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讀書筆記
BOOK NOTE
在股市不斷創(chuàng)新低的當下，重讀老唐這本《價值投資實戰(zhàn)手冊》第二輯，有了更深地體會和感悟，我想，也只有在這種大熊市的氛圍里，才能真正檢驗自己是否真的理解了價值投資。
在《卡片筆記寫作法》這本書中了解到，書本提供的只是“信息”，將其中對自己有啟發(fā)的信息用自己的理解寫出來，“信息”才會轉化為“知識”。
這也是一種系統(tǒng)學習的方法，即通過特定的方式將書本信息處理成類似樂高、積木或集裝箱一樣的標準化信息模塊，然后不定期回顧這些模塊，使知識復活，并與其他知識組合使用，最終使散點的知識連成線、織成網(wǎng)。
基于此，我試著將老唐這本書的精華內容濃縮在一篇文章里，將其變成一個個充滿智慧的集裝箱，以方便自己將來能夠隨時隨地拿出來學習、回顧和感悟。
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01
股票真能掙錢嗎？
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兩百年的收益對比
這是杰里米 J. 西格爾教授經(jīng)典之作《股市長線法寶》中最重要的一張圖。
該圖對一個虛擬投資者的1美元投資在兩個世紀中所產(chǎn)生的真實財富進行了逐年追蹤（去除了通脹的影響）。
結果表明股票收益遙遙領先，一個充分分散的股票投資組合（如指數(shù)基金）、長期政府債券、短期債券、黃金以及美元的年平均真實收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%以及-1.4%。
同時，股票真實收益率也驚人的穩(wěn)定，19世紀與20世紀沒有太大區(qū)別。而其他類型資產(chǎn)的表現(xiàn)不像股票這般穩(wěn)定。
圖中的統(tǒng)計趨勢線是對股票真實收益率的最佳擬合線。股票的收益圍繞著這條趨勢線上下波動，盡管短期內，受到盈利的變化、利率、風險及不確定性等因素驅動，還受心理因素（如樂觀和悲觀、恐懼與貪婪）的影響，波動可能十分劇烈，但最終仍會回到這條趨勢線上來。
然而，我們經(jīng)常會聽到人說，美國股市有其特殊性，所謂“美國的股、中國的房”，在中國，股票不行，真正收益高的是房產(chǎn)，真實情況是這樣嗎？
書中以A股中一家資質中等偏上的公司瀘州老窖為例，與中國人最認可的頂級投資方式，北京核心地段房產(chǎn)做了比較。
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瀘州老窖
為何選擇瀘州老窖
一是老窖1994年上市，數(shù)據(jù)豐富，更利于展示。
二是拿茅臺舉例，容易引來質疑，老窖競爭對手多，經(jīng)營動蕩大，在上市公司中算是中等偏上。
三是老窖股價波動較大，上市以來，僅腰斬以上的跌幅至少有7次，平均每三年一次，更有利于闡述沒有抄底逃頂能力的“呆坐”投資者的回報情況。
收益回報計算1
瀘州老窖1994年5月9日上市，上市當日開盤價9元，全年最低價5.7元、最高價21.2元。
假設你在1994年9月投入20萬元，在20元的天價位置買入1萬股，買入后第二個月股價就跌至10.5元，算是完美踩中年度大頂。
然后你就傻坐著，完全忘記了股價的波動，滿倉經(jīng)歷了所有的腰斬。你所做的，只是在每年收到分紅時，直接按照當時的股價“無腦”買入。
計算細節(jié)略。截至2021年末，你持有瀘州老窖公司股票合計221090股，按照2021年收盤價253.87元計算，市值5612.8萬元。
27年3個月你呆坐不動，20萬元變成了5612.8萬元，折合年化收益率23%。
如果市場始終是熊市，股價一直下跌，還有這么好的回報嗎？
收益回報計算2
假如還是1994年9月買入，買入后就遇到一個持續(xù)24年的大熊市。為方便計算，按照每半年穩(wěn)定下跌5%。
截至2021年末，你將持有41974萬股瀘州老窖股份，按照年末收盤價0.75元計算，市值約3.15億元。
你在一個持續(xù)27年零3個月的大熊市里，在股價從20元跌成0.75元的過程中，將20萬元本金變成了約3.15億元，賺了1573倍，折合年化收益率31%。
這還不是最重要的，最重要的是另外兩點
一是你發(fā)現(xiàn)自己已持有老窖公司總股本14.65億股里的28.65%，成為僅次于控股股東瀘州國資委之后的第二大股東。
二是你發(fā)現(xiàn)自己一年分紅就要收到好幾億元。比如2021年分紅約8.6億元。
上面的假設美好的不像是真的。事實上，它確實不是真的。這種企業(yè)真實盈利增長而股價卻一直下跌的情況，不可能在現(xiàn)實中發(fā)生。
因為資本的天性是逐利的，即金錢永不眠。東城土豆3毛一斤，西城土豆9毛一斤，一定會有資本去買進東城土豆，到西城賣出，最終縮小兩邊土豆的差價。同樣，盈利能力一樣的資產(chǎn)，甲便宜、乙貴，必然會有資本買甲賣乙，這是不以人的意志為轉移的經(jīng)濟規(guī)律。
因此，除你之外的資本一定會參與搶購，從而讓股價沒有辦法持續(xù)下跌，甚至必須上漲。這也是只要真賺錢、賺真錢的企業(yè)，長期股價一定上漲的終極秘密。
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北京房產(chǎn)
根據(jù)網(wǎng)絡資料，1994年北京市三環(huán)房價約4000元/平方米，目前房價約11萬元/平方米。
全款買房
20萬元大約可以購買并簡單裝修一個45平方米的小套用于出租（18萬購房+2萬裝修）。
租金就按照27年間累計收到的房租，抵扣期間維修及三到四次簡單裝修支出后，凈剩余100萬元估算（平均房租大于3000元/月）。
假設這套房齡27年的“老破小”，可以按照10萬元/平方米稅后凈價出手，總價450萬元。
加上租金凈剩余100萬元，合計550萬元，年化收益率約13%。
貸款買房
如果當時用三成首付按揭購買，可以購買約140平方米（總價約56萬、首付20萬、貸款36萬）。
假設歷年房租抵扣期間的貸款本息及歷次裝修維護費用，凈剩余400萬元（平均房租遠大于12000/月）。
目前按照10萬元/平方米稅后凈價賣掉，得款1400萬元，合計總值1800萬元，年化收益率約18%。
首付三成購買北京三環(huán)邊上的房產(chǎn)，從20萬元變成1800萬元，可能是普通人在股市之外能夠想到的最頂級的投資方式了。
然而，無須加杠桿，只是傻傻地持有一家資質中等偏上的企業(yè)股權，同樣期限內財富總值就可以變成5600萬元以上。
這無情的數(shù)據(jù)告訴我們：優(yōu)秀股權的投資回報是最高的，遠高于其他投資手段，甚至高于北京那奇跡般的房價漲幅。
02
股票為什么能掙錢？
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巴菲特掙錢的奧秘
1. 先排除沒有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)
①類現(xiàn)金資產(chǎn)：銀行存款、貨幣基金、債券等。
特點：表面上看起來很安全，但在“法幣”時代，其是少數(shù)“購買力確定會不斷減少的資產(chǎn)”。
②不產(chǎn)生任何收益的資產(chǎn)：黃金、藝術品、收藏品、古董等。
特點：買家認為其他人未來會以更高的價格接盤。
③有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)：農(nóng)地及公司股票等。
特點：通脹的表現(xiàn)是產(chǎn)品和服務漲價，而產(chǎn)品或服務漲價本身就會提升企業(yè)的利潤水平，從而抵消通脹造成的損害。
同時，其還屬于“睡后資產(chǎn)”，不管你是在工作、旅游還是睡覺，它都在不停為你掙錢。
2. 再在有生產(chǎn)能力的資產(chǎn)中淘金
底層邏輯
班上的前三名成績會高過全班幾十人的平均成績。
即所有上市公司中ROE大于12%的優(yōu)秀企業(yè)盈利能力 >所有上市公司的平均水平 >所有企業(yè)的平均水平 >國家名義GDP增長速度 >國家實際GDP增長速度。
具體內涵及操作
① 優(yōu)秀的企業(yè)能跑贏社會財富平均增長速度。
② 如果能夠以合理乃至偏低的價格參股一個或多個優(yōu)秀企業(yè)，長期看，財富增長速度會超過社會平均增長速度。
③ 找到“市場先生”這個經(jīng)常提供更好交易價格的愚蠢對手。
④ 很早就發(fā)現(xiàn)并利用了保險公司這個資金杠桿。
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“投資者” 能賺的錢
投資與投機
華爾街教父本杰明·格雷厄姆：“投資者和投機者最現(xiàn)實的區(qū)別，在于他們對待股市波動的態(tài)度。投資者的主要興趣在于按照合理的價格購買并持有合適的證券；投機者的主要興趣在于預測股價的波動，并從中獲取差價。投機不犯法，也不缺德。它的主要問題只是發(fā)不了財?！?/p>
