第二節(jié)、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)REITs的投資動(dòng)機(jī)及需求特征分析
上一節(jié)我們分析了REITs投資特征，本章節(jié)從資金端，也就是從金融市場主要投資者的投資動(dòng)機(jī)及需求特征的角度來進(jìn)行分析。
如上文所言，在現(xiàn)有類REITs的監(jiān)管模式下，目前國內(nèi)個(gè)人投資者（無論高凈值個(gè)人還是普通個(gè)人）暫時(shí)無法購買。國內(nèi)投資REITs的主力機(jī)構(gòu)，均為投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的專業(yè)機(jī)構(gòu)。根據(jù)中國國債登記結(jié)算公司2017年1月發(fā)布的《2016年債券市場統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，商業(yè)銀行自有資金、理財(cái)資金、基金的ABS托管量接近95%。從國內(nèi)目前持有可投資金規(guī)模和監(jiān)管分類來看，國內(nèi)市場的主要投資者包括保險(xiǎn)公司、銀行和基金公司三大類機(jī)構(gòu)。由于商業(yè)模式的不同，募集資金來源不同，受到的監(jiān)管也不相同，這些機(jī)構(gòu)對(duì)REITs的投資動(dòng)機(jī)和需求特征也不同。
一、保險(xiǎn)公司的投資動(dòng)機(jī)及需求特征
（一）保險(xiǎn)資金投資特點(diǎn)
保險(xiǎn)公司可以用于投資的資金包括作為開業(yè)資金的資本金和根據(jù)精算原理按一定比例從投保人繳納的保費(fèi)中提留的保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金。保險(xiǎn)資金投資特點(diǎn)如下：
首先，保險(xiǎn)資金投資要考慮資金的安全性，以確保不會(huì)出現(xiàn)投資本金大額虧損無法對(duì)投保人進(jìn)行賠付的情況。在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表上，人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等傳統(tǒng)險(xiǎn)種的保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金記為未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、未決賠款準(zhǔn)備金、壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金和長期健康保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金等，列入普通賬戶管理，由保險(xiǎn)公司部分或全部承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，故該部分資金傾向于投向高評(píng)級(jí)的債券、銀行存款等風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益產(chǎn)品，對(duì)股票、信托計(jì)劃等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較為謹(jǐn)慎。而對(duì)于設(shè)置獨(dú)立賬戶的壽險(xiǎn)投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品和設(shè)立萬能賬戶的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，投資屬性較強(qiáng)，由“投保人或者受益人直接享有全部投資收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)”，客戶傾向于追求較高的投資收益，故而高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票等資產(chǎn)配置較多。
其次，基于保險(xiǎn)資金的負(fù)債性質(zhì)，在發(fā)生保險(xiǎn)合同約定的特定風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)需要能夠及時(shí)對(duì)投保人賠償和給付，故投資保險(xiǎn)資金必須保持足夠的流動(dòng)性，以滿足保險(xiǎn)賠償和給付的需要。一般而言，壽險(xiǎn)資金的負(fù)債期限較長，通?？梢蚤L達(dá)數(shù)十年，故而這部分資金對(duì)投資流動(dòng)性的要求較低，通常會(huì)配置一些期限長、收益率穩(wěn)定的債券或貸款等固定收益產(chǎn)品。壽險(xiǎn)之外的其他險(xiǎn)種負(fù)債期限一般較短（多是1-2年），需要賠付的事件發(fā)生頻率高，這部分資金對(duì)投資流動(dòng)性要求較高，故現(xiàn)金資產(chǎn)和股票等流動(dòng)性較高的資產(chǎn)在其投資中占有較高比例。
最后，在收益性原則上，為克服利率風(fēng)險(xiǎn)及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)保險(xiǎn)公司自身能收取一定比例的資產(chǎn)管理費(fèi)，保險(xiǎn)資金投資通常會(huì)設(shè)置最低保證利率，確保保險(xiǎn)資金投資的收益不低于該利率。對(duì)于壽險(xiǎn)資金，由于投資期限長，風(fēng)險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司自身承擔(dān)，更重視投資安全性和穩(wěn)定回報(bào)，可以接受一般的投資收益。對(duì)壽險(xiǎn)投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品和萬能險(xiǎn)等投資屬性較強(qiáng)，客戶傾向于追求較高的投資收益，故對(duì)投資收益的也有一定要求。
（二）保險(xiǎn)資金投資面臨的壓力和問題
