內(nèi)容來源：2017年8月13日，錢中華嘉賓出席“星河商學(xué)院維度天使投資營”的活動，作主題為“投資項目的分析與估值”的演講。筆記俠做為合作方，經(jīng)主辦方和講者審核授權(quán)發(fā)布。
今日筆記俠客 | 陳進元責(zé)編| 戈多
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投資項目的分析與估值來自筆記俠00:0013:08
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本文新鮮度： ★★★ 口味：投資味
筆記君邀您，先思考：
1. 估值本質(zhì)是什么？
2. 投資標的股權(quán)價值是怎么樣來評估？
3. 怎么樣對一個股權(quán)資產(chǎn)進行項目分析？
4. 對已投的公司，如何進行公允價值的評估？
一、估值投資項目的核心邏輯
我在基金管理方面有十多年的經(jīng)驗，基金的管理中，尤其公司的報表管理中，很重要的一條就是對已投的公司進行公允價值的評估。
資產(chǎn)的估值是有核心邏輯的，對企業(yè)的核心評價非常重要。
大家都希望有一個簡單易行、以不變應(yīng)萬變的估值公式來對待各種各樣的資產(chǎn)，就我本人這么多年的體會來講，沒有這樣的公式。所以今天我來講講以下3個問題：
1.項目分析，怎樣對一個股權(quán)資產(chǎn)進行項目分析？
2.估值本質(zhì)是什么？
3.估值的過程中加減分事項
投資人在跟項目方溝通的時候，他腦子里不停地講：A這個是加分，B這個是減分，要不這個就不投了，這個還可以再考慮考慮。
有時候創(chuàng)業(yè)者不太了解投資者的心思，創(chuàng)業(yè)者以為不該講的東西說不定是加分項。創(chuàng)業(yè)者的誠實以及對準確事物本質(zhì)的理解和正確，這些良好的品格，可能反而引起投資人對你創(chuàng)業(yè)項目的興趣。
二、估值模型
從對項目估值分析的角度來說，每個投資人或者投資機構(gòu)都有自己的方法論，但也會有很多共性的東西，每個人都用自己的習(xí)慣來表達對股權(quán)資產(chǎn)的估值分析邏輯。
我把對資產(chǎn)的分析分成四個象限，對相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)價值進行了系統(tǒng)分析。
資產(chǎn)價值是永恒的，拿到一個資產(chǎn)，大家都想知道它值多少錢。
這個現(xiàn)實的市場里有個最經(jīng)典的案例就是“賭石”，一個石頭幾百萬、幾千萬，但你看不清楚里邊的質(zhì)地和紋理，不知道值多少錢，買到一塊玉，你就賺到了，里面是石頭，你就虧了。大家都希望有火眼金睛。
估值就是要給大家一個報告，估值的本源邏輯是對資產(chǎn)的價值進行估值。
二、四個入手點對投資項目分析和估值
現(xiàn)在來全面刻畫一下股權(quán)資產(chǎn)的價值，這里面都有哪些影響因素？
1.市場
市場屬于外部信息，那市場為什么是防守呢?
投資者一般都會問，公司是做什么的？公司的商業(yè)模型是什么？其實問的就是市場。
舉個例子，有一個大股東跑來跟你講他公司現(xiàn)在很好、很值錢，希望你們來投資，你問公司是做什么的？他告訴你公司是賣CD光碟的。你掉頭就走了，這是已過時的商業(yè)模式和市場。
防守的評估，市場是第一位的。通常你要問，這個市場普遍的基本定義和特征是什么？是不是符合我們公司的投資策略？
a.是否符合公司的投資策略？
投資策略就是每個基金、每個投資機構(gòu)都要向外部、向市場、向LP（有限合伙人）報告的就是你的策略。這個策略可以適當(dāng)?shù)刈兓仨氁凶约旱牟呗浴?/p>
我自己主投的產(chǎn)業(yè)方向有三大類：
第一大類人工智能科技類，
第二大類泛娛樂類，
第三大類這個新零售電商，線下新型的消費升級。
一些我看不懂、或自己不專業(yè)的項目，也不要耽誤創(chuàng)業(yè)者的時間，幫忙介紹一些專業(yè)方面的投資者。
要先對行業(yè)做總體判斷，這個行業(yè)現(xiàn)在還有機會嗎？這個行業(yè)如果有機會是你的菜嗎？
你對一個行業(yè)進行評估的時候，一定要有這個行業(yè)的基本知識。如果你不知道，趕快問，或者趕快去拿第三方的研究報告。
市場方面一定要了解，包括總的格局，以及細分的市場。
b. 市場總規(guī)模的增長曲線