圖｜投資者掙哪種錢
1. 賺取企業(yè)凈利潤變化的錢
占領位置①和②區(qū)間，以伴隨企業(yè)成長為核心，以收獲市盈率變化為意外。
注重對行業(yè)前景、企業(yè)財報及同行競爭等領域的深度研究。
典型代表：后期的巴菲特、芒格、老唐。
2. 賺取市盈率變化的錢
占領位置④區(qū)間，一般不去預期企業(yè)利潤會發(fā)生大的變動，或者對企業(yè)利潤變化持不可知態(tài)度。
側重選擇市盈率低于甚至遠低于市場平均水平或該公司歷史平均水平的公司，意圖獲取市盈率回歸平均水平帶來的股價上漲。
依賴低估、分散和常識，不追求局部得失，樂意承受概率損失，獲取總體上的回歸利潤。
典型代表：本杰明·格雷厄姆、早期的巴菲特、沃爾特·施洛斯、約翰·鄧普頓，網(wǎng)格交易派、以PE百分位來決定對某些個股或ETF投資倉位的部分投資者。
03
價值投資理論體系
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格雷厄姆奠定的理論基石
格雷厄姆將買入價明顯低于股票內在價值這種狀況，稱為“安全邊際”。所謂內在價值，準確數(shù)字很難計算，但它有一個可估算范圍。
格雷厄姆說：“如果我們大致估算出一家企業(yè)的內在價值在每股30美元-110美元。這個結果聽起來并不怎么樣，這個結論能有什么用呢？但如果該公司的股價低于30美元或者高于110美元，這個估算或許就能給你帶來一些好處了?！?/p>
格雷厄姆認為，企業(yè)的內在價值來自股票代碼所代表的公司。購買股票的人，擁有的并不是一串代碼，而是該企業(yè)一部分所有權的有效法律憑證。
股東不僅享有企業(yè)經(jīng)營良好時的未來收益分配權，還享有企業(yè)經(jīng)營不善破產(chǎn)清算時，償還債務后的剩余資產(chǎn)分配權。后者能夠為股票的價值兜底，這個兜底價值可以模糊視作內在價值的下限。
在這個兜底價值以下買入股票，遇到最壞情況可以收回成本略有盈余；而結果若不是最壞情況，則可以獲取豐厚的利潤。
格雷厄姆喜歡將企業(yè)未來經(jīng)營良好的預期僅僅看作額外的饋贈。他的整個分析體系，主要錨定與破產(chǎn)清算有關的兜底價值。
格雷厄姆投資標準流程
①首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票。
②X=1÷兩倍的無風險收益率。例如，當無風險收益率為4%時，X=1÷8%=12.5。
③找出其中資產(chǎn)負債率<50%的股票。資產(chǎn)負債率=總負債÷總資產(chǎn)。
④選擇其中至少30只股票，每只投入不超過總資金的2.5%，即股票投入上限不超過總資金的75%。
⑤剩余的25%資金，加上因選股不足30只導致的剩余資金（若有），買入美國國債或其他無風險收益產(chǎn)品。
⑥任何一只個股上漲50%以后賣出，換入新的可選對象或國債。
⑦購買后的第二年年底前，漲幅不到50%的個股也賣出，換入新的可選對象或國債。但如果該股依然在新的可選對象名單里，放棄賣出。
⑧如此周而復始。
格雷厄姆說：“這是一種以最少的工作量從普通股票中取得滿意回報的安全方法。這種方法真好，簡直讓人難以置信。但我可以用60年的經(jīng)驗保證，它絕對經(jīng)得起我的任何檢驗?！?/p>
按照格雷厄姆統(tǒng)計，該方法長期而言能夠獲得超過15%的收益率。
支撐這驚人回報的就是格雷厄姆《證券分析》三大原則：a、股票是企業(yè)部分所有權的憑證；b、無情地利用市場先生的報價；c、堅持買入時的安全邊際原則。
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費雪和巴芒的思考
格雷厄姆認為，投資組合應該多元化，僅依賴安全邊際并不能保證獲利。如果只買入一兩只股票，無論其多么被低估照樣可能導致投資者業(yè)績很差甚至虧錢。
費雪則認為，人的精力有限，如果過度分散化，勢必買入許多了解不充分的公司股票，結果可能比集中還要危險。費雪指出，不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得持有。
費雪認為，只有三種情形下才考慮賣出：①最初買入所犯下的錯誤情況越來越明顯；②公司營運每況愈下；③發(fā)現(xiàn)另一家更好的公司。否則，賣出時機幾乎永遠不會到來，僅僅因為市場波動或由盈利多少來決定賣出是荒謬的。
查理·芒格在《窮查理寶典》中這樣寫道：“我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養(yǎng)出了更好的眼光。我們發(fā)現(xiàn)，有的股票雖然價格是其賬面凈資產(chǎn)價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優(yōu)秀，或者整個管理體系非常出色等。一旦我們突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能嚇壞格雷厄姆的標準來定義便宜的股票，我們開始考慮那些更為優(yōu)質的企業(yè)。伯克希爾數(shù)千億美元資產(chǎn)的大部分來自這些優(yōu)質企業(yè)。”
巴菲特的思考主要體現(xiàn)在對格雷厄姆的“股權代表企業(yè)的一部分”原則做了細微調整。
在格雷厄姆體系里“股權代表企業(yè)（現(xiàn)有資產(chǎn)所有權）的一部分”，因此關注點是企業(yè)資產(chǎn)真實性和變現(xiàn)價值。不能變現(xiàn)或者不能在短期內變現(xiàn)的資產(chǎn)，就只能當作安全邊際去對待，不能為它出錢。
在具體計算價值時要去掉商譽、無形資產(chǎn)，只計算凈有形資產(chǎn)價值，甚至某些時候還要去掉固定資產(chǎn)及非通用設備，只計算凈流動資產(chǎn)，但其并非認為它們不是資產(chǎn)，而是認為它們或者無法變現(xiàn)，或者變現(xiàn)非常困難。
而一旦將思路調整為“股權代表企業(yè)（未來收益索取權）的一部分”，企業(yè)今天賬面上擁有多少資產(chǎn)，就沒有那么重要了。重要的是企業(yè)靠什么賺錢，今后能夠賺到多少錢，其中多少錢可以拿來供股東分配。投資者思考的重心自然而然地從“現(xiàn)在擁有”轉向“未來盈利”。
04
巴菲特投資思想
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經(jīng)濟商譽
商譽是個會計名詞，指一家企業(yè)收購另一家企業(yè)時，成交價超過被收購企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值的部分。
巴菲特借用了這個詞匯，創(chuàng)造了“經(jīng)濟商譽”這個概念，用來代表沒有被記錄在一家公司資產(chǎn)負債表里，但卻實實在在能夠為企業(yè)帶來利潤的隱藏資產(chǎn)。比如你開個面館，賬面記錄的資產(chǎn)是房租、裝修、鍋碗瓢盆，但你做出來的面就是好吃，那么你這個做面的手藝，就是面館的“經(jīng)濟商譽”。
1990年4月18日，巴菲特在斯坦福商學院演講時說：“如果一家企業(yè)賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業(yè)的資產(chǎn)越少，其價值越高，這真是一種矛盾，你不會從賬本中看到這一點。真正讓人期待的企業(yè)，是那種無須提供任何資本便能運作的企業(yè)。因為已經(jīng)證實，僅靠金錢無法在與該企業(yè)的競爭中獲得優(yōu)勢，這樣的企業(yè)就是偉大的企業(yè)?！?/p>
這種經(jīng)濟商譽之所以寶貴，就在于它構成了一條僅靠金錢填不平的護城河,企業(yè)也就有了成為偉大企業(yè)的可能性。在資本逐利天性的驅使下，僅靠金錢就可以填平的護城河，一定會被金錢填平。
經(jīng)濟商譽在哪里？
當一家公司財務報表里用很少的凈資產(chǎn)就創(chuàng)造了很高的凈利潤（也就是ROE很高），它的含義并不是這家公司的賬面資產(chǎn)有什么神奇之處，而是代表一定有些什么能帶來收入的東西，沒有被記錄在財務報表上。
所以，ROE指標實際上需要倒過來看：看到高ROE，要去思考這家公司有什么資產(chǎn)沒有記錄在賬面上；看到低ROE，要去思考這家公司的什么資產(chǎn)已經(jīng)損毀或減值，卻還沒有從賬面上抹去。
經(jīng)濟商譽G與ROE
由于資本每時每刻的逐利行為，當下所有資產(chǎn)的回報率實際是一致的，全部是常數(shù)N（N可以取值無風險收益率，例如國債、AAA級債券收益率或者銀行保本理財收益率等），否則就會發(fā)生套利行為，直至達到一致或差異小于套利成本。
(凈資產(chǎn)A+經(jīng)濟商譽G)×N=凈利潤=凈資產(chǎn)A×ROE，由此推出：G=(ROE÷N-1)×A。
它表明：
①當ROE>N時：ROE越大、G值越大，ROE越小，G值越??；
②當ROE<N時：經(jīng)濟商譽G為負值。
巴菲特說投資者首選ROE指標，意思是ROE就像路標，指引他去發(fā)現(xiàn)那些具備高經(jīng)濟商譽以及低有形資產(chǎn)的企業(yè)。
