Gorn 來自雪球
發(fā)布于2017-08-10 15:25 一.什么是市凈率？
市凈率（PB,price to book value)指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，或者以公司股票市值除以公司凈資產(chǎn)。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低，但在判斷投資價值時還要考慮當(dāng)時的市場環(huán)境以及公司經(jīng)營情況、盈利能力等因素。
市凈率估值優(yōu)點在于凈資產(chǎn)比凈利潤更穩(wěn)定，市盈率對微利或者虧損的公司而言并不適用，但是微利或者虧損的公司仍然可以使用市凈率進(jìn)行評估，除非公司資不抵債。
二.換個角度看市凈率
投資時，PB其是一個很好的投估值思考維度。把PB看做企業(yè)擁有的凈價值往往會高估其價值，畢竟清算時許多廠房設(shè)備都不值錢。我們其實可以換個角度，把PB看成企業(yè)的投入成本，即使費用資本化了，它也代表企業(yè)的投入。世界上很難有一本萬利的買賣，所以PB過高的風(fēng)險就不言而喻了。換個說法，對于50PB的企業(yè)，意味著人家企業(yè)創(chuàng)始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意。創(chuàng)始人一看，不用辛苦干了，全賣給你，你去干吧，然后自己套現(xiàn)干別的！從這個維度上說，一些投資高手常給一些創(chuàng)業(yè)板優(yōu)質(zhì)公司1-3PB的估值，也是有道理的。
從搭伙做生意的角度，當(dāng)一些優(yōu)質(zhì)的銀行和保險公司，當(dāng)PB在0.5-1.2時，意味著自己拿著和公司創(chuàng)始人一樣或折扣的投入便可以擁有同樣的生意。若公司和行業(yè)長期前景和盈利能力尚可，只是暫時處于困境，這往往是一筆好買賣。
對于高PB這個問題，有時我們也需要倒過來想想；如果茅臺一直沒有分紅，那么現(xiàn)在的pb會是什么情況？很多時候，那些好公司凈資產(chǎn)低，我們可以看做是已經(jīng)提前返還給股東了。什么是無本生意？最后必然表現(xiàn)為股東0成本，如果從數(shù)據(jù)上來說，那就是因為有可持續(xù)的高ROE。一個凈資產(chǎn)收益率5%的企業(yè)和一個凈資產(chǎn)收益率30%的企業(yè)，PB必然是不同的。如果我們承認(rèn)這種商譽價值或者無形資產(chǎn)確實存在的話。煙蒂投資者就是完全無視這種無形價值。無本生意或許可以解釋高PB，畢加索的畫，PB應(yīng)該是100倍以上吧。有人說這些畫不產(chǎn)生現(xiàn)金流和黃金一樣是投機(jī)品；我不這么看。只要把它們放在展柜里，它們就能產(chǎn)生源源不斷的現(xiàn)金流了，名畫的商業(yè)價值很高很高的。
三、市凈率驅(qū)動因素是什么？
市凈率顯著和下面三個因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市凈率的各種因素后，才能對公司的市凈率是否合理作出判斷。
推理方法如下：
假設(shè)將公司凈利潤當(dāng)成現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，一個常數(shù)增長的貼現(xiàn)模型可以表達(dá)為：P=EPS/（r-g)
其中：P=公司股票價值
EPS=下一年預(yù)期的每股收益
r=股權(quán)投資要求的回報率（貼現(xiàn)率）
g=每股收益的增長率(永久性）
上述公式左右兩邊均除以BV，
可以寫成： P/BV=PB=EPS/[BV*(r-g)]=ROE/(r-g)
其中：BV=賬面凈資產(chǎn)
ROE=凈資產(chǎn)收益率
由此，我們可以看到市凈率指標(biāo)最主要和凈資產(chǎn)收益率、貼現(xiàn)率、增長率這三個參數(shù)相關(guān)。這樣，我們成功地把PB與凈資產(chǎn)收益率ROE、永繼增長率等指標(biāo)很好地聯(lián)系起來。
根據(jù) PB=ROE/(r-g) （我們通常取r=10%，g=0%-6%，數(shù)據(jù)選取理由詳見市盈率那一篇)
當(dāng)ROE=10%，g=3%時，PB=1.4；
