前言：經(jīng)過書房熱心讀者自發(fā)整理，經(jīng)典陪讀系列如愿改成文字版。文中的下劃線部分代表老唐當時所勾畫的重點，其他部分為老唐當時的點評及部分朋友的精彩留言。本系列已推送文章，請點擊#經(jīng)典陪讀原文：股東：沃倫，多年來，您一直說科技公司難以預(yù)測、沒有護城河，不投科技公司。后來，您卻投資了IBM，最近又買了Apple。周五，您說IBM沒達到預(yù)期，賣出了三分之一左右。您認為Apple與IBM有何不同嗎？您通過投資科技股學(xué)到了什么？巴菲特：我確實認為Apple和IBM有很大差別。六年前，我開始買入IBM。六年過去了，IBM的表現(xiàn)不如我的預(yù)期。我覺得Apple和IBM有很大差別。從對護城河和消費者行為的分析來看，與其說Apple是一個科技公司，不如說它是一個消費品公司。Apple的產(chǎn)品確實有科技含量，不過Apple的客戶群與IBM的客戶群完全不一樣，不能用同樣的方法分析。我說的未必對，等時間證明吧。投資Apple和投資IBM的決策依據(jù)不一樣。我投資IBM判斷失誤了，現(xiàn)在投資Apple是對是錯，等待時間檢驗吧。我認為，Apple和IBM有相似之處，但不是特別具有可比性。查理？芒格：我們以前不投資科技股，是因為我們覺得別人比我們更有優(yōu)勢。不能和比自己強的人比。要說我們在科技股方面，最嚴重的錯誤是什么，我覺得是我們能看懂Google，卻錯過了。唐朝：二老在科技領(lǐng)域算得上成功的投資也就是蘋果了，但核心原因其實是因為蘋果更像是披著科技外衣的消費品公司（可口可樂，喜詩糖果同類）。二老其實還是用的1972-1999之間的經(jīng)驗，在蘋果上大獲全勝的。Lucy.lu：騰訊也一樣。戳鍋漏BearG：“clearly its a consumer product”.——人們圍繞著蘋果建立生活。山林：游戲應(yīng)該也是消費品。云應(yīng)該也是水到渠成。招財羊：小米也是，印象中雷軍在接受采訪的時候說到小米造車的原因，他說小米并不是要跟風(fēng)，而是認為目前的汽車已經(jīng)不是機械工業(yè)的產(chǎn)品，正在逐步走向全面智能化，此車已非彼車。星光《BEYOND》：我以前也覺得蘋果沒有創(chuàng)新了，也是聽了巴爺說的消費品公司，才發(fā)現(xiàn)我自己離不開蘋果手機了，而我不會在意他的外觀，主要是系統(tǒng)。Glenn：我們不是想讓一套投資方法適合所有企業(yè)，而是尋找適合我這套投資方法的企業(yè)。YongHua_Zhu：消費品公司的護城河，說到底就是用戶粘性。2021年10月29日原文：芒格：我們早期在Google投放的廣告效果顯著。我們沒投 Google不應(yīng)該，對不起股東了。我們應(yīng)該能做到的，卻沒做。這樣的錯誤，我們總是犯。巴菲特：我們是Google的客戶，Geico很早就在Google上投放廣告。數(shù)據(jù)雖然是很長時間以前的了，但是我記得我們要為每一次點擊支付 10美元、11美元左右的費用（備注：原文如此10 or 11 dollars a click，可能是巴菲特口誤）。每次有人點擊，Google都賺錢。只要別人搶不走，這絕對是好生意。我們親眼看到了Google多賺錢。對了，要是你們晚上回到酒店閑著沒事，可以一直點擊Progressive保險公司的廣告玩。（全場笑）別當真。我開玩笑的，想到就隨口說了。我們從沒見過像Google這么好的生意。我記得像視力矯正那樣的廣告，每次點擊費用是60-70美元。Google根本不需要付出額外成本。我當時認識Google的創(chuàng)始人。撰寫Google招股書的人還來找過我。我有很多機會問問題，深入了解Google。結(jié)果我眼睜睜錯過了Google。芒格：我們也錯過了沃爾瑪。當初，沃爾瑪明顯值得投資，我們能看明白，就是沒投。巴菲特：是看明白了，關(guān)鍵是行動。