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（ID：conswall_cap）
大部分人都有這樣的感受：隨著畢業(yè)后踏入社會(huì)，曾經(jīng)我們課堂學(xué)到的知識(shí)慢慢都還給了老師。大學(xué)教育最重要的是教會(huì)我們思考問題的方式，但是對(duì)于問題的解決可能要花一生去研究。因此，為了闡明思考方式，經(jīng)典金融學(xué)理論對(duì)于最復(fù)雜的人性，只能賦予理性人的假設(shè)。
而進(jìn)入社會(huì)，我慢慢發(fā)現(xiàn)人的因素其實(shí)是最復(fù)雜的，特別是在作出一些決策時(shí)，往往是非理性的。所以無論經(jīng)典的金融學(xué)教材里用多復(fù)雜的公式去解釋投資的原理，金融投資的本質(zhì)在我看來只有四個(gè)字-低買高賣，這是千古不變的真理。而衡量投資和投機(jī)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，那就是你賺錢了嗎？
所以，賺錢就是把熟悉的事反復(fù)做，絕對(duì)不是靠出奇招，因?yàn)楦怕侍汀?/span>你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在這個(gè)世界上，價(jià)值投資是道，投機(jī)是術(shù)；想賺錢，兩者缺一不可。那么一個(gè)嚴(yán)肅的問題來了，你的 VC 基金到底賺錢嗎？
尖子生 VS 好學(xué)生
VC 這個(gè)領(lǐng)域，如果你把它簡(jiǎn)單的理解為高風(fēng)險(xiǎn)-高回報(bào)，那很可能就錯(cuò)了。首先，你冒了高風(fēng)險(xiǎn)并不意味著高回報(bào)；其次，優(yōu)秀的基金是用概率尋找確定性的機(jī)會(huì)，所以一定是道跟術(shù)的結(jié)合。
我們先看下面這張圖：
毋庸置疑，2009-2011 年作為中國投資歷史上最好的年份。從時(shí)間的稀缺性上講，完全可以媲美 1982 年的拉菲。
整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健快速增長(zhǎng)，國內(nèi) IPO 形勢(shì)一片大好；天使和 VC 機(jī)構(gòu)遇到了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的歷史性機(jī)會(huì)，PE 則搭上了創(chuàng)業(yè)板的東風(fēng)，這一時(shí)代的業(yè)績(jī)是否可以說，在某種程度上代表了中國投資史上最優(yōu)秀的成績(jī)呢？通過上圖的退出比例，我們可以看到：
天使退出率 6% 左右
VC 的退出率 30% 左右
PE 的退出率 50% 左右
這就是統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。也就是說，一級(jí)市場(chǎng)注定有 50% 以上的項(xiàng)目是退出不了的。
一級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)只有「尖子生」沒有「好學(xué)生」的市場(chǎng)。真正能夠?qū)崿F(xiàn) VC 退出的項(xiàng)目，可能一個(gè)賽道只有第一名。如果運(yùn)氣好市場(chǎng)空間足夠大，第二名勉強(qiáng)可以。因此一級(jí)市場(chǎng)上每年都存在著一批「好學(xué)生」，主要具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：
沒有等來風(fēng)口，沒有足夠性感的故事，下一輪的接盤俠難尋覓
業(yè)務(wù)很平穩(wěn)，但增長(zhǎng)放緩，距離上市還很遙遠(yuǎn)
公司每年利潤(rùn)幾百萬到小幾千萬，常年也不分紅，基金履行回購協(xié)議的成本很高
這樣的項(xiàng)目在投資人眼里被稱為「僵尸戶」，因?yàn)樗墓蓹?quán)是沒有任何流動(dòng)性和變現(xiàn)的可能。正如一句話所說：有的人活著，他已經(jīng)死了。