當(dāng)ROE=15%，g=3%時，PB=2.1；
當(dāng)ROE=18%，g=3%時，PB=2.5； 當(dāng)ROE=18%，g=5%時，PB=3.6；
當(dāng)ROE=20%，g=3%時，PB=2.8； 當(dāng)ROE=20%，g=5%時，PB=4；
當(dāng)ROE=25%，g=3%時，PB=3.5； 當(dāng)ROE=25%，g=5%時，PB=5；
當(dāng)ROE=30%，g=3%時，PB=4.2； 當(dāng)ROE=30%，g=5%時，PB=6；
當(dāng)ROE=35%，g=3%時，PB=5； 當(dāng)ROE=35%，g=5%時，PB=7；
關(guān)于ROE的與PB取值問題，建議對穩(wěn)健經(jīng)營的企業(yè)，ROE取最近一個年報中的數(shù)據(jù)，PB取當(dāng)前PB。根據(jù)上述PB與ROE的關(guān)系，我們不難理解為什么那些凈資產(chǎn)收益率高的公司市場價格高于賬面價值，而那些凈資產(chǎn)收益率低的公司市場價格低于賬面價值。真正吸引投資者注意的是那些市凈率和凈資產(chǎn)收益率不匹配的公司，投資低市凈率但高凈資產(chǎn)收益率的股票，回避低凈資產(chǎn)收益率但高市凈率的股票。
需要特別說明的是：該公式的假設(shè)條件有2個：①企業(yè)永生；②ROE可以維持一定的水平或者說企業(yè)賺錢能力長期存在。明顯假設(shè)太理想化了，接近此類假設(shè)條件的企業(yè)在應(yīng)該A股不超過5%，所以注意打折或安全邊際的思維。
以2016年8月的海天味業(yè)為例，過去五年ROE均值接近27%，我們樂觀假設(shè)其長遠(yuǎn)可以保持此ROE，其PB=10，取r=10%,則可以推算出公眾對于海天味業(yè)的永繼增長率g的樂觀預(yù)期為7.3%，這個估值是明顯透支未來的，因為此PB對應(yīng)的ROE和g這兩個參數(shù)都明顯存在高估的可能。另外，按未來3年利潤增速約為20%計算，海天味業(yè)的合理市盈率為20PE更好，目前PE=33，PEG=1.7也是偏高估的。另外，海天的解禁潮快到來了，籌碼的稀缺性將不復(fù)存在。
當(dāng)未來長期ROE=20%，g=5%時，PB=4，這是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著許多優(yōu)秀醫(yī)藥和消費公司買入PB的上限。這組數(shù)據(jù)中長期ROE和生命永存的假設(shè)可能存在高估，但g在計算時忽略了眼前的高成長和未來的內(nèi)生性成長，往往有低估的可能。當(dāng)未來長期ROE=10%，g=0%時，PB=1，這也是一組很好的數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)代表著0成長公司的買入PB的上限，考慮的企業(yè)未來長期ROE保持10%和生命永存等假設(shè)都是問題，五折0.5PB以下買入才可能是一筆好的買賣。
盈利能力相對較差的企業(yè)，破產(chǎn)清算的概率相對更高，其價值主要受清算價值的影響。因此微利或虧損的企業(yè)，股票價格主要受每股凈資產(chǎn)的影響，資產(chǎn)負(fù)債表相對更為重要，更適合參考PB。而盈利能力好的企業(yè)，股票價格主要受盈利的影響，利潤表相對更為重要，更適合參考PE。從穩(wěn)健投資者的角度，公司未來的成長或者是轉(zhuǎn)機(jī)充滿著不確定性，我們不應(yīng)該為此冒太多的風(fēng)險。無論多么看好一家公司，我的購買價的底線是不能超過4倍PB。當(dāng)然，更嚴(yán)格的思考角度是：該股按目前的增長情況，需要多久，他的凈資產(chǎn)才能增長到目前的股價上？
四、市凈率與回報率的關(guān)系是什么？
研究至此，我們會發(fā)現(xiàn)PB與ROE、回報率、長期增長率等密切相關(guān)。變形PB=ROE/(r-g)此公式就得到了回報率的公式：r=ROE÷PB+g，
即：長期回報率=ROE÷PB+g=1/PE+長期成長率
ROE=凈資產(chǎn)收益率
PB=每股凈資產(chǎn)
r=股權(quán)投資要求的回報率（貼現(xiàn)率）
g=每股收益的增長率(永久性）=長期成長率=接近于長期經(jīng)濟(jì)或行業(yè)增長率
