本文來自2019年3月到9月短暫存在過的付費(fèi)問答欄目，由書房熱心讀者@王冠亞 幫忙整理。感謝冠亞，辛苦了全文約4.5萬字，分10篇推送，本篇為第三篇，點(diǎn)擊上方的“書房問答專輯”可查閱已推送內(nèi)容。liu：你好，老唐，請問中國的財(cái)務(wù)報(bào)表是否能粗略的反應(yīng)公司的情況？用報(bào)表分析出的內(nèi)在價(jià)值靠譜么？聽很多人說中國的報(bào)表是很假的，請問您怎么看?唐朝：能。不靠譜。財(cái)報(bào)是用來排除企業(yè)的。（2019/7/19） 寧靜海：老唐，在您的投資生涯中關(guān)注過炒匯嗎？聽朋友說基本可以做到一年一倍，我覺得這里肯定有很大問題。您怎么看這個(gè)投資？最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？非常謝謝！唐朝：立刻和這位朋友絕交。他應(yīng)該說的是外匯期貨，這個(gè)玩意對(duì)于非專業(yè)人士來說，不如去賭大小，輸光的概率近于100%。其主要特點(diǎn)是高杠桿、大波動(dòng)、長時(shí)間交易。這幾個(gè)特點(diǎn)加起來，參與者基本包死。因此國內(nèi)絕大部分炒匯平臺(tái)干脆根本就直接和客戶對(duì)賭，直接將客戶本金變成自己的，和詐騙幾乎沒啥區(qū)別。（2019/6/22） 波爺：唐老師，《實(shí)戰(zhàn)》114頁第三段，描述道：“假設(shè)一個(gè)企業(yè)符合三大前提，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，折現(xiàn)率為兩倍無風(fēng)險(xiǎn)收益率……將這家企業(yè)視為一份債券，按照兩段式折現(xiàn)法計(jì)算，今日價(jià)值可以表達(dá)為……” 我的問題是：既然下面假設(shè)企業(yè)的估值計(jì)算公式中用債券貼現(xiàn)率4%折現(xiàn)了，為何本段還要強(qiáng)調(diào)一次“折現(xiàn)率為兩倍無風(fēng)險(xiǎn)收益率”？唐朝：用一元錢換一元錢的事情，投資者怎么可以做呢？總要占點(diǎn)便宜才是投資。占多大便宜呢？師傅們告訴我們要占至少一倍的便宜，其中部分是安全邊際（預(yù)防自己估算錯(cuò)誤），剩余部分是便宜（也就是預(yù)料中的投資收益）。（2019/6/8） 魏冰：老唐你好！我的問題是關(guān)于格雷厄姆煙蒂投資法，此方法在目前階段的中國股市成功實(shí)踐的可能性大不大？ 你是否推薦中小個(gè)人投資者使用這個(gè)方法？謝謝！唐朝：我個(gè)人偏向于認(rèn)為不大，許多條件已經(jīng)發(fā)生變化了。所以，也不推薦。（2019/5/30） 夢想：老唐好，經(jīng)營性現(xiàn)金流好，自由現(xiàn)金流不好，分紅少的企業(yè)，把賺來的錢用在維持和擴(kuò)大經(jīng)營上，是反應(yīng)在凈資產(chǎn)的增值上嗎？這樣的企業(yè)如何分辨好壞？唐朝：是?？赐度霐U(kuò)大經(jīng)營的資本長期回報(bào)率是高還是低。（2019/5/29） 孫艷飛：老唐您好，為什么滬深300的估值中樞在15倍左右的市盈率？ 如果把滬深300看做一只股票，按照您的估值大法給滬深300估值：1利潤是否為真？（是），2利潤是否可持續(xù)？（是），3維持當(dāng)前利潤是否需要大量投入？（不確定）。 如果3是肯定的話那么3年后可以給予25倍的市盈率（因?yàn)殚L期來看滬深300的收益非常確定，且增長率大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率），可為什么估值中樞卻是15倍左右，這是什么原因呢？唐朝：你困惑的原因在于答錯(cuò)了第一個(gè)問題。第一個(gè)的問題的答案應(yīng)該是“否”——300家企業(yè)并非每一家賺到的利潤都是真金白銀。長期估值中樞低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，表達(dá)的正是對(duì)利潤含金量低于100%的折扣。（2019/5/27） 鄭皓文：我就是在510310和510300之間糾結(jié)。