上一期筆者嘗試探討匯報了股票和商品的“零和博弈”問題，并給出了在基礎(chǔ)的認知之外，期貨具有“合作性非零和博弈”屬性，而股票則具有“競爭性零和博弈”的屬性。進一步的，期貨的超額收益來源于對“時間窗口”的不同看法，而股票的穩(wěn)定超額收益相對更難，更可能來源于市場結(jié)構(gòu)變化過程中漸進的“估值切換”。
基于此，本期，我們將進一步探討，對于商品和股票，其“價格”的本質(zhì)是什么，以及基于價格本質(zhì)的認識，嘗試給出對“安全邊際”的確認。下一期我們將基于本期探討的“價格”確定方式的不同，對兩者的價格聯(lián)動性進行分析。
一、價格是什么？
探討“價格”本質(zhì)之前，我們嘗試對“價值”進行初步定義，在我們的討論中，商品的價值在于其基于生產(chǎn)過程的物料消耗性，而股票的價值則在于其所有權(quán)而帶來的資本收益權(quán)。
基于此，我們認為，商品“價格”的本質(zhì)是基于物料消耗性“價值”的分布，此種分布一方面基于對物料消耗的必要性（受制于上游的“價格”和下游的“價格”），另一方面則跟隨供需擾動?；诖?，我們認為作為商品的可研究價格，并不是通常所指的“報價”，而是商品在生產(chǎn)過程中的環(huán)節(jié)利潤。換言之，供需矛盾所能反映的，是商品生產(chǎn)過程的擁擠或稀缺程度，直接反映在商品生產(chǎn)利潤中；而報價的確定，則要根據(jù)“產(chǎn)業(yè)鏈”乃至“產(chǎn)業(yè)網(wǎng)”中的其他商品價格而確定。進一步的，期貨作為未來交易的商品價格，其價格也會受到預(yù)期供求關(guān)系與預(yù)期產(chǎn)業(yè)網(wǎng)價格的影響（該影響的評價我們將在第三期中討論）。
圖1：價格本質(zhì)及其影響因素
以甲醇為例，作為一個中游品種，其報價區(qū)間會受到上游煤炭成本的支撐，同時又會受到下游報價的壓制。而甲醇自身的供需格局的松緊會決定在甲醇“環(huán)節(jié)”的報價權(quán)，進而決定在整個產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配（“產(chǎn)品”價格）。而基于產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的角度，甲醇價格又會受到具有同下游（主要為烯烴）的原油價格波動的影響，原有煤-甲醇-烯烴產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配（“產(chǎn)業(yè)鏈”價格）也會受此影響整體擴大或縮小。
圖2：煤制甲醇利潤的波動區(qū)間
圖3：甲醇制烯烴利潤的波動區(qū)間
相較商品價格，股票價格的本質(zhì)則具有更多定義，包括資產(chǎn)價值，資本價值，控制權(quán)價值，稀缺性價值等。在此我們選取基于通用的“資本收益權(quán)”價值的定義，即股票價值來源于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)?；诖?，股票的價格核心影響因素為對未來現(xiàn)金流（收益）的預(yù)期，和對折現(xiàn)率的預(yù)期。前者更多體現(xiàn)在對公司經(jīng)營層面各項指標的預(yù)測，而后者則體現(xiàn)在不同主體對于全資產(chǎn)收益率或資金有效成本的預(yù)測；和由于股票自身的風險性，投資者相比這一有效成本的愿意給出的溢價水平。
那么，股票的價格是否違背了“供需決定價格，圍繞價值波動”的定義呢？并非如此。對于股票來說，一方面供需體現(xiàn)在資金上，即用于購買股票的資金的寬松程度，會影響前述的資金有效成本和投資者愿意給出的溢價水平。另一方面則體現(xiàn)在股票自身的供需上，即對未來現(xiàn)金流成長性的偏好和穩(wěn)定性的偏好，影響估值的風險溢價，進而導致周期性的風格輪動（本質(zhì)上也是一種供需的矛盾）。
二、安全邊際是否存在？
基于對價格本質(zhì)的討論，進一步地，商品與股票是否有基于價格理論上的“安全邊際”？
理論上，上文所述的商品“價格”（即生產(chǎn)利潤）一定在0值以上。但此安全邊際則受到時間長度的影響而有不同的體現(xiàn)。對于長周期的安全邊際來看，總利潤應(yīng)大于0，即報價應(yīng)以長周期的完全成本為安全邊際。而對于中短周期看，由于設(shè)備投資調(diào)整的不及時性，總利潤可能短時期低于0，但生產(chǎn)的“邊際利潤”應(yīng)大于0，則制造成本（中周期）與現(xiàn)金成本（短周期）則應(yīng)成為報價的安全邊際。進一步的，考慮到同一種產(chǎn)品的不同裝置的生產(chǎn)成本并不盡然相同，則根據(jù)成本曲線的位置和供需的缺口情況，可以得到一個理論計算的安全邊際值。舉例來說，假設(shè)當前供給超出需求10%時，當價格下跌到行業(yè)90%分位的現(xiàn)金成本時（即有10%的裝置成本低于現(xiàn)價），理論上10%的供應(yīng)會減少，則供需達成新平衡，這一現(xiàn)金成本位有望成為理論上的安全邊際（不考慮停工成本與合約的情況下）。
圖4：現(xiàn)金成本示意
股票價格難于尋找直接的安全邊際，即使市凈率小于1，在持續(xù)經(jīng)營（而非變賣）假設(shè)下，仍不能構(gòu)成安全邊際。但從資產(chǎn)配置的角度看，當股票的預(yù)期持續(xù)資本收益率（或預(yù)期股利分配率）高于社會必要收益率（如長周期企業(yè)債收益率）時，則股票具備更優(yōu)的配置價值，此時可構(gòu)成較強的安全邊際。而這也是消費品或公用事業(yè)具備防御屬性的重要原因（相比周期與成長股具有更確定的預(yù)期持續(xù)收益，進而具備更強的安全邊際）。
本文來源：Future民心所向