備注：根據(jù)美國長期數(shù)據(jù)：GDP的長期增長率接近3%，整體股市的股息回率報也會接近這個數(shù)據(jù)。一家優(yōu)秀的公司，要想長期維持其高ROE，要么高分紅，要么高成長持續(xù)?？紤]到忽視企業(yè)現(xiàn)階段高增長和內(nèi)生性增長能力。優(yōu)質(zhì)消費或醫(yī)藥股g取值3%-5%是相對保守的，但我們往往對ROE長期維持高位偏樂觀了。
以貴州茅臺為例，我們?nèi)￠L期ROE=25%，PB=4，則長期回報率=6.25%+g，考慮到茅臺獨一無二的品質(zhì)和提價能力，長期應(yīng)獲得接近GDP的成長性，加成長性則長期回報率會接近12%，這明顯超過了指數(shù)的長期回報率，所以4PB是貴州茅臺很好的買入價位。
2016年8月的一些數(shù)據(jù)：
當(dāng)ROE=14%，g=4%時，PB=3時；長期回報率=8.6%；（五糧液）
當(dāng)ROE=20%，g=5%時，PB=4時；長期回報率=9%；（洋河股份）
當(dāng)ROE=20%，g=6%時，PB=10時；長期回報率=8%；（恒瑞醫(yī)藥）當(dāng)ROE=27%，g=5%時，PB=10時；長期回報率=7.7%；（海天味業(yè)）
上面的幾個數(shù)據(jù)可以明顯看出，公眾對于白酒的長期成長率不看好，對于恒瑞醫(yī)藥和海天味業(yè)的長期成長率過于樂觀了。對于優(yōu)秀行業(yè)的優(yōu)秀公司，g的取值在5%-6%之間是合理的。所以：過去長期ROE20%以上的穩(wěn)健白馬股，當(dāng)PB小于4時，對應(yīng)長期回報是高于10%的，是很好的買入時機(jī)。
一家企業(yè)在逐步成長中ROE從30%降到15%，在一半收益分紅的情況下，需要大概5年時間把一半收益用來填補(bǔ)PB，使PB翻倍，ROE減半。就股東回報來看，損失了這五年近1半的收益填PB了。買入后長期ROE的逐步下降將伴隨PB的抬升，對應(yīng)ROE÷PB的結(jié)果影響不大，但ROE的不斷下移極可能是企業(yè)現(xiàn)金流沒有發(fā)揮價值的一種表現(xiàn)，本質(zhì)是損毀價值。但從公式“長期回報率=ROE÷PB+g”上看回報率沒有下降，者正是此公式的缺陷，可以衡量ROE保持在一定水平的公司的回報率，卻無法衡量ROE走低帶來的回報率下降。
所以我們往往要求企業(yè)的賺錢能力要保持，即企業(yè)未來的ROE趨勢最好是保持或提升。但若是在買入后，企業(yè)通過融資而非內(nèi)生增長攤薄了ROE并降低了PB，對應(yīng)的長期回報率往往銳減，所以多數(shù)時候融資對長期ROE的損傷特別大。
對于一家0成長的公司來說，得保持一定的ROE水平才有投資價值。倘若ROE低于社會平均且持續(xù)下移，那企業(yè)就是在損毀價值。此時，企業(yè)除非高分紅或新獲得成長產(chǎn)業(yè)，否則無法阻止ROE下移。高ROE長期呈向10%均值回歸的趨勢，畢竟每年新投入資本很難取得同樣的高ROE。所以上面的估值對應(yīng)ROE越高，越存在偏差較大的可能，所以上估值往往需要5-7折的安全邊際方可買入。所以從長期回報的角度結(jié)合ROE和永繼增長率g給企業(yè)估值遠(yuǎn)不如PE估值簡單確定靠譜。
五、對市凈率影響的幾個因素
1.融資對市凈率的影響
以恒瑞醫(yī)藥為例，2016年8月股東權(quán)益合計110億，PB=9.7，ROE=20%，負(fù)債率低于20%，這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在市場上融資幾十億是很輕松的事。假設(shè)其明天融資110億，則PB妙變4.9，負(fù)債率低于10%.所以只看PB沒什么鳥用，當(dāng)你看到ROE秒變10%時，才明白把PB與ROE一塊兒研究才是關(guān)鍵。
2.高分紅對市凈率的影響
2016年8月的高露潔市凈率為-240，市銷率為4.3，市盈率48倍，股息率2%，這樣的公司ROE已經(jīng)沒法參考了。因為其運營穩(wěn)定，通過長期高分紅和運營負(fù)債，致使凈資產(chǎn)逐步拉低甚至為負(fù)。這樣企業(yè)的ROE將保持在100以上甚至高的無法計算。公司依然穩(wěn)健運營且保持高估值，這樣的公司只能采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)來估值了。所以用PB與ROE結(jié)合來估值時，ROE過高（高于25%）或過低（低于10%），都不好用。