巴菲特說：“我選擇的公司都是凈資產(chǎn)收益率超過20%的企業(yè)?！?/strong>
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看得懂&護城河
什么是“看得懂”：即是否能清晰地回答以下四個問題：
①公司通過銷售什么商品或服務獲取利潤？
②它的客戶為何從它這里購買，而不選其他機構？
③資本的天性是逐利。為什么其他資本沒有搶占它的市場份額或利潤空間？例如通過提供更高性價比的商品或服務來搶占，更高性價比一般為：同樣數(shù)量/質量+更低售價或同樣售價+更高數(shù)量/質量。
這三個問題，實際上就是找“公司究竟靠什么阻擋競爭對手”，這個“什么”就是“護城河”，它可能是差異化的產(chǎn)品或服務、受法規(guī)保護的專利或資質、優(yōu)越的特殊地理位置、秘不外傳的技術、更低的成本和售價、更高的轉換成本、越多人用越好用得網(wǎng)絡效應等。
④假設同行挾巨資，或者其他行業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續(xù)擴大自己的市場份額。
能力圈
巴菲特：“你只需要待在能力圈里，專注那些你能看懂的企業(yè)。在那些你可以理解并能給出估值的企業(yè)中，尋找價格低于內在價值的。你可以從一個相當小的能力圈開始，慢慢地去理解商業(yè)。然后你會發(fā)現(xiàn)，有很多公司根本無法給出估值，忽略它們”。
這些企業(yè)如同棒球一個個飛過來，而巴菲特和芒格則手持球棍，永遠等待球進入①和②的甜蜜區(qū)才出手：①買入，②賣出，其他一律放過。
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自由現(xiàn)金流
學術定義：由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設備以及營運資本上的投資等，剩下的凈現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。
簡化表述：從企業(yè)通過經(jīng)營活動獲取的現(xiàn)金里，減去為了維持生意運轉必須的資本投入，余下的那部分現(xiàn)金；也就是企業(yè)每年的利潤中可以分掉，且分掉后不會影響企業(yè)經(jīng)營的那部分現(xiàn)金。
選擇自由現(xiàn)金流對企業(yè)估值的原因
一是公司賺的是假錢
①利潤主要來自應收賬款
也就是說商品或服務賣出去了，但沒有收到錢，只是賒賬、欠條。按照會計規(guī)則可以產(chǎn)生報表凈利潤，但那只是個數(shù)字。
②利潤靠變賣資產(chǎn)或資產(chǎn)重估獲得
變賣資產(chǎn)不可持續(xù)，資產(chǎn)重估只見數(shù)字不見錢，使用報表凈利潤評估企業(yè)就會高估企業(yè)價值。
③某些金融企業(yè)的報表利潤數(shù)值依賴一大堆參數(shù)的假設
這些參數(shù)的微小變動，會導致報表利潤乃至公司凈資產(chǎn)發(fā)生巨大的波動，甚至會在大賺和大虧之間波動，而這些參數(shù)在很長時間內既無法證實也無法證偽。
二是公司賺的錢是真金白銀，但其商業(yè)模式需要不斷投入資本才能繼續(xù)
芒格：世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有利潤；第二種可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后指著所有的廠房設備對股東說：“這就是你們的利潤”。我討厭第二種生意。
自由現(xiàn)金流的數(shù)量，無法從財報上直接獲得，只能在你理解公司售賣什么、如何獲利、如何抵御競爭之后進行估算。
如果非要找個公式的話，可以用報表上的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-購建固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來保守模擬。
之所以說是“保守”模擬，是因為“購建固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”金額，實際包含部分為業(yè)務擴張而實施的資本再投入，這部分并不屬于“為了維持生意運轉必需的資本投入”。
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折現(xiàn)（DCF）
如果確定的年收益率為10%，那么一年后的110萬元和今天的100萬元等價，兩年后的121萬元和前兩者等價，以此類推。這個110÷(1+10%)及121÷(1+10%)2的計算過程就叫折現(xiàn)，10%就是折現(xiàn)率。
理論上，可以將企業(yè)未來每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，按照某折現(xiàn)率逐筆折現(xiàn)到今天，再把所有的折現(xiàn)值加總，便是該企業(yè)的內在價值。
由于沒有人能夠準確知道未來每年的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，實踐運用中，通常又有兩段式和三段式兩種簡化的未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型。
1. 兩段式現(xiàn)金流折現(xiàn)
將估值分為可準確預計的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐年估算自由現(xiàn)金流數(shù)值。
后段則直接采用“價值=自由現(xiàn)金流÷(折現(xiàn)率-永續(xù)增長率)”公式計算。
然后將前段和后段分別折現(xiàn)加總，得出企業(yè)內在價值。
永續(xù)增長率，指的是投資者個人估算的該企業(yè)未來能夠持續(xù)保持的自由現(xiàn)金流年化增長率。
2. 三段式現(xiàn)金流折現(xiàn)
將前段又分成高速增長期和低速增長期兩部分，其他不變，依然將三段分別折現(xiàn)加總得出企業(yè)內在價值。
以上計算方式更像是一個精確地錯誤，只要調整每年的自由現(xiàn)金流估算值、折現(xiàn)率和永續(xù)增長率三個變量中的一個、兩個或全部，幾乎可以得到任何想要的數(shù)據(jù)。
圖｜自由現(xiàn)金流折現(xiàn)在現(xiàn)實中的運用
通過該流程圖可以看出，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法只是一個思考方法，是篩選投資者能夠理解的、能夠產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金且不依賴大量增量資本投入的高確定性企業(yè)的工具。
它聚焦于尋找那些在可見的未來，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅性危險，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于強勢地位，且預計競爭優(yōu)勢會保持強大甚至會越來越強大的企業(yè)。
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估值與交易
1. 估值就是比較
估值就是不同資產(chǎn)之間盈利能力的比較，資產(chǎn)可以是股票、債券、貨幣基金、存款乃至所有的投資對象。
芒格在回答“您是怎么估值的”時說：“估值沒有一種固定的方法。有些東西，我們知道我們的能力不行，搞不懂，所以我們不碰。有些東西，是我們熟悉的，我們愿意投資。我們沒有一套固定的規(guī)則，也沒什么精確的公式?，F(xiàn)在我們做的一些投資，我們只是知道，與其他機會比起來，這些機會稍微好那么一些。”
我們可以將手中的資產(chǎn)想象成一塊肥沃的農(nóng)田。買入時關注的是農(nóng)地產(chǎn)出，這塊地每年的凈回報至少有10%，比拿著一筆“錢”享受約3%-4%的回報要高，所以選擇買地，這就是估值，估值就是比較，永遠比較、永遠選擇，永遠讓財富以收益率更高的資產(chǎn)形態(tài)存在。
資本的逐利天性也一定會推動股價最終反應資產(chǎn)盈利能力的差異。就像銀行推出兩種債券，其他所有條件都是一樣的，一種利率4%，另一種利率5%，那么5%利率債券的市場交易價格一定會上漲到4%利率債券的價格之上。
2. 什么時候交易
格雷厄姆：“市場就像一只鐘擺，永遠在短命的樂觀（它使股票過于昂貴）和不合理的悲觀（它使股票過于廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現(xiàn)實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，并從悲觀主義者手中買入股票?！?/p>