按照當(dāng)前《保險(xiǎn)法》的規(guī)定，保險(xiǎn)資金的投資范圍為“銀行存款、買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券、投資不動(dòng)產(chǎn)和國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式”。保險(xiǎn)資金在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，國內(nèi)保險(xiǎn)資金以風(fēng)險(xiǎn)較低收益穩(wěn)健的銀行存款和固定收益資產(chǎn)為主，盡管近年來監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)資金投資渠道的放松，這兩類資產(chǎn)投資占比逐漸降低，但仍維持在50%以上。收益較高同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較大的股票和基金投資占比一直維持在10-15%之間，這類資產(chǎn)投資收益受股市影響很大。此外，不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等其他類資產(chǎn)投資占比快速增加，截至2016年底，其他類資產(chǎn)投資占比已超過36%。
目前這一配置結(jié)構(gòu)導(dǎo)致國內(nèi)保險(xiǎn)資金投資面臨以下兩個(gè)問題：
第一，保險(xiǎn)資金投資收益率波動(dòng)較大，整體水平較低。由于低風(fēng)險(xiǎn)低收益的銀行存款和固定收益資產(chǎn)投資占比達(dá)50%以上；第二，保險(xiǎn)資金運(yùn)用偏短期投資，資產(chǎn)負(fù)債不匹配。在保險(xiǎn)公司的負(fù)債資產(chǎn)中大部分為壽險(xiǎn)負(fù)債資產(chǎn)。我國金融市場中缺少中長期的投資項(xiàng)目，致使保險(xiǎn)公司將大量資產(chǎn)運(yùn)用到銀行存款和債券投資中，造成資產(chǎn)負(fù)債的不匹配，這嚴(yán)重制約了保險(xiǎn)資金投資的收益水平，抑制了保險(xiǎn)資金的良性運(yùn)作，造成了資金的浪費(fèi)。
（三）保險(xiǎn)資金投資REITs產(chǎn)品的需求
分析當(dāng)前保險(xiǎn)資金運(yùn)用的現(xiàn)狀，主要存在著投資收益低、投資結(jié)構(gòu)不合理以及資產(chǎn)負(fù)債不匹配等問題。REITs產(chǎn)品可通過SPV實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“剝離”與“重組”，具有高安全、高收益、期限多樣化的特點(diǎn)。保險(xiǎn)資金投資REITs產(chǎn)品可有效地緩解我國目前保險(xiǎn)資金運(yùn)用中存在的問題，投資價(jià)值也便得以凸顯。
第一，REITs產(chǎn)品可提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益水平：2015年8月，保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，保監(jiān)會(huì)對(duì)比了保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化投資收益率與整體資金運(yùn)用水平收益率水平，保險(xiǎn)投資證券化產(chǎn)品收益率5.8%~8.3%之間，而同期保險(xiǎn)資金運(yùn)用的平均收益率僅為5.57%。從數(shù)據(jù)的簡單對(duì)比可以分析出，保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)資金投資同期限、同評(píng)級(jí)的債券收益。同理，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)物業(yè)抵押型REITs產(chǎn)品可較為顯著提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益水平。
第二，類REITs產(chǎn)品可優(yōu)化保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)：其一，因資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較同期限、同評(píng)級(jí)的債券具有更高的收益率，加之信用增級(jí)技術(shù)的運(yùn)用大大增強(qiáng)了類REITs的信用級(jí)別，因此對(duì)保險(xiǎn)公司來講資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為高質(zhì)量的投資工具。其二，目前國內(nèi)資本市場上缺少20年以上的金融投資產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司只能被迫于購買一些短期的金融產(chǎn)品。REITs產(chǎn)品的周期相對(duì)較長，將為保險(xiǎn)公司提供新的投資思路與投資選擇，進(jìn)而優(yōu)化保險(xiǎn)資金的投資結(jié)構(gòu)。
二、商業(yè)銀行投資的動(dòng)機(jī)及需求特征分析
商業(yè)銀行的投資資金可分為自營資金和理財(cái)資金。
（一）自營資金和理財(cái)資金的投資點(diǎn)
1、銀行自營資金的特點(diǎn)
銀行自營資金投資方向以債券為主，投資的資產(chǎn)通常計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)或持有至到期投資，和貸款、應(yīng)收賬款等投資一樣都屬于銀行表內(nèi)資金。在實(shí)際投資中，銀行自營資金投資有以下特點(diǎn)：
