18日早晨剛醒，就收到天氣預(yù)報(bào)，說，周末可能出現(xiàn)零下9度的寒冷氣溫。還在被窩里，就忍不住打了一個(gè)冷戰(zhàn)。

結(jié)果，9點(diǎn)25分，寒意提前來襲：上證綜指開盤就跌破了自去年8月26日以來一直苦守的2850這個(gè)“底”，同時(shí)擊碎了韭菜們的“玻璃心”。

——雖然1月18日，在國人傳統(tǒng)的習(xí)慣中，這應(yīng)該是個(gè)好日子，“要要發(fā)”嘛；又雖然，這一破其實(shí)早已在大家的心理預(yù)期之內(nèi)。

不過，看點(diǎn)菌其實(shí)想說，每天猜頂?shù)资亲顭o聊的了，還不如猜猜本周末魔都的氣溫會(huì)不會(huì)真的降到零下9度來得實(shí)用些。

看點(diǎn)菌忍不住翻了翻老黃歷，哦，后天就是“大寒”了。

盡管寒意逼人，但做投資的人，關(guān)鍵是不能失去信心。

今天看點(diǎn)菌推送的這篇機(jī)構(gòu)看點(diǎn)，來自上善若水投資總監(jiān)侯安揚(yáng)。

他談了基本面、政策面、流動(dòng)性，也談了行業(yè)觀點(diǎn)、對(duì)海外投資的看法等等。

看他的觀點(diǎn)之前，先看看他旗下產(chǎn)品業(yè)績：

如果你時(shí)間比較緊，那么可以先看看下述主要觀點(diǎn)：

1、“經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)當(dāng)下股市的作用不是太重要，但是，它對(duì)長期股市是非常重要的。這啟示我們：做基本面研究，先要明白它對(duì)股市的重要性，到底具有什么重要意義。”

   2、“目前央行的政策主要考慮三個(gè)東西：一個(gè)是匯率，一個(gè)是利率，一個(gè)是資本流動(dòng)。在當(dāng)時(shí)三者只能最多選兩個(gè)的情況下，央行優(yōu)先考慮了資本流動(dòng)和利率。央行如果想保住利率，就只能放棄匯率。央行之所以這樣做，是為了削減債務(wù)成本?！?/span>

   3、“從各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到了瓶頸之后，自然會(huì)去尋找新的增長點(diǎn)，而在中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況下是能發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司所代表的TMT行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)，它們所代表的方向是中國未來長遠(yuǎn)的方向?！?/span>

4、“就我目前對(duì)股市的認(rèn)識(shí)，中國的股票劃分兩個(gè)行業(yè)——新行業(yè)和舊行業(yè)。新行業(yè)是處于熊市中期開始后不久的階段，舊行業(yè)是熊市中后期的階段，這個(gè)是根據(jù)估值情況、市場情緒和成交情況進(jìn)行綜合判定得到的?！?/span>

5、“事實(shí)上并購對(duì)大部分企業(yè)來說就是毒藥，不是春藥?！?/span>

6、“哪一些板塊值得看好？應(yīng)該是A股里面安全邊際高的板塊，而這里面有兩個(gè)板塊值得關(guān)注。一個(gè)是消費(fèi)板塊。另外一個(gè)是醫(yī)療板塊?！?/span>

7、“從風(fēng)險(xiǎn)的快速釋放來看，仍然需要觀察，如果風(fēng)險(xiǎn)釋放得差不多了，市場會(huì)有一段相當(dāng)長的低迷期，這段低迷期就是非常好的投資時(shí)間?！?/span>

8、“不管是A股還是美股，在任何一個(gè)市場的熊市，如果你的投資跌幅只有市場的一半或者三分之一，這對(duì)你的投資生涯是受益匪淺的。這也是我們的投資理念?！?/span>

9、“在加息的背景下，即使有人民幣貶值的擔(dān)憂，去海外投資也是非常危險(xiǎn)的?！?/span>

————簡歷————

侯安揚(yáng)

上善若水資產(chǎn)管理有限公司

創(chuàng)始人、投資總監(jiān)

12年證券投資經(jīng)驗(yàn)