這種鐘擺左右搖擺的時間并無定數(shù)，有時長，有時短，但長短不是本質特征，圍繞內在價值擺動才是本質特征。
從長期甚至永恒的視角，我們需要忘記將資產(chǎn)變成現(xiàn)金的需求，以這筆錢永遠只是用來投資增值的思路去考慮問題。
雖然永恒對于絕大部分投資者是做不到的，但至少要保證這筆資金不會在短期內（經(jīng)驗來說至少三至五年）因為某種原因被迫在股價嚴重低于企業(yè)內在價值時去換現(xiàn)金。
我們要做的，只是在市場先生平靜或者悲觀時，依賴高盈利能力的資產(chǎn)獲取高于市場平均回報水平的收益，然后將這些收益繼續(xù)投入高盈利能力資產(chǎn)，做大我們的財富總值。直到遇到市場先生亢奮了，有明顯便宜占時才交易。
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經(jīng)典農(nóng)地案例
2021年5月伯克希爾股東大會上巴菲特所講農(nóng)地故事的原型如下：
1986年，巴菲特花28萬美元買下一塊400英畝的農(nóng)地。巴菲特自己對農(nóng)業(yè)一竅不通，只是從喜歡農(nóng)業(yè)的大兒子口中知道了玉米和大豆的產(chǎn)量，還有對應的運營成本。
根據(jù)這些數(shù)據(jù)，巴菲特大致估算出28萬美元買下農(nóng)場，年凈利潤率約10%。同時，農(nóng)地未來產(chǎn)量還可能提高，農(nóng)作物的價格還會有一定幅度的上漲。
巴菲特解釋說：“我并不需要有特別的知識來判斷此時是不是農(nóng)地價格的底部?？梢钥隙ǖ氖牵磥硪欢〞龅皆愀獾哪攴?，農(nóng)作物的價格或者產(chǎn)量都可能偶爾令我失望，但那又怎樣呢？一樣會遇到一些好得異常的年份，并且我又不用迫于壓力出售農(nóng)地。”
現(xiàn)在，28年過去了，農(nóng)地年利潤率翻了3倍，農(nóng)地價格是我當初買價的5倍。我依然對農(nóng)場一竅不通。而且，直到最近，我才第二次去過這個農(nóng)場。
1. 如何看待宏觀
對于巴菲特而言，他買入農(nóng)地時完全不考慮宏觀經(jīng)濟或天氣變化這些不可預測因素。以長期視角來看，這些糟糕的年份和好得異常的年份可以相互對沖，直接忽略。
關于宏觀經(jīng)濟預測，巴菲特有如下言論：
“我不看宏觀經(jīng)濟預測。所有宏觀經(jīng)濟預測類的文字，對我來說都是廢紙?！保ā渡虡I(yè)周刊》1999年7月5日）
“大約在1890年，可口可樂整個公司以2000美元出售。今天它的市值是500多億美元。如果有人提醒1890年的買主，“我們將要面臨兩次世界大戰(zhàn)；1907年會有大恐慌；1929年股市會崩潰……這些事情都將發(fā)生，還是等一等吧”，但其實等待是個錯誤，代價太昂貴了，誰都承受不起?！保?994年伯克希爾股東大會問答）
2. 如何看待增長
巴菲特預測農(nóng)地未來產(chǎn)量還可能提高，農(nóng)作物的價格還會有一定幅度的上漲。這是基于對技術進步的信心和對“法幣”時代必然產(chǎn)生通脹的理解。
還有一個潛藏的增長因素巴菲特沒有明確表達，即農(nóng)地本身的產(chǎn)出不依賴新增額外的資本，意味著每年約10%的產(chǎn)出可以做利潤再投資。
巴菲特這樣描述這類生意：“它給我們貢獻很多資金，我們可以用這些資金去買別的生意。因此，即使它本身沒有增長，但我們可利用的資本在增長。這種情況，要比對某些需要大量資金投入才能增長，卻不能給我們提供高回報的企業(yè)的投資更為有利。”
3. 投資農(nóng)地&股票
相同點：投資農(nóng)地值得關心的事就兩件，一是農(nóng)地產(chǎn)出是否持續(xù)令人滿意；二是用農(nóng)地產(chǎn)出再投資，比如購買新的農(nóng)地時，有沒有買貴。
這與投資股票是一樣的：一是企業(yè)經(jīng)營收益是否持續(xù)令人滿意；二是企業(yè)留存利潤再投資的預計收益率如何。
不同點：在農(nóng)地交易市場，很少有28萬美元買下一塊農(nóng)地，很快就有人出價128萬美元的事兒。畢竟買地時大家都不傻，知道考慮產(chǎn)出性價比。但股票市場有個巨大的優(yōu)勢：有傻子。
①傻子亢奮了
真拿出128萬美元甚至更多錢要買你那塊地。這時你發(fā)現(xiàn)128萬元存銀行可以得到128×4%=5.12萬美元，遠高于每年2.8萬元的農(nóng)地凈收入，可以考慮把農(nóng)地賣給傻子了。當然也可以不賣，農(nóng)地在手里照樣會創(chuàng)造財富。這就是面對市場高估后的處理。
②傻子還不夠亢奮
比如只肯出價70萬美元。將70萬美元存銀行，能拿70×4%=2.8萬美元，和農(nóng)地年回報一樣，沒有便宜占不換。這就是市價處于合理區(qū)間的處理方法。
③傻子驚恐了
開始以14萬美元甚至7萬美元的價格交易同樣的地塊。這并不意味著巴菲特就虧損了，他確實沒預測到傻子能傻成這樣，因此當時沒有拿28萬美元等待，就像他沒有能力算出彩票開獎號碼一樣。
但只要不是借錢買入，沒有債權人要求按照傻子間的成交價追加保證金，巴菲特“不用迫于壓力賣地”，此時報價絲毫不影響農(nóng)地的產(chǎn)出。
甚至于巴菲特還可能用農(nóng)地產(chǎn)出的錢去和傻子交易，再買一塊年收益率20%甚至40%的農(nóng)地。此時傻子們之間的交易價格越低，巴菲特的收益會越高。
4. 投資農(nóng)地的結果
①持有農(nóng)地，獲取高于持有“錢”的收益，賺；
②傻子出價實在太高，將農(nóng)地賣給傻子，然后獲取比持有農(nóng)地更高的無風險收益，更賺；
③兩個不可避免的意外：一是買進農(nóng)地時計算失誤，后來發(fā)現(xiàn)農(nóng)地產(chǎn)出比預計低，收益還不如將本金存銀行呢；二是你買進后，農(nóng)地突然鹽堿化了，產(chǎn)出大幅下降。
別瞅傻子、瞅地
投資的真諦概括為六個字“別瞅傻子、瞅地”。所謂“瞅地”就是指對企業(yè)的深入研究（比研究傻子們的情緒容易多了）。研究越深入，對企業(yè)未來發(fā)展的判斷越準確，我們就能撿到越多的錢，但這并不容易。
通過不斷學習，拋開對傻子的幻想，讓錯誤的機會越來越少，讓單次錯誤造成的損失越來越小，不斷重復，最后成“神”。
05
老唐投資體系
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符合三大前提
三大前提
①利潤為真 ②利潤可持續(xù) ③維持當前盈利能力不需要大量資本投入
①利潤為真
可以排除前文說過的三種賺“假”錢的企業(yè)，留下賺真錢的企業(yè)。
②利潤可持續(xù)
可以排除那些無法確認競爭優(yōu)勢是否能夠長期存在的企業(yè)，留下產(chǎn)品或服務被需要、很難被替代、價格不受管制的企業(yè)。
③維持當前盈利能力不需要大量資本投入
可以理解為每年的折舊攤銷足夠滿足維持當前盈利能力所需的資本投入。
維持當前盈利能力指企業(yè)凈利潤保持當下購買能力，即不是凈利潤保持不變、而是大致能保持與通脹水平同步提升。
企業(yè)為獲取更多市場份額或更高盈利而做出的擴張性的資本投入，不計入“維持當前盈利能力所需的資本投入”。
這一條可以排除芒格討厭的第二種生意，留下第一種生意。
自由現(xiàn)金流
符合三大前提的企業(yè)基本可以直接將報表凈利潤（歸母凈利潤）視為自由現(xiàn)金流。
如果企業(yè)各方面情況基本符合，僅僅由于某個特殊原因導致現(xiàn)金流不夠完美，但尚在可接受范圍內，此時可以將凈利潤打一個模糊的折扣視為自由現(xiàn)金流，通常直接打八折。
常見的特殊原因如：a、客戶具備高信用且地位強勢（政府、央企等）或商業(yè)模式特殊等因素，導致應收賬款金額較大但基本確定可以收回；b、管理層對內部股權激勵過于大方等。
個人理解：兩家企業(yè)其他各方面都一樣，區(qū)別僅在于其中一家企業(yè)內部股權激勵過于大方（凈利潤會有較多比例獎勵給職工，導致剩余的自由現(xiàn)金流會偏少），此時投資者估算的兩家企業(yè)三年后的凈利潤應該也是一樣的，那么如何體現(xiàn)兩家企業(yè)這一差異呢，就通過調節(jié)自由現(xiàn)金流占估算的凈利潤的比例（如直接打八折）。
如果對企業(yè)凈利潤打八折還是不放心，那說明其還不符合三大前提，建議剔除。
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三年后合理估值
估值公式
三年后合理估值=第三年預計自由現(xiàn)金流×(1÷無風險收益率)，高杠桿企業(yè)打七折。
合理市盈率
“1÷無風險收益率”稱為“合理市盈率”。
當無風險收益率為3%-4%時，其取值25-30倍（也可以精確取值25-33倍）。
當無風險收益率為5%-6%，其取值15-20倍。
無風險收益率
通常直接取值十年期國債收益率與AAA級企業(yè)債券利率二者之間的較大值。
日常生活也可以參考銀行短期低風險理財產(chǎn)品年化收益率取值。
公式推導過程