所以在這個(gè)世界上：一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)的退出、孩子的出生、京滬的車牌，都不是你能努力就實(shí)現(xiàn)的！
那么如何評(píng)價(jià)一支 VC 基金的業(yè)績(jī)？據(jù)說上面 2009-2011 年間設(shè)立的一支 VC 基金，在過去 8 年時(shí)間里，LP 從 1 元錢變成了 7 元錢現(xiàn)金（注意不是賬面回報(bào)），這簡(jiǎn)直太優(yōu)秀了！
要實(shí)現(xiàn) 8 年 7 倍現(xiàn)金回報(bào)，你必須迎來戴維斯雙擊，戴維斯雙擊，本來主要是針對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者提出的一個(gè)投資策略。主要指低市盈率買入股票，等待潛力顯現(xiàn)時(shí)，獲得每股收益和市盈率提升的雙重疊加效果。
對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的公司，戴維斯雙擊不能輕易照搬，因?yàn)榇蠖鄶?shù)項(xiàng)目都不盈利，畢竟規(guī)模盈利是一件很困難的事情；同時(shí)，很多聰明的創(chuàng)始人其實(shí)主觀上并不希望自己的公司盈利。
因?yàn)闆]盈利的時(shí)候，公司都是按照 PS 進(jìn)行估值，一旦盈利了，馬上進(jìn)入跌停狀態(tài)，因?yàn)榇蠹荫R上按照 PE 來進(jìn)行估值。所以一級(jí)市場(chǎng)的戴維斯雙擊策略一定是在低 PS 時(shí)作出投資，等待潛力顯現(xiàn)（此時(shí)最好國家政策利好，賽道紅利顯現(xiàn)），獲得收入和 PS 倍數(shù)的雙重疊加。
當(dāng)然更厲害的是戴維斯三擊，就是自己投資的優(yōu)秀項(xiàng)目恰好迎來在大 A 股上市，而且在退出的時(shí)候還迎來了一波牛市，那這支獨(dú)角獸就帶來了不可估量的回報(bào)。所以，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的獨(dú)角獸創(chuàng)始人，有些時(shí)候最可怕的不是資金鏈斷裂，而是公司突然實(shí)現(xiàn)了盈利，從而估值失去了錨定標(biāo)準(zhǔn)。
與此形成鮮明對(duì)比的是：我們?cè)诳错?xiàng)目的過程中，發(fā)現(xiàn)很多初創(chuàng)型企業(yè)的創(chuàng)始人總是喜歡強(qiáng)調(diào)自己已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)盈利，他的興奮之情溢于言表，不亞于中國第一顆原子彈發(fā)射成功時(shí)，眾人歡呼雀躍、臉上流露出的喜悅。
但在專業(yè)人士來看，一切非規(guī)?；娜フ?dòng)际撬Ａ髅ィ瑔渭兊挠刹皇悄闳谫Y過程中一個(gè)加分項(xiàng)。VC 需要的是：爆發(fā)式的增長(zhǎng)+規(guī)模化的盈利。
如果說 LP 從 1 元到 8 元可遇不可求，那么能從 1 元變成 3 元就已經(jīng)非常不錯(cuò)了。
舉個(gè)栗子，以 10 年期基金為例。假如今天我給你 1 元錢，10 年后還給我 3 元錢；
我們粗略估算下：對(duì)于 LP 的 1 元錢，其實(shí)你只有 0.9 元可以投資，其余 0.1 元都以管理費(fèi)的形式進(jìn)入了管理人的腰包；10 年后的 3 元錢是稅后的，而且還要扣除 GP 管理人的 20%carry（這個(gè)時(shí)候 carry 終于出現(xiàn)啦！），把稅收的因素考慮在內(nèi)，稅前總收益回報(bào)要達(dá)到 4.125 元。
