1/5、PEG估值法
回顧“行業(yè)估值”系列的第一篇，影響自由現(xiàn)金流估值的三要素的影響力排序：
經(jīng)濟(jì)下行悲觀期：貼現(xiàn)率（即確定性）>現(xiàn)階段增長(zhǎng)率>永續(xù)增長(zhǎng)率
經(jīng)濟(jì)上行樂觀期：現(xiàn)階段增長(zhǎng)率>貼現(xiàn)率（即確定性）>永續(xù)增長(zhǎng)率
但是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法很繁瑣，一般還是把這三要素轉(zhuǎn)化成PE進(jìn)行估值。
這三要素中，“永續(xù)增長(zhǎng)率”主要用于低增長(zhǎng)的價(jià)值股，“貼現(xiàn)率”波動(dòng)大又無法量化，唯有“現(xiàn)階段增長(zhǎng)率”影響大又可以量化，所以就有了以“近幾年增長(zhǎng)率”為基礎(chǔ)的PEG估值法。
PEG估值是投資大師彼得?林奇提出的成長(zhǎng)股估值法（注意，只適用于少數(shù)穩(wěn)定高增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，不能濫用），方法非常簡(jiǎn)單，如果一家公司未來幾年增長(zhǎng)率為20%，那么PE就以20倍為基礎(chǔ)，再結(jié)合確定性進(jìn)行調(diào)整。
在行業(yè)估值系列的第二篇，我講兩個(gè)非常適用PEG的行業(yè)：家電和食品飲料。
（注：因?yàn)楸酒治龅墓咎?，其業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蚉E是系統(tǒng)自動(dòng)測(cè)算，不一定準(zhǔn)，大家在實(shí)際投資中，要養(yǎng)成重點(diǎn)公司自己手動(dòng)算的習(xí)慣）
2/5、家電主要公司的PEG分析
家電有四個(gè)最核心的板塊：白電（格力美的海爾）、黑電、廚電（老板美大）和小家電（蘇泊爾九陽美的），白電是傳統(tǒng)的冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)，黑電是電視，廚電是油煙機(jī)、灶具一類的廚電，其他的生活電器大多屬于小家電。
家電并非同一個(gè)時(shí)代出現(xiàn)在家庭，最先出現(xiàn)的是電視，之后是洗衣機(jī)和冰箱，然后有了空調(diào)，之后是廚電和各種小家電，這種在家庭普及的先后順序，從興起到成熟再到調(diào)整，決定了現(xiàn)階段各種家電板塊的增速，即下面這張生命周期圖：
四大板塊的頭部公司在12~18倍左右，增速在10~20%左右，增速排序?yàn)樾〖译?gt;廚電>白電>黑電，所以PE排序同樣如此，這也體現(xiàn)PEG估值法適合應(yīng)用在家電行業(yè)。
增速中最糟糕的是黑電，行業(yè)空間已經(jīng)不大了，加上小米一類智能電器的進(jìn)入，A股已經(jīng)沒有機(jī)構(gòu)重倉(cāng)標(biāo)的，從而無法以PE估值。
白電中，格力、海爾、美的，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的今后三年增速差不多在12%左右，但靜態(tài)PE分別為11、13、17，其差別源于“確定性”。
從PEG的角度看，海爾差不多是1，估值既沒有溢價(jià)也沒折價(jià)；
格力小于1，其估值長(zhǎng)期折價(jià)，一是因?yàn)楣蓹?quán)之爭(zhēng)加大了風(fēng)險(xiǎn)，二是因?yàn)槭袌?chǎng)懷疑其向經(jīng)銷商壓貨來調(diào)節(jié)利潤(rùn)；
美的PEG大于1，高估值源于其占比較高的小家電和工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)。
廚電中，老板和華帝的增速分別為10%和15%，但其PE分別為15倍和13倍，老板PEG高于1，因?yàn)槔习迨切袠I(yè)雙巨頭之一，其品牌溢價(jià)能力和行業(yè)地位導(dǎo)致其確定性更強(qiáng)。
家電行業(yè)增速最高的是廚電集成灶龍頭美大和小家電龍頭蘇泊爾，增速都是20%以上，它們的靜態(tài)PE分別為21倍和34倍。