① 當無風險收益率為4%（個人認為：此處應該是將當前與三年后的無風險利率做近似相同處理）時，相當于100元現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)每年能產(chǎn)生4元收益（即4元自由現(xiàn)金流）。
② 對于三年后凈利潤（自由現(xiàn)金流）為4元的企業(yè)，那么投資者應該也愿意出價100元去收購（凈利潤÷出價=4%，出價=凈利潤÷4%=4×25=100元），以獲取與100元現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)相同的收益率4%。
③ 此處的出價即為三年后企業(yè)的合理估值，即將三年后企業(yè)的合理估值視為同等盈利能力（4%）的現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)。
即：將三年后凈利潤（自由現(xiàn)金流）為4元的企業(yè)的合理估值等價于每年能產(chǎn)生4元自由現(xiàn)金流時（無風險收益率4%）的100元現(xiàn)金資產(chǎn)。
之所以稱之為合理“估”值，是因為它雖然看上去像是一個精確地數(shù)字，但實際上仍然是多種假設下估算出來的模糊值。
1. 暗含的一個假設
上述推導計算暗含著一個假設，即其是將企業(yè)三年后依然具有“可能”超過無風險收益率的潛在增長優(yōu)勢（“可能”意味著不是100%確定）與類現(xiàn)金資產(chǎn)收益100%確定的優(yōu)勢，做了模糊的相互抵消。
這也意味著，一個三年后不再增長的企業(yè)，如果用這種方法估值，可能潛藏著一定程度的高估，因為三年后不再增長的企業(yè)，由于其確定性不如類現(xiàn)金資產(chǎn)，所以此時將其二者等價，就是對企業(yè)的高估。
個人理解：如果沒有這個增長優(yōu)勢，同等盈利能力的條件下，投資者更愿意選擇類現(xiàn)金，因此上述公式推導中“投資者應該也愿意出價100元去收購”的假設就不再成立了。
這也是老唐始終注重所選企業(yè)必須具有某種長期競爭優(yōu)勢的原因。因為老唐估值法需要預計它未來至少依然能夠保持明顯超越無風險收益率的回報水平，否則企業(yè)與類現(xiàn)金資產(chǎn)無法做近似等價。
2. All cash is equal
投資者估算某企業(yè)三年后的凈利潤為100億元，該企業(yè)符合三大前提，可以將估算的報表凈利潤直接視為自由現(xiàn)金流，此時市場無風險收益率為4%。
三年后合理估值=100×(1÷4%)=100×25=2500億元，即三年后25倍市盈率是該企業(yè)的合理估值。
同樣是這家企業(yè)，其他條件一樣，但某些方面有瑕疵，此時將估算的凈利潤按8折處理才能等價于自由現(xiàn)金流，于是該企業(yè)的合理估值=100×80%×(1÷4%)=80×25=2000=100×20，即三年后20倍市盈率是該企業(yè)的合理估值。
這里合理市盈率并沒有與調低，調低的是自由現(xiàn)金流占估算的凈利潤的比例，然后再反推出一個市盈率。
合理市盈率不區(qū)分行業(yè)特點，也不參考個股歷史市盈率波動區(qū)間。這是基于“All cash is equal”的估值原理，平等對待所有資產(chǎn)自由現(xiàn)金流的估值方法，但不是平等對待報表凈利潤。
3. 成長性如何反映
賣茅臺酒、賣煤炭、賣房子或者存銀行，其獲取現(xiàn)金的確定性、能持續(xù)獲取現(xiàn)金的數(shù)量、面臨的競爭環(huán)境以及持續(xù)獲利所需的資本投入是不一樣的。
對此，估值需要有所反應，即估值要反映對企業(yè)的成長預期。
（1）在無風險收益率取值區(qū)間內，通過取下限、中間值或者上限，體現(xiàn)少許的保守或樂觀，反映自己對企業(yè)盈利質量、確定性即成長性的看法。
比如無風險收益率在3%-4%區(qū)間，對茅臺、騰訊可以取30倍合理市盈率，反映其現(xiàn)金流長期優(yōu)于報表凈利潤，未來成長的確定性比較高等特點。而其他個股，就取中值27.5倍或者下限25倍。
（2）三年后的合理估值，使用的變量不是當年的自由現(xiàn)金流，是三年后自由現(xiàn)金流。這個三年，就是為了容納和反映投資者對不同類型企業(yè)的理解和認知。
投資者對不同企業(yè)面臨的競爭環(huán)境、獲利確定性、成長性的不同看法，就落實在對三年后凈利潤的預判里。
4. 為什么采用三年？
為什么采用三年而不是五年、十年或更久遠呢？
（1）經(jīng)驗上說，以三年去衡量一筆投資是隔離短期情緒干擾的最短期限。巴菲特多次強調“我認為三年絕對是評判投資績效的最短周期?！?/strong>
（2）預判未來是困難的，所有的估算一定是有偏差的。時間跨度拉長，很小的偏差也容易被復利效應放大到無法接受的程度。只預判三年，即便業(yè)績預測有誤差，程度往往也能夠被股市無厘頭的市盈率波動彌補，從而減少虧損的肯能性。
（3）若給自己設定的期望值是年化收益率25%左右，通過估算三年后合理估值，然后按照它的一半位置買入，相當于目標定在三年翻倍，折合年化26%，即接近25%理想目標也便于快速口算。
5. 高杠桿企業(yè)
如果企業(yè)的負債總額/資產(chǎn)總額≥60%，就是比較激進的企業(yè)類型，若遇到宏觀或行業(yè)的突變，企業(yè)陷入困境的可能性會比較大；如果≥70%，就可以劃為高杠桿企業(yè)了。
它代表企業(yè)總資產(chǎn)里只有30%屬于股東的，然后企業(yè)用著30%的凈資產(chǎn)撬動了超過兩倍的杠桿投入運營。
高杠桿會放大企業(yè)的利潤或虧損，使企業(yè)對宏觀環(huán)境、信貸環(huán)境及市場競爭環(huán)境更加敏感，所以投資者需要通過更加保守估值、預留更大的安全邊際去應對。
所以對于這類企業(yè)，在估算出三年后合理估值后直接打七折（疑問：高杠桿企業(yè)不能通過無風險收益率區(qū)間取值、估算的三年后凈利潤數(shù)值以及自由現(xiàn)金流占凈利潤的比例來體現(xiàn)嗎？還是在通過上述三種方式體現(xiàn)完之后，再打一個七折）。
實踐中有些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強勢，通過延緩支付上游供應商貨款或預收下游客戶（經(jīng)銷商或消費者）預付款的形式，也會提升企業(yè)的負債率水平，但這種占款和付息借來的有息負債有邏輯上的區(qū)別，不應該同等對待。
所以，高杠桿企業(yè)可以更進一步只將“有息負債÷資產(chǎn)總額≥70%”的企業(yè)視為高杠桿企業(yè)。或者可以將負債總額和資產(chǎn)總額均扣除“應付賬款/應付票據(jù)（占用上游款項）、預收賬款/合同負債（占用下游款項）”四個科目數(shù)據(jù)，得出一個調整后的負債率，用它來篩選高杠桿企業(yè)。
6. 超低利率如何估值
巴菲特在2003年伯克希爾股東大會上給出的回答是：“現(xiàn)在的短期利率確實已經(jīng)低至1.25%，但我不認為它可以證明一個收益率是3%或4%的資產(chǎn)是值得投資的。我們心中對利率有個最低門檻。我不能清楚地告訴你我們的門檻值是多少，但它肯定比現(xiàn)在的利率要高得多。”
1%利率環(huán)境下不能認為100倍市盈率合理，零利率環(huán)境下也不能認為股權的價值無限大，這是因為如下兩個原因：
（1）在沒有外匯管制的國家和地區(qū)，無風險收益率不能僅限本國或本地區(qū)，它是指投資者能夠自由投資的任何國家或地區(qū)的無風險產(chǎn)品的收益率。
因此，沒有外匯管制的國家，央行即使采用零利率刺激政策，導致該國利率非常低，投資者仍然要看該國投資者有權投資的其他國家或地區(qū)的無風險產(chǎn)品的收益率，并取其最高值作為股權合理估值的參照物。
（2）由于“法幣”天然有通脹屬性，政治學界和經(jīng)濟學界普遍認為2%左右的通脹是“好的、良性的”水平，可以更好地刺激投資和消費。一般來說，人們預期的無風險收益率，應該高于“好的”通脹率水平（只有如此，資金出借才有真實收益）。
即使無風險收益率短期低于2%，宏觀調控部門也會引導投資者預期它只是短期現(xiàn)象，很快會提升。這種預期下，短期超低利率水平很難成為市場合理估值的參照標準。
基于此，無風險收益率的最低值不能采用低于2%的數(shù)據(jù)，即合理市盈率的倍數(shù)不能超過50倍。
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理想買點
買點公式
目前理想買點 = 3年后合理估值×50% 。
舉例表述：預計某公司三年后的凈利潤為A，在無風險收益率等于4%的情況下，合理估值為(1÷4%)×A=25A，合理估值的50%為買點。
三年后合理估值與理想買點之間就是安全邊際。
①如果未來企業(yè)的凈利潤＜自己的預判，這個安全邊際使我們少虧、不虧甚至依然有賺。
②如果未來企業(yè)的凈利潤≥自己的預判，這個安全邊際就屬于占到了市場先生的便宜。
至于預留安全邊際的大小，既取決于自己對企業(yè)的確定性認識，也取決于自己對波動的承受能力。