不知道這兩者有什么區(qū)別，求老唐解惑。唐朝：掛鉤同一個(gè)指數(shù)，持股結(jié)構(gòu)基本一樣。510300規(guī)模大點(diǎn)兒，費(fèi)用高點(diǎn)兒。510310相反。（2019/5/24） 鄭皓文：老唐你好，想咨詢您一下，滬深300的長期年化收益能達(dá)到10%嗎，能具體推薦一只滬深300指數(shù)基金嗎？唐朝：我認(rèn)為能。掛鉤同一指數(shù)的指數(shù)基金，基本都差不多，一般選擇規(guī)模較大+費(fèi)用低廉的，兩個(gè)條件篩選下來，510310挺合適。（2019/5/23） 天行健：老唐，在財(cái)報(bào)中看什么指標(biāo)看出企業(yè)是賺的真金白銀？唐朝：資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)收賬款?，F(xiàn)金流量表的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入。（2019/5/20） 夢想：老唐好，請問三張表中的哪幾個(gè)項(xiàng)目，指出了企業(yè)為擴(kuò)張或維持經(jīng)營所支付的花費(fèi)？唐朝：歷年的現(xiàn)金流量表里的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。但這是擴(kuò)張和維持經(jīng)營所支付的花費(fèi)總數(shù)，其中哪些是擴(kuò)張花費(fèi)，哪些是維持現(xiàn)有盈利能力的花費(fèi)，需要我們讀懂企業(yè)之后自行區(qū)分，無法從財(cái)報(bào)中直接提取。（2019/5/11） 夢想：老唐好，維持和擴(kuò)大經(jīng)營的支出，體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”這個(gè)科目，那么這兩項(xiàng)花費(fèi)在另外兩張表中體現(xiàn)在哪幾個(gè)科目？謝謝！唐朝：資產(chǎn)負(fù)債表主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)、商譽(yù)、長期股權(quán)投資等科目里。利潤表里只體現(xiàn)年度攤分支出，主要是折舊攤銷和資產(chǎn)減值損失。（2019/5/15） 大道至簡：成熟資本主義國家無風(fēng)險(xiǎn)利率如果是2%，難道股票的合理市盈率是50倍嗎？唐朝：對(duì)。但唯一要注意的是，對(duì)于沒有外匯管制的國家，不能只看本國利率，重要的是資金「可以找到」的無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率。 舉個(gè)簡單的例子，假設(shè)日本利率為1%，但該國的合理市盈率就不會(huì)是100倍，原因是該國的資金可以無障礙投資其他無匯管國家的無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，比如假設(shè)美國十年期國債是3%，那么日本資金的無風(fēng)險(xiǎn)收益率同樣要取值3% 。注意，不包括匯管國家。比如中國無風(fēng)險(xiǎn)利率哪怕是5%，對(duì)于日本資金來說，這個(gè)5%依然是存在退出風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，而不是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。（2019/5/8） 阿金：老唐，您的投資組合里為什么一直沒有出現(xiàn)地產(chǎn)股？ 如保利地產(chǎn)，股息率3%~4%之間，業(yè)績幾乎是明牌，利潤增速每年20%以上，市盈率8倍，即使三年內(nèi)市盈率保持不變也符合三年翻倍的預(yù)期，那么是什么因素導(dǎo)致老唐一直沒有涉足地產(chǎn)股呢？唐朝：兩個(gè)原因：第一，我想不明白房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，或者換個(gè)說法：唐朝2016-08-17 12:08 · 來自雪球