美大PEG為1，因?yàn)槠涔乐导扔幸鐑r(jià)因素，又有折價(jià)因素，溢價(jià)是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)格局好，市場(chǎng)份額高了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不少；折價(jià)是因?yàn)槭芊康禺a(chǎn)影響，有一定周期性。
蘇泊爾的PEG遠(yuǎn)高于1，除了小家電板塊本身增速快之外，主要是因?yàn)榇蠊蓶|的產(chǎn)品研發(fā)體系輸送，導(dǎo)致公司品類擴(kuò)張能力強(qiáng)，這幾年每年都能在一個(gè)新的領(lǐng)域產(chǎn)生突破。
家電板塊一向是長(zhǎng)牛股集中營(yíng)，好公司比較多，是學(xué)習(xí)估值溢價(jià)折價(jià)因素的“天然教科書”，可以先做一個(gè)小結(jié)。
3/5、估值調(diào)整的七個(gè)因素
總結(jié)一下PEG估值法有兩個(gè)基本步驟：
第一步：將確定未來三年的平均增速作為基礎(chǔ)PE值；
第二步：根據(jù)下面的七個(gè)因素調(diào)整：
A類：增長(zhǎng)性邏輯
A1行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期，或者消費(fèi)基本太強(qiáng)，說明其高速增長(zhǎng)期時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)，估值可上調(diào)10%（部分小家電）；反之，行業(yè)增速已下降到個(gè)位數(shù)，估值下調(diào)10%（冰洗）
A2行業(yè)集中度低，說明還有集中度提升的邏輯，其高速增長(zhǎng)期時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)（部分小家電），估值可上調(diào)10%
A3、經(jīng)營(yíng)管理效率高，品類擴(kuò)張能力強(qiáng)，其高速增長(zhǎng)期時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)，估值可上調(diào)10%（蘇泊爾、美的）
B類：確定性邏輯
B1、行業(yè)出現(xiàn)寡頭或雙巨頭格局，說明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性強(qiáng)，估值可上調(diào)10%（空調(diào)），如果前幾名相差不大，說明未來有激烈的價(jià)格戰(zhàn)，估值下調(diào)10~20%（部分小家電）
B2、行業(yè)有抗經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)，估值上調(diào)10%（小家電）；行業(yè)有一定的弱周期性，比如房地產(chǎn)后周期消費(fèi)品，估值下調(diào)10~30%（廚電）
B3、有其他的護(hù)城河，估值相應(yīng)上調(diào)（蘇泊爾）。
B4、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期低于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，估值相應(yīng)下調(diào)（消費(fèi)股一般沒有這個(gè)問題）
細(xì)化了這些PE基數(shù)和調(diào)整因素，我們就可以給相對(duì)穩(wěn)定的食品飲料公司進(jìn)行估值了。
4/5、主要食品股PEG分析
下圖是機(jī)構(gòu)關(guān)注度前十的食品飲料股，三支調(diào)味品上周已經(jīng)講過，它們的PEG全部大于2，在整個(gè)食品飲料板塊都是最高的，可見不同的估值方法，大致結(jié)果應(yīng)該是相似的。
本篇以剩下來的幾支為例，看一看市場(chǎng)增長(zhǎng)率基礎(chǔ)上，目前的估值溢價(jià)折溢程度，體現(xiàn)了基本面上的哪些特點(diǎn)。
首先是伊利股份，今后三年增速12%左右，靜態(tài)PE27倍，PEG達(dá)到了2，這也是這些股票中，除了調(diào)味品之外，溢價(jià)程度最高的。
為什么伊利這種增速已經(jīng)放緩到10%出頭的公司，可以拿到超過2的PEG呢？
在上一節(jié)總結(jié)的七個(gè)調(diào)節(jié)因素中，伊利明顯符合其中的三個(gè)溢價(jià)因素，而且沒有明顯的折價(jià)因素：