而50%的幅度設定，一脈相承來自格雷厄姆的“我設定的買點就是當前AAA級債券利率水平的兩倍”，以及巴菲特的“如果國債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們是不會投的”。
1. 兩段式折現(xiàn)的簡化模擬
當無風險收益率為4%時，一家企業(yè)當年凈利潤為100億元，投資者預測其未來三年具有良好的成長性，凈利潤將分別達到120億元、140億元、180億元，該企業(yè)完全符合三大前提，其報表凈利潤可以視為自由現(xiàn)金流。
將該企業(yè)三年之后的仍然可能具有成長性的優(yōu)勢，與未來收益確定性低于100%的劣勢相互抵消后，我們可以將該企業(yè)三年后的狀態(tài)視為一份能每年產(chǎn)生180億元自由現(xiàn)金流的債券，其三年后合理估值可以視為180×(1÷4%)=180×25=4500億元。
此時，將企業(yè)前三年的自由現(xiàn)金流也視為這份“債券”產(chǎn)生的利息，同樣按照無風險收益率折現(xiàn)到今天，按照兩段式折現(xiàn)法計算出來的當前價值是：
120÷104%+140÷104%2+180÷104%3+4500÷104%3≈4404.8
投資者既不能確定自己100%正確，也不會滿足于相當于折現(xiàn)率的回報。
因此，我們要在當前價值的某個折扣值以下買入，預留一定的安全邊際，給假設出錯或沒有預料到的意外事件留下緩沖空間。
安全邊際究竟要留多大，并不是個嚴謹?shù)挠嬎?，只是一種經(jīng)驗觀察。觀摩投資大師的歷史經(jīng)驗，他們一般買入出價是企業(yè)價值的四到八折。
2. 老唐估值法的簡化處理
按照合理估值的50%設置理想買點。按照上文案例計算結果4404.8億元，當前理想買點應該是4404.8÷2=2202.4億元。
實踐運用中，省略掉前三年自由現(xiàn)金流及三年后合理估值的折現(xiàn)處理過程，直接對三年后合理估值4500億元打五折得到2250億元，與標準值2202.4億元相差不大。
由此可見，直接取三年后合理估值的50%為理想買點的做法，實際就是兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的近似模擬和簡化處理。它的潛在目標是追求年化26%的收益率。
當然，這個26%目標包含了一定的安全邊際，保證部分投資對象較預期出現(xiàn)較大偏差時，仍然能夠獲得超過市場平均水平的回報（通常將10%±2%視為市場平均回報水平，即長期投資指數(shù)應該獲得的收益率）。
它類似于努力目標100分，即便情況不理想，實際得分80也挺好。
3. 理想買點執(zhí)行的核心
理想買點的設定，并不意味著股價一定能到，或者到了以后就不會再跌。
它只是一個投資者內心的比較，認為這個位置用現(xiàn)金交換企業(yè)股權是劃算的，是占市場先生的便宜，未來能夠給自己帶來更多自由現(xiàn)金流，它完全不涉及對股價的判斷。
同理，“25倍市盈率合理估值”和市場屆時能否給出25倍市盈率，也完全不是一回事。
理想買點以下繼續(xù)下跌，比較容易處理，有錢就繼續(xù)買，沒錢就呆坐。比較難處理的是，目標企業(yè)尚未觸及理想買點，此時投資者應該等待呢，還是可以提前買入？
這個問題沒有標準答案。只要在當年合理估值之下，用現(xiàn)金去交換股權，邏輯上都是正確的。
偏向于當年合理估值之下買入的，可能在理想買點到來時手中已經(jīng)沒錢了，只能呆看。但換來的，是可能抓住企業(yè)一直被業(yè)績推著走的利潤。堅持非理想買點不買的，利弊剛好相反。
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理想賣點
在投資領域里有一個訛傳，說長期持有、永不考慮賣出，完全以獲取企業(yè)分紅為目標，才是正統(tǒng)的價值投資，并以巴菲特長期持有可口可樂為榜樣。
這其實是一種非常嚴重的誤解。巴菲特本人多次承認沒有在1998年50倍以上市盈率時賣出可口可樂，是一個應該反省的錯誤，并因此自2000年后再也沒有說過對任何上市公司的持股是“永不賣出”的“非賣品”。
1. 考慮賣出的三種情況
一是企業(yè)基本面惡化，原來預計的持續(xù)盈利能力減弱甚至毀滅
無論是自己起初看漏了什么條件，或者伴隨時間推移企業(yè)內外部環(huán)境發(fā)生變化，導致原來認定企業(yè)應該具有的競爭優(yōu)勢和盈利能力減弱或喪失，投資者都需要及時認錯賣出。
二是出現(xiàn)了更具性價比的投資對象
內在價值100的股票，市價只有90，本來應該是繼續(xù)持有的狀態(tài)，但你確信發(fā)現(xiàn)了另一家內在價值100而市價只有40的目標，但手中沒有其他可調用的資本。此時可以考慮賣掉股票，買入更有性價比的投資對象。
但這種情況一定要慎重，比較兩只股票，既要比較收益率，還要考慮確定性和未來成長，難度遠高于一只股票和類現(xiàn)金資產(chǎn)之間的比較。
三是估值高估
價值投資的核心特征就是占便宜，購買一家公司，一定要市值“顯著”低于合理估值；賣出一家公司，一定要市值“顯著”高于合理估值。否則就呆坐不動。
人們的情緒總是在過度恐懼和過度貪婪之間搖擺，就好像一個鐘擺圍繞著中點（合理估值）蕩來蕩去。
投資者來到這個市場，利用人們的過度恐懼買入。同時也別放過人們的過度貪婪，在鐘擺蕩向另一邊賣出，獲取最大化利潤，才對得起自己的研究時間和投資資本。
賣點公式
一年內賣點：三年后合理估值上限×150%或者當年50倍動態(tài)市盈率，二者較低者。
2. 設置50倍市盈率賣點的原因
在人類永遠不變的貪婪和恐懼以及資本的逐利天性推動下，股市估值水平通常會在三到五年內形成一個起落。
在無風險收益率4%左右的情況下，股權估值達到50倍市盈率后（收益率低于2%后），一般來說，三年內出現(xiàn)估值回落是大概率事件，值得用股權交換類現(xiàn)金資產(chǎn)。
推導過程
i. 假設企業(yè)未來三年的年化增長率為25%，今年的凈利潤為1元，則三年后凈利潤為1×1.253≈1.95元。
ii. 今天50倍市盈率賣出得款50元，按照年化4%無風險收益率計算，三年后這筆錢總額為50×1.043≈56.2。
iii. 三年后企業(yè)估值水平若回落至合理估值水平—25倍市盈率，屆時股價為25×1.95=48.75。按照合理估值買回，可以多買回約15%股份。
3. 賣出后可能出現(xiàn)的三種情況
一是賣出后三年內回落至合理估值水平，企業(yè)保持年化25%增長，50倍市盈率賣出能保證占到市場先生的便宜（如上推導過程）。
二是回落時間短于三年，或者企業(yè)年化增長率低于25%，則能占到更多便宜。
三是賣出后持續(xù)高估時間長于三年，或者企業(yè)年化增長率持續(xù)高于25%，則賣出也可能吃虧。
根據(jù)歷史經(jīng)驗，出現(xiàn)第一、二種情況的概率偏高。
4. 另設一個賣點（150%）的原因。
1）兩個賣點的比較
假設今年企業(yè)的凈利潤為單位1，50倍市盈率對應價格為50。若此時無風險收益率為3%-4%，企業(yè)增長率為8%的假設下，三年后企業(yè)凈利潤為1×1.083≈1.26，此時三年后合理估值若取25-30倍市盈率，合理估值則為31.5-37.8。老唐周記會記錄為“34.6±10%”，以強調“估值是個區(qū)間，而不是一個精確地數(shù)值”。
合理估值上限的150%為37.8×150%=56.7，或34.6×110%×150%≈57.1。
按照4%無風險收益率計算，今天收到50去買4%的理財產(chǎn)品，三年后本息和會變成50×1.043≈56.24，與三年后合理估值上限的150%（56.7-57.1）基本等價。
即當假設企業(yè)的增長率為兩倍無風險收益率時，該賣點與50倍市盈率賣點（賣出后按無風險收益率計算得出的三年后價值）基本相等。
而我們一般偏重選擇預計增長率會高于8%的企業(yè)，三年后合理估值上限因而更高，這也就意味著賣點基本上就是當年的50倍市盈率。
比如上述企業(yè)年化增長率為12%，那么三年后凈利潤是1×1.123≈1.4，合理估值上限的150%是1.4×30×150%=63，遠高于當年50倍市盈率對應的50。此時50倍市盈率就是那個“孰低”的“孰”。
2）設置150%賣點的原因
一是無風險收益率較高的情況
比如無風險收益率在5%-6%時，三年后合理估值的市盈率倍數(shù)只能對應15-20倍。
比如上述企業(yè)年化增長率為15%，三年后合理估值上限的150%為1×1.153×20×150%≈45.6，低于當年的50倍市盈率，提前觸發(fā)賣點賣出。
在無風險收益率較高的時候，股票的估值中樞本來就應該比較低，提前賣出就是想要的。
二是預計增長率非常低的情況
有時某些符合三大前提，只是因為預期增長很小、不增長甚至輕微負增長的企業(yè)，市場給予它的估值太低。
這種企業(yè)，也可能買入，買入的主要目的是獲取估值回歸的利潤。這種情況下，150%線也會提前于50倍市盈率觸發(fā)賣出。