3.高商譽對市凈率的影響
以復(fù)星醫(yī)藥為例，它在投資并購?fù)顿Y方面長袖善舞。截止2015年底，它206億股東權(quán)益中累積了近40億的商譽。但ROE無法掩飾，過去五年其ROE基本在12%左右，跟其他醫(yī)藥企業(yè)相比賺錢能力一般。
六、神奇的ROE
企業(yè)長期的賺錢能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)只有一個，那就是ROE。對于優(yōu)質(zhì)消費股來說，投資者的長期回報率會接近于企業(yè)的長期ROE。這里不用考慮股息因素，因為對于高分紅保持的ROE，高分紅類似于回購股份，紅利再投資后同樣會實現(xiàn)高ROE的復(fù)利效應(yīng)，但最怕股票被市場高估難以入手，所以長線投資者最愛持續(xù)低估的熊市。對于高成長保持的ROE，企業(yè)已經(jīng)代替我們紅利再投資了，所以更省事。
但有涉及到一個問題，分紅保持的高POE，還是企業(yè)高成長保持的ROE誰更可靠的問題。分紅是積累股權(quán)數(shù)量實現(xiàn)的增長，高成長只能希望企業(yè)高效率利用資金實現(xiàn)更快的增長，我估計還是把錢分給我們投資效率更高。我們投資的本質(zhì)就是投資企業(yè)未來的賺錢能力。茫茫股海，如何選擇出這類優(yōu)秀企業(yè)呢？過去是未來的基礎(chǔ)，必須確保所選擇的企業(yè)過去業(yè)績優(yōu)異，因為市場通常遵循馬太效應(yīng)，好企業(yè)越來越好，差企業(yè)越來越差，所以好企業(yè)過去好，未來好的概率也大。好比企業(yè)招聘員工，企業(yè)肯定選擇有工作經(jīng)驗、高學(xué)歷的人，這些人過去優(yōu)秀，當(dāng)然相信在未來也能為企業(yè)創(chuàng)造價值。但如果一個人過去是一張白紙，高中學(xué)歷、無工作經(jīng)驗，那你就不太可能百分百相信他以后能為企業(yè)創(chuàng)造價值。
隨著時間的推移ROE（凈資產(chǎn)收益率）對業(yè)績的影響權(quán)重變得越來越大。只要長期保持15%以上的ROE，只要價格合理或低于價值，長期持有大概率可以超越市場。社會平均ROE大概是8%-10%，能達(dá)到15%的就是非常優(yōu)秀的公司。個人常選擇過去10年平均ROE超過15%的公司組成股票池子，因為人們往往低估優(yōu)秀公司的長期回報能力。而巴菲特利用的就是這一點即優(yōu)質(zhì)，最能代表的指標(biāo)就是長期ROE，用歷史數(shù)據(jù)回測驗證，全世界都一樣優(yōu)秀公司可以超越市場。
能長期保持ROE15%以上的公司，都有其特質(zhì)，其中大半的公司都具備了保持這種賺錢能力的能力。用這一個指標(biāo)，我們就可以輕松選出具備長期賺錢能力的公司。自己的方法是①取近十年ROE大于15%的公司，②取近3年ROE大于20%與近4-6年ROE大于15%的公司。六年的方案是看看有沒有新星。最好的標(biāo)準(zhǔn)，就是一個標(biāo)準(zhǔn)粗選即可，然后人工再精選，ROE就是那最好的定量選股策略。
選出個股以后，再進(jìn)行具體定性分析和定量分析。這個策略會遺漏部分絕對低估的煙蒂股和投入期的成長股。但這并不重要，真正的機(jī)會，絕對逃不出一個價值投資的老手。長期ROE選股要果斷剔除企業(yè)的主營業(yè)務(wù)行業(yè)發(fā)展遭遇巨大瓶頸，正并購轉(zhuǎn)型的企業(yè)。
總之，長期ROE高的公司必有其特別的賺錢能力，可以深入定性和定量研究。所以ROE是一個很好的定量選股指標(biāo)，PE是一個很好的估值指標(biāo)，PB=PE*ROE，側(cè)重盈利能力的投資者，雖然很少用到PB，但也是一種視角。
凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率(NPM)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AU)×權(quán)益乘數(shù)(EM)