通過計(jì)算，我們得出基金的年化復(fù)利為 17%。年化 17% 的復(fù)利是什么概念？股神巴菲特的伯克希爾哈撒韋過去 50 年間的年復(fù)合收益率 18%-20%（測(cè)算口徑不同）；一個(gè) P2P 互金公司要求的平均回報(bào)市場(chǎng)價(jià)格是 18%，當(dāng)然 P2P 定的這個(gè)回報(bào)收益，是因?yàn)榭紤]了壞賬風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)支出、人員工資支出等因素。因此 17% 的收益率在絕大多數(shù)行業(yè)看起來是可望不可即的，尤其還是復(fù)利。
可見，如果某一期基金運(yùn)氣足夠好，足夠聰明而且也非常勤奮，獲得年化 17% 復(fù)利的收益，那么他基金 LP 的 1 元錢在 10 年后，也只能拿到 3 元錢。
按照上面 17% 的年化投資回報(bào)，考慮到最好的年份 VC 退出率 30%；假設(shè)你投資了 10 個(gè)項(xiàng)目，那么項(xiàng)目的分布大概是這樣的：
我們通過上圖發(fā)現(xiàn) VC 投資這個(gè)領(lǐng)域，回報(bào)也滿足 2-8 定律；也就是說 20% 的優(yōu)秀項(xiàng)目為基金貢獻(xiàn)了超過 80% 的收益回報(bào)；所以，最終決定基金回報(bào)的就是那幾個(gè)跑出來的頭部項(xiàng)目。我們稱作：少數(shù)項(xiàng)目決定最終回報(bào)。
同樣，如果我們放眼看二級(jí)市場(chǎng)，也有類似的現(xiàn)象。
我們統(tǒng)計(jì)從 1996 到 2015 年美國 S&P500 指數(shù)這長(zhǎng)達(dá)二十年的回報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)：
如果你在這段時(shí)間里持有不動(dòng)的話，收益是每年 4.8% 左右；
如果因?yàn)楦鞣N原因，你錯(cuò)過了這 20 年里上漲幅度最大的 5 天，那么你的回報(bào)就會(huì)下降到每年 2.7%；
如果錯(cuò)過上漲幅度最大的 10 天，你的回報(bào)就會(huì)變成銀行活期存款般的每年 1.3%；
如果你不幸錯(cuò)過了 40 天，那么你的回報(bào)就會(huì)成為慘不忍睹的每年 -4%。
換句話說，在這 20 年超過 4000 個(gè)交易日里，你要是錯(cuò)過了其中 1% 的交易日，這 20 年就都白忙活了；決定你收益率的就是這 1% 的交易日。
上面描述的都是別人家的基金，而在現(xiàn)實(shí)生活中，最真實(shí)的情況應(yīng)該是：
一般一支基金在投資組合中，好學(xué)生的比例要低于 50%
能產(chǎn)生 20 倍回報(bào)的項(xiàng)目也是可遇不可求的
好學(xué)生的回報(bào)倍數(shù) 1.5 倍也是極限，因?yàn)楹芏鄬?duì)賭回購根本無法達(dá)成。
VC 基金投資的項(xiàng)目結(jié)果只會(huì)出現(xiàn) 0 和 1 兩種情況，它不像 PE 還有 0.8 的這種狀態(tài)；因此很多時(shí)候，好學(xué)生沒能達(dá)到預(yù)期，它的估值就會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌。
因此，考慮到真實(shí)客觀的情況，一個(gè)合理的項(xiàng)目分布可能是這樣：
2.3 倍的收益回報(bào)，如果把稅和 GP 管理人的 carry 扣除，那么真實(shí)的凈回報(bào)值是 1.83。
所以當(dāng)很多人問我，你們 VC 有什么可以獲得穩(wěn)健投資收益的秘訣嗎？我說，NO!
我們都想控制波動(dòng)率，都想穿越周期；但到頭來才發(fā)現(xiàn)：最穩(wěn)健的投資策略就是不斷投出 10 倍以上回報(bào)的「尖子生」。就像在足球的世界里，最好的防守就是不斷地去進(jìn)攻。
本文節(jié)選自《論VC從業(yè)者的自我修養(yǎng)（下）》。IT桔子獲得轉(zhuǎn)載授權(quán)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)。
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