比如上述企業(yè)年化增長率為1%，三年后的凈利潤約1.03。則三年后合理估值上限的150%=1.03×30×150%=46.35，先于當年的50倍市盈率觸發(fā)賣出。
對于預計年增長低至1%的企業(yè)，市場能給予46倍市盈率時，要么是嚴重高估，要么是對企業(yè)增長的判斷可能有問題。無論哪種情況，都不支持繼續(xù)持有，此時不需要再等50倍市盈率。
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周期股估值方法
1. 理論來源
格雷厄姆在《證券分析》里寫過：對于周期性波動的企業(yè)盈利，可以采用10年的平均利潤去模擬近似的“正常”收益。
2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主、耶魯大學教授羅伯特·席勒曾在格雷厄姆理論的基礎上做了大量實證研究，于1998年發(fā)表著名的論文《估值比率和股票市場長期前景》，文中提出一個后來名揚四海的指標“周期調整市盈率”（CAPE），又稱“席勒市盈率”。
席勒教授使用了格雷厄姆建議的周期調整，采用十年平均盈利和股價做對比，通過大量的數(shù)據(jù)回溯，最終得出一個結論：當時的美國股市已經(jīng)整體高估，處于“非理性繁榮”。同時，席勒教授通過對多個市場的研究，發(fā)現(xiàn)股票市場長期收益率普遍與CAPE存在較為顯著的負相關關系。
2000年3月，席勒教授將研究成果匯集出版，它就是著名的《非理性繁榮》一書。該書出版之后的一個月，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達克崩盤。自此，席勒市盈率迅速成為全球股市指數(shù)周期分析和周期投分析的可靠利器之一。
2. 實戰(zhàn)運用
以分眾傳媒公司為例，分眾2010-2019年10年凈利潤累計約303億元，平均年度“正常產(chǎn)出”約30億元。
1）當年合理估值
按老唐估值法，無風險收益率為3%-4%時，合理市盈率取值25-30倍，因此當年合理估值為30×25=750億～30×30=900億，或寫作“825±10%”。
2）當年買點
買點=當年合理估值×70%
本例中=825×70%≈578億元。
當年合理估值的七折，是假設12%增長下，三年后合理估值五折的簡化計算。
例：假設目前凈利潤為單位100，年化12%增長三年后凈利潤為140。140×50%=100×70%。
3）當年賣點
賣點=當年合理估值上限×150%
本例中=825×110%×150%≈1360億元。
因為判斷不了三年，且本就使用的是十年平均數(shù)估出的合理估值，故直接借用當年合理估值數(shù)據(jù)。
4）交易時機
一年內市值在600億～1400億元波動，持股不動。低于600億元買入，高于1400億元賣出。
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安心持有
1. 理性投資者應有的狀態(tài)
狀態(tài)一（買點買入）：當作出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，遇到市價為50元，而手頭剛好有50元現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)時（與原本是否持有這家企業(yè)股票無關）--買入。
狀態(tài)二（賣點賣出）：當作出某企業(yè)三年后合理估值上限為100元的判斷后，市價已超過150元，而手頭剛好有這家公司的股票時--賣出。
狀態(tài)三（呆坐不動）：當作出某企業(yè)三年后合理估值為100元的判斷后，市價既沒有達到50元，也沒有達到150元--躺平。
此時，只需笑納企業(yè)一天又一千經(jīng)營回來的真金白銀，這些經(jīng)營獲利，要么通過年度分紅給投資者，要么變成企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資本去賺取更多自由現(xiàn)金。
當然，也有少數(shù)令人痛心的情況，既沒有分紅，在企業(yè)賬戶上連4%收益也沒產(chǎn)生，導致價值毀滅。
至此，投資者在市場只能遇到兩種狀態(tài)。
一種是狀態(tài)一和二：作為市場先生的交易對手，通過資產(chǎn)交換行為，提升自己所掌控資產(chǎn)的盈利能力，賺！
另一種是狀態(tài)三：像所有富豪榜上的富豪一樣，像未上市企業(yè)股東一樣，以企業(yè)所有者的身份，通過雇傭經(jīng)理人和員工經(jīng)營公司業(yè)務，為他人提供商品和服務獲取利潤，躺賺！
2. 投資者需要遵守的規(guī)則
之所以對三年后合理估值為100元的企業(yè)，今天只愿意出50元交易，是因為：①估值是個區(qū)間；②投資者的判斷一定會出錯；③不占便宜不交易。
所以我們只在合理估值打折的基礎上與市場先生交易，但多大折扣則是主觀的、經(jīng)驗的，是可以修改的。
賣點也一樣。一定要是50倍嗎？49倍/51倍不行嗎？一定要150%嗎？140%/160%不行嗎？只要是在明顯有便宜可占的情況下發(fā)生的交易，都可以，具體要占多大幅度的便宜，可以自己定。
但重要的是必須有規(guī)則，這個規(guī)則必須是自己在很早以前市場平靜時，經(jīng)過理性思考后在同一邏輯體系下制定的、針對所有持股的明確規(guī)則，且規(guī)則不會因近期市場波動而臨時改變。
嚴格而清晰的買入或賣出標準，就像褚時健給農(nóng)民規(guī)定的樹坑尺寸一樣，本來稍大點或稍小點都沒啥問題，但必須規(guī)定成準確的、呆板的、不知變通的標準。
投資也是一樣，有些投資者“太聰明”，會根據(jù)情況“實時、靈活、機動”調整，從市場先生的交易對手，瞬間變成了市場先生的提線木偶，從利用市場先生變成被市場先生操縱。
3. 投資者需要警惕的事情
如果股價只漲到49倍市盈率，就差那么一點點就觸及賣點，我們也不動嗎？如果49倍就是高點，轉頭腰斬呢？豈不是煮熟的鴨子飛了？
這個問題其實很容易解決。你只需要理解，現(xiàn)金是最垃圾的一種資產(chǎn)，除了應付日常生活所需（這種錢根本就不應該成為投資資本）之外，財富應該盡量避免以現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)存在。也就是說，買入股權的本來目的就是“盡可能不賣”。
1）盡可能不賣的原因
一是我們的目的就是獲取長期的企業(yè)增長
優(yōu)秀企業(yè)的增長本身已經(jīng)足夠令我們滿意，不需要浪費生命去高拋低吸追求額外的利潤。
二是高拋低吸也并不是想做就能做成的
它的難題在于，我們不可能準確預見傻子的癲狂程度。
所有的尋底或找頂行為，反而會導致我們因為拋出后繼續(xù)暴漲或買進后繼續(xù)暴跌而后悔，進而去做各種所謂的優(yōu)化，結果變成市場先生的牽線木偶，跟隨他的瘋癲情緒而行動。
只有在市場先生出價實在太過離譜，簡直不需要思考就能看見明顯的高估時，我們才很不樂意地、被迫將股權交給他們短暫保管一陣。
即便如此，我們依然需要記住，此時到手的現(xiàn)金只是我們?yōu)榱宋磥慝@取更多優(yōu)質股權的中轉工具。
2）投資不能“太貪心”
投資者在股市的核心目的，是在合理的價格參股成為優(yōu)質企業(yè)的股東，享受企業(yè)經(jīng)營帶來的不斷增長的凈利潤（自由現(xiàn)金流），保證我們的購買力不斷增加。
這個過程，就好比股票的市盈率永遠固定在25倍。我們在今天買入，伴隨著優(yōu)質企業(yè)經(jīng)營利潤的不斷增長，我們的財富增長水平會高于社會財富平均水平。這部分財富是我們必須要確保賺到的。
同時，股市的存在，讓我們額外有機會在低于25倍，比如15倍甚至更低水平參股，以及偶爾給我們創(chuàng)造機會在50倍甚至更高市盈率賣出。這是市場給我們的意外之財。得到了，錦上添花；錯過了，不影響我們的良好收益。
同樣，我們也會遇到高估賣出后，股價持續(xù)飆升，從高估變成更加高估、嚴重高估的博傻游戲。
這種也是股市里常見的現(xiàn)象。因為理性投資者基本都在高估后賣掉離場了，剩余的要么是永不賣出的產(chǎn)業(yè)資本，要么是“因為漲，所以看漲”的投機者。此時缺少賣出力量，價格會因微小的買入而飆升，它常會持續(xù)到被某些因恐懼、理性或無厘頭的小賣單偶然地捅破后戛然而止，轉入缺乏買入力量的暴跌過程。
06
從勝利走向更大的勝利
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普通投資者的選擇
格雷厄姆：“投資這件事有個特點，門外漢只需要少許的努力和能力，便可以達到令人敬佩的結果；若試圖超越這唾手可得的成就，便需要付出無比的智慧與無數(shù)的精力?！?/p>
1. 門外漢
在股市里生存和獲利，要先以“求不敗”的姿態(tài)入手，可以定投滬深300等寬基指數(shù)基金。
理解滬深300指數(shù)基金的收益率 >全部上市公司的平均收益率 >全國所有企業(yè)的平均收益率 ≥名義GDP增長率 ≥實際GDP增長率 >類現(xiàn)金資產(chǎn)收益率這個邏輯鏈。