北京大學(xué)工學(xué)學(xué)士

美國麻省理工學(xué)院（MIT）理學(xué)碩士

具有深厚的數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)功底

擅長宏觀經(jīng)濟(jì)分析和金融建模

業(yè)績穩(wěn)健優(yōu)異，旗下產(chǎn)品2014年獲得朝陽永續(xù)量化非對(duì)沖產(chǎn)品第一名

2013年被福布斯中國評(píng)為中國30位30歲以下優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者，是唯一入選的金融業(yè)者

—————以下是全文—————

大家好，我是上善若水資產(chǎn)的負(fù)責(zé)人候安揚(yáng)，今天很高興在這里為大家介紹我們所做的研究。今天跟大家分享的有三部分內(nèi)容，第一部分是我們對(duì)市場的分析，第二部分是在市場分析的基礎(chǔ)上對(duì)國內(nèi)A股市場的展望，第三部分是我們的投資理念和投資策略。我相信大家對(duì)市場分析比較感興趣，那我先跟大家分享一下我們對(duì)市場的分析。

市場分析：經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股市的影響

市場的總體情況是這樣的：經(jīng)濟(jì)基本面不太好，各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都不太樂觀。但是這個(gè)情況從2011年就開始了。我們過去兩年經(jīng)歷了一輪說大不大、說小不小的牛市，對(duì)創(chuàng)業(yè)板來說是一輪大的牛市，對(duì)主板來說是一輪小的牛市。即使股票有這么劇烈的波動(dòng)，但是經(jīng)濟(jì)基本面在這個(gè)過程里面是沒有發(fā)生很大變化的。如果根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面去做投資的話，那可能會(huì)對(duì)股票市場產(chǎn)生很大的研究差錯(cuò)。

我們花了很多的時(shí)間去研究經(jīng)濟(jì)基本面，研究經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于股市到底有多大的作用。我們得出的結(jié)論可能讓大家比較意外：經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)當(dāng)下股市的作用不是太重要，但是，它對(duì)長期股市是非常重要的。

基本上股市跟經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)有一個(gè)節(jié)拍的錯(cuò)位：我們今天看到的創(chuàng)業(yè)板牛市，可能它反映的是未來的經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)；我們看到過去股市對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀，可能反映的是未來房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣。

也就是說，股市往往是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面的。這就要求我們對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的研究要立足未來，不能根據(jù)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面去對(duì)股市做判斷。比如說過去幾年，國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)、煤炭產(chǎn)業(yè)是特別爛的產(chǎn)業(yè)，但是今年，雖然股市跌得很厲害，但是在供給側(cè)改革的拉動(dòng)下，鋼鐵和煤炭取得了較大幅度的超額收益。這啟示我們：做基本面研究，先要明白它對(duì)股市的重要性，到底具有什么重要意義。

市場分析：貨幣政策對(duì)股市的影響

經(jīng)濟(jì)基本面可能是對(duì)股市的后期反映，但是，中國這么多輪的牛熊市，無一例外，都有一個(gè)東西對(duì)股市有著很大的指導(dǎo)意義，那就是政策。

我們所說的政策，最核心的是央行的貨幣政策，當(dāng)然，國家的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略等政策也很重要。但是，在股市的波動(dòng)里，央行貨幣政策的重要性是非常強(qiáng)的，包括這一輪牛市，經(jīng)濟(jì)基本面沒有太多的變化，但是貨幣政策從2014年的下半年開始就有很多苗頭顯示牛市要來了。

為什么央行的政策重要呢？因?yàn)檠胄械恼咧苯記Q定了金融市場的流動(dòng)性。流動(dòng)性好的時(shí)候，股市是很容易上漲的，除非它漲到了極限。如果央行的政策收緊，對(duì)股市的影響往往都不會(huì)太好，如果再加上估值高，像現(xiàn)在，股市會(huì)受到特別大的沖擊。

央行政策的影響最核心的就是大家對(duì)利率的看法。從余額寶、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的利率可以判斷，過去一輪牛市非常核心的因素就是利率在往下走。當(dāng)時(shí)買信托產(chǎn)品，很容易就買到利率十個(gè)點(diǎn)以上的信托產(chǎn)品。但是，今天買信托產(chǎn)品，五六個(gè)點(diǎn)的信托產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)不太大的才敢買；現(xiàn)在十個(gè)點(diǎn)的信托產(chǎn)品，違約風(fēng)險(xiǎn)非常大；和原來同樣資產(chǎn)質(zhì)量的信托產(chǎn)品，利率就比較低。

