外行看熱鬧，內(nèi)行看門道。

一般而言，國內(nèi)乳制品企業(yè)，值得分析的只有兩家，一家伊利，一家蒙牛。不過，這兩家企業(yè)其實(shí)已經(jīng)根本不在一個高度了，大家切切要看明白。

28日晚，蒙牛乳業(yè)（HK: 02319）公布半年報，集團(tuán)收入398億元，同比增長約15%，而股東應(yīng)占利潤為20.7億元，同比增長33%。

不派息。

利潤增速如此大規(guī)模超越收入增速，按說一片大好，竟然也不派息，什么原因？好吧，這個值得商榷。更重要是的，明明知道港股當(dāng)前慘淡局面，稍微派息一點(diǎn)安撫人心也行啊，“就不”。

結(jié)果，次日，蒙牛股價報31.5港元，暴跌近6%。利潤如此增長，而市場如此打臉，太傷人。

次日，港股市場仍是不留情面，翻臉猛做壞人，以成交額高達(dá)近80億港幣的天量成交，股價承壓1.27%。

真是的，一年多了，作為一個分析員，我從來沒有見過驚人規(guī)模的蒙牛股票拋售。感覺一個從16年以來不斷膨脹的業(yè)績神話，正在逐步受到殘酷現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。

今年年初，蒙牛公告換董事長，原來的董事長走了，中糧又換了一個新的。當(dāng)時我遍讀各種報告，論調(diào)都很樂觀，感覺如發(fā)了通稿一般。譬如，國金證券分析員唐川說“更迭…，對蒙牛乳業(yè)并未有任何方面影響。”

當(dāng)時讀完我就樂：一家市值如此規(guī)模的公司換董事長，竟然“毫無影響“，也太瞧不起董事長這個職位了。如果如此不堪，董事長這活兒干脆撤了得了，沒影響？那你還上任什么？更何況，如我記憶不錯，蒙牛換帥，好像一年就好幾次了?？偸菗Q，能沒有影響？

各位讀者，你自己考慮。

其實(shí)，蒙牛的各項(xiàng)貌似靚麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如果與伊利比較，是值得商榷的。

其一，兩強(qiáng)之爭。其實(shí)某些輿論主動貼上去的兩強(qiáng)。伊利銷售收入大超蒙牛50多億，而凈利潤則近蒙牛的兩倍。從利潤絕對值來看，應(yīng)該是伊利一超，其他多強(qiáng)。如果收入接近，而利潤相差如此之大，我真是覺得應(yīng)該好好分析分析蒙牛的收入，是犧牲利潤做大費(fèi)用催上去的？還是產(chǎn)品缺乏實(shí)質(zhì)性競爭力被迫低價銷售的？

其二，統(tǒng)計學(xué)迷思。我們看增長，既要看相對數(shù)，也要看絕對數(shù)。目前，蒙牛伊利銷售增長率似乎接近，但由于差距已大，即使蒙牛保持跟跑，基數(shù)之差，也只會讓業(yè)績之差越來越遠(yuǎn)。更值得一提的是，蒙牛的增長，是建立在去年基數(shù)較低的基礎(chǔ)上“高同比增長”，這種增長放到明年，也許就會受到今年相對高增長的負(fù)面影響，從事使得實(shí)際結(jié)果低于市場預(yù)期。

其三，商譽(yù)。去年底，中國創(chuàng)業(yè)板遭受了一場估值劫難。大批公司公然、悍然的對商譽(yù)減值，造成損益表嚴(yán)重破損，股價暴跌。減幾千萬的，有，減數(shù)億的減數(shù)十億的，也有。這導(dǎo)致了廣大海外投資人（通過北上資金、QFII渠道等）對中國資本市場的巨大不信任。目前，蒙牛公司的商譽(yù)規(guī)模較大，根據(jù)2018年報，商譽(yù)及無形約70億，占了資產(chǎn)總額的10%以上，是年報凈利潤的一倍還多。所謂商譽(yù)，是對外投資超過公允價值的部分，而看看蒙牛的對外投資公司的利潤情況，我對商譽(yù)還是頗有擔(dān)憂的。

其四，出售君樂寶是殺雞取卵。蒙牛賣君樂寶，看似賬面有賺，其實(shí)不該。這筆交易一做，集團(tuán)的兩成的收入和一成的利潤，沒了。而這奇怪交易的背后是什么，我們無從得知。不過，也可以從這位似乎與蒙牛比較熟悉的分析員（國金唐川）的筆下看到：“可能更多是處于非經(jīng)濟(jì)目的”?？上Я?，君樂寶，這公司將來肯定是要奔著直接上市而去，蒙牛賣了幾十億，多了一個非常強(qiáng)硬且熟悉自己的對手，何苦來哉？當(dāng)前市場，想并購都買不到合適的，竟然還把一個好資產(chǎn)給賣了。

其五，應(yīng)收數(shù)額太大。好的增長，應(yīng)該是現(xiàn)金流的增長，而蒙牛的應(yīng)收賬戶及票據(jù)超過40億元，其增長幅度近45%，遠(yuǎn)高于應(yīng)收的15%，高達(dá)三倍！當(dāng)然，從會計學(xué)上，應(yīng)收也是銷售收入，這毋庸置疑，但是，應(yīng)收是最差的營銷收入，這意味著對下游的控制力和影響力非常有限，必須容忍下游更長的賬期、更大的賒賬，難道不是嗎？從一個分析員角度，我不喜歡這種增長，我更喜歡現(xiàn)金收入。

應(yīng)該說，截止到本周五下午，蒙牛市值約千億人民幣，而伊利則高達(dá)1736億人民幣，這個差值，應(yīng)該體現(xiàn)了當(dāng)前兩家公司的客觀差距。而如果更加冷靜一些，一個相對增長質(zhì)量較低的蒙牛，卻享受著顯然高于伊利P/E（市盈率）估值，也令人難以信服。因此，這個差距，也許比現(xiàn)實(shí)情況過于樂觀了一些。

我認(rèn)為，從目前綜合發(fā)展水平來看，伊利估值水平應(yīng)該與蒙牛對調(diào)，而考慮到兩者的利潤差值，伊利的綜合市值水平應(yīng)該是蒙牛的3倍左右。

總而言之，伊利蒙牛目前的1.7倍市值差距，被低估了。伊利，被相對低估了。

當(dāng)然，我更喜歡兩強(qiáng)在產(chǎn)品上有更加直接、強(qiáng)硬的對決，這樣，全國人民才能從這種對等的競爭中獲得更大的實(shí)質(zhì)性好處。祝伊利和蒙牛都能在未來的發(fā)展中獲得應(yīng)有發(fā)展，也祝中國乳業(yè)的總市值、質(zhì)量、美譽(yù)度更上層樓！

END

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