我可能在IBM上犯了兩次錯誤。查理，你說有誰能打造這樣一臺經(jīng)濟機器，在兩個截然不同的行業(yè)同時大獲成功？而且是完全從零開始，要面對強大的競爭對手。杰夫·貝索斯（老唐注：亞馬遜創(chuàng)始人）在零售業(yè)和云計算領(lǐng)域都有所建樹。他作為 CEO，白手起家，在兩個行業(yè)同時取得了成功。英特爾的 Andy Grove 說過，假設(shè)你有一把尚方寶劍，可以除掉任何競爭對手，你會選擇除掉誰？無論是在零售業(yè)，還是云計算領(lǐng)域，很多人應(yīng)該都想干掉貝索斯。他不是通過投資取得的成就，而是親手打造的企業(yè)。查理？芒格：貝索斯不是凡人。巴菲特：我們完全錯過了亞馬遜，一股沒買。唐朝：二老反思自己應(yīng)該抓住，卻沒有抓住的機會，這些損失實際上比那些虧了錢出去的損失更大，只不過人們通常不把它們算成損失：錯過了Google，錯過了沃爾瑪，錯過了亞馬遜。刀刀：不過芒格還是覺得亞馬遜業(yè)務(wù)太復(fù)雜，不是他們的菜。戳鍋漏BearG：錯過＞做錯，這恐怕是對機會成本最好的詮釋。wkx：主要還是錢多，要不然哪那么多“錯過”，都是“過”。Tim Sui：美國線下零售出現(xiàn)了一大堆大市值的公司，似乎沃爾瑪每天都是新高，咱們一個也沒有?。?/span>雨巷：一次點擊這么貴嗎，是不是翻譯錯了？YongHua_Zhu：不一定有錯，我們現(xiàn)在的激光視力矯正手術(shù)賊貴，且毛利率也有90%以上。三文魚：說看明白了，估計是后視鏡，當時這幾家公司都是虧損在前。如果這個新業(yè)態(tài)的商業(yè)模式真的清晰明了，估計巴神早下手了。Glenn：人們通常不會把沒抓住的機會算成損失。風(fēng)也：二老的錯過是真錯過。我們的錯過更可能是自以為的錯過。好奇求真：沃爾瑪不是屬于零售業(yè)嗎，巴神不是說零售和航空都是坑？YongHua_Zhu：可能巴神當時就是因為這個原因不敢買，現(xiàn)在是后視鏡覺得錯過了。其實再來一次，巴神可能還是不敢買。2021年10月29日原文：巴菲特：航空公司大概有100家。我和查理還擔(dān)任過美國航空的董事。各位在新聞中可以看到我們對美國航空的投資多失敗。這是我最失敗的一筆投資之一。芒格：你還是從中賺了不少錢。巴菲特：沒錯，是賺了不少錢。芒格：算你走運。巴菲特：我們確實賺錢了，是因為有那么一小段時間人們特別看好美國航空（老唐注：成功利用市場狂熱逃命）。我們不再擔(dān)任董事，賣出持有的美國航空后，美國航空竟然破產(chǎn)了兩次。不管怎么說，那都是爛生意。航空業(yè)的競爭特別兇，問題是現(xiàn)在航空公司的競爭還像過去那樣非要拼到大家一起死才算完。要是無論大小航空公司，都紛紛走上破產(chǎn)之路，你一定會醒悟自己投錯了行業(yè)。按客座英里數(shù)計算，最近一段時間以來，航空業(yè)的客座利用率一直保持在80%以上。由此可見，客運量前景樂觀?？梢哉f，與歷史水平相比，在將來5到10年內(nèi)，航空公司的客座利用率將保持在高位。過去，因為客座利用率普遍較低，所以航空公司紛紛破產(chǎn)。現(xiàn)在的問題是，客座利用率已經(jīng)上升到80%，它們是否會在價格上相互絞殺。目前來看，它們的投資收益率是比較高的，應(yīng)該比UPS和FedEx高，我們研究過。可是，航空公司太難經(jīng)營，要是明天對手降價怎么辦？你也跟著降？另外，還受原油價格波動的不利影響。這個行業(yè)不好做，還是會像過去一樣對價格很敏感，但已經(jīng)比過去好多了。另外，因為經(jīng)歷過了破產(chǎn)，它們的勞工關(guān)系也有所改善。唐朝：見次笑次見次笑次，逛吃逛吃逛吃逛吃，嗚嗚嗚嗚……bp：鋒利的鐮刀~星光《BEYOND》：明知是坑，還跳的不亦樂乎啊……戳鍋漏BearG：航空公司不容易啊，我們以前的教operation的教授說過，“你們知道北美的航空公司一家飛機上評論幾個座位是盈利的嗎？