從央行的貨幣政策出發(fā)去分析A股，可以發(fā)現(xiàn)，今年以來股市的暴跌跟央行的貨幣政策是有關(guān)系的。我不知道大家記不記得，去年股災(zāi)之后，央行有一天突然讓人民幣貶值了，那個(gè)是非常重要的。但是，大家當(dāng)時(shí)對(duì)這個(gè)事情的關(guān)注僅在于匯率本身，沒有考慮到匯率和利率的關(guān)系。

目前央行的政策主要考慮三個(gè)東西：一個(gè)是匯率，一個(gè)是利率，一個(gè)是資本流動(dòng)。在當(dāng)時(shí)三者只能最多選兩個(gè)的情況下，央行優(yōu)先考慮了資本流動(dòng)和利率。央行如果想保住利率，就只能放棄匯率。

央行之所以這樣做，是為了削減債務(wù)成本。我們國家現(xiàn)在債務(wù)水平分化，以市場主體的角色來劃分，中央政府的債務(wù)情況是很好的，但是地方政府的債務(wù)不太好。國企的債務(wù)比較麻煩，很多債務(wù)都是國企帶來的；民企因?yàn)榻璨坏姐y行的錢，就去借市場外的錢，比如說高利貸、P2P的錢；居民的債務(wù)水平是非常低的。

所以央行當(dāng)時(shí)的做法，包括中央政府著手在做的債務(wù)置換，都是著力于削減債務(wù)成本。在這個(gè)背景下，央行希望把利率控制得比較低。也就是從那個(gè)時(shí)候起，人民幣對(duì)美元的匯率從6.2貶到了今天的6.6、6.7，而從市場遠(yuǎn)期合約的價(jià)格來看，市場對(duì)人民幣的貶值預(yù)期是在7附近。在這樣的情況下，央行暫時(shí)放棄了匯率。

央行的管控著力的并不是股市本身，而是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。但是利率的大幅度下滑，也為股市帶來了大牛市。因?yàn)?/span>影響股市價(jià)格的因素，一個(gè)是利率水平，一個(gè)是盈利水平。關(guān)于盈利水平，企業(yè)的盈利是很難大幅度飆升的。企業(yè)盈利大幅度飆升的情況暫時(shí)來說只有一種，就是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到一個(gè)高度景氣期，像2005-2007年的中國。但是現(xiàn)在確實(shí)沒有這個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，所以就只能看利率水平。從2014年到現(xiàn)在，利率降得比較低之后又開始往上走。所以，過去A股股市有一波非?？焖俚纳蠞q，然后到去年年中的時(shí)候又有一波非常快速的下跌。

市場分析：中國的發(fā)展機(jī)會(huì)與隱患

對(duì)整個(gè)中國的發(fā)展來說，這一輪創(chuàng)業(yè)板的牛市給了我們非常好的啟示。像我剛剛說的，股市往往是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的先前反應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)公司迎來了很好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

中國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從改革開放到2010年前，從來沒有遇到一個(gè)天花板，但是，到了2010年后，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)遇到了真正意義上的天花板: 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)真的過剩了，因?yàn)槟阋呀?jīng)賣到全球了，沒有地方再給你賣了。但是，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間是非常廣闊的，包括我們這樣的資產(chǎn)管理行業(yè)、盈米財(cái)富這樣的機(jī)構(gòu)，都是處于一個(gè)新興行業(yè)發(fā)展初期的前沿。

在這樣的大格局下，我對(duì)中國的發(fā)展機(jī)會(huì)是非常樂觀的。從各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到了瓶頸之后，自然會(huì)去尋找新的增長點(diǎn)，而在中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況下是能發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司所代表的TMT行業(yè)、醫(yī)療行業(yè)，它們所代表的方向是中國未來長遠(yuǎn)的方向。

只不過股市是這樣的：它會(huì)先帶來一些不切實(shí)際的幻想，然后炒得飛天；等到某一個(gè)階段利潤跟不上了，它就會(huì)往下掉；等掉到某種程度的時(shí)候，有些公司走出來，它就又開始往上走。所以如果這一輪股市往上走，快速釋放風(fēng)險(xiǎn)的話，未來可能會(huì)迎來一個(gè)相當(dāng)長的慢牛市場。這個(gè)慢牛的市場不是說像我們過去兩年那樣——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板會(huì)一下子漲好幾倍，它可能是像當(dāng)時(shí)美國標(biāo)普500：在納斯達(dá)克泡沫破滅了之后，標(biāo)普500的公司在某種推力下慢慢往上走。當(dāng)時(shí)美國的情況是房地產(chǎn)去推動(dòng)的，但在未來的中國，更大概率是新興產(chǎn)業(yè)去推動(dòng)，新興產(chǎn)業(yè)會(huì)像人牽著繩子拉著狗在走。