A1：消費(fèi)基數(shù)大，牛奶是食品飲料中消費(fèi)基數(shù)最大的板塊，而且還有增長(zhǎng)空間；
B1：雙巨頭格局，伊利與蒙牛的地位很難撼動(dòng)；
B2：乳制品是剛需，抗經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)
此外，伊利將在2020年進(jìn)入一個(gè)小景氣周期，其預(yù)測(cè)增速?gòu)?0%上升到15%，這個(gè)偏高的PE是根據(jù)更復(fù)雜的“低谷高估，峰頂?shù)凸馈敝芷谛栽瓌t調(diào)整的。
很多人覺得，你這么分析是有道理的，但如果市場(chǎng)永遠(yuǎn)正確的話，結(jié)果又有什么用呢？
機(jī)會(huì)就在這些溢價(jià)折價(jià)因素并非永遠(yuǎn)成立，比如“B1雙巨頭格局”，如果伊利與蒙牛相安無事，差異化經(jīng)營(yíng)，那就可以維持溢價(jià)，如果雙方又開始打價(jià)格戰(zhàn)，那這個(gè)溢價(jià)因素就消失了，估值就要下臺(tái)階；如果價(jià)格戰(zhàn)打得完全停不下來，打到元?dú)獯髠f明競(jìng)爭(zhēng)格局變差，那估值就要折價(jià)了。
第二個(gè)是絕味食品，三年增速20%左右，靜態(tài)PE34倍，動(dòng)態(tài)PE29倍，PEG在1.6左右，50%的估值溢價(jià)來自哪里呢：
研究基本面后，絕味符合七個(gè)調(diào)節(jié)因素中的四個(gè)溢價(jià)因素，沒有明顯的折價(jià)因素，（公司具體基本面分析我在《什么樣的行業(yè)不容易虧錢？》一文中寫過）：
A1行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期
A2行業(yè)集中度低
A3經(jīng)營(yíng)管理效率高，開店速度快，品類擴(kuò)張能力強(qiáng)：今年開始向串串香的品類拓展
B1行業(yè)雙巨頭格局
所以，絕味的估值溢價(jià)支持因素還是很多的，特別是“A1行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期”是最大的溢價(jià)因素。
溢價(jià)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于“A3經(jīng)營(yíng)管理效率高”，具體體現(xiàn)在開店速度和單店?duì)I收利潤(rùn)是否能維持目前的高增長(zhǎng)，一旦有下滑的跡象，可能無法支持1.6的PEG。
此外“B1行業(yè)雙巨頭格局”也是估值溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，取決于周黑鴨是否會(huì)改變目前的經(jīng)營(yíng)策略。
第三個(gè)是安井食品，三年增速20%以上，靜態(tài)PE41倍，動(dòng)態(tài)PE35倍，PEG在1.8左右，80%的估值溢價(jià)來自：
七個(gè)調(diào)節(jié)因素中的四個(gè)
A1、行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期
A2、行業(yè)集中度低
A3、經(jīng)營(yíng)管理效率高，品類擴(kuò)張能力強(qiáng)
B2、行業(yè)有抗經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)
但安井有一條估值折價(jià)因素“B2行業(yè)有一定的弱周期性”，當(dāng)然，這個(gè)弱周期性是上游的食材原料價(jià)格的周期傳導(dǎo)而致，所以并不劇烈。
第四個(gè)是洽洽食品，三年增速18%，靜態(tài)PE30倍，動(dòng)態(tài)PE25倍，PEG在1.6左右，60%的估值溢價(jià)來自：
七個(gè)調(diào)節(jié)因素中的四個(gè)溢價(jià)因素，（具體基本機(jī)分析我在《瓜子面包水果茶，這三支平民食品股憑什么走牛？》一文中寫過）：
A2、行業(yè)集中度低，
A3、品類擴(kuò)張能力強(qiáng)，
B1：寡頭格局
B2、行業(yè)有抗經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)
洽洽有一條估值折價(jià)因素“A1行業(yè)處于低速增長(zhǎng)期”，受更健康的堅(jiān)果消費(fèi)影響，瓜子消費(fèi)增速在個(gè)位數(shù)。
