對于價值投資來說，核心的議題之一是如何對待市場波動。巴菲特曾經說過，他個人最幸運的時刻之一，就是拿起格雷厄姆的《聰明的投資者》那本書的時候，當他個人讀到第八章的時候，眼前的一切疑云全部煙消云散了。在第八章，格雷厄姆定義了市場先生，“假設你在某家非上市企業(yè)擁有少量（1000美元）的股份。你的一位合伙人——名叫‘市場先生’——的確非常熱心的人。每天他都根據自己的判斷告訴你，你的股權價值多少，而且他還讓你以這個價值為基礎，把股份全部出售給他，或者從他那里購買更多的股份。有時，他的股價似乎與你了解到的企業(yè)的發(fā)展狀況和前景相吻合；另一方面，在許多情況下，市場先生的熱情或擔心有些過度，這樣他所估出的價值在你看來似乎有些愚蠢。如果你是一個謹慎的投資者或者一個理智的商人，你會根據市場先生每天提供的信息決定你在企業(yè)擁有的1000美元權益的價值嗎？…你最好根據企業(yè)整個業(yè)務經營和財務報告來思考所持股權的價值?！?br>
當我聽到巴老說因為這點頓悟的時候，總是讓我聯想到佛祖在菩提樹下頓悟、脫胎換骨的場景。能讓巴老頓悟的東西，自然非同小可。這么多年自己做一些投資也在一直反復咀嚼這些文字，“把自己看成是所投資的各個企業(yè)的部分所有者”，但是總不免想要看看當前股票價格的沖動，算計著自己的賬面盈利或者虧損，直到有一天的一個想法，讓我的世界一切疑云煙消云散了。（有時候讀書就是這樣，作者的文字和我們的認知之間，總是隔著那么一層，如果沒有一下子找到共鳴，那么文字還是文字，我還是我。對作者的東西也許理性上接受了，但是沒有感性認識的時候，其實并沒有真正明白。當我體悟到的時候，才明白其實《聰明的投資者》早已把一切說清楚了）。
這個想法是我在讀伯克希爾哈撒韋的年報時產生的：“如果我辦一個投資公司，資產負債表是啥樣的”。就這么一個想法，格雷厄姆在《聰明的投資者》中第八章費勁巴力所說的以及巴老在眾多場合表達的很多東西就清楚了。
這個想法是針對資產負債表怎么編制的，自然涉及到一些股權投資的會計處理過程。為了說明白，我大概說一下，了解的人自可跳過。在《會計準則》中，無論是美國會計準則（GAAP）還是國際會計準則（IFRS），關于股權投資是分為3種情況來處理的：無重大影響（一般20%以下）、重大影響（20%～50%）和控制（>50%），在這里股權比例是參考，重要的是實質。針對這3種情況如何進行會計做帳，會計準則是做了規(guī)定的。
假設我們買了一家企業(yè)的股票，投資了100萬，獲得10萬股，占被投資企業(yè)股份的1%。年底股票價格5元，這家公司盈利1000萬，分紅500萬。為了說明的方便，我們假設可以按照會計準則的3種方法來記賬。
第一， 無重大影響。會計準則把無重大影響看作是短線投資，按照市場價格（公允價值）記帳，變動記入當期損益。換成普通話就是，就像我們每天的沖動一樣，按照當前的股票交易價格來看是賺是賠，賺多賺少。如果上市公司分紅了，當然也是我們獲得收益的一部分。在年底時，畫個極度簡化的資產負債表和損益表的話，那就是
查看原圖也即是說，這家公司賺了1000萬，和我們沒啥關系。完全看的就是股票市場價格，漲就賺，跌就賠。如果這是我開的投資公司一年業(yè)績的話，那么賬面虧損45萬。
第二， 對于重大影響。會計準則將重大影響看成長期投資，認為你不是為了炒個短線短期內會賣，在資產負債表中體現為“長期股權投資”一項，年底根據被投資企業(yè)的收益按照持股比例計算自己的投資收益，分紅當作投資返還。此時，這個極度簡化的資產負債表是
查看原圖按照這種記賬方法，我賺了10萬。和上面相比，里外里差出去55萬！雖然事實一點沒變，我做了同樣的事，但是最后的數字卻巨大差別。在重大影響情況下，會計準則以長期投資視角來處理，股票價格的變動對我來說沒有任何影響，反倒是，企業(yè)賺了1000萬，這是我關注的，賺了錢要見者有份。
第三， 控制。這種方式下涉及到合并報表，不過從精神實質上來說，我不覺的和第二種方式有重大的異同。我們這里無意去探討相關細節(jié)，通過上面兩種會計處理方式，已經能說明我們將要展開的關鍵。
以上會計處理過程，對任何一個學過金融或會計的人，肯定是滾瓜之爛熟。但真正的精髓，卻是接下來的這個問題，是誰規(guī)定了我們到底是采用第一種視角還是第二種視角？我學會計的時候，我真沒問過自己這個問題。反正會計準則是這樣規(guī)定的，無重大影響（持股20%以下），就是第一種處理方法，重大影響（20%～50%）就是第二種處理方法。格雷厄姆或者巴菲特試圖告訴我們的就是，從投資角度，選擇視角是我們自己的事，而不在于會計準則是怎么規(guī)定的。為什么20%以下就要被看成短線投資呢？如果我們按照價值投資原則，看到一個好公司，買了一個小比例，難道就不能按照第二種方式來處理嗎？當我們學會即使在小比例的時候，按照第二種視角來看待的時候，世界一下子就清靜了，它會把我們眼光的聚焦點一下子從股票價格拉回到投資企業(yè)的收益上?？纯瓷鲜鰞煞N會計處理方式。我想巴老的頓悟，至少這是其中很重要的一點吧。