投資展望：A股目前所處階段

我認(rèn)為A股目前所處的市場階段是熊市中后期。為什么？在去年10月底、11月初的時(shí)候，我在萬德上跟金融機(jī)構(gòu)的朋友做交流，當(dāng)時(shí)我的分析是熊市中期。到今天股市大幅度下跌、釋放風(fēng)險(xiǎn)，雖然看到的情況是很多人虧錢，但是其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)也得到了比較快速的釋放。

我一向都不會(huì)去猜股市到底沒到底，我比較擅長的是判斷市場到底處在什么階段：是初期，是中期，還是后期？是牛市還是熊市？根據(jù)我目前對(duì)股市的認(rèn)識(shí)，中國的股票劃分兩個(gè)行業(yè)——新行業(yè)和舊行業(yè)。新行業(yè)是處于熊市中期開始后不久的階段，舊行業(yè)是熊市中后期的階段，這個(gè)是根據(jù)估值情況、市場情緒和成交情況進(jìn)行綜合判定得到的。

投資展望：A股有哪些潛力和隱患

今年股市開年不利，下降速度非常驚人。2011年一整年，整個(gè)市場普遍跌了30來個(gè)點(diǎn)，但是今年居然一周多一點(diǎn)就跌了20幾個(gè)點(diǎn)，這個(gè)速度是非常非?？斓?。

認(rèn)真對(duì)比一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，跌得比較快的是去年講故事講得多的公司，比較抗跌的是去年漲得不多但是有一些業(yè)績的公司。從2009年開始，中國的股市已經(jīng)分化成冰火兩重天的格局了，所以做市場分析的時(shí)候，我們一般都要考慮兩方面的市場狀況。

現(xiàn)階段，利率不太可能大幅度飆升，因此在目前的利率水平之下，舊行業(yè)也就是傳統(tǒng)行業(yè)的估值體系是相對(duì)穩(wěn)健的，處于歷史偏低位的估值體系。這意味著，如果倉位不高的話，做傳統(tǒng)行業(yè)投資的潛在虧損不會(huì)太大。

對(duì)新興行業(yè)來說，今年有一個(gè)普遍的情況，就是利潤兌現(xiàn)不出來。為什么呢？因?yàn)樾屡d行業(yè)最核心的利潤來源是并購。之前我花了很長時(shí)間去研究并購，發(fā)現(xiàn)一個(gè)公司每年增長百分之二三十其實(shí)是蠻難的，但是如果是并購的話，公司的利潤增速是特別快的，比如一個(gè)公司并購了差不多同體量的公司，利潤增速差不多能有百分之百了，這個(gè)速度是非常驚人的。

但是，今年以來很多并購兌現(xiàn)不了利潤，其中最出名的一個(gè)例子就是藍(lán)色光標(biāo)，并購之后它的業(yè)績下滑了近90%。

從歷史統(tǒng)計(jì)上來說，并購不是特別牢靠。對(duì)某些行業(yè)來說，并購可能是產(chǎn)生價(jià)值的，比如當(dāng)時(shí)在美國上市的分眾傳媒，這個(gè)行業(yè)有非常強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；但是對(duì)大部分行業(yè)來說，并購要花很長時(shí)間去整合，從各國并購史來看，絕大部分的并購是不成功的。

過去很長一段時(shí)間，大家其實(shí)都沒有太在意，但是一直到今天，并購就不太給力。其實(shí)我這個(gè)說法已經(jīng)比較客氣了，事實(shí)上并購對(duì)大部分企業(yè)來說就是毒藥，不是春藥。從這個(gè)邏輯去看A股，過去漲得最猛的帶并購性質(zhì)的公司在未來是非常具有殺傷力的，這一塊要回避。

投資展望：A股有哪些板塊值得看好？

市場的風(fēng)格一直在輪動(dòng)，A股在歷史上有一個(gè)績優(yōu)股和垃圾股的輪回。像2003年五朵金花開始興起的時(shí)候，恰逢德隆系2004年垮臺(tái)，這個(gè)跟今天就非常類似。