從杜邦公式可以看出，ROE高只是結(jié)果，產(chǎn)生高ROE的過程中您是怎么考慮其影響因素的。ROE可以初步分解成盈利能力（凈利率）、經(jīng)營效率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、財務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)），往下還可以更加細(xì)分，但越細(xì)分獲取準(zhǔn)確信息的難度越高，您一般分析到什么程度及通過哪些方式獲取需要的信息？除了杠桿一項，我一般不會把ROE細(xì)分去分析，我覺得太復(fù)雜了，難度太大，而且越精細(xì)的分析越不準(zhǔn)確。我主要還是看ROE因為品牌溢價還是因為負(fù)債、行業(yè)周期等其他原因。
在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：
1）提高周轉(zhuǎn)率，也就是銷售額與總資產(chǎn)的比。
2）廉價的債務(wù)杠桿
3）更高的債務(wù)杠桿
4）更低的所得稅
5）更高的運營利潤率
巴菲特認(rèn)為這就是所有的方式，根本沒有提高普通股凈資產(chǎn)回報率的其他方式。提高債務(wù)，從而提高債務(wù)杠桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務(wù)杠桿也是好事。但是，過高的債務(wù)最重會吞噬利潤，而且會造成公司的財務(wù)風(fēng)險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營利潤率和周轉(zhuǎn)率，就要靠企業(yè)練內(nèi)功了。
ROE的本質(zhì)是一個企業(yè)的盈利能力的綜合體現(xiàn)。如果把股票看作是“股權(quán)債券”，那么ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認(rèn)為股票的內(nèi)在回報在12%左右。他認(rèn)為股票的ROE至少要達(dá)到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當(dāng)然，這種回報的前提是少借債。通過債臺高筑獲得的高ROE是無法持續(xù)的。
對ROE分析的幾點心得：
1）股票的價值在于存留收益的復(fù)利增長。
2）ROE決定了復(fù)利增長的速度極限。
3）ROE體現(xiàn)了一個企業(yè)內(nèi)在的盈利能力和增長潛力。
4）通過增發(fā)的方式提高盈利增長速度不可持續(xù)，代價高昂。
5）通過增加債務(wù)杠桿的方式提高ROE會帶來風(fēng)險，造成ROE的質(zhì)量下降。
6）一個企業(yè)只有練好內(nèi)功，才能真正提高ROE，提高盈利增長潛力，給股東帶來更好的回報。
http://barrons.blog.caixin.com/archives/2502 除了上述內(nèi)涵式的途徑，企業(yè)還可以通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高ROE或者可持續(xù)增長率：
1, 剝離
將部分效率相對較低的業(yè)務(wù)剝離，將資源集中到效率更高的核心業(yè)務(wù)上。對于單一產(chǎn)品業(yè)務(wù)的企業(yè)，可以把拖欠貨款的客戶和周轉(zhuǎn)緩慢的庫存剝離掉，釋放現(xiàn)金，用于支持新的增長，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
2, 外包
將資本密集的生產(chǎn)活動或者非核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)包給特許經(jīng)營商，將釋放出來的資本用于提高核心競爭力。
通貨膨脹會蠶食企業(yè)的資本，從而影響企業(yè)的可持續(xù)增長率。企業(yè)增長需要新的資本投入。不幸的是，企業(yè)用于支撐由通貨膨脹引起的增長所必須花費的錢大約等于支撐實際增長所要求的投資。
巴菲特說股票就是披著股票外衣的債券，從ROE這個角度看尤其如此。凈資產(chǎn)是本金，ROE是利率。正常情況下，高ROE對應(yīng)高PB、出現(xiàn)溢價，反之出現(xiàn)折價，沒道理利率高的債券賣的便宜。如有這種情況，可能是市場對未來看法有分歧，認(rèn)為高收益不能延續(xù)。