最后一個”?！@大約是9年前的話。Eva：去年疫情期間還繼續(xù)跳坑買入航空股。無名：誰能告訴我，老唐的標題是啥意思？Glenn：能從別人身上學(xué)到的經(jīng)驗，自己就不要去試了。2021年10月29日原文：股東：尊敬的巴菲特先生、芒格先生，我是來自中國的田德華，我的公司致力于在亞洲傳播價值投資理念，我和我的合伙人致力于喚醒1億中國人，讓他們走上理智投資之路。改變?nèi)藗兊膬r值觀和信念是這個世界上最難的事。我們希望喚醒投資者，讓他們放棄投機，擁抱投資。我們要改變投機者的價值觀和信念。請問巴菲特先生，我們該怎么做，才能傳播您的價值投資理念？請給我們一些鼓勵。謝謝。巴菲特：1936年凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》的第12章中講到了投資，他寫得很精辟。他講了投資和投機，講了人具有投機的天性，還講了投機的危險。市場中總是既有投機者，又有投資者。當投機盛行、投機很風(fēng)光的時候，周圍的人都興奮地參與投機。股市中有時就這樣。你的鄰居明明智商不如你，但買股票賺了大錢，別管是網(wǎng)絡(luò)股還是什么，反正賺大錢了，你肯定心里不服氣。出現(xiàn)這種情況時，人們很容易從眾。美國如此，中國也一樣。另外，與已經(jīng)有一兩百年歷史的市場相比，新興市場可能更容易出現(xiàn)投機風(fēng)氣。很多人把市場當賭場，陷入其中無法自拔，特別是看到別人賺大錢的時候，更容易陷進去。有的人見識過瘋狂的投機，他們能好些。有些人沒經(jīng)歷過周期，更容易參與投機。拿美國來說，1949年我讀了本·格雷厄姆寫的《聰明的投資者》。格雷厄姆在這本書中倡導(dǎo)投資理念。這本書現(xiàn)在還很暢銷。盡管如此，當市場大漲、新股大漲、高杠桿大賺時，許多人還是會沖進去，那不是投機，簡直是賭博。在美國有這樣的情況，在中國新興的股市中也一樣。中國有很多人參與股市，可能也會出現(xiàn)一些極端的投機現(xiàn)象。美國也一樣。查理？芒格：我同意你說的。中國的（投機）股民會吃苦頭的。他們都很聰明，都很活躍。將來肯定有被投機沖昏頭腦的時候。你們致力于傳播價值投資理念，你們真是好心。祝你們好運。巴菲特：其實，因為市場的投機盛行，投資者反而有更多機會，只要他們保持清醒。查理剛才說了，在困境出現(xiàn)時，伯克希爾會安然無恙。唐朝：毒舌芒格夸大家了：中國的股民都很聰明也很活躍——提問的這位，應(yīng)該是一位名不見經(jīng)傳的小私募基金經(jīng)理，也可能是搞投資培訓(xùn)的，微博粉絲只有七百多。但問題有價值，換來這么一長串專門針對我們的回復(fù)，謝謝田老師，獻花花。聽雪：活躍一詞，很耐人尋味啊。wcx：巴神把書中的內(nèi)容怎記得這么清楚？唐朝：巴神年輕時，幾乎把《聰明的投資者》全書背誦下來了。Glenn：因為市場的投機盛行，投資者反而更有機會。投機盛行的市場，企業(yè)的市值往往會偏離合理估值的幅度更大。2021年10月29日原文：巴菲特：我們不會恐懼。沒親身經(jīng)歷過，你肯定不知道恐懼的傳播速度有多快。2008年9月初，3500萬人把3.5萬億美元投入到了貨幣市場基金中，所有人都覺得肯定能保值。三周后，他們都嚇破膽了，三天內(nèi)就有1750億美元出逃。有時候，公眾在市場中的行為特別極端。在這種時候，正是投資者的好機會。人們總是閑不住，人們喜歡賭博，只要覺得錢好賺，都會往上沖。短時間里，投機的風(fēng)氣越來越盛行，很多人趨之若鶩，最后終有算總賬的一天。你們繼續(xù)布道吧，不管市場怎么波動，希望你們能讓更多人明白我們要利用市場，不能被市場左右。查理，有什么補充嗎？芒格：沃倫，我們可沒少布道，有用嗎？巴菲特：對我們來說，這可能是好事。唐朝：芒神：沃倫，我們可沒少布道，有用嗎？巴神：有用，幫人改命。沒用，我們賺更多錢。左右都是贏，謂之雙贏。天天向上：老唐也在踐行！