在當(dāng)時(shí)的牛市背景下，垃圾股也是被炒翻天，這些垃圾股，像海航控股之類的，借著當(dāng)時(shí)的納斯達(dá)克泡沫往上升，到最后都變成一堆垃圾。

一直到今天，很多投資者對(duì)公司業(yè)績是不看重的，不但不看重，甚至認(rèn)為這是對(duì)股價(jià)有害的，只有有充分想象力的公司才是值得投資的公司。

這個(gè)事情不是絕對(duì)的，A股的幾輪牛熊市下來，發(fā)現(xiàn)每個(gè)股票風(fēng)格都有適合它的某一段時(shí)間?？儍?yōu)股和垃圾股都有它的價(jià)值，只不過在當(dāng)時(shí)的市場狀況下，績優(yōu)股不受待見。但是，股票具有非常強(qiáng)的比較關(guān)系，某種類型的股票貴的時(shí)候，它就會(huì)往下拉。所以我們今年就看到非常奇葩的現(xiàn)象，明明是沒有利潤的煤炭鋼鐵行業(yè)，居然創(chuàng)造了超額收益。所以，不應(yīng)該去排斥任何一種股票。

哪一些板塊值得看好？應(yīng)該是A股里面安全邊際高的板塊，而這里面有兩個(gè)板塊值得關(guān)注。一個(gè)是消費(fèi)板塊。這屆領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)之后，做了一個(gè)工作就是反腐，反腐沖擊了很多高端消費(fèi)。另外一個(gè)是醫(yī)療板塊，這同樣跟反腐有關(guān)系。醫(yī)藥行業(yè)前景比較光明，我們國家的醫(yī)藥行業(yè)也處于一個(gè)比較低位的水平，但是，因?yàn)榉锤?，從葛蘭素史克高管被抓開始，到今天藥監(jiān)局停止批復(fù)很多東西，很多醫(yī)藥公司的利潤增速大幅度下滑，有些醫(yī)藥公司的股價(jià)因此就一落千丈，在這輪牛市中基本上沒有享受到上漲的好處，反而是一些炒概念的公司，像精準(zhǔn)醫(yī)療之類的，股價(jià)大幅度地飆升。

在A股中發(fā)現(xiàn)亮點(diǎn)，這個(gè)也符合當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。醫(yī)藥和消費(fèi)是非常典型的弱周期行業(yè)。目前的宏觀經(jīng)濟(jì)的確不樂觀，因?yàn)槲覀儑业暮暧^經(jīng)濟(jì)很大程度上是跟房地產(chǎn)和基建有關(guān)系的，而今天中國的房地產(chǎn)行業(yè)確實(shí)是走到了一個(gè)比較微妙的交叉路口。新增的開工量增速是不行的，現(xiàn)在三四線城市還有哪里是缺房子的呢？

投資理念：大類資產(chǎn)配置

展望2016年的投資情況，2016年是比較大風(fēng)險(xiǎn)的一年。我們做了股指期貨的對(duì)沖，以至于在股指期貨上賺到的錢比在股票上虧的錢還多，所以今年盡管股市跌的很厲害，但我們還是有幾個(gè)點(diǎn)的盈利。

但是從風(fēng)險(xiǎn)的快速釋放來看，仍然需要觀察，如果風(fēng)險(xiǎn)釋放得差不多了，市場會(huì)有一段相當(dāng)長的低迷期，這段低迷期就是非常好的投資時(shí)間。

說的容易做的難，在市場的低迷期，很多人拿不出錢也不敢拿錢去做投資，而在股票大幅度殺跌的背景下，少虧或不虧已經(jīng)是一個(gè)比較大的勝利了。我對(duì)投資其實(shí)沒有要求牛市一定要跑贏大盤、熊市一定要跑贏存款，這個(gè)要求也是不切實(shí)際的。