大膽以長期視角、定時定額的方式定投滬深300指數(shù)基金，以獲取高于GDP增長速度的回報。
巴菲特'十年賭約'
賭約內容
2007年12月19日，巴菲特在Long Bets網(wǎng)站上發(fā)布了“十年賭約”——用標普500指數(shù)基金代表市場，反方可以選5只對沖基金，取平均業(yè)績作為代表，賭期為2008年1月1日到2017年12月31日的這十年，衡量誰的凈獲利多。
在巴菲特提出賭約之后，只有基金經(jīng)理泰德.西德斯站出來接受挑戰(zhàn)。他精挑細選了5只對沖基金挑戰(zhàn)巴菲特。實際上這5只FOF總共投資了200只對沖基金，且基金經(jīng)理可以隨時更換組合里的基金，這讓投資有了更大的靈活性。
雙方為何下注
沒有人會參與一個必輸?shù)馁€局。雙方都認為自己能勝。
巴菲特認為股市會長期向上，標普500指數(shù)是以500家全美市值最大公司的股票組成的，保持著良好的優(yōu)勝劣汰，普通投資者只要長期持有，就能獲得收益，對沖基金的費用高，指數(shù)基金費用低廉，更有優(yōu)勢。
泰德.西德斯則認為，2007年，當時美股的估值不算太便宜，累積了一定的風險，對沖基金能做多、做空，更加靈活。而且，在2007年之前的十幾年，主動基金收益，大幅跑贏了指數(shù)基金，確實創(chuàng)造了價值。
賭約結局
最終結果是10年期間標普500指數(shù)基金完勝了5只對沖基金的基金。
圖｜十年收益對比
2008年是大家熟知的金融危機，標普500下跌37%，5只基金確實表現(xiàn)出了更好的靈活性。
但接下來的市場年份，只有B、C基金在某些年份跑贏了標普500，在所有FOF里，10年收益C基金最好，但比標普500依然少了38.1%。
2. 少許的努力
對于沒有太多時間精力的投資者，除了定投寬基指數(shù)基金外，老唐還給出了一個“少許的努力和能力，便可以達到令人敬佩的結果”的投資方法。
第一步：將資金分散到三五個行業(yè)，七八家業(yè)務簡單、利潤含金量高、歷史凈資產(chǎn)收益率高的低負債企業(yè)上
①業(yè)務簡單：你能明白企業(yè)靠賣啥賺錢，如果讓你去賣你也知道怎么賣。
②利潤含金量高：利潤不是靠應收賬款、處理家當、公允價值波動、說不清道不明的關聯(lián)交易，而是靠實實在在經(jīng)營賺來的。
③歷史凈資產(chǎn)收益率高：可證明這家企業(yè)過去至今一直有某種競爭優(yōu)勢，至于這種競爭優(yōu)勢是什么，未來優(yōu)勢會加強還是會消失，就別瞎操心了，反正你也搞不懂。
碰到在未來優(yōu)勢消失的，就認輸，“蒙對”的那幾只繼續(xù)能保持就足夠好了。
④低負債企業(yè)：是為了防止黑天鵝出現(xiàn)時企業(yè)突然歸零。一般負債率高的企業(yè)都不簡單。
第二步：遵循巴菲特基金運作時的倉位配比準則
即單只企業(yè)占比不超過40%（指買入時占比，因為上漲導致超過40%不用管），膽小的話，可將單個行業(yè)占比不超過40%。
第三步：按老唐估值法簡易操作
①三年后凈利潤數(shù)據(jù)直接采用券商研究員預測的三年后數(shù)據(jù)。
要是信不過一位研究員的能力，就多找?guī)孜?，將他們的預測加總算平均值。對于簡單企業(yè)，這些研究員的估算數(shù)據(jù)不會偏差太多。
②用研究員預測的三年后凈利潤×80%×(1÷無風險收益率)，得出三年后合理估值，攔腰一刀就是你可以買入的市值。
低負債簡單型企業(yè)，對報表利潤打八折，然后按照無風險收益率估值，基本是一個保守的估值中樞，大致能保證屆時達到甚至超過。就算遇到糟糕情況，也不會差得太遠。
然后再攔腰一刀才買入，就算是有錯又能錯到哪里去呢？再說了，企業(yè)里面一定還會有被券商研究員低估，實際情況比他們的估計值更好的企業(yè)，以及屆時市盈率遠大于“1÷無風險收益率”的無序波動機會。
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獲取更大的勝利
若試圖超越上述唾手可得的成就，便需要付出無比的智慧與無數(shù)的精力，進行持續(xù)學習和研究。
一是只與波特五力模型顯示具備某些競爭優(yōu)勢的企業(yè)為伍
拒絕與垃圾股、題材股擊鼓傳花游戲相關的所謂暴利誘惑。
波特五力模型：潛在競爭者進入壁壘、替代產(chǎn)品威脅、買方議價能力、賣方議價能力、現(xiàn)存競爭者之間的競爭。
二是拒絕在市盈率高于無風險收益率倒數(shù)時買入
即假如市場無風險收益率為4%，所有市盈率高于25倍的股票，一律不碰。
三是持續(xù)跟蹤持倉企業(yè)信息
對企業(yè)競爭優(yōu)勢受損、可能導致變質危險的動態(tài)保持敏感。
在重大事件發(fā)生時，或者新的財報出來時，根據(jù)最新信息和數(shù)據(jù)檢查并調整企業(yè)的合理估值、買賣點。
四是學習和研究新的企業(yè)
擴大自己有能力估值的企業(yè)數(shù)量，與已持有的企業(yè)、指數(shù)基金或類現(xiàn)金資產(chǎn)對比收益率。如果無法看出某品種收益率明顯更高，則繼續(xù)呆坐。反之就實施調換。
如果調換品種恰好是債券、貨幣基金、理財產(chǎn)品等類現(xiàn)金資產(chǎn)，就表現(xiàn)為減倉賣出，但這不是清倉退出投資，只是恰好此時類現(xiàn)金資產(chǎn)更值得投資。
通過多次拿模型去“生搬硬套”，我們不僅能夠更加深刻地理解企業(yè)競爭力所在，也會慢慢發(fā)現(xiàn)，原來這世界真的存在一些“結果必然如此”的企業(yè)。
雖然其數(shù)量是稀少的，而且大多數(shù)時候不便宜，但我們如果能夠提前研究并大致確定值得買入的價格，那么某些罕見的、極短時間的大跌，就可能給我們帶來買入良機。
巴菲特給出的學習升級路徑
巴菲特在2009年股東大會上給出如下詳細表述：
“關于估值，你不需要正確分析四五千家公司，400家都不用，甚至40家也不需要。你只需要待在能力圈里，專注那些你能看懂的企業(yè)。在那些你可以理解并能給出估值的企業(yè)中，尋找價格低于內在價值的。
你可以從一個相當小的能力圈開始，慢慢地去理解商業(yè)。然后你會發(fā)現(xiàn)，有很多公司根本無法給出估值，忽略它們。
我認為會計學知識能給你提供一些幫助，你需要理解會計學，才能了解商業(yè)語言，但會計學也有巨大的局限性。你要盡可能學習足夠的知識，用來判定哪些會計信息是有用的，哪些會計信息要忽略。
你必須理解企業(yè)的競爭優(yōu)勢是持久的還是短暫的。我的意思是，你必須明白呼啦圈公司和可口可樂之間的區(qū)別，這不難做到。
然后，你必須理解何為市場波動，真正了解市場是為你服務而不是指導你。
在很大程度上，這不是智商問題。如果在投資上你的智商是150分，你可以把其中的30分賣給別人，因為你不需要它。我的意思是，你需要相當聰明，但你并不需要是一個天才。投資領域里，高智商反而會起反作用。
但你必須有穩(wěn)定的情緒，你必須對自己的決定保持一種內心的平靜。因為這是一個每時每刻都會受到刺激，人們總是在發(fā)表觀點的游戲。
你必須能夠獨立思考。這一點我不知道有多少是天生的，有多少是可以后天學習的。但如果你有這樣的品質，花一些時間學習如何為企業(yè)估值，你一定能做得很好，這不復雜。正如我多次說過的，這很簡單，但并不容易。
它不復雜，你不需要理解高等數(shù)學，不需要了解法律，有很多事情你都不需要很擅長。它比世界上很多工作簡單。但是你必須有穩(wěn)定的情緒，這能讓你度過幾乎所有的困難。隨著時間的推移，你一定能作出很好的投資決策?！?/p>
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最后上一碗雞湯
新時代職場高危人群
當今時代，知識技術更新迭代非?？欤徽Ｑ垡淮夹g可能就被淘汰了，比如諾基亞、柯達的轟然倒塌。
父輩的年代，知識技術更新迭代相對較慢，一般一個人的學習生涯就持續(xù)到參加工作，然后就可以在一個崗位上安穩(wěn)地干一輩子。
但新時代的我們面對的知識技術日新月異，要是沒有持續(xù)學習、更新迭代的能力，很快就會成為新時代職場高危人群。
學習與不學習
學習不會有即時效應，而是潛移默化的。
學習與不學習的人，在每天看起來沒有任何區(qū)別；在每月看起來也很難有差距；在每年看起來有細微差別，但不明顯；但在每五年看起來，財富見識開始產(chǎn)生巨大的分野；在每十年看起來，可能已經(jīng)不是同一世界的人了，而是一種人生對另外一種人生不可企及的高度。
學習與致富
致富最重要的途徑是成為終身學習者；而用頭腦賺錢也是賺錢效率最高的方式。
年齡越大，人們越不能原諒你的貧窮；守住財富最靠譜的方式也是不斷學習。
學習與成才
任何工作只要能持續(xù)耕耘一萬小時，均能成為這個領域的專家。
一萬小時定律更顯示了從優(yōu)秀走向卓越是與努力分不開的。
所謂的天才，絕大部分都是日積月累努力的結果。
不管是學習、工作還是健身，只要能日拱一卒的進步，更優(yōu)秀的你一定會不期而至。
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