??作者：潘向東、劉娟秀、陳韻陽
??正文
??量價齊跌，5月企業(yè)利潤增速可能繼續(xù)回落
??2019年4月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降3.7%，增速較3月明顯回落，工業(yè)企業(yè)利潤可以大致從量、價和主營業(yè)務(wù)利潤率增速三方面解釋，4月企業(yè)利潤增速回落主要受量和利潤率增速的拖累。
??從量上來看。4月工業(yè)增加值同比增速較3月大幅下降3.1個百分點，原因在于：其一，增值稅減稅影響。3月領(lǐng)導(dǎo)人就表示4月1日要下調(diào)增值稅率，企業(yè)很可能提前采購上游原材料以便在減稅落地后能夠得到更大的抵扣，4月該因素影響消退，統(tǒng)計局新聞稿提到“由于4月1日起實施增值稅稅率下調(diào)，導(dǎo)致4月份部分工業(yè)產(chǎn)品需求在3月份提前釋放”。其二，高基數(shù)。2018年4月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增速從0.37%上升至0.65%。
??從價上來看。3月流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價格環(huán)比上升至0.82%，前期大宗商品價格上漲帶動4月PPI環(huán)比增速進(jìn)一步上升至0.3%，疊加低基數(shù)，PPI同比增速從0.4%上升至0.9%。
??從利潤率增速來看。3月主營業(yè)務(wù)利潤率同比減少2.9%，增速較3月（0.48%）回落，主要原因是供需收縮，中下游行業(yè)利潤率增速下降。
??量價齊跌，5月企業(yè)利潤增速可能繼續(xù)回落。從量上來看，5月（截至5月24日）發(fā)電耗煤量同比降幅從5.32%擴(kuò)大至18.62%，高爐開工率同比增速從4.03%降至-0.53%，同時，歐美日制造業(yè)PMI處于仍下行趨勢，關(guān)稅清單上的商品出口增速持續(xù)下行，疊加5月基數(shù)仍高，出口預(yù)計仍然負(fù)增長，拖累制造業(yè)生產(chǎn)，因此，5月工業(yè)增加值增速可能繼續(xù)回落。從價上來看，4月大宗商品價格指數(shù)（BPI）環(huán)比降幅從0.07擴(kuò)大至0.67%，5月（截至5月27日）BPI環(huán)比降幅擴(kuò)大至2.2%；4月流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價格環(huán)比增速從0.82%下降至0.43%，5月中上旬環(huán)比降幅擴(kuò)大至1.38%，因此5月PPI環(huán)比增速很可能出現(xiàn)下滑，同時，2-4月PPI低基數(shù)時期已過，隨著基數(shù)再度抬升，預(yù)計5月PPI同比增速出現(xiàn)回落。
??主動去庫存應(yīng)還在延續(xù)
??春節(jié)錯位與增值稅減稅影響3-4月庫存，主動去庫存應(yīng)還在延續(xù)。4月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長4.9%，增速較3月末（0.3%）顯著提高，受春節(jié)錯位、增值稅減稅等因素影響，3月供需旺盛，4月供需收縮，從產(chǎn)銷率來看，3月產(chǎn)銷率顯著高于過去4年同期水平，4月產(chǎn)銷率則低于過去4年同期水平，這與庫存走勢相對應(yīng)，和春節(jié)錯位、增值稅減稅影響3-4月工業(yè)產(chǎn)品需求釋放節(jié)奏有關(guān)，如果將3-4月庫存增速合并來看，則當(dāng)前應(yīng)該還是主動去庫存階段。
??庫存可能將處于筑底階段。PPI增速領(lǐng)先產(chǎn)成品存貨增速，PPI增速在2-3月企穩(wěn)，從CRB走勢來看，二季度PPI增速或繼續(xù)在底部震蕩，由此推斷，庫存可能將處于筑底階段。
??筑底階段庫存周期特征可能不明顯。受供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)以及低庫存影響，2017-2018年庫存周期鈍化，雖然2019年初以來PPI增速不斷修復(fù)，但也在零軸附近，結(jié)合央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到“產(chǎn)出缺口接近為零”，實體經(jīng)濟(jì)的供需關(guān)系可能大致均衡，同時，當(dāng)前庫存水平處于低位，庫存周期特征可能不明顯。
??國企與民營企業(yè)利潤增速分化
??國企與民營企業(yè)利潤增速分化。從結(jié)構(gòu)上看，2019年1-4月國有及國有控股企業(yè)利潤同比降幅從-13.4%收窄至-9.7%，民營企業(yè)利潤增速從7%下降至4.1%。國企利潤增速得到改善，主要得益于鋼鐵、石油加工、石油開采、化工等主要行業(yè)利潤好轉(zhuǎn)，1-4月石油開采行業(yè)利潤同比增長19.7%，增速比1-3月份加快9.4個百分點，鋼鐵、石油加工、化工行業(yè)利潤同比分別下降28.1%、50.2%和16.0%，降幅比1-3月份分別收窄16.4、4.3和1.8個百分點。國企利潤增速國企利潤增速仍低于民營企業(yè)，但改善幅度好于民營，這可能受到了增值稅減稅的干擾，中下游企業(yè)可能提前采購上游原材料以便在減稅落地后能夠得到更大的抵扣，4月該因素消退，中下游行業(yè)生產(chǎn)增速下降快于上游行業(yè)，而國企主要集中在上游行業(yè)，民營企業(yè)集中在中下游行業(yè)。
??貨幣政策微調(diào)，企業(yè)部門杠桿率下降。逆周期政策下，一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，但同時杠桿率也在抬頭，尤其是企業(yè)部門杠桿率快速上升。4月貨幣政策微調(diào)，經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)回歸常態(tài)，4月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從57%降至56.8%，其中，民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從58.5%降至58.2%，國企資產(chǎn)負(fù)債率從58.7%降至58.4%。
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