jì)特許權(quán)概念，是施洛斯從巴菲特那兒學(xué)來(lái)的。他曾經(jīng)這樣舉過(guò)一個(gè)實(shí)例：1960年前后，我們持有新蕾這只股票。當(dāng)時(shí)股價(jià)20美元，每股有33美元營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，公司有大量庫(kù)存。我找到他們的財(cái)務(wù)主管，詢問(wèn)庫(kù)存情況。在交談的過(guò)程中財(cái)務(wù)主管透露“公司的廣告費(fèi)平攤下來(lái)，每股大概100美元”，是的，報(bào)表資產(chǎn)里是不會(huì)有這筆廣告費(fèi)的。（備注：施洛斯的意思是，已支付的廣告費(fèi)是費(fèi)用，不體現(xiàn)在資產(chǎn)里，但它像資產(chǎn)一樣產(chǎn)生長(zhǎng)期價(jià)值。）卡夫也一樣，像菲力奶油奶酪、奇妙沙拉醬，你花多少錢都替代不了，它們有自己的細(xì)分市場(chǎng)。要是有人想和卡夫搶生意，那可不容易。雖然每股凈資產(chǎn)只有20美元，但公司可是花掉過(guò)相當(dāng)于每股106美元廣告費(fèi)的。凈資產(chǎn)和資產(chǎn)只是一部分，公司還有品牌、商譽(yù)，或者用沃倫的話說(shuō)，叫經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。這是施洛斯的進(jìn)化。即便如此，施洛斯仍然要比巴菲特保守得多。巴菲特可以五倍凈資產(chǎn)的價(jià)格購(gòu)買可口可樂(lè)，甚至?xí)诠緝糍Y產(chǎn)為負(fù)值時(shí)投資吉列。施洛斯則說(shuō)自己“不管是什么股票，我絕對(duì)不會(huì)以兩倍凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，這是原則”。實(shí)在找不到便宜貨時(shí)，施洛斯會(huì)調(diào)整自己的標(biāo)準(zhǔn)，購(gòu)買市場(chǎng)中相對(duì)便宜的股票。例如他1985年接受媒體訪問(wèn)時(shí)舉的例子。谷物加工國(guó)際公司，一家消費(fèi)股，人們發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值，所以想便宜買進(jìn)就很難。它每股凈資產(chǎn)大約27美元，每股盈利4美元，分紅2.2美元，股價(jià)40美元，市盈率10倍。現(xiàn)在你不可能按照這個(gè)市值重建一個(gè)谷物加工廠，我覺(jué)著可以看到55到60美元。這門生意很穩(wěn)定，不會(huì)有太大變化，它產(chǎn)品確實(shí)不錯(cuò)。但股價(jià)基本沒(méi)有漲過(guò)，我覺(jué)著最大可能也就虧損10%，所以我也買了。它向下的可能性比較小，我買了之后就當(dāng)把錢存在這里。如果市場(chǎng)崩盤，它可能跌幅很小，屆時(shí)我可以賣出它換入其他股票。施洛斯選股不區(qū)分大公司小公司，只要是相比凈資產(chǎn)折扣夠大就行。不過(guò)，出于個(gè)人道德觀原因，施洛斯不買煙草股。接著看施洛斯對(duì)現(xiàn)金的態(tài)度。和市面?zhèn)餮缘乃^“純粹格派”股債平衡那套不同，公認(rèn)的純粹格派代表施洛斯的倉(cāng)位管理很簡(jiǎn)單，就是永遠(yuǎn)滿倉(cāng)持股。在1985年接受記者訪問(wèn)時(shí)，施洛斯說(shuō)：我從來(lái)不持有現(xiàn)金，我總是滿倉(cāng)投資。這可能好，也可能不好。和持幣等待相比，我覺(jué)著滿倉(cāng)投資更踏實(shí)。我常年倉(cāng)位都是接近100%，最少的時(shí)候也是90%倉(cāng)位，那還是股票崩盤之前。拉長(zhǎng)時(shí)間看，股票的表現(xiàn)通常優(yōu)于債券。在證券市場(chǎng)真正取得成功的大部分人都認(rèn)為，他們沒(méi)有能力知道何時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)和何時(shí)離開市場(chǎng)，所以他們幾乎始終留在市場(chǎng)里。我沒(méi)有聽說(shuō)過(guò)誰(shuí)靠投資債券發(fā)家的。我們只關(guān)注超值的股票，不太關(guān)注市場(chǎng)怎么走。你或許會(huì)問(wèn)：“既然你認(rèn)為市場(chǎng)估值過(guò)高，你為什么還要持有90%倉(cāng)位的股票？”