星光《BEYOND》：老唐的總結(jié)太精辟了。云淡風(fēng)輕：唐大哥也在干這些事。我是跟著大哥改變命運了。我推薦給別人，別人還是不認可大哥傳授的知識，那也沒有辦法了！各有因緣。風(fēng)也：有用，義也！無用，利也！2021年10月29日原文：股東“我是一名來自沃頓商學(xué)院的學(xué)生。請問你們在未來三五年內(nèi)準備投資哪些領(lǐng)域？你們最看好哪些行業(yè)，最看淡哪些行業(yè)？謝謝。巴菲特：查理和我不怎么研究行業(yè)，我們也不研究宏觀環(huán)境。我們完全是見機行事。我們始終就是看林林總總的公司。對我們來說，這是我們的愛好。當投資機會出現(xiàn)在我們面前時，我們會按照我們腦子里的篩選條件一條一條地過。我們倆都是這樣的?？赡苡貌簧衔宸昼姡覀兙湍芸闯鰜?，行還是不行。就是一條一條的篩。我們的第一個篩選條件是，這個投資機會我們能不能看懂。這一條就能把很多投資機會排除掉。要是這條通過了，我們很可能做些投資。我們不是從具體哪個行業(yè)出發(fā)。我們喜歡的公司是那些有護城河的，我們能預(yù)見將來的消費者行為。只是與二三十年前相比，現(xiàn)在預(yù)期消費者行為更難了。在衡量投資機會時，我們會看當前的投資收益率、將來的投資收益率。其實，和大多數(shù)人接觸五分鐘，就能看出來他們是什么樣的人，就能看出來能否和他們長期合作。我們做投資決策特別快。我們知道自己大概看好哪些行業(yè)，知道大概哪些行業(yè)里有好公司，但是我們從來不說要投這個行業(yè)或那個行業(yè)的公司。唐朝：我們眼中只有一個個具體的公司，沒有行業(yè)，我們不研究行業(yè)。至于會投哪些行業(yè)或公司，阿彌陀佛，老衲法號亂來。wkx：沒錯，這也是學(xué)老唐的~星光《BEYOND》：我們找老婆只看人，不看哪個省的。唐朝：精辟~劉守陽：至于會投哪些行業(yè)和公司，我們只投看的懂的。三文魚：巴神說“不研究行業(yè)”，但估計也不是完全不看的吧？否則，為啥再沒有看過其他的紡織企業(yè)。二老不會去研究某個行業(yè)的趨勢，但從商業(yè)模式的角度來，會避開需要“高投入”、ROE較低，或太復(fù)雜的行業(yè)。Glenn：我們只關(guān)注超值的股票，不太關(guān)注市場的走向。好企業(yè)：能看懂，有護城河。好價格：有較高的收益率。2021年10月29日原文：股東：芒格先生剛才在回答問題時講到了中美股市。我的問題是，我們是否仍然可以參照股市市值和GDP的比較，以及經(jīng)周期調(diào)整市盈率，來衡量股市的整體估值？這兩個指標對伯克希爾的投資有何影響？巴菲特：我們在估值時基本不考慮你說的這兩個指標。估值沒那么簡單。人們總是想得到一個萬能公式。這樣的公式確實有，問題是你不知道公式中的變量該是多少。所有的價值都是這么算的，就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。至于市盈率，每個指標都有它特定的含義和用處。但是，在真正給一家公司估值時，不可能簡化到一個公式，只要往里面填變量就可以了。你說的這兩個指標，是人們經(jīng)常掛在嘴邊的。我不是說它們沒用。它們有時候有用，有時候完全沒用。不可能只用一兩個公式算一下，就能判斷出整個市場或一家公司，是低估還是高估。最重要的是將來的利率。人們經(jīng)常把當前的利率放進去，認為用當前的利率最合適，畢竟這是市場的判斷。根據(jù)30年期債券的利率，可以看出人們對投入資金30年的收益要求。還有更合適的利率嗎？說不出來更合適的利率，不代表我們可以理所當然地使用當前的利率。唐朝：估值沒有萬能公式。設(shè)想拿個公式，然后從財報里提取幾個數(shù)據(jù)進去，就得出一個公司價值，這是偷懶的想法也是不可能的想法。企業(yè)估值過程當中，最重要的東西是這家企業(yè)未來能夠賺到多少自由現(xiàn)金，以及未來的利率。前者需要你理解企業(yè)，這需要大量的閱讀和思考。