本周筆者學(xué)習(xí)了萬達(dá)電影，結(jié)論是不看好。筆者認(rèn)為從行業(yè)角度看，未來兩年銀幕增速仍將高于觀影人次增速，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下萬達(dá)電影放映業(yè)務(wù)毛利率依舊承壓且龍頭市占率提升邏輯短期也難以兌現(xiàn)。對(duì)比美國(guó)Cinemark、AMC等成熟院線，影院廣告業(yè)務(wù)和賣品業(yè)務(wù)提升空間亦有限，預(yù)計(jì)未來平穩(wěn)發(fā)展的可能性更大。此次萬達(dá)電影注入萬達(dá)影視資產(chǎn)有助于公司實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成為A股稀缺的平臺(tái)型公司，但同樣需要注意商譽(yù)過高問題、管理層頻繁變動(dòng)問題以及互愛互動(dòng)未完成業(yè)績(jī)承諾問題。估值角度使用分部估值法計(jì)算萬達(dá)電影合理市值約為557億，筆者認(rèn)為考慮到未來兩年票房增速下行，影院供給短期內(nèi)仍將過剩導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及萬達(dá)影視注入后業(yè)績(jī)波動(dòng)性增加等因素，上述目標(biāo)價(jià)不具備合適的風(fēng)險(xiǎn)收益比。以下是正文：
電影產(chǎn)業(yè)鏈主要包括制片、發(fā)行、院線、影院四個(gè)環(huán)節(jié)，利潤(rùn)分配框架大概是制片方 發(fā)行方占凈票房的43%，院線占凈票房的7%，影院占凈票房的50%。不考慮萬達(dá)影視的資產(chǎn)注入，萬達(dá)電影主要經(jīng)營(yíng)院線和影院業(yè)務(wù)。
圖1 電影行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈
供需結(jié)構(gòu)上看，從下表可以看出2010年以來銀幕數(shù)量增速要顯著高于觀影人次增速，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，上座率逐年下滑。
表 歷年銀幕數(shù)量和觀影人次變化
市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為隨著行業(yè)投資逐漸回歸理性，未來影院行業(yè)市場(chǎng)集中度將提升，而萬達(dá)電影作為行業(yè)龍頭將充分受益于這一過程。看市場(chǎng)集中度提高的理由有三，一是對(duì)比美國(guó)成熟院線市場(chǎng)CR4為53%，而我國(guó)2016年到2018年CR4分別為36.86%、36.96%和38.86%，市場(chǎng)集中度提升尚有空間。二是從細(xì)分結(jié)構(gòu)看，2012-2018年的年度票房中，票房在100萬元以下的占到44%-65%，根據(jù)西南證券測(cè)算當(dāng)影院年票房為100萬時(shí)，影院實(shí)際收入為45.9萬，難以覆蓋折舊攤銷、租金、員工工資、水電費(fèi)等費(fèi)用，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇這部分市場(chǎng)份額將被龍頭企業(yè)所占據(jù)。三是國(guó)家電影局于去年12月13日下發(fā)《關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的意見》，《意見》指出要鼓勵(lì)院線行業(yè)的并購重組，實(shí)施院線市場(chǎng)化退出機(jī)制，這有利于龍頭院線收購一些經(jīng)營(yíng)不善的國(guó)有院線。
筆者認(rèn)為上述理由雖然充分，但市場(chǎng)集中度是否能夠提升還有待觀察。僅從數(shù)據(jù)上看，2016年到2018年CR4變化并不大，萬達(dá)2016-2018年市占率分別為13.38%、13.05%和13.59%，亦沒有明顯提升。其次根據(jù)《關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的意見》，其要求2020年我國(guó)銀幕數(shù)量要達(dá)到8萬塊，按照2018年6萬塊屏幕計(jì)算，2年CAGR仍將達(dá)到15.4%，也高于觀影人次增速，因此預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的趨勢(shì)仍將延續(xù)，院線票價(jià)和毛利率依舊承壓。
從細(xì)分行業(yè)結(jié)構(gòu)看，三線及以下城市票房增速明顯更快，占比由2013年的31%提升至2018H1的43%。如下圖所示。
圖 不同城市票房占比
從院線新增銀幕的分布情況看，2015年是渠道下沉的高峰，當(dāng)年三四五城市新增銀幕占比合計(jì)為56%，2016年到2018年占比也保持在40%以上的水平。
圖 歷年不同城市新增銀幕占比情況
如果以每10萬人擁有6塊銀幕的國(guó)際均值作為標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)中信證券測(cè)算，以城鎮(zhèn)人口為基數(shù)，目前僅三線城市還有提升空間，一二線城市已經(jīng)達(dá)到國(guó)際平均水平，而四線及以下城市密度已經(jīng)較大。