做投資一定要養(yǎng)成量化的概念，市場總規(guī)模最近幾年的增長曲線，行業(yè)的重大數(shù)據(jù)。這樣有個特別大的好處，當(dāng)你跟創(chuàng)業(yè)者聊天，在講各種各樣的數(shù)據(jù)時，你對這個行業(yè)有比較深的理解，就能夠識別創(chuàng)業(yè)者講話中的不尋常之處。
所以對企業(yè)進行股權(quán)資產(chǎn)分析，一定要對這個行業(yè)有一些基本的了解。
c.對市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈的上下游要有所了解
市場結(jié)構(gòu)指的是大市場里面還有細分市場，比如游戲行業(yè)，涉及到PC游戲、主機游戲、網(wǎng)頁游戲、手游、H5游戲、游戲的智能硬件，還有賽事教育、游戲媒體、游戲的用戶、平臺，還有游戲的道具交易平臺和裝備交易平臺。
一個合格的投資者，需要對市場有結(jié)構(gòu)性的認識，橫向、縱向有不同的市場細分領(lǐng)域，各有各的竅門，各有各的玩法。
d.看競爭對手行業(yè)排名以及各自特點
大家現(xiàn)在經(jīng)常講的頭部公司，頭部客戶，頭部IP，就是這個含義。一個公司如果能夠拔得頭籌，是很有價值的。
你要對它的行業(yè)排名、行業(yè)特征有所了解。有些行業(yè)集中度很高。比如社交平臺，微信、QQ、微博，牢牢占據(jù)這樣龍頭地位，其他新的社交平臺就很難出來。
有些行業(yè)天然分散度比較高。有些行業(yè)里排名靠前的，價值非常高，有些價值不那么高，所以要對競爭對手進行分析。
通常來講，排名前十以外的公司，除非有極其特殊的情況，一般就不投。
餐飲行業(yè)是天然分散度比較高，北京的吉野家、和合谷，上海的小楊生煎，南京的老鴨粉絲，安徽的老鄉(xiāng)雞還有大娘水餃、真功夫、外婆家都做得非常好，都非常賺錢。
這個行業(yè)天然集中度不高，即使沒有頭部地位也沒關(guān)系，只要有一定的相對地位也可。
所以要對天然壟斷性做一些分析，不同行業(yè)的加減分事項不完全一樣。
e.市場發(fā)展趨勢
2015年最有意思的一堆整合，大眾點評和美團合并了，五八和趕集網(wǎng)合并了，這么多大型的頭部公司合并意味著：這個行業(yè)的發(fā)展空間收縮了。
投資人要破除一個心魔，什么心魔呢？不要覺得自己并購別人特體面，被別人并購不體面。
一定要看仔細平臺與社交的天然壟斷性，不要踩錯節(jié)拍，要看市場，要看國家政策。
2.公司的經(jīng)營目標和經(jīng)營能力
a.市場公司的商業(yè)計劃書
看公司要看的是商業(yè)計劃書（BP），就是分析商業(yè)計劃的市場可行性。在商業(yè)計劃里一定要能看到亮點，如果看不到亮點也就結(jié)束了。
首先BP要談的是公司業(yè)務(wù)收入類型、商業(yè)模式，這是廣義的要求，但針對具體項目來講，也不見得一定要這樣，要么你有錢，要么你有用戶。
現(xiàn)在市場里有各種各樣的流量變現(xiàn)公司，用戶是資產(chǎn)，大家還沒賺錢的時候，你賺到用戶的話也是很值錢的。
b.公司的商業(yè)計劃最核心
公司的商業(yè)計劃最核心的是公司未來的財務(wù)預(yù)算。
業(yè)務(wù)指標，是我們在觀察一個業(yè)務(wù)資產(chǎn)估值的時候，對這個公司的商業(yè)計劃進行評估的一個重要看點。
如果這項看完了還是滿意的，公司團隊也不錯，業(yè)務(wù)目標、財務(wù)目標也符合心意，市場地位還能不斷地優(yōu)化，人才技術(shù)資源的儲備也能支持這樣的計劃目標，這時候就可以開始談條件了。
如果這個公司財務(wù)目標各方面都挺好的，但是有個重大的訴訟案，國家稅務(wù)總局正在對它們進行立案調(diào)查，它們公司沒有牌照，股東的某一個資產(chǎn)沒有剝離，不能夠滿足上市的要求，這些都是負面的東西，要對它進行盡職調(diào)查。
從公司的收入問題、業(yè)務(wù)包裝利潤、合同管理、知識產(chǎn)權(quán)、潛在風(fēng)險、業(yè)務(wù)資質(zhì)、牌照，政策、法律意見書等方面出一個鑒定報告。調(diào)報告核心要回答的問題是：這個公司存在哪些風(fēng)險？這些問題我們可以容忍，還是不可以容忍。
c.公司要有可信的吸引力和確切增長的驅(qū)動因素