后者無法預(yù)測，只能參照當下，且盡量不要采用極端數(shù)據(jù)（若當下數(shù)據(jù)是極端的），然后在估值結(jié)果中留下安全邊際去應(yīng)對。Glenn：估值過程，不僅需要知道未來的自由現(xiàn)金流，還需要知道未來利率。凌KxKy：估值要靠理解公司和行業(yè)，結(jié)合對將來利率的判斷。軟件包工頭：正在二刷值投資實戰(zhàn)手冊，剛好讀到了這里。花舞蝶：這些指標有時對，有時完全沒用！——特定含義和適用場合——不可靠最重要的是利率，說不出更適合的利率，不代表可以理所當然的使用當前利率?！獏⒄债斚?，盡量不要采用極端數(shù)據(jù)，且在估值過程中留下安全邊際。（這個以前說過，雖然市場變化但還是采用4-5%）——警惕次優(yōu)選擇失效時刻。D?a?F：極端數(shù)據(jù)--如零利率負利率?！覀儾皇褂?%以下的利率。YongHua_Zhu：看了這么多天股東大會，對以下概念印象更深刻了。1. 企業(yè)靠賣什么賺錢？2. 賣這個東西的利潤有多少？3. 企業(yè)為什么能有這么高毛利，高毛利的核心護城河是什么？4. 維持這個利潤需不需要大量資本投入(大幅超出會計折舊覆蓋范圍的)？2021年10月29日原文：股東：查理、沃倫，下午好，我來自愛荷華州。兩位老先生肯定是鐵膀胱。巴菲特：這是秘密，不告訴你。股東：桌子底下是不是有什么裝置。巴菲特：沒有。不信你來看看。股東：一百年后，當人們提起你們時，兩位希望別人會怎樣記起你們？芒格：有一次一位股東問沃倫，在他的葬禮上，希望別人說些什么。沃倫說，我希望所有人都異口同聲地 說，從來沒見過這么老的尸體。巴菲特：（笑）我的答案很簡單。我喜歡當老師。我正式當過老師，也在各種非正式場合當過老師。我遇到了最偉大的一位老師。要是后人覺得我這個老師還過得去，我會感到很欣慰。（掌聲）唐朝：這真是倆老頑童。不過，我也懷疑他倆股東大會上穿了成人紙尿褲。星光《BEYOND》：老唐，為什么你連午覺都不睡，就一直讀書。因為我喜歡讀書啊，和兩位能一直開股東會一樣的道理。無名：巴菲特說了實話：就是喜歡當老師。stby：我反而從老唐沒有劃線的最后一句，看到價值投資者大都喜歡做老師，無私分享。姚文學(xué)：笑得我眼淚花都出來了，這哪是8、90歲老頭，純粹幼兒園小朋友。yanm：看到巴菲特說他喜歡當老師(愿意分享經(jīng)驗)，我很感動。三文魚：這樣的墓志銘可遇不可求啊。2021年10月29日原文：泰德：很好。在很多方面，我還是和以前一樣。我以前管理一只基金?；旧希恢倍际且粋€人單干，每天的工作就是閱讀。我每天大部分時間都花在閱讀上。有一半的閱讀是隨意的，報紙、行業(yè)期刊等等。現(xiàn)在我能有機會在伯克希爾這樣的環(huán)境里工作，可以向沃倫請教。我們?nèi)齻€每周一中午一起吃午飯?！@么多年來，沃倫寫的東西，我都讀過?！?/span>股東：再問一下托德，您對這么工作感覺如何？托德：這是千載難逢的好機會。別人經(jīng)常問我和以前有什么不同。其實，每天做的投資工作，基本沒什么改變。唯一的區(qū)別是少了一些干擾。……股東：托德，您一天的工作是怎樣的？托德：我每天早上七八點到辦公室，閱讀，晚上七八點回家，陪家人。之后，睡覺前在床上再讀一兩個小時。我一周可能就接三四個電話，干擾很少。我有一位好助手，她知道我要讀什么東西。一批東西讀完了，她就把下一批給我。所有閱讀材料都分門別類，井井有條。基本上就是每天閱讀 12 小時。巴菲特：查理是兩條腿的書架子。我們只能找到這兩位了，只有他們能像我們一樣讀那么多東西。唐朝：這幾位都這樣，主業(yè)就是閱讀。托德說他一天閱讀12個小時。顧盼生輝：這樣太厲害啊，沒有一點雜事干擾，每天一直閱讀。唐朝：雜事花錢請人做，這是他們最經(jīng)濟有效的辦法，請人花一千，自己賺幾千萬。凌KxKy：看書沒多久就頸椎難受，何解？崔勇：買個閱讀架，能調(diào)節(jié)高度和角度。2021年10月29日