現(xiàn)金買地—建房賣掉換現(xiàn)金—拿賣回的現(xiàn)金再搭上一點(diǎn)借款去買入更貴的地—建房賣出換回現(xiàn)金—拿賣回的現(xiàn)金再搭上一點(diǎn)借款去買入更貴的地……周而復(fù)始。
最終留給股東的，究竟會(huì)是一大堆現(xiàn)金，還是一大片荒地？一直沒想明白，十年后，二十年后，房地產(chǎn)企業(yè)的終極形態(tài)究竟是什么樣子呢？
第二，我本人除了股票投資之外，還有價(jià)值不低的房產(chǎn)投資（2006年之前投的），從投資的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖角度考慮，也避免將更多資金放入房地產(chǎn)行業(yè)。（2019/5/3） 一蓑煙雨：老唐，本人作為一個(gè)2017年底入局的新韭菜，到目前總收益30%左右。 對(duì)于技術(shù)分析一直是不相信的，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)那是一個(gè)不能證偽的理論。對(duì)于價(jià)投，心里認(rèn)可，但本金少，有點(diǎn)嫌慢。現(xiàn)在有個(gè)自作聰明的想法，用概率和賠率的眼光來看炒股，請你點(diǎn)評(píng)下： 1）以煙蒂思維估計(jì)股票的底線，即向下的賠率，正常情況最多下跌20-30%，黑天鵝下40-50%；2）以價(jià)值回歸或成長的思維估計(jì)股票的上限，兩年或三年后2倍或3倍。3）尋找更多的符合以上條件的標(biāo)的，分散投資，增大整體獲勝概率。 請老唐選擇：a.這是一個(gè)作死的策略；b.這是一個(gè)有效的能掙錢的策略；c.這是一個(gè)無效的，沒有可操作性的策略。 唐朝：你這里的問題是估值的準(zhǔn)確性，如果你對(duì)企業(yè)的估值能估的八九不離十，當(dāng)然是一個(gè)能掙錢的策略。反之，就是瞎折騰。不過，由于你好歹估過，而且加上了分散，不大可能全體都非常離譜，所以怎么也談不上作死。（2019/4/23） 王錦熠：老唐，你好。請教一個(gè)問題，就是持倉比例是如何算的？①（當(dāng)前股價(jià)x所持該股股數(shù)）÷所有股票的當(dāng)前市值之和，②（買入時(shí)股價(jià)x所持該股股數(shù)）÷所有股票的買入成本之和，請問是上面兩個(gè)中的哪個(gè)？清壹：老唐，請問您認(rèn)為商業(yè)模式是什么？如何判斷一家公司的商業(yè)模式？什么樣的商業(yè)模式是好的商業(yè)模式？ 唐朝：所謂商業(yè)模式，簡單粗暴的說就是企業(yè)賣什么掙錢，掙誰的錢，憑什么掙到這筆錢。 搞明白了企業(yè)這三個(gè)問題，就弄懂了企業(yè)的商業(yè)模式。至于什么樣的商業(yè)模式是好的商業(yè)模式，很難一刀切總結(jié)。 在我看來，能夠提供別人很難甚至無法提供的商品或服務(wù)，是最好的商業(yè)模式；能夠比別人以更低的成本或更高的效率，提供同樣的商品或服務(wù)，是次一等的商業(yè)模式；只能提供同質(zhì)化商品和服務(wù)就屬于比較差的商業(yè)模式了。（2019/4/17） 李好廣：老唐您好！在唐書房的熏陶下對(duì)于緊握優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)長期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏常規(guī)投資深信不疑，不過有一個(gè)困惑：我們是否有時(shí)候無票可買？那該怎么辦？ 比如：您現(xiàn)在持有的六只股票，在市場先生極度瘋狂下半年內(nèi)都翻了三倍，觸發(fā)您的賣出標(biāo)準(zhǔn)，在那樣癲狂的狀態(tài)下什么票都變得高估沒有了投資價(jià)值，您會(huì)不會(huì)買入您最討厭的“現(xiàn)金資產(chǎn)”，謝謝！唐朝：會(huì)，all cash is equal，如果我能理解的股權(quán)都處于明顯高估狀態(tài)，我一樣會(huì)選擇持有類現(xiàn)金資產(chǎn)，等待股權(quán)估值的鐘擺重新擺回合理以下。（2019/4/17） 吳：老唐好，您選擇股票會(huì)考慮國有控股和非國有控股這個(gè)問題嗎？