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從上世紀(jì)70年代一直到90年代，巴菲特對媒體事業(yè)公司一直是非常偏愛的。

巴菲特通過伯克希爾全資收購了《奧馬哈太陽報(bào)》和《布法羅晚報(bào)》，同時持有大都會ABC和《華盛頓郵報(bào)》的股票。

在這些公司中，《奧馬哈太陽報(bào)》的規(guī)模比較小，巴菲特很少談及。

巴菲特把《布法羅晚報(bào)》與其他六家子公司一起稱作“七圣徒”，多次在致股東的信中大加稱贊。

同時，他將大都會ABC和《華盛頓郵報(bào)》同時列入自己“永不賣出”的股票清單之中，而這個清單中總共才包括3家公司，從事媒體業(yè)務(wù)的公司就占了兩席，剩下1家是前面曾經(jīng)談到過的可口可樂公司。

巴菲特的朋友——桑迪-戈特斯曼曾經(jīng)說過的一段話，揭示了巴菲特偏愛媒體事業(yè)公司的原因。

戈特斯曼這樣講到：

“沃倫喜歡擁有一家具有壟斷地位或者在市場占據(jù)主導(dǎo)的報(bào)紙，就像擁有一座不受約束的橋梁收費(fèi)站一樣，你可以隨心所欲的抬高收費(fèi)，想抬多高就定多高?！?/section>

戈特斯曼的這段話，說的正是媒體事業(yè)公司所具有的“特許經(jīng)營權(quán)”，以及擁有特許經(jīng)營權(quán)的公司所帶來的未使用的提價權(quán)。

關(guān)于特許經(jīng)營權(quán)，我在《#讀書筆記# 伯克希爾大學(xué)1990年——平凡的產(chǎn)業(yè)和杰出的經(jīng)理人（中）》一文中，曾經(jīng)做過詳細(xì)的討論，感興趣的可以去看。

巴菲特的過人之處在于，他既創(chuàng)造了特許經(jīng)營權(quán)的概念，同時提前又能識別出哪些事業(yè)具有特許經(jīng)營權(quán)，并且還能提前判斷出哪些事業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)正在被削弱。

在1990年致股東的信中，巴菲特開始產(chǎn)生媒體事業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)是否被削弱的疑慮。

很快，在1991年的致股東的信中，巴菲特就做出了“以往曾經(jīng)一度風(fēng)光的媒體事業(yè)，其競爭力已受到嚴(yán)重的侵蝕”的判斷。

對此，他這樣講到：

“現(xiàn)在的消費(fèi)大眾不斷的尋找不同的信息與娛樂來源，……所以結(jié)果可想而知，競爭會變得更激烈，市場被區(qū)隔開，媒體產(chǎn)業(yè)因而喪失了部分原有的特許能力?！?nbsp;媒體也轉(zhuǎn)為弱勢，除了讓短期盈余盈利受到?jīng)_擊之外，對其本身的價值將有更深遠(yuǎn)的影響?！?/section>

雖然巴菲特因?yàn)橥顿Y和經(jīng)營幾家媒體事業(yè)有信息優(yōu)勢，但是他對行業(yè)趨勢的認(rèn)知依然是非常超前而深刻的。

基于這個這個認(rèn)知，巴菲特在上個世紀(jì)90年代后并未再進(jìn)行過媒體事業(yè)的投資。

而對于普通人而言，認(rèn)識到這樣的趨勢和變化大概是在10年到15年之后的事情了。

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巴菲特所講的媒體轉(zhuǎn)為弱勢的境地之后，會對其本身的價值有更深遠(yuǎn)的影響。這句話里面隱含了一個很重要的假設(shè)，就是媒體事業(yè)所具有的長期高成長性。