圖 不同城市院線密度測(cè)算
具體到萬達(dá)電影，公司業(yè)務(wù)主要是票房收入、影院廣告收入和商品銷售三塊。從下圖可以看到2016年以來由于院線競(jìng)爭(zhēng)加劇，萬達(dá)票房收入占比持續(xù)下降，2018年非票房收入占比合計(jì)35.63%，已經(jīng)達(dá)到海外成熟院線水平。
圖 萬達(dá)電影分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比
影院廣告收入業(yè)務(wù)和商品銷售業(yè)務(wù)毛利率要顯著高于票房業(yè)務(wù)，因此雖然2016年開始萬達(dá)票房業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降，但隨著非票收入占比提升，綜合毛利率穩(wěn)中略降。
圖 萬達(dá)電影分業(yè)務(wù)毛利率
經(jīng)營(yíng)層面看，萬達(dá)電影作為行業(yè)龍頭相比其他公司具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)、低租金成本優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、高科技優(yōu)勢(shì)和會(huì)員粘性優(yōu)勢(shì)（會(huì)員 APP擁有1萬活躍用戶）。然而在行業(yè)整體不景氣的情況下，2018年萬達(dá)凈利潤(rùn)同比下滑14.72%、2019年一季度同比下滑21.34%。筆者認(rèn)為未來一到兩年內(nèi)公司業(yè)績(jī)難有明顯改善。以下對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)逐一分析：
a.電影放映業(yè)務(wù)
電影放映業(yè)務(wù)如上文所述，2020年之間仍然是熒幕增速大于觀影人次增速，在單屏產(chǎn)出下降的情況下，預(yù)計(jì)萬達(dá)票房業(yè)務(wù)毛利率仍將承壓，市占率份額提升空間有限。定量測(cè)算2019年和2020年萬達(dá)電影毛利額增速僅為1.59%和2.33%，如下表所示：
表 萬達(dá)電影放映業(yè)務(wù)毛利額定量測(cè)算
b.商品銷售業(yè)務(wù)
商品銷售業(yè)務(wù)方面，公司2018年商品銷售營(yíng)收占比為13.26%，雖然在國(guó)內(nèi)院線公司中已經(jīng)占比最高，但相比海外成熟院線Cinemark（CNK.N）、AMC（AMC.N）和Cineworld（CINE.L）,其賣品占比一般在20%-30%左右。雖然數(shù)據(jù)對(duì)比結(jié)果顯示萬達(dá)商品銷售應(yīng)還有較大增長(zhǎng)空間，但筆者認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)線上售票平臺(tái)普及率遠(yuǎn)高于海外，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)院線商品銷售收入占營(yíng)收比重長(zhǎng)期小于海外院線。國(guó)內(nèi)消費(fèi)者普遍在網(wǎng)上購票后直接入場(chǎng)觀影，在電影院停留的時(shí)間較短導(dǎo)致消費(fèi)意愿不足，而北美三大院線幾乎占據(jù)市場(chǎng)半壁江山，并沒有統(tǒng)一票務(wù)平臺(tái)，消費(fèi)者在影院停留時(shí)間更長(zhǎng)，相比之下消費(fèi)食品和飲料的意愿更高。
C.廣告業(yè)務(wù)
廣告業(yè)務(wù)方面，根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)2016年我國(guó)映前廣告收入為30億元，覆蓋觀影人次10億人，計(jì)算可得單人次廣告收入為3元。對(duì)比美國(guó)院線廣告市場(chǎng)2010-2017年單人次廣告收入始終在0.5美元左右波動(dòng)，由此我認(rèn)為 國(guó)內(nèi)院線廣告市場(chǎng)整體滲透率和普及率已經(jīng)接近成熟市場(chǎng)水平，預(yù)計(jì)未來保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
圖 美國(guó)院線廣告市場(chǎng)規(guī)模及相關(guān)參數(shù)
d.萬達(dá)影視資產(chǎn)注入
今年4月30日萬達(dá)電影收購萬達(dá)影視的草案已獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)，5月10日萬達(dá)影視95.76%股權(quán)過戶完成，本次收購新發(fā)行3.1億股，總股本增加至20.78億，收購?fù)瓿珊蠊拘纬稍壕€、傳媒、平臺(tái)、內(nèi)容和影游互動(dòng)五大業(yè)務(wù)板塊，打通電影全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，成為A股稀缺的平臺(tái)型公司。
圖 萬達(dá)電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局
