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（這應(yīng)當是巴菲特致股東的信中最有價值的一封。）
套用羅伯特·本奇利（Robert Benchley）的名言：“要一只狗教小孩子忠誠、忍耐，并且能夠滾三圈再在地上躺好，”這就是經(jīng)驗傳承的難處。不過無論如何，在犯下錯誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯誤，所以讓我們花點時間回顧一下過去25年的教訓。
我所犯的第一個錯誤當然就是買下伯克希爾紡織的控制權(quán)。雖然我很清楚紡織這個行業(yè)沒什么前景，但因其價格實在很便宜而受其引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我開始發(fā)現(xiàn)這終究不是個理想的投資模式。
如果你以很低的價格買進一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機會以不錯的獲利沽出了結(jié)，雖然從長期而言這家公司的經(jīng)營結(jié)果可能很糟糕。我將這種投資方法稱之為“煙屁股”投資法，大街上發(fā)現(xiàn)的僅剩一口可抽的“煙屁股”可能冒不出一口煙，但是，“買便宜貨”的思路卻以為可以發(fā)掘那一口的利潤。
除非你是清算專家，否則的話買下這類公司實在屬傻瓜行徑。第一，長期而言，原來看起來劃算的價格到最后可能一點都不值得，在經(jīng)營艱困的企業(yè)中，通常一個問題才解決不久，另一個問題就接踵而來，廚房里的蟑螂絕不會只有你看到的那一只。第二，先前的價差優(yōu)勢很快就會被企業(yè)不佳的績效所侵蝕。例如，你用800萬美元買下一家清算價值達1000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算，換算下來你的回報可能會很可觀。但是若這家公司要花上你十年的時間，仍只能以1000萬美元的價格賣出，而且在此期間，它每年只能賺得到一點點可憐的紅利，這項投資就會讓人大失所望。時間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。
或許你會認為這道理再簡單不過了，但我必須經(jīng)歷慘痛的教訓才真正搞懂。在買下伯克希爾不久之后，我又買了巴爾的摩百貨公司（Baltimore Department Store）、霍士柴爾德-科恩（Hochschild Kohn）和一家多元零售公司（后來與伯克希爾合并），我以相當?shù)恼蹆r買下這些公司，經(jīng)營的人也屬一流，整個交易甚至還有額外的收益，包括未實現(xiàn)的房地產(chǎn)增值與后進先出法（LIFO）的存貨會計原則，我到底遺漏了什么？還好三年之后，我幸運地以成本價左右的價格脫身。在同霍士柴爾德-科恩公司結(jié)束關(guān)系之后，我只有一個感想，就像一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞所述，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我還是十分懷念我的朋友！”
我向各位提供另外一個個人經(jīng)驗：以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司好得多。查理早就明白這個道理，我是個反應(yīng)遲鈍的學生。不過現(xiàn)在當我們投資公司或股票時，不但要選擇最好的公司，這些公司還要有好的經(jīng)理人。
從這里我們又學到了一課，優(yōu)秀的騎師會在好馬而不是衰弱的老馬上充分發(fā)揮。伯克希爾紡織與霍士柴爾德-科恩都有才能兼具的人在管理，很不幸的是，他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在前景更好的公司中，相信應(yīng)該會有更好的成績。我曾說過好幾次，當一個績效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常會是后者占上風。但愿我再也沒有那么多精力來創(chuàng)造新的錯誤，我以前的行為就像是梅·韋斯特（Mae West）曾說的那樣：“我曾經(jīng)是個白雪公主，不過如今我已不再清白?！?br>