對于這一點(diǎn)，在1991年致股東的信中，巴菲特這樣講到：

“幾年以來一般人都認(rèn)為新聞、電視或是雜志產(chǎn)業(yè)的盈利能力，可以永無止境的以每年6%左右的比率成長，而且可以完全不依靠額外的資金，也因此每年的折舊費(fèi)用應(yīng)該會與資本支出相當(dāng)，而由于所需的運(yùn)營資金也相當(dāng)小，所以賬面盈余（在扣除無形資產(chǎn)攤銷前）幾乎等于可以自由分配運(yùn)營的盈余?！?/section>

在特許經(jīng)營權(quán)之外，巴菲特談到了自己喜歡媒體事業(yè)的原因：“長期的高成長性”、“不需要資本額外的資本支出去維持這種成長性”、“利潤基本上可以視作自由現(xiàn)金流”。

看到這里，很多朋友肯定覺得非常熟悉，老巴說的這些特征，不就是老唐估值方法中的“三大前提”嗎？

回答是肯定的，哈哈，早期的老唐一直自稱是巴神堂的小嘍啰的。

另外，猛地一看的話，你會覺得6%的增長率好像并不高。但是一定要注意，巴菲特在這里講的是“永續(xù)增長率”。

如果對自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型有基本的了解，就應(yīng)該知道那些適用于這個模型進(jìn)行估值的企業(yè)，在兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，所采用的永續(xù)增長率都比較低，一般不會高于3%，保守和謹(jǐn)慎的投資者可能會采用1%。

永續(xù)增長率的數(shù)值這么低，因?yàn)橛览m(xù)經(jīng)營是一種假設(shè)條件，除了極少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)永續(xù)經(jīng)營并保持增長外，大部分企業(yè)都會走向價值毀滅。

如此看來，向來謹(jǐn)慎的巴菲特給出的這個6%的增長比率是相當(dāng)?shù)母?。這其中的原因，就是前文所講的這些媒體事業(yè)擁有特許經(jīng)營權(quán)的緣故。

那么，是否具有這種長期高成長的特征，對于企業(yè)本身的價值影響到底有多大呢？

巴菲特通過祭出自己密不外傳的估值方法，對此進(jìn)行了詳細(xì)的說明。

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我們知道，對于企業(yè)的估值方法，巴菲特唯一認(rèn)可的就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

一提起這個方法，很多人腦海中都會想起其中復(fù)雜的計(jì)算過程。但是，查理芒格卻說，他從來沒有看見過巴菲特使用計(jì)算器來計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值。

那么，巴菲特到底是如何使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值的呢？

在1991年致股東的信中，巴菲特非常罕見的展示了自己是如何使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值的，并且論述了企業(yè)的成長性對估值的巨大影響。通過這個展示，我們也會更清楚查理芒格為什么會那么說。

注：

以下內(nèi)容的閱讀，需要基本了解自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基本原理和方法。真正掌握了這個方法是受益終身的事情，如果有興趣了解的話，可以參考以下兩本書的部分章節(jié)。

帕特-多爾西的《股市真規(guī)則》第十一章，或者唐朝的《手把手教你讀財(cái)報(bào)（新準(zhǔn)則升級版）》第五章。

通過這兩本書中的任何一本了解這個方法后，如果想進(jìn)階了解的話，可以參考李杰的《股市進(jìn)階之道》第六章。

這個組合的閱讀，應(yīng)該可以讓你對自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法有全新認(rèn)知。

說回正題。

巴菲特在信中這樣講到：

“擁有一家媒體事業(yè)，每年幾乎可以有6%穩(wěn)定增加的純現(xiàn)金流入，同時若我們以10%的折現(xiàn)率來計(jì)算現(xiàn)值的話，等于是一次2500萬的投資，每年可以貢獻(xiàn)100萬美元的稅后凈利貢獻(xiàn)（亦即約為25倍的稅后市盈率，若換成稅前盈余市盈率約為16倍左右。）”

從我們慣常的對企業(yè)價值進(jìn)行評估的思路，我把巴菲特的這段話整理一下，可能更容易理解。

“一家媒體事業(yè)，利潤金額幾乎等同于自由現(xiàn)金流，而且未來每年的增長率為6%，未來的稅后凈利潤可以達(dá)到100萬美元，如果10%的折現(xiàn)率來計(jì)算現(xiàn)值的話，這家企業(yè)的價值約為2500萬美元，市盈率約為25倍?！?/section>