還有就是全流通或非全流通會(huì)優(yōu)先選擇哪個(gè)呢？唐朝：股權(quán)問題上，我基本不考慮國有或非國有的問題。在管理層利益問題上，國有非國有問題多少會(huì)有些影響，會(huì)考慮。是否全流通我也基本不考慮，不過這倆選擇如果真的擺在面前，我偏向于全流通。（2019/4/16） 大道至簡：請教老唐兄，您的估值表里寫的2021年賣出（三年后）合理估值的150%就是賣出區(qū)，賣出區(qū)會(huì)不會(huì)太寬泛，例如茅臺(tái)15000億的150%基本上53倍市盈率了。 我的原則傾向于最好不要賣出。除非太過明顯的高估，逼迫我持有類現(xiàn)金資產(chǎn)，否則我盡量站在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)里，做時(shí)間的朋友而不是對(duì)手。 比如遇到你說的設(shè)定目標(biāo)相當(dāng)于53倍市盈率賣出，而事實(shí)45倍市盈率到頂下跌?？赡茉谀阊劾?，是“好可惜，設(shè)高了，沒賣到頂”，而在我心里可能是“還好還好，不用被逼賣出，又可以賴幾年”。 認(rèn)真想想老唐為什么這么“蠢”。（2019/4/16） 胡勇：老唐，請問，為什么同為極其優(yōu)質(zhì)的高ROE企業(yè)，平均市盈率相差這么大，恒瑞醫(yī)藥47，茅臺(tái)24，而格力只有12不到？唐朝：三個(gè)可能，或因盈利質(zhì)量差別巨大，或因未來確定性差別巨大，或因市場強(qiáng)行送錢。（2019/4/10） 菩提：老唐您好，《手財(cái)一》讀了一半，一直想找到《手財(cái)陪讀》。不知為什么，按您的方法在號(hào)內(nèi)搜“手財(cái)陪讀”，總是找不到那200個(gè)問題。只跳出來2篇文章，都沒有200個(gè)問題的文章。唐朝：①書房發(fā)送“雪球舊帖”，里面有下載的，word版可以排版可以打印。②直接到亞馬遜去搜索《手把手教你讀財(cái)報(bào)-陪讀問答》，下載免費(fèi)電子書——前提是要么你擁有kindle，要么你需要在手機(jī)上下載安裝一個(gè)叫“kindle閱讀”的APP。（2019/4/10） 儒子：老唐，我很認(rèn)同你估值時(shí)不考慮行業(yè)，只考慮自由現(xiàn)金流，參考無風(fēng)險(xiǎn)收益率給出自己的估值。 我發(fā)現(xiàn)日本1989-1991年無風(fēng)險(xiǎn)收益率在5%-8%左右，股市市盈率卻高達(dá)70倍；而2008年日本無風(fēng)險(xiǎn)收益率在1.5%-2%之間，股市市盈率卻只有20-28倍；整個(gè)區(qū)間，無風(fēng)險(xiǎn)收益率跟股市市盈率是正相關(guān)，而不是我原以為的負(fù)相關(guān)。望解惑。唐朝：無風(fēng)險(xiǎn)收益率是金融資產(chǎn)的地心引力，但并不能保證金融資產(chǎn)隨時(shí)隨刻都在引力范圍內(nèi)。 正如股價(jià)長期看和企業(yè)盈利正相關(guān)，但并不是利潤高的企業(yè)市值就一定高，利潤為負(fù)的企業(yè)市值就一定是零或負(fù)數(shù)。 你所說的時(shí)間區(qū)間，其實(shí)既不是正相關(guān)也不是負(fù)相關(guān)，它只是剛好和市場先生的情緒波動(dòng)同步或逆向了，僅此而已。（2019/4/10） 楓：老唐，請問長期定投滬深300或醫(yī)藥指數(shù)基金的話，長遠(yuǎn)看哪個(gè)收益可能更高？如果是你如何選擇？唐朝：這倆東西定位不同，沒有必要也不應(yīng)該去比較收益。 滬深300指數(shù)基金是幫助被動(dòng)投資者，在沒有企業(yè)分析能力的認(rèn)知下，為全部可投資資金尋找的、能夠獲取高于國家GDP+CPI回報(bào)的工具。 行業(yè)指數(shù)（包括醫(yī)藥指數(shù)在內(nèi)的各種行業(yè)指數(shù)）是主動(dòng)投資者在自主投資個(gè)股的前提下，由于看好某些行業(yè)，而對(duì)個(gè)股前景無法確定時(shí)，做出的部分資金配置行為。（2019/4/10）
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