不管是A股還是美股，在任何一個(gè)市場的熊市，如果你的投資跌幅只有市場的一半或者三分之一，這對(duì)你的投資生涯是受益匪淺的。

這也是我們的投資理念。

在整個(gè)投資過程中，所有的資產(chǎn)我們都要去看，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格具有輪動(dòng)的特征。我們?cè)?span>A股5000點(diǎn)的時(shí)候發(fā)行了產(chǎn)品，A股從5000點(diǎn)跌到到今天的3000點(diǎn)，跌了40%，但我們的產(chǎn)品還有幾個(gè)點(diǎn)的盈利。這要指望通過股票去掙是不太靠譜的，股票這么大的跌幅，我們的產(chǎn)品只是跌多跌少的問題，不是跌不跌的問題。之所以有幾個(gè)點(diǎn)的盈利，是因?yàn)轱L(fēng)控上做得好，當(dāng)時(shí)高估值的時(shí)候，我們?cè)诠善鄙系耐度胧潜容^低的。我們?cè)谶@一輪下跌里，股票投入的部分加上分級(jí)基金A端賺的部分，平衡下來，還是有不錯(cuò)的收益。因?yàn)檎麄€(gè)市場跌幅巨大，不到半年的時(shí)間，有差不多40個(gè)點(diǎn)的超額收益，其實(shí)也是一個(gè)不錯(cuò)的成績。

我們公司的投資理念就是大類資產(chǎn)配置。在你非常長的投資生涯中，牛市賺了一半，或者做得好一點(diǎn)，賺個(gè)七七八八，熊市少虧或者不虧，那你取得的回報(bào)是非常驚人的。因?yàn)橥顿Y具有非常強(qiáng)的不對(duì)稱性，不管賺多少，只要虧百分之百，那就是被平倉了；虧50%，那要翻一倍才可以回本。所以，不虧或少虧，看著很簡單，但它能帶來非常強(qiáng)的投資效益。而我們資產(chǎn)配置的核心理念就是根據(jù)資產(chǎn)的性價(jià)比來定。當(dāng)時(shí)的分級(jí)基金A端，我們之所以在股災(zāi)前看上它，是因?yàn)樗邆錈o風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，但只有差不多年化七個(gè)點(diǎn)的回報(bào)。但是，最終分級(jí)基金A端給我們實(shí)現(xiàn)了二十幾個(gè)點(diǎn)的回報(bào)。因?yàn)榉旨?jí)基金A端當(dāng)時(shí)還有一個(gè)隱含的抗跌期權(quán)的作用，剛好碰上股票市場下跌，這個(gè)抗跌期權(quán)起了作用。當(dāng)時(shí)很多分級(jí)基金A端我們買的時(shí)候都是七毛幾，到最后漲到了九毛幾，這個(gè)過程也就花了兩三個(gè)月。

投資策略：穩(wěn)健平衡

我們?cè)谕顿Y方面一向都是保持著穩(wěn)健平衡的做法。股災(zāi)前，我們A股的倉位控制在1-3成，尤其是新成立的基金，當(dāng)時(shí)股票的倉位是特別特別低的，大部分的錢當(dāng)時(shí)都拿去配置了相對(duì)低估值的港股和相對(duì)低分級(jí)的A端。到7月的時(shí)候，當(dāng)時(shí)經(jīng)歷了一輪快速下跌，有一些股票的風(fēng)險(xiǎn)得到了釋放，我們就去做了配置。包括今年這一輪殺跌，從我們對(duì)股票的估值體系來看，其實(shí)又有一些股票產(chǎn)生價(jià)值了。但是，大部分股票目前還是偏貴。目前我們能夠找到的比較安全的資產(chǎn)主要還是一些績優(yōu)股，這些股票在今年已經(jīng)呈現(xiàn)出非?？沟奶卣?。

我們的產(chǎn)品有一個(gè)顯著的特征，就是不管在牛市后期還是牛市中期，還是牛市初期發(fā)行的產(chǎn)品，都沒有跌破到0.9。在投資上面，我們是秉承著穩(wěn)健增值的做法。

說到我們的風(fēng)控，在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，我們承擔(dān)的波動(dòng)率比滬深300低很多。我們一期波動(dòng)率最高的產(chǎn)品都沒有比滬深300高，而在過去幾年，滬深300已經(jīng)是大型指數(shù)里波動(dòng)率最低的了，更不用說像創(chuàng)業(yè)板和中證500之類的小股票指數(shù)。以當(dāng)時(shí)在牛市頂峰發(fā)的產(chǎn)品上善若水厚德為例，當(dāng)時(shí)到現(xiàn)在有幾個(gè)點(diǎn)的盈利，即使是信托產(chǎn)品，半年幾個(gè)點(diǎn)的盈利，年化收益率差不多也有10個(gè)點(diǎn)。它現(xiàn)在有差不多1.05%的收益率，而整個(gè)市場同期跌了40%。我們想去做很長期的投資，這個(gè)長期的投資是想讓投資者不管是先買還是后買，都能賺到錢。