計(jì)算方法如下：100/(10%-6%)=2500萬美元。

簡單做個說明：

在這里，巴菲特的折現(xiàn)率取10%，應(yīng)該只是為了計(jì)算方便來說明情況。1991年，美國長期國債收益率為7.4%，通貨膨脹率為3.7%，在不考慮風(fēng)險補(bǔ)償?shù)那闆r下，兩者的和就高達(dá)11.1%，已經(jīng)大于10%，如果考慮風(fēng)險補(bǔ)償?shù)脑?，肯定會更高?/section>

我很少通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)來進(jìn)行估值，偶爾用的話，一般會用10年期國債的受益率的2倍代表無風(fēng)險率和風(fēng)險補(bǔ)償?shù)暮停偌由贤ㄘ浥蛎浡手蟮闹?，作為折現(xiàn)率。

以目前中國的利率水平來看的話，折現(xiàn)率大概是10%，當(dāng)然這個10%和巴菲特的10%折現(xiàn)率相同，只是巧合而已。

另外，巴菲特只是計(jì)算了企業(yè)永續(xù)增長部分的折現(xiàn)值，以用來和后面對比說明企業(yè)的成長性對企業(yè)長遠(yuǎn)價值的巨大影響。所以，這個計(jì)算看上去非常簡單，根本用不上計(jì)算器。

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然而在商業(yè)實(shí)踐中，大部分具有穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的公司，往往會失卻成長性。

在1991年致股東的信中，為了說明成長性對估值的巨大影響，巴菲特又舉了另外一個例子。對于這類企業(yè)的特征，巴菲特用了一個非常形象的詞-'打擺子'來描述，非常貼切。

“現(xiàn)在假設(shè)條件改變，這家公司只擁有普通的盈利能力，所以每年100萬的盈利只能上上下下起伏，這種打擺子的形式就是大部分公司的狀況，而公司的盈利想要有所成長，老板就必須要投入更多的資金才辦得到（通常都是通過保留盈余的方式），經(jīng)過我們將假設(shè)重新做修正，同樣以10%加以折現(xiàn)，大概可以達(dá)到1000萬美元的價值，結(jié)果可以看出，一項(xiàng)看起來不大重要的假設(shè)變動卻使這家企業(yè)的價值大幅減少至10倍稅后市盈率（或6.5倍稅前市盈率。）”

同樣是100萬美元的凈利潤，如果不進(jìn)行資本投入就不能保持增長，而增加資本投入就會降低自由現(xiàn)金流的產(chǎn)出，這種失去內(nèi)生增長能力的公司，即使在其他條件相同的情況下，估值也只有1000萬美元。

計(jì)算方法如下：100/（10%-0）=1000萬美元。

如果用傳統(tǒng)市盈率的方法來做說明的話，大概是這樣的：

對于具有6%永續(xù)增長的企業(yè)，我們可以在25倍市盈率買入；但是對于沒有增長的企業(yè)，我們可以買入的市盈率僅僅只有10倍。

針對這種差別，巴菲特這樣講到：

“現(xiàn)金就是現(xiàn)金，不管今天他是靠經(jīng)營媒體事業(yè)或是鋼鐵工廠得來的都一樣，而過去同樣是一元的盈利，大家之所以看重媒體事業(yè)的原因是預(yù)期他會繼續(xù)成長（股東不需要再投入額外的資金），而鋼鐵業(yè)很明顯會落入打擺子的那類族群?！?/section>

金錢本身并無差別，無論它是由什么樣的事業(yè)創(chuàng)造的，都是一樣的。但是，創(chuàng)造同樣金額盈利的商業(yè)模式卻千差萬別，因此其對應(yīng)事業(yè)的價值也會有巨大的區(qū)別。

這段話也明確揭示出估值的要義：核心并非是最終的數(shù)字，而是其背后的商業(yè)模式。

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