比如京東的自營電商做得還不錯，除了品類跟天貓沒有特別大的差異，但是很重要的是自營物流，城市內(nèi)的一天兩送、一天三送成了它的競爭壁壘。
d.公司未來的經(jīng)營目標和主要手段
你是通過研發(fā)還是通過收購形成你公司的發(fā)展？
每個公司的成長是不一樣的，比如說世界知名的公司微軟，它的增長動力主要靠什么呢？靠買其他公司的東西。
網(wǎng)易有個特點是主要靠自主研發(fā)，一開始做郵箱，后來做門戶網(wǎng)站，又做了社交，即時通訊，現(xiàn)在做游戲。
后來魔獸一炮而紅，現(xiàn)在網(wǎng)易的游戲在中國僅次于騰訊，還有別的一些產(chǎn)品做得也很好。
網(wǎng)易的核心是老板有產(chǎn)品基因，老板自己就是玩家。自己做各種各樣的事情，就是網(wǎng)易的特點。
每家公司都有自己的驅(qū)動因素，而且他們按照自己能力擅長去做的話，都還做得不錯。
尤其對于早期，早期投資本質(zhì)上投的不是項目，投的是人。如果一個公司只有創(chuàng)始人一個人行，其他人都不行，投資者要小心。
3.這公司沒什么致命的缺陷，可以如期的實現(xiàn)上市或者被并購
4.對投資項目的估值
估值問題是最核心的，對一個股權(quán)資產(chǎn)進行項目分析，主要就是從四個方面：兩個進攻，兩個防守，兩個內(nèi)部，兩個外部，正好完整地刻畫了一個公司。
a.進攻就是你圖什么？
你投資一個公司，通常是因為這個公司給了你一個非常漂亮的財務(wù)：預(yù)測明年凈利潤有多少？后年凈利潤多少？這都屬于進攻。
b.防守就是你害怕什么？
這個公司業(yè)務(wù)需要的牌照有嗎？這個公司有它需要的行政許可嗎？這個業(yè)務(wù)有它需要的專利嗎？有網(wǎng)站嗎？有用戶嗎？
關(guān)于防守，最經(jīng)典的案例是快播?？觳ギ?dāng)初在同行業(yè)里用戶數(shù)量非常漂亮，但是因為牌照和資質(zhì)的問題，被政府罰了兩億。這個就是因為防守的問題。
c.內(nèi)部是什么？
內(nèi)部是指公司內(nèi)部信息，包括財務(wù)、人事、營銷、創(chuàng)業(yè)股權(quán)等，公司的內(nèi)部信息。
d.外部是什么？
外部是行業(yè)市場政策增長，各種各樣的市場細分環(huán)境。
根據(jù)四個相位，屬于進攻和公司內(nèi)部的信息的是公司的BP商業(yè)計劃。BP的核心是有什么樣的財務(wù)預(yù)測，以及有什么依據(jù)能證明可以得到好的財務(wù)預(yù)測。
外部就是交易條件，從投資的邏輯講，天底下沒有做不成的生意，只有談不攏的價格。所以外部進攻性的核心條件就是便宜。
大家都認為巴菲特是全球知名價值投資者，但很多資深的投資人包括我不是這么看的。巴菲特本質(zhì)上不是價值投資者，應(yīng)該叫交易型選手，他買資產(chǎn)的核心，第一是上升空間大，第二是便宜。
他是交易大師，本質(zhì)上是防守做得好，交易條件做得好，自己的風(fēng)險鎖定得好，價值方面就委托第三方來評估。
價格方面，早期投資你給創(chuàng)業(yè)者價格公道一點，創(chuàng)業(yè)者的積極性就高一點，反過來你把創(chuàng)業(yè)者逼的空間很小，哪天它不干了，你肯定會賠。
投資的中后期，針對不同的資產(chǎn)特點，針對大的交易需求要做一些法律上的安排。對賭協(xié)議（實際上就是期權(quán)的一種形式，通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益，在國外投行對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)應(yīng)用），建立KPI，回購以及退出條款都是非常重要的。
在信息不對稱的情況下，如果創(chuàng)業(yè)者真的對公司的未來經(jīng)營目標有信心，承諾一定的經(jīng)營責(zé)任是必要的。
所以有些條款是有一定道理的，還有承諾的一些義務(wù)也很重要，核心人員不能離職，不能兼職，不能投資競爭性的公司，還有包括勞動競業(yè)禁止等。
還有董事監(jiān)事的安排，其他重要的特殊約定，一票否決權(quán)、期權(quán)分配的審核權(quán)、相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易審查和決策等。
完成上述四項分析再加上綜合評估就可以進行投資決策了。