答案是，我們持有的股票估值不是太高。當(dāng)然，市場(chǎng)下跌時(shí)，我們的持股也跟著跌了。但如果我們清倉(cāng)了，我們就錯(cuò)過(guò)了當(dāng)年又上漲26%的機(jī)會(huì)。我們留在市場(chǎng)里，但不預(yù)測(cè)市場(chǎng)會(huì)怎么樣，這樣我們會(huì)做得更好。放在現(xiàn)在也一樣，我現(xiàn)在覺(jué)得市場(chǎng)后繼乏力了，我不知道后面會(huì)發(fā)生什么，但我持有股票比持有現(xiàn)金睡得安穩(wěn)。在2008年的一次訪問(wèn)里，記者問(wèn)施洛斯：“您是100%投資股票，還是分散在股票和債券上？”通貨膨脹會(huì)影響所有的債券，到最后，投資債券的人也就是收回本金外加一點(diǎn)點(diǎn)利息。你看，很少有人靠持有債券發(fā)家?？赡苡腥死^承了債券，但不是通過(guò)債券賺的錢。股票可以讓你發(fā)家，只要你體系正確，你就會(huì)很成功。我認(rèn)為股票適合年輕人，建議你們關(guān)注股票，而不是債券。對(duì)股票和債券的認(rèn)識(shí)，屬于施洛斯在格雷厄姆體系上做的修正。格雷厄姆一生里，始終強(qiáng)調(diào)投資者最少應(yīng)該將25%以上的資金投資于債券。有意思的是，對(duì)于所謂股債平衡的資產(chǎn)配置理論，巴菲特也是表示不屑的。在2004年5月1日的伯克希爾股東大會(huì)上，巴菲特回復(fù)一個(gè)相關(guān)提問(wèn)時(shí)說(shuō)：對(duì)于所謂的60%債券、40%股票，或者改變?yōu)?5/35之類的策略，不管華爾街把它們叫作什么，我覺(jué)得都是胡說(shuō)八道。
不管60/40還是65/35都是令人無(wú)法理解的行為。
你應(yīng)該做的是，某種默認(rèn)選項(xiàng)只是短期工具，一旦你發(fā)現(xiàn)任何值得投資的目標(biāo)，你就應(yīng)該放手去做，不應(yīng)該用一個(gè)特定的資產(chǎn)比例來(lái)管理你的資金。
我們繼續(xù)看施洛斯的倉(cāng)位管理和持股周期策略。施洛斯說(shuō)：“單只個(gè)股，我最少會(huì)投入1萬(wàn)美元，一般不超過(guò)5%就足夠了，最多我也可能投入10%~15%倉(cāng)位。我持股少則六七十只，多則100多只，但一般規(guī)模最大的20只會(huì)占到總倉(cāng)位的60%左右?！?/span>這種分散程度恰恰是巴菲特所嘲笑的，1965年在致合伙人信里，巴菲特寫道：“任何持有100只股票的人，一定是學(xué)過(guò)挪亞方舟派投資哲學(xué)——每樣來(lái)一對(duì)兒。這種投資者適合駕駛方舟而不是從事投資。挪亞這么干是遵從生物原則，而投資者這么做卻偏離了數(shù)學(xué)基本原理?！?/span>施洛斯每年的平均換手率在25%左右，即平均持股周期約4年。所以施洛斯父子1997年宣布基金封閉，到2002年才徹底賣光股票并宣布清盤。那么施洛斯以什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)賣出股票呢？施洛斯每年都把漲上去的股票賣了，再找便宜的買。他的賣出方法一般是在上漲時(shí)分批賣出，并坦然接受賣出后可能飆升的無(wú)情事實(shí)。施洛斯坦言自己經(jīng)常遇到賣出后飆升的案例，比如人生里買入的第一只股票叫“標(biāo)準(zhǔn)煤氣電力公司”，股價(jià)15美元，施洛斯買了10股。期間施洛斯買進(jìn)賣出好幾次，賺了些小錢，這只股票后來(lái)漲到200多美元；再比如在10到11美元間買過(guò)浪琴手表，漲到20美元時(shí)賣掉，后來(lái)漲到200美元；9美元買過(guò)克拉克石油，27美元賣掉，后來(lái)漲到260美元；15美元買進(jìn)雷曼兄弟，到35美元清空，后來(lái)漲到130多美元；等等。施洛斯為此自嘲說(shuō)：“沒(méi)辦法，格雷厄姆的方法就這樣，賺不到大錢。格雷厄姆教我們追求翻倍，最多翻倍時(shí)就賣掉了?！?/span>雖然極為罕見(jiàn)，但施洛斯確實(shí)也有過(guò)十倍股。比如他剛剛自立門戶時(shí)，買過(guò)一只股票叫“富恩斯兄弟手套公司”。最早買入價(jià)是2.5美元，后來(lái)陸續(xù)還有買入，總量不知，但施洛斯說(shuō)買入量非常大。按照他的風(fēng)格，說(shuō)非常大，估計(jì)可能有10%到15%倉(cāng)位。