Q & A

Q: 你們產(chǎn)品最大的回撤是多少？

A: 如果產(chǎn)品的凈值高，最大回撤就會(huì)大一些。像當(dāng)時(shí)一期的凈值是比較高的，就會(huì)允許比較大的回撤，但是，也不會(huì)超過15、20個(gè)點(diǎn)，除非是碰上了特別的時(shí)期。如果產(chǎn)品的凈值低，一般不會(huì)允許超過10個(gè)點(diǎn)的回撤。投資人投100萬，很快就變成90萬，甚至70萬、60萬，心里不會(huì)舒坦；而這也體現(xiàn)了資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的理解不到位。

Q: 美元加息超預(yù)期，會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生什么影響？

A: 大家都已經(jīng)適應(yīng)了零利率的市場，但是真正的市場是有加息和降息的。美元加息對(duì)外圍市場的影響是非常大的。以一個(gè)簡單的例子來說，A股里面大一點(diǎn)的公司PE好像就十倍，但是美國更大體量的公司，像麥當(dāng)勞——利潤增速已經(jīng)沒有多少了，市場都能夠給到26-28倍，在美股上來說，這個(gè)是非常高的估值。

所以在加息的背景下，即使有人民幣貶值的擔(dān)憂，去海外投資也是非常危險(xiǎn)的。在國內(nèi)買銀行理財(cái)產(chǎn)品，還能有四五個(gè)點(diǎn)的收益率，到國外去做投資，最多就一個(gè)點(diǎn)、兩個(gè)點(diǎn)的回報(bào)。所以，轉(zhuǎn)錢到海外投資，可能少了一部分人民幣貶值的擔(dān)憂，但是多了一塊很大的風(fēng)險(xiǎn)，就是不知道該投什么資產(chǎn)，尤其是現(xiàn)在海外市場也不太好，像歐美市場今年也差不多跌了十來個(gè)點(diǎn)。

Q: 為什么說2016年安全邊際較高的行業(yè)是消費(fèi)和醫(yī)療行業(yè)？

A: 消費(fèi)和醫(yī)療長期來說，基本面是支持的。消費(fèi)跟居民有關(guān)系，這些年企業(yè)經(jīng)營困難，但是勞動(dòng)的議價(jià)能力在提高。大家有錢之后，會(huì)有很多的消費(fèi)，80后、90后的新興娛樂消費(fèi)，像電影就得到了快速的釋放。而從人的生命周期來看，人最有錢的階段是40歲的階段，這時(shí)候人有非常強(qiáng)的購買能力。

Q: 日本當(dāng)初的房地產(chǎn)泡沫是被美國連續(xù)加息刺破的，中國會(huì)不會(huì)也面臨這種情況？

A: 當(dāng)時(shí)日本的房地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重程度比中國要嚴(yán)重很多。我們今天趕上了一個(gè)相對(duì)好的時(shí)期，就是城市化。從各國的城市化歷程來看，有一個(gè)比較明顯的跡象，就是人口集中。英國是發(fā)生在工業(yè)革命后，100多年前；美國是發(fā)生在上個(gè)世紀(jì)的二三十年代；我們國家是這20年才開始的。

中國的房地產(chǎn)是一個(gè)兩重分化的市場，三四線人口流出的地方，房地產(chǎn)是沒有希望的；而在新市場，比如區(qū)域中心，房價(jià)則有比較大的支撐。但是從投資價(jià)值來看，它們都不比股票資產(chǎn)有價(jià)值。房地產(chǎn)市場過去有巨量的資金流入，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供給已經(jīng)非常大，需要相當(dāng)長的時(shí)間去化解。中國的房地產(chǎn)歷史在90年代也有一波泡沫，當(dāng)時(shí)的三亞，因?yàn)橛胸S富的旅游資源，很多房地產(chǎn)的爛尾樓最后都被消化了。但是北海的房地產(chǎn)泡沫到后面就變成徹底的爛尾樓了。對(duì)于房地產(chǎn)來說，分化是未來的長期主題。