ROE 的提升多數(shù)時候是利潤擴(kuò)張，分子變大，也就是企業(yè)盈利能力提升了。當(dāng)然也有可能是分母變小，即通過一次性計提或洗澡，降低權(quán)益實現(xiàn)的。高分紅和回購股票也可以降低權(quán)益，提升ROE。
七.投資到底看什么？
看行業(yè)ROE，這種自上而下思維是大錯。做投資，任何時候你要關(guān)心的只有企業(yè)。任何行業(yè)，好企業(yè)都罕有，任何行業(yè)，多數(shù)都是平庸企業(yè)，短命企業(yè)。任何好企業(yè)，都有獨特的核心競爭力，保證高ROE。你要做的，只是關(guān)心業(yè)績本身，不是哪個行業(yè)ROE高，再去里頭選，而是只選ROE高的企業(yè)，不管什么行業(yè)。
從PB=PE*ROE這個公式來看，當(dāng)ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續(xù)成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見，PE反映的是預(yù)期溢價，而PB反映的是資產(chǎn)溢價。通常預(yù)期的反映遠(yuǎn)早于ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯后于ROE的變動。PE這個數(shù)據(jù)在實踐估值中遠(yuǎn)比ROE與PB敏感的多。
從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標(biāo)的簡單加減乘除，而是對企業(yè)未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經(jīng)營階段的準(zhǔn)確定性。所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。而保持ROE的趨勢靠什么？一是低成長企業(yè)高比例分紅，二是每股利潤維持一定的增速。
ROE代表著企業(yè)資產(chǎn)的賺錢能力，作為長線投資者，自己的投資更關(guān)注企業(yè)的長期的賺錢能力（過去5-10年ROE得優(yōu)秀，未來的ROE得保持或提升）。然后自己估值時重點用PE就夠了，不過一般情況下自己會計算下自由現(xiàn)金流（分析當(dāng)下盈利質(zhì)量），并用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法再秒算一下企業(yè)的內(nèi)在價值?？聪氯填A(yù)測的未來3年平均利潤，并推算未來盈利增速和未來幾年企業(yè)ROE情況。這樣自己的投資風(fēng)格就成為：用ROE來選股，用PE與現(xiàn)金流量折現(xiàn)來估值，預(yù)測未來ROE來判斷企業(yè)的自由現(xiàn)金流是否能很好地發(fā)揮其價值，偶爾也會用PB看下胖瘦。
論ROE的長期趨勢與利潤增速、分紅的關(guān)系：
根據(jù)長期回報率=1÷PE+g，g指的是永繼增長率，這個好理解，但1÷PE這個回報率指的是什么很關(guān)鍵，這里我們假設(shè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的凈利潤=自由現(xiàn)金流（即非貨幣運營資本不需要增加，折舊攤銷接近投資支出）。把1÷PE看做回報率的根本含義是指企業(yè)的自由現(xiàn)金流必須充分發(fā)揮其復(fù)利效應(yīng)，才能保證股東權(quán)益同樣的復(fù)利效應(yīng)。若再投資或并購項目收益率過低，企業(yè)應(yīng)該理性選擇完全分紅或回購股份。換個說法：股權(quán)的長期復(fù)利效應(yīng)接近于持有企業(yè)的長期ROE，所以這個ROE應(yīng)長期維持在某一個水平上或趨勢向上。
這里，我們假設(shè)兩家優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)A和B，都有100億凈資產(chǎn)，15億的年凈利潤，目前凈資產(chǎn)收益率為15%，均為50%的股息率，并假設(shè)自由現(xiàn)金流接近于凈利潤。
