核心觀點：
1.過去我國宏觀經(jīng)濟的下行往往伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的放松。但今年在“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”政策基調(diào)下，盡管整體經(jīng)濟承壓，地產(chǎn)調(diào)控也并未放松甚至有所趨嚴，逆周期調(diào)控似與地產(chǎn)調(diào)控呈“脫鉤”之勢。未來地產(chǎn)調(diào)控的定力能否持續(xù)？地產(chǎn)市場的韌性是否猶存？2.本輪地產(chǎn)調(diào)控與逆周期調(diào)控脫鉤，折射出各界對房價容忍度的下降及較多資源流向地產(chǎn)領域的擔憂，從而引致宏觀當局對民生和增長目標的決策權重發(fā)生改變。受此影響，本輪地產(chǎn)調(diào)控的方向和節(jié)奏似乎更加取決于地價房價等房地產(chǎn)市場自身的因素變化，而未必是傳統(tǒng)經(jīng)濟周期。3.盡管房地產(chǎn)不作為短期刺激經(jīng)濟的手段，但也并非以之打壓經(jīng)濟。事實上，地產(chǎn)調(diào)控與逆周期調(diào)控最終難以徹底脫鉤。本輪經(jīng)濟下行過程中，地產(chǎn)調(diào)控的力度其實還算相對溫和：需求端的房貸利率等總體平穩(wěn)，供給端雖受到信托收緊等影響但房企整體融資的收縮幅度依然有限。 4.展望未來，在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”政策思路下，房貸利率、棚改及因城施策等因素仍有望支撐需求端銷售的基本穩(wěn)定；而供給端房企融資的收縮雖使地產(chǎn)投資回落，但幅度可控。在以穩(wěn)為主的政策導向下，未來房地產(chǎn)市場或仍將保持一定韌性，從而有助于宏觀經(jīng)濟趨穩(wěn)。正文：
過去我國宏觀經(jīng)濟的下行往往伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的放松。但今年在“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”政策基調(diào)下，盡管整體經(jīng)濟承壓，地產(chǎn)調(diào)控也并未放松甚至有所趨嚴，逆周期調(diào)控似與地產(chǎn)調(diào)控呈“脫鉤”之勢。未來地產(chǎn)調(diào)控的定力能否持續(xù)？房地產(chǎn)市場的韌性是否猶存？
一、不一樣的地產(chǎn)調(diào)控：與經(jīng)濟周期脫鉤？
與歷史顯著不同的是，本輪房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴是在我國經(jīng)濟下行壓力加大的背景下進行的。事實上，表征經(jīng)濟景氣度的PMI已連續(xù)5個月處于榮枯線以下。本輪地產(chǎn)調(diào)控與逆周期調(diào)控的脫鉤，折射出各界對房價容忍度的下降以及較多資源流向房地產(chǎn)領域的擔憂，從而引致宏觀當局對于民生和增長目標的決策權重似乎發(fā)生明顯變化。圖1：本輪地產(chǎn)調(diào)控與經(jīng)濟周期有所脫鉤
來源：WIND，筆者整理
雖與經(jīng)濟周期有所脫鉤，但本輪地產(chǎn)調(diào)控并未與房價地價等房地產(chǎn)市場自身的狀況脫鉤。在經(jīng)濟不斷下行背景下，針對房價與地價較快上漲的勢頭，5月份前后地產(chǎn)調(diào)控政策開始趨緊?？梢?，本輪地產(chǎn)調(diào)控的方向和節(jié)奏似乎更加取決于房地產(chǎn)市場自身的變化，而未必是傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期。圖2：本輪調(diào)控更多著眼于房價地價等地產(chǎn)自身狀況
來源：WIND
注：地價為百城土地成交均價（5月移動平均）。
二、不一樣的地產(chǎn)調(diào)控：嚴厲還是溫和？
鑒于房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟的緊密聯(lián)系，地產(chǎn)調(diào)控與逆周期調(diào)控最終難以徹底脫鉤。盡管房地產(chǎn)不作為短期刺激經(jīng)濟的手段，但也并非以之打壓經(jīng)濟。本輪經(jīng)濟下行過程中，房地產(chǎn)調(diào)控的力度其實還算相對溫和：從需求端看，房貸利率總體平穩(wěn)，尤其是近期LPR改革下房貸利率的過渡措施明顯體現(xiàn)了“以穩(wěn)為主”的政策導向。未來棚改仍有望繼續(xù)（2020年剩余約585萬套），加之因城施策及房企自身加速周轉(zhuǎn)等因素，也都有助于維系商品房銷售及需求端的韌性。圖3：本輪地產(chǎn)需求端受到的調(diào)控相對溫和
來源：WIND
注：R007進行了5月移動平均處理。
從供給端看，今年土地供給政策并未發(fā)生明顯變化，對房地產(chǎn)供給端影響較大的是房企融資政策變化。雖然信托等非標融資（非標占房企整體融資的20%左右）受到較為嚴厲的調(diào)控，但房企整體融資的收縮幅度依然有限。圖4：本輪地產(chǎn)供給端雖受壓制但力度有限
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