上兩周我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及市場(chǎng)風(fēng)格偏好變遷等方面進(jìn)行了研究，得出的初步結(jié)論是：只有經(jīng)濟(jì)基本面的大向好（出口增長(zhǎng)、科技進(jìn)步或者中國(guó)特色的制度改革釋放紅利等）才會(huì)有大的行情。但是在目前經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有大的改善的情況下，我們就不做A股了嗎？A股會(huì)不會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)（除了價(jià)值投資之外的超額收益來(lái)源）？接下來(lái)，我們對(duì)A股市場(chǎng)自身的一些規(guī)律進(jìn)行一些研究。
從研究A股公募基金的超額收益情況開(kāi)始。按證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2017年底，偏股型公募基金年化收益率平均為16.5%。選取滬深300作為參考基準(zhǔn)，2002年12月31日1103點(diǎn)，19年3月19日3833點(diǎn)，其年化增長(zhǎng)為7.6%；再加回2.5%的股息率，大概是10.1%的年化收益。也就是說(shuō)，公募基金的確是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)的。
他們是怎么跑贏的？我們來(lái)看下面這張圖：
這是公募基金/滬深300指數(shù)凈值的比值圖。我們發(fā)現(xiàn)，這張圖里有個(gè)有意思的現(xiàn)象：
公募基金不是每年都跑贏指數(shù)。一般是牛市跑輸，熊市把跑輸?shù)陌饣貋?lái)（再贏點(diǎn)），震蕩市跑贏。
牛市公募跑輸指數(shù)的原因是，基金經(jīng)理總要精選個(gè)股構(gòu)建組合，價(jià)值、質(zhì)量或成長(zhǎng)因子總要占一個(gè)（通常是質(zhì)量和成長(zhǎng)）。但牛市總是低波和高波齊上，垃圾和質(zhì)量齊飛，其中高波、垃圾和主題成長(zhǎng)股票在這個(gè)時(shí)間階段會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏低波和質(zhì)量。而公募基金經(jīng)理的組合里通常只有部分高波和主題成長(zhǎng)，所以牛市公募基金會(huì)跑輸。
熊市能扳回來(lái)的原因是，瘋狂過(guò)后總會(huì)塵歸塵、土歸土。股票上漲通常是投機(jī)者在各種催化劑下用群羊效應(yīng)驅(qū)動(dòng)出來(lái)的；頂是最無(wú)畏的散戶買(mǎi)出來(lái)的；底是價(jià)值投資者接飛刀接出來(lái)的。所以低波和質(zhì)量到了一定程度就會(huì)止跌，畢竟有業(yè)績(jī)基礎(chǔ)在這；但是高波和垃圾股則是從哪來(lái)回哪去，所以熊市公募以跌的少的方式來(lái)跑贏指數(shù)。
震蕩市跑贏的原因是，震蕩市的主要矛盾是選股，在市場(chǎng)整體處于迷茫時(shí)通常會(huì)有一些績(jī)優(yōu)個(gè)股開(kāi)花實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，而國(guó)內(nèi)主動(dòng)基金經(jīng)理多是行業(yè)研究員出身，擅長(zhǎng)選股，分散配置的選股里總有一部分能被開(kāi)花到，從而創(chuàng)造出超額收益。
于是我們發(fā)現(xiàn)，不同市場(chǎng)階段的主要矛盾或最有效工具是切換的。在頂部左右位置，市場(chǎng)主導(dǎo)力量是飛奔入場(chǎng)的新散戶（而非老散戶），這個(gè)群體由于知識(shí)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)較為欠缺等原因而可能更偏好于炒政策相應(yīng)標(biāo)的（而不關(guān)心政策是否能落實(shí)到相應(yīng)公司業(yè)績(jī)上來(lái)）。在這個(gè)階段，市場(chǎng)主要矛盾是倉(cāng)位控制（因?yàn)橐呀?jīng)全面泡沫，只是大泡泡和稍小一些的泡泡的區(qū)別而已）。
頂部過(guò)后右側(cè)的主要矛盾是板塊配置（因?yàn)榕菽罎⑹袌?chǎng)大落之后總會(huì)有一波強(qiáng)反彈，但市場(chǎng)人氣不足，凝聚的力量只能支撐起某幾個(gè)板塊強(qiáng)勢(shì)一段時(shí)間），比如2003～2004年的五朵金花，2010～2011年的周期，2016～2017年的白馬藍(lán)籌。這個(gè)階段里比較有可能成為熱點(diǎn)的是有利好消息（產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)資本操作，炒高二級(jí)市場(chǎng)估值方便一級(jí)市場(chǎng)相應(yīng)資本退出）或者業(yè)績(jī)有快速增長(zhǎng)預(yù)期的板塊。
在頂部左側(cè)（也就是上一個(gè)頂部的右側(cè)之后的再右側(cè)，反彈二度凝聚的人氣再次散掉后的迷茫期），主要矛盾是個(gè)股精選，比如2005～2006年，2012～2013年，時(shí)間跨度不嚴(yán)格。在這個(gè)階段，除了真正績(jī)優(yōu)、一直在高速穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)外，其他股票股價(jià)上基本都是表現(xiàn)平平，都是在不斷地消化估值、夯實(shí)基礎(chǔ)，為下一輪牛市帶來(lái)機(jī)會(huì)儲(chǔ)備。
縱觀整個(gè)流程，雖然市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)在政策、消息、業(yè)績(jī)中間輪動(dòng)，但是進(jìn)行5-10年回測(cè)后會(huì)發(fā)現(xiàn)，真正能長(zhǎng)持的標(biāo)的，股價(jià)推動(dòng)（潮起）的根本力量還是在于業(yè)績(jī)；長(zhǎng)時(shí)間線上來(lái)看，雖然也有其他炒作主題，但主要還是以炒業(yè)績(jī)?yōu)橹鳌Ｋ岳@了一大圈，我們還是回到了原來(lái)的主題上：價(jià)值投資還是最穩(wěn)妥和有效的。
在倉(cāng)位控制、板塊配置、個(gè)股精選三個(gè)工具中，國(guó)內(nèi)主動(dòng)經(jīng)理大多只掌握個(gè)股精選這一種工具，同時(shí)掌握三種工具的經(jīng)理極少。但這也足夠戰(zhàn)勝散戶了，因?yàn)檫@個(gè)工具已經(jīng)貢獻(xiàn)了長(zhǎng)期收益率的大部分要素；而散戶默認(rèn)是什么都不掌握的。
同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，如果能夠構(gòu)建一個(gè)組合，在頂部的時(shí)候能做好倉(cāng)位控制；在右側(cè)時(shí)能盡量配置一部分倉(cāng)位到強(qiáng)勢(shì)板塊；左側(cè)則靠自己的選股能力賺取超額收益的話，就能在控制好回撤的同時(shí)盡可能地多賺一些超額收益，做到比其他的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)得更好。這也是下階段我們努力的目標(biāo)。
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