第一，追求安全性、流動(dòng)性、效益性：從安全性來看，自營投資納入銀行表內(nèi)授信授權(quán)管理體系，執(zhí)行與貸款同等甚至更高的信用風(fēng)險(xiǎn)審查標(biāo)準(zhǔn)；從流動(dòng)性來看，自營投資主要投資于債券，作為銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的高流動(dòng)性資產(chǎn)，充當(dāng)著商業(yè)銀行的二級(jí)準(zhǔn)備金和向中央銀行、其他金融機(jī)構(gòu)融入資金的質(zhì)押品角色，是銀行流動(dòng)性管理的重要工具；從效益性來看，債券是銀行一類重要的生息資產(chǎn)，但由于具有安全性標(biāo)準(zhǔn)和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，投資回報(bào)率一般低于信貸資產(chǎn)。
第二，自營投資具有一定被動(dòng)配置的要求：從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)來看，近年來自營投資在銀行資產(chǎn)中的比重穩(wěn)步上升，各大銀行自營投資占比基本少于20%。主要原因是商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置過程中，信貸類資產(chǎn)的投放計(jì)劃具有核心重要性且具有存款派生功能，處于優(yōu)先投放地位，而債券具有一定被動(dòng)配置的性質(zhì)，曾經(jīng)為銀行在滿足信貸增長等目標(biāo)以后的配置選擇。
第三，銀行自營投資具有較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。銀行自營投資在絕對(duì)規(guī)模上具有較大的體量，在操作方式上體現(xiàn)出長期配置資金尋求長期穩(wěn)定回報(bào)的特點(diǎn)，總體以買入持有為主，并基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和債券市場中長周期的判斷進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但交易頻率明顯低于交易性資金，交易量與資產(chǎn)規(guī)模比相對(duì)較低，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較低水平。
第四，銀行自營投資無杠桿。銀行作為存款性金融機(jī)構(gòu)，吸收存款等負(fù)債的規(guī)模遠(yuǎn)大于資本金，具有較高的經(jīng)營杠桿，但自營投資業(yè)務(wù)在經(jīng)營過程中一般不會(huì)再通過融入資金的方式加杠桿。
因此在實(shí)際投資過程中，銀行的自營資金的投資策略一方面保留較高比例的高流動(dòng)性資產(chǎn)比如現(xiàn)金儲(chǔ)備、高流動(dòng)性證券，以規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面投資向高收益的同業(yè)、非標(biāo)資產(chǎn)傾斜，以提高投資收益。
2、銀行理財(cái)資金投資特點(diǎn)
銀行理財(cái)產(chǎn)品，指商業(yè)銀行在對(duì)潛在目標(biāo)客戶群分析研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)特定目標(biāo)客戶群開發(fā)設(shè)計(jì)并銷售的資金投資和管理計(jì)劃。在理財(cái)產(chǎn)品這種投資方式中，銀行只是接受客戶的授權(quán)管理資金，投資收益與風(fēng)險(xiǎn)由客戶或客戶與銀行按照約定方式雙方承擔(dān)。銀行理財(cái)資金投資特點(diǎn)如下：
第一，配置多以持有到期為主。銀行理財(cái)投資債券、銀行存款、貨幣市場工具和非標(biāo)類債權(quán)，因其管理規(guī)模余額較大，債券產(chǎn)品、銀行存款和非標(biāo)類資產(chǎn)多數(shù)持有到期，獲得高票息打底，并通過貨幣市場工具和債券調(diào)節(jié)流動(dòng)性。
第二，配置多元化。因投資范圍靈活，銀行理財(cái)可實(shí)現(xiàn)橫跨信貸私募市場、資本市場和貨幣市場三大領(lǐng)域的投資。截至2016年6月末，全部銀行理財(cái)產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額26.39萬億元。從資產(chǎn)配置情況來看，債券及貨幣市場工具、銀行存款和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是理財(cái)產(chǎn)品主要配置的前三大類資產(chǎn)，約占銀行理財(cái)投資余額的90%。其中，債券及貨幣市場工具配置比例為56.04%，現(xiàn)金及銀行存款配置比例為17.74%，非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為15.62%。其他資產(chǎn)配置在諸如權(quán)益類投資、公募基金、私募基金、金融衍生產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)投資基金、理財(cái)直接融資工具以及代境外理財(cái)投資QDII，配置比例合計(jì)約為9.68%。
第三，資金池化運(yùn)作，期限錯(cuò)配投資。商業(yè)銀行希望把各種項(xiàng)目的長期融資需求與投資者的短期理財(cái)需求所匹配，進(jìn)而通過項(xiàng)目與產(chǎn)品的期限錯(cuò)配方式來降低資金募集成本，并且通過資金的集約化管理來降低運(yùn)作成本，同時(shí)也可以提升投資者的短期投資收益。在產(chǎn)品的資產(chǎn)組合中，能夠提升產(chǎn)品收益率主要為非標(biāo)資產(chǎn)，這類項(xiàng)目通常期限較長。
第四，結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，借助通道外部投資。銀行理財(cái)多借助信托、券商資管專戶、第三方交易平臺(tái)等通道進(jìn)行投資交易。其中，大量銀行理財(cái)投資借道信托計(jì)劃和券商定向資管等通道，且隨著相關(guān)監(jiān)管法規(guī)的細(xì)化，通道設(shè)計(jì)更加復(fù)雜，中間環(huán)節(jié)大量增加。
因此銀行理財(cái)投資策略是持有到期配置、注重投資收益，投資方式相對(duì)靈活。
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