后來(lái)漲了不少，就一直賣，大概到23美元左右清空。不過(guò)，賣出后這只股票繼續(xù)漲，再也沒(méi)有給他機(jī)會(huì)買回來(lái)。施洛斯買股票的核心考慮就是不虧錢，購(gòu)買有下跌保護(hù)的股票，至于漲多少順其自然。①喜歡挑選債務(wù)不高，資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，管理層持股數(shù)量比較多的公司；②喜歡選擇股價(jià)創(chuàng)新低的時(shí)候買入；③施洛斯認(rèn)為自己不善于看人，所以他選擇只看財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，有意拒絕和人打交道。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)潛在目標(biāo)后，會(huì)依次問(wèn)自己這些問(wèn)題：凈資產(chǎn)當(dāng)中包含商譽(yù)嗎？公司產(chǎn)品或服務(wù)利潤(rùn)率如何？競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是什么狀況？公司是不是不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？股票繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)多大？投資道路千萬(wàn)條，適合自己第一條。這就是沃爾特·施洛斯——一位學(xué)歷水平為高中，被格雷厄姆和紐曼認(rèn)為沒(méi)有天賦的普通投資者。他通過(guò)嚴(yán)格遵守格雷厄姆煙蒂股投資法則，成長(zhǎng)為世界頂級(jí)投資大師。若單獨(dú)比較收益率，施洛斯甚至比巴菲特的收益率還高。施洛斯47年年化收益率20.1%，而巴菲特在伯克希爾的記錄是55年年化收益率18.9%。當(dāng)然，我們必須要看到，由于煙蒂股模式本身可以容納的資金量有限，加上對(duì)投資者個(gè)人精力占用比較大，所以施洛斯管理的資金規(guī)模和所獲利潤(rùn)總額，是無(wú)法與巴菲特相提并論的。兩人同樣以10萬(wàn)美元起步，施洛斯開始的時(shí)間比巴菲特早兩年，但直到1973年施洛斯兒子加入時(shí)，父子倆管理的資金規(guī)模也就約400萬(wàn)美元。至2002年施洛斯父子清盤基金的時(shí)候，基金規(guī)模約1.3億美元——這是年年大比例分紅，刻意控制基金小規(guī)模運(yùn)營(yíng)的結(jié)果。到1969年，巴菲特清盤合伙基金時(shí)，基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1億美元，其中屬于巴菲特個(gè)人的財(cái)富高達(dá)2650萬(wàn)美元。在1973年施洛斯管理資金規(guī)模為400萬(wàn)美元時(shí)，巴菲特已經(jīng)通過(guò)伯克希爾控制了至少四家保險(xiǎn)公司，一家著名的糖果公司，一家優(yōu)質(zhì)城市商業(yè)銀行，一家類似城市信用社的互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，一家金融投資公司，一家零售連鎖商店，一份影響力不錯(cuò)的地方報(bào)紙，以及華盛頓郵報(bào)5%的股份和其他一些傳媒或廣告公司的股票。1973年，在施洛斯和兒子剛剛搬出“壁櫥”，轉(zhuǎn)而租下布朗公司一間小辦公室的時(shí)候，巴菲特作為一家龐大的控股公司的董事長(zhǎng)，已經(jīng)登上美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)的大舞臺(tái)。通過(guò)投資華盛頓郵報(bào)公司并與郵報(bào)老板、漂亮寡婦凱瑟琳·格雷厄姆（注：和本杰明·格雷厄姆無(wú)任何關(guān)系，只是恰好同姓）成為好友，巴菲特已經(jīng)開始出入由美國(guó)總統(tǒng)、外國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人、美聯(lián)儲(chǔ)主席、政府內(nèi)閣高官、參眾兩院議員、各國(guó)大使、大律師等知名人物構(gòu)成的社交場(chǎng)所。這樣的成就，來(lái)自巴菲特在另一個(gè)方向上，對(duì)格雷厄姆投資體系的深入理解和進(jìn)化。
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