洽洽的溢價(jià)因素中的有兩條是不穩(wěn)定的，“A3品類擴(kuò)張能力強(qiáng)”和“B1寡頭格局”，因?yàn)樗逻M(jìn)入的堅(jiān)果行業(yè)，屬于線上巨頭壟斷型，價(jià)格戰(zhàn)異常兇猛，習(xí)慣線下發(fā)展的洽洽能否適應(yīng)，還是未知數(shù)。
第五個(gè)是剛剛跌下來的涪陵榨菜，三年18%的增速，靜態(tài)PE26倍，動(dòng)態(tài)PE23倍，PEG在1.4左右，而前期的高點(diǎn)到過1.8。
七個(gè)調(diào)節(jié)因素中的三個(gè)溢價(jià)因素，具體分析我在《抓住十倍大牛股，逃不出這“四大增長(zhǎng)邏輯”》一文中寫過
A3、經(jīng)營(yíng)管理效率高，品類擴(kuò)張能力強(qiáng)
B1、行業(yè)出現(xiàn)寡頭或雙巨頭格局
B2、行業(yè)有抗經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)
涪陵榨菜有一個(gè)折價(jià)因素“A1行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期”，榨菜消費(fèi)增長(zhǎng)的天花板不高，這也是公司堅(jiān)持漲價(jià)和擴(kuò)張品類的重要原因。
涪陵榨菜的估值風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是“A3經(jīng)營(yíng)管理效率高，品類擴(kuò)張能力強(qiáng)”，前期的暴跌，正是這一條因素被釋放。
涪陵榨菜上半年消化因漲價(jià)而造成的渠道高庫(kù)存，而且“泡菜、下飯菜”這幾個(gè)新品類也沒有業(yè)績(jī)出來，再加上渠道下沉的費(fèi)用前置，導(dǎo)致上半年的營(yíng)收與利潤(rùn)雙下降。
唯一一個(gè)估值低于20倍的雙匯食品，屬于屠宰行業(yè)的巨頭，不能算是消費(fèi)股，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)率長(zhǎng)期低于10%，也不算是成長(zhǎng)股，不能用PEG分析，我之后講到價(jià)值股的估值方法時(shí)，會(huì)重點(diǎn)分析。
安琪酵母也是一個(gè)非常復(fù)雜的公司，也不混在消費(fèi)股里講了。
這幾支食品股的估值溢價(jià)排序分別為：伊利股價(jià)2>安井食品1.8>絕味食品、洽洽食品1.6>涪陵榨菜1.4。
既然分析到這兒，我索性談?wù)剬?duì)這幾支重要的食品股的個(gè)人看法：
1、對(duì)比科技白馬，估值溢價(jià)都不低，就連大幅低于預(yù)期的涪陵榨菜也有1.4的PEG，完全體現(xiàn)了我上一篇中說的，近一兩年資金對(duì)確定性高的消費(fèi)股的偏好達(dá)到了很高的程度；
2、這幾支食品股的相對(duì)溢價(jià)程度而言，是否完全能體現(xiàn)它們業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性的差別？伊利和安井真的有那么確定嗎？溢價(jià)程度相同的絕味和洽洽，確定性真的差不多嗎？
3、如果現(xiàn)在布局，最大風(fēng)險(xiǎn)在于各自風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)未來的釋放，而最大的機(jī)會(huì)也在于市場(chǎng)沒有發(fā)現(xiàn)的新的溢價(jià)因素的出現(xiàn)，導(dǎo)致你未來的收益只能來自硬研究，而非交易系統(tǒng)。
最后再回顧一下PEG估值法的兩個(gè)基本步驟：
第一步：將確定未來三年的平均增速作為基礎(chǔ)PE值；
第二步：根據(jù)上面的七個(gè)因素調(diào)整：
我相信，當(dāng)你分析完A股不同行業(yè)的一百家頭部公司的估值之后，回頭再看整個(gè)市場(chǎng)，所有紛繁復(fù)雜的股價(jià)變化都會(huì)變得格外清晰。
重要提醒：本文涉及公司太多，且非經(jīng)常性損益占比變化不大，故寫作時(shí)未考慮扣非，但在實(shí)際應(yīng)用PEG估值法時(shí)，一定要以扣非損益為基礎(chǔ)計(jì)算增長(zhǎng)率和PE。
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