Q: 上善若水資產(chǎn)的產(chǎn)品為何能夠于近期逆勢上漲？

A: 我們?cè)谌ツ昴甑椎臅r(shí)候，對(duì)股票市場做了很多研究，對(duì)它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非常警惕，所以當(dāng)時(shí)做了股指期貨的對(duì)沖。要不是忌憚國家對(duì)做空打壓，我們當(dāng)時(shí)甚至想要去做空，那樣的話，這一輪下來可能就有幾十個(gè)點(diǎn)的盈利了。但是因?yàn)閲覍?duì)這個(gè)事情比較忌憚，所以我們也不敢去做空市場。

Q: 您怎么看最近流行的海外債券產(chǎn)品？

A: 海外債券跟美聯(lián)儲(chǔ)有關(guān)，如果是處于加息周期，債券的產(chǎn)品是特別糟糕的選擇。如果是短期債券的話，可能會(huì)有一兩個(gè)點(diǎn)的盈利，但是從長期來說，這個(gè)回報(bào)都不會(huì)太令人滿意。

Q: 您怎么看私募FOF基金在2016年的發(fā)展前景？

A: FOF是一個(gè)非常不錯(cuò)的商業(yè)模式，因?yàn)?/span>FOF的本意就是多資產(chǎn)、多策略，這跟我們的投資策略是一樣的。在市場里，股票不是一直比債券好，債券也不是一直比股票爛，這是有輪動(dòng)的。FOF的前提是要有好的投資管理人，那樣會(huì)有緩沖，波動(dòng)比較低，回報(bào)比較穩(wěn)健。我們之所以在股災(zāi)的時(shí)候能盈利，也是因?yàn)橛衅渌Y產(chǎn)的上漲來平衡股票的下跌。

Q: 人民幣貶值有沒有一個(gè)幅度？今年5%之內(nèi)能控制住嗎？

A: 匯率，其實(shí)我們?nèi)ヂ爩＜艺f不如看市場是怎么拿錢去選擇的，市場的遠(yuǎn)期，人民幣合約就是在6.9-7.0附近，遠(yuǎn)期匯率往往對(duì)近期的會(huì)有一些指向性，所以我們可以這么說，市場應(yīng)該是對(duì)整個(gè)人民幣的貶值沒有太強(qiáng)的預(yù)期。就是說市場認(rèn)為人民幣會(huì)貶，但是不認(rèn)為它會(huì)特別大幅度的貶值。

Q: 持有美元，如何投資較穩(wěn)妥？貴司有美元產(chǎn)品嗎？

A: 我們沒有美元產(chǎn)品，但是美國有一些非常棒的資產(chǎn)管理公司，他們發(fā)行不良資產(chǎn)的這種投資基金叫困境證券基金，這類型基金一般會(huì)受益于經(jīng)濟(jì)下行，比如油價(jià)跌得特別厲害，有些公司就會(huì)發(fā)行特別高成本的債券，這類型的基金正當(dāng)其時(shí)。

Q: 今年美元會(huì)否持續(xù)加息？對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是股市的影響大不大？

A: 美國的加息情況是這樣的，加息后美國的長期利率并沒有往上走，說明經(jīng)濟(jì)基本面不太支持加息，但是短期利率往上走了，最近美股不太好，也跟美國市場的流動(dòng)性收縮有關(guān)系。這個(gè)事情是需要相當(dāng)警惕的。美國加息其實(shí)取決于很多非經(jīng)濟(jì)的因素，比如中國的金融系統(tǒng)在這個(gè)時(shí)候比較脆弱，美國要是使壞招了，搞不好3月就忍痛再加一次息，讓中國有一次特別大的資本流出，這對(duì)美國也沒好處，但是它能夠殺敵一千，自損一百的話，它還是愿意這樣做。

Q: 上善若水的產(chǎn)品在市場下跌時(shí)依然很穩(wěn)健，大市判斷和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面做得很好，現(xiàn)在股指期貨受限的情況下，您們還有哪些更好的對(duì)沖方式來抵御風(fēng)險(xiǎn)呢？

A: 股指期貨受限的情況下，比較好的是去買跟經(jīng)濟(jì)周期高度不相關(guān)的資產(chǎn)。我之所以挑醫(yī)療和消費(fèi)也有這個(gè)考慮，因?yàn)椴还芙?jīng)濟(jì)情況怎么樣，吃的東西還是要吃，消費(fèi)的東西還是要消費(fèi)，病還是要看的。

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來源：盈米會(huì)