另外，我還學到一個教訓——欲速則不達。在買入并管理大量不同的企業(yè)25年后，查理和我還是沒能學會如何解決公司的頑癥，我們已經(jīng)學會的是如何避開它們。在這一點上，我們非常成功，這是因為我們?nèi)褙炞⒂诎l(fā)現(xiàn)自己能夠可以跨步走過的一英尺跨欄，而不是因為我們擁有越過七英尺跨欄的能力。這個發(fā)現(xiàn)看起來可能太過平庸，但在公司和投資兩者中，固守于那些簡單明了的公司股票通常要比那些需要解決難題的公司股票收益要高得多。有時，棘手問題必須像我們在水牛城設(shè)立星期天周日版時那樣解決。惹不起，躲得起。在通常情況下，巨大的投資良機會在一家了不起的公司解決了所有遭遇的大問題后出現(xiàn)，就像許多年前美國運通公司和蓋可的案例那樣。總的來說，避免與巨龍相逢而不是殺死他們，在這方面，我們比過去做得更好。
而我最意外的發(fā)現(xiàn)是，企業(yè)有一種看不到的巨大影響力，我們稱之為“習慣的需要”。在學校時沒有人告訴我這種東西的存在，而我也不是一開始進入商業(yè)世界就知道有這回事的，我以為任何正當、聰明、有經(jīng)驗的經(jīng)理人都會自動作出理性的業(yè)務(wù)決策，但是，慢慢的我發(fā)現(xiàn)完全就不是這么一回事。相反，當“習慣的需要”起作用時，理性之花屢屢枯萎凋謝。舉例來說：（1）就好像是受牛頓第一運動定律所規(guī)范，任何一個機構(gòu)都會抵抗對現(xiàn)有方向做任何的改變；（2）就像我們可以用工作來填滿所有的時間那樣，企業(yè)的計劃或購并案永遠有足夠的理由將資金耗盡；（3）任何一個崇拜領(lǐng)導者的組織，不管有多離譜，其追隨者永遠可以找到能支持其理論的投資評估分析報告；（4）同業(yè)的舉動不管是擴張、購并或是確定經(jīng)理人待遇等，都會立刻被毫不猶豫地模仿。
是習慣的力量而不是腐敗或愚蠢，誤導公司走上這些道路，而這些道路經(jīng)常會將公司引入歧途。在犯了一些因為我忽略了這種習慣的力量而導致的昂貴錯誤之后，我已經(jīng)努力用減少其影響的方式去組織和管理伯克希爾。與此同時，查理和我也嘗試將我們的投資集中在對于這種問題有相當警覺的公司之上。
在犯下其他幾個錯誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞、喜愛與信任的人往來，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會保證你一定成功，二流的防治工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的。然而公司的老板或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業(yè)頭腦的人打交道而獲益良多。與之相反，我們不希望跟人品低下的經(jīng)理為伍，不管他們的業(yè)務(wù)前景是多么動人。我們從未在與一個混蛋的好買賣中獲得過成功。
其實，有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，卻因故沒有能完成投資。錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪，但是我卻白白錯過了一些主動送上門、應(yīng)該把握卻沒有好好把握的好買賣。對于伯克希爾的股東，當然包括我自己本身在內(nèi)，這種光想而不去行動的成本非常龐大。另外，我們一貫保守的財務(wù)政策可能也是一種錯誤，不過就我個人看來并非如此。回想起來，我們只要能再多用一點財務(wù)杠桿操作（雖然較之他人還是很保守），就可以得到遠比現(xiàn)在每年平均23.8%還要高的投資回報率。甚至在1965年，也許我們本可以在那時以更高的杠桿比例導致好業(yè)績的概率達到99%。相應(yīng)地，我們本可以看到某些外部的和內(nèi)部的震蕩因素，在傳統(tǒng)的債券比率下，導致業(yè)績下滑而產(chǎn)生痛苦的幾率只有1%。
我們不喜歡這些99：1的賠率，以后也不會。我們認為，苦惱或丟臉的小機會不會被超額回報的大機會抵消。如果你的行動合情合理，肯定能得到好結(jié)果；在絕大多數(shù)情況下，杠桿僅僅使事物運動得更快。查理和我從來都不會匆匆忙忙，我享受過程遠多于收益——盡管我們也學會與之朝夕相處。
我們希望25年后還能向各位報告伯克希爾頭50年所犯的錯誤，我想公元2015年的年報，大家應(yīng)該可以確定這一部分將占據(jù)更多的版面。
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