或許說到這，很多人會覺得這什么亂七八糟的，長篇大論說了一堆，就這么一個簡單的觀點。有時候不得不說，越是簡單的東西威力卻越是巨大的。讓我們來看看上述觀點的極其精彩的推論。
第一點， 我們成立了一家投資公司，我們投資購買好公司的股票，并按照第二種方式來看待我們的投資。到年底的時候，我們怎么評估自己的投資業(yè)績、投資能力呢？我們評估自己和評估別人（也就是那些我們要購買股票的好公司）應該完全是一套標準：股東權益報酬率（ROE）。以上面的例子為例，股東權益報酬率=10萬元投資收益/期初資本100萬=...（經過簡單換算）…=每股預期收益1元/購買時股票價格10元=10%，這個數字也正是動態(tài)市盈率10的倒數。因此，對股東權益報酬率的分析精確的定義了我們在購買股票時需要關注的兩個要素：公司每股預期收益和購買價格。我們在做投資決策的時候，就要著手追求每股預期收益的確定性和高增長，以及合理的價格。對于每股預期收益，你要能區(qū)分短期因素和長期因素，并能夠忍受短期因素造成的影響，那么短期因素對你來說將是莫大的利好和優(yōu)勢，因為這時候市場先生常常會報出低價；對于合理的價格，你要看看是是動態(tài)市盈率太高了，導致你自己投資公司的股東權益報酬率太低。如果你投資公司股東權益報酬率只有1點、2點，低于通貨膨脹率，低于購買國債的收益率，那么你的投資公司存在有什么價值？
第二點， 當我們分析出上述投資時重點關注的兩個因素的時候，那么，顯然的一個結論是，對于任何一個方面的缺乏考慮都是不完整的。市場上一直對于高增長股票追捧，特別是前幾年創(chuàng)業(yè)板火爆，但是就像《投資者的未來》通過對美國標準普爾指數公司50多年的大歷史跨度的分析，那些看來似乎高增長的公司，那些看起來快速發(fā)展的新興行業(yè)，如果沒有合理的價格買入，那么遠遠沒有那些看似更加平穩(wěn)增長的股票收益率高。前者包括美國電話電報公司、通用電氣和IBM，后者包括國家乳品公司（卡夫食品）、雷諾煙草公司、新澤西標準石油（?？松梨冢┖涂煽诳蓸贰?br>
第三點， 讓我們再深入一步。的確，我們可以按照任何方式選擇我們自己的角度，我們可以選擇第二種方式。但是有些人肯定會說，第一個視角更合理啊，因為畢竟我們能夠實實在在從被投資公司拿到的就是分紅，另外就得看是否股價上漲能夠帶來資本利得了。這涉及到如何對待分紅部分和未分紅部分的問題。分紅部分沒啥好說的，就是錢返回來的部分。第一種視角和第二種視角的關鍵區(qū)別，恰恰在于未分紅部分，第一種視角認為和自己沒關系，而第二種視角卻把它攬入自己的懷里。有意思啦，到底哪種對待方式是正確的呢？或者至少在價值投資這個范疇內是合理的呢？讓我們看看巴老是怎么來看待這個問題的吧。如果看過《巴菲特致股東的信》，那么大概從60年代起，巴老都會談到一個概念：未分配收益（undistributed earnings），就是這個未分紅部分，關于這個概念他曾反復提及。讓我摘錄最新的2011年中他的一段文字吧：“We view these holdings as partnership interests in wonderful businesses, not as marketable securities to be bought or sold based on their near-term prospects. Our share of their earnings, however, are far from fully reflected in our earnings; only the dividends we receive from these businesses show up in our financial reports. Over time, though, the undistributed earnings of these companies that are attributable to our ownership are of huge importance to us.That’s because they will be used in a variety of ways to increase future earnings and dividends of the investee. They may also be devoted to stock repurchases, which will increase our share of the company’s future earnings.”大意是說，伯克希爾財務報表上面目前只體現了分紅部分，其實伯克希爾的未分紅部分收益甚至要超過了分紅部分。這些未分紅部分將會通過增加未來公司收益、增加分紅、回購股票這些方式流入伯克希爾，找到他們回家的路。顯然，巴老的意思是說，其實未分紅部分只是托管在被投資公司那里。在我看來，這正是我們一個大白話的道理，投資別的公司，就是把我們自己的錢托管給被投資公司的管理層，錢是我們的（釣魚島是我們的），怎么就那么忽略了呢？