萬達(dá)影視業(yè)務(wù)范圍涵蓋電影和電視劇的制作、發(fā)行以及網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)和發(fā)行，旗下子公司主要有互愛互動(dòng)、新媒誠(chéng)品和萬達(dá)影業(yè)等，2019年到2021年承諾凈利潤(rùn)分別為8.9億元、10.7億元和12.7億元。
圖 萬達(dá)影視旗下子公司
筆者認(rèn)為雖然本次資產(chǎn)注入有利于萬達(dá)電影成為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的平臺(tái)型公司，產(chǎn)生一定的協(xié)同效應(yīng)，但潛在的風(fēng)險(xiǎn)有三，一是萬達(dá)電影在收購萬達(dá)影視之前商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)95.6億元，主要是由溢價(jià)收購HG Holdco、動(dòng)藝時(shí)光和影院時(shí)形成，此次百億并購萬達(dá)影視新增39.31億元商譽(yù)，合計(jì)商譽(yù)增長(zhǎng)至136.52億元，占萬達(dá)電影合并后總資產(chǎn)的43.75%，占凈資產(chǎn)的比重為72.3%，如果未來兩年電影行業(yè)延續(xù)低景氣度，公司可能存在較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
二是注意到萬達(dá)影視近兩年8名高管離職，現(xiàn)任總經(jīng)理姜偉2018年7月加入萬達(dá)，高管核心團(tuán)隊(duì)是公司文化創(chuàng)意的“燈塔&發(fā)動(dòng)機(jī)”高管頻繁更換后核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性及積極性、創(chuàng)造性的發(fā)揮有待驗(yàn)證。
三是萬達(dá)影視旗下負(fù)責(zé)游戲業(yè)務(wù)子公司互愛互動(dòng)在2016年被收購時(shí)承諾2016年到2018年凈利潤(rùn)分別不低于2億元、2.6億元和3.38億元。而根據(jù)2019年4月30日發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》中提到互愛互動(dòng)2018年實(shí)際凈利潤(rùn)為3.15億元，未完成業(yè)績(jī)承諾?？紤]到互愛互動(dòng)以頁游為主，主打產(chǎn)品《胡萊三國(guó)》和《斬仙》等作品均是2016年出品，頁游和手游的生命周期往往較短，公司未來業(yè)績(jī)還要視新游戲上線情況而定。
估值角度，由于影院的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)需要較大的固定資產(chǎn)（設(shè)備和物業(yè)裝修等）資本開支，另一方面院線又有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐，杠桿經(jīng)營(yíng)一直是國(guó)際上成熟院線慣用的經(jīng)營(yíng)方式，能夠提高自身業(yè)績(jī)彈性。因此杠桿經(jīng)營(yíng)帶來債務(wù)等其他成本有可能使得院線凈利潤(rùn)波動(dòng)比較大，海外普遍使用EV/EBITDA對(duì)院線進(jìn)行估值。從下表可以看出目前海外成熟院線EV/EBITDA在6-7倍之間，考慮到國(guó)內(nèi)票房收入增速近幾年仍在10%左右，而北美票房自2011年來增長(zhǎng)基本停滯，因此給予國(guó)內(nèi)院線行業(yè)10倍的EV/EBITDA估值，又考慮萬達(dá)電影在行業(yè)內(nèi)市占率第一的龍頭地位應(yīng)享有一定溢價(jià)，給予12倍的的EV/EBITDA估值。根據(jù)Wind一致預(yù)期2019年萬達(dá)EBITDA預(yù)測(cè)值為32.3億元，對(duì)應(yīng)市值387億。
表 海外成熟院線EV/EBITDA估值
對(duì)于注入萬達(dá)電影資產(chǎn)，參考A股可比公司2019年平均19倍市盈率水平，給予萬達(dá)電影19倍市盈率估值，以承諾凈利潤(rùn)8.9億為基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值170億。合計(jì)兩部分市值為557億，對(duì)應(yīng)每股目標(biāo)價(jià)26元，距離當(dāng)前股價(jià)40%上漲空間?？紤]到未來兩年票房增速下行，影院供給短期內(nèi)仍將過剩導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及萬達(dá)影視注入后業(yè)績(jī)波動(dòng)性增加等因素，筆者認(rèn)為上述目標(biāo)價(jià)不具備合適的風(fēng)險(xiǎn)收益比。
表 萬達(dá)影視可比公司估值水平
$萬達(dá)電影(SZ002739)$ @今日話題 @雪球達(dá)人秀
作者：小胖的作業(yè)本
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來源：雪球
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