倘若我們假設(shè)兩家目前現(xiàn)有業(yè)務(wù)的營收和利潤增速均為0，A家分紅后剩余現(xiàn)金存銀行，B家通過靈活經(jīng)營保持長期ROE不變，10年后A公司的年利潤只有22億，B公司的利潤高達(dá)37.8億。A的市場估值也會一路下行，但B的市場估值保持原狀。這樣下來B的投資回報率會達(dá)到A的2倍以上最終A的ROE下降到11.8%，B的ROE保持在15%左右，每股凈資產(chǎn)和盈利肯定是B更高了。這里面說明一個問題，對于0增長的公司，留存現(xiàn)金的低效會逐步拉低ROE，長期看會嚴(yán)重拉低每股回報。
?。ㄔ谶@個計算過程中兩家這10年中分紅部分基本一致，而B公司投資收益部分假設(shè)15%復(fù)利已經(jīng)考慮過了，所以都不再做紅利再投資收益計算）
倘若我們假設(shè)兩家企業(yè)原有業(yè)務(wù)的年營收和利潤增速為5%，B新投產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有26.5億左右，ROE接近12.8%，B公司的總利潤有50.5億左右，ROE接近18%。A公司的ROE10年時間才下降了2.2%，很不明顯?？梢奟OE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標(biāo)，并且屬于反應(yīng)非常遲鈍的指標(biāo)。等你長期看到ROE下降了2個百分點或差距有5個百分點時，長期回報差別可能在1-2倍以上了。
倘若我們假設(shè)兩家企業(yè)原有業(yè)務(wù)的年營收和利潤增速為10%，B新投產(chǎn)業(yè)務(wù)能保持15%ROE，測算A公司的第10年總利潤有40億左右，ROE接近16.8%，B公司的總利潤有68億左右，ROE接近21.4%。利潤增速為10%的話，兩家公司10年間的ROE都反而有所提升，但B的回報明顯在A公司回報的1.7倍以上。可見ROE是一個容易被利潤增速掩蓋的指標(biāo)，長期ROE的抬升是利潤增長驅(qū)動的，或者說利潤增速的指標(biāo)優(yōu)先于ROE的指標(biāo)。
我們投資的是企業(yè)未來的賺錢能力，估值也是面向未來的。
巴菲特投資最成功的地方根本不止于什么浮存金效應(yīng)，買入偉大公司等傳統(tǒng)結(jié)論。而在于巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業(yè)，然后充分發(fā)揮所投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流復(fù)利效應(yīng)，這是其取得高投資收益的本質(zhì)。
ROE與利潤增速的關(guān)系計算表：
綜上，長期ROE能保持或呈現(xiàn)向上趨勢，那么ROE本身就接近于長期回報率，但它不代表企業(yè)自由現(xiàn)金流很好地發(fā)揮了其價值，有可能是問題是被高利潤增速掩蓋了，反過來也說明了企業(yè)維持高增長竟然不需要多少新的資本投入，也說明了企業(yè)的優(yōu)質(zhì)，不需要投入的增長總比需要不斷投入的增長要強(qiáng)些吧，這是白酒股真正優(yōu)秀的地方。
雖然企業(yè)手握大把現(xiàn)金是低效的，反過來看也說明了企業(yè)的賺錢能力強(qiáng)啊。也可能是這樣的原因：A、B兩家公司年利潤增速都是10%，B凈利潤一半分紅一半用來投資發(fā)展了，A凈利潤一半分紅一半現(xiàn)金存起來。明顯B更強(qiáng)嘛，不需要新投入就不斷增長，而A的增長一直在消耗現(xiàn)金流。伊利和洋河的增速和茅臺目前差不多，但伊利和洋河的自由現(xiàn)金流是偏低的，所以還要通過了解企業(yè)實際情況區(qū)分自由現(xiàn)金流偏低是出于前瞻性布局（生孩子去了），還是發(fā)展本身需要不斷消耗現(xiàn)金流。然后才能判斷誰優(yōu)誰劣。
結(jié)論：利潤增速是在沒有融資攤薄下是比ROE敏感度更高的指標(biāo)，但對自由現(xiàn)金流的研究往往比利潤增速更關(guān)鍵，投資支出是因為維持增長需要還是因為新的布局也需要搞明白。
長期roe約等于收益率，一般來講，低roe走高是賺估值修復(fù)的錢，高roe是賺成長的錢，換言之，低roe，必須低估，高roe，必須高成長，不具備這個條件，就沒有價值。R