第四點， 基于上面的討論，那么接下里的結論也顯而易見。我們什么時候要求分紅，什么時候允許被投資公司保留分紅？其實這和我們在開始投資時決策應該是一模一樣的，我們開始時為什么會托管這些錢（投資）呢？至少兩個因素：一是投資的生意賺錢，二是管理層正直可靠，將來賺的錢不會流失。那么我們收回這些錢也兩條標準：一是生意不再賺錢或相對賺錢能力不足，二是管理層不可信，揮霍，轉移資產等等。對于這兩個方面，都是投資時評估的重點內容。那么，如果生意賺錢機會很好，管理層可信，我們完全沒有理由要求分紅，讓我們的錢多多去滾錢多好啊。我想這也是巴老選擇伯克希爾公司從來不分紅的根本出發(fā)點吧?，F在證監(jiān)會在中國A股推進強制分紅，這…
第五點， 更加火爆的觀點來了。如果你看中一家好公司，這家公司：一是投資的生意賺錢，二是管理層正直可信，那么對于這家公司的股價，你怎么預期呢？答案是，越跌越好。上面的那些推論，大家都覺得還好接受，到這一點就有點反人性，有點忍無可忍了，呵呵。關于這個推論，也不是我說的，還是讓我們看看巴老在2011年購買了IBM股票時所說的話：“When Berkshire buys stock in a company that is repurchasing shares, we hope for two events: First, we have the normal hope that earnings of the business will increase at a good clip for a long time to come; and second, we also hope that the stock underperforms in the market for a long time as well. The logic is simple: If you are going to be a net buyer of stocks in the future,either directly with your own money or indirectly (through your ownership of acompany that is repurchasing shares), you are hurt when stocks rise. You benefit when stocks swoon.”大意是說，當伯克希爾買了一家正在回購自己公司股票的公司股票時，巴老會有兩點預期：一是這家公司的收益將長期穩(wěn)定增長，二是這家公司的股票表現長期弱于大盤。因為如果你未來要不斷繼續(xù)買入這家公司的股票，不管是通過直接買入的方式，還是同意公司回購股票，那么股票價格越低，則你收益越大。簡單解釋來說，對于同樣的資本投入，如果股票價格越低，則購買股票數量越多，持股比例就越大，那么從公司收益中應該分得的收益就會越多。
再仔細看看上面這些觀點，其實都是“把自己看成是所投資的各個企業(yè)的部分所有者”這一點衍生出來，道理之簡單淺顯，真的是明白的人一下子就全明白了。接下來有意思的一個問題是，這么簡單的道理，世上那么多聰明人，明白的人一定非常非常多，但為什么做到巴菲特這個業(yè)績的卻只有一個？這個問題我沒有答案，但是我有一個頗為合理的猜測：目前的投資機構大多按照市值考核。只這一點，關于價值投資的一切都顛覆了。當市場先生報出一個新價格的時候，投資經理、基金經理被逼迫不得不聽從市場先生的話。試想如果股市狂跌，基金被大量贖回，基金經理也只能大量拋售股票，跟隨市場先生的腳步。有時候想想挺為這些基金經理、投資經理可憐的，他們身處在一種錯誤的格局中?，F在股指期貨的推出，據說大大緩解了這種拋股票套現的壓力，因為大盤下跌時，可以通過做空股指期貨獲取現金。巴菲特是怎么做的呢？他每年給股東寫一封信，不斷絮絮叨叨他的投資理念，他歡迎那些不同意他的投資理念的客戶離開，換句話說，他選擇客戶，不是誰的錢都要。
如果我們回頭總結一下，我們自己感悟出來的投資時候需要關注三方面內容：
1）公司預期收益（內含價值）
2）股票價格（不要買的太高）
3）管理層正直可信
這和巴老所說多么一致！巴老應該也像我們一樣，剎那間明晰了所有這些投資要素，這應該就是他頓悟的內容吧。
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