上市公司并購重組一直以來都是資本市場的主角。對于無論是即將進入該領域的你，已經(jīng)進入仍在不斷充電的你，還是有很多實戰(zhàn)經(jīng)驗身為的大par的你......總之，所有想要學習了解的你來說，下述內(nèi)容絕對是一份不可多得的實戰(zhàn)手冊。
文/申林平 北京大成律師事務所
本文原載于微信公眾號法律出版社
本文節(jié)選自申林平主編《上市公司并購重組解決之道：50個實務要點深度釋解》
要點迅速直擊
一、全面關(guān)注、重點結(jié)構(gòu)典型上市公司并購重組實務要點（30個搶先知，滿滿的干貨）
二、快速反應和總結(jié)市場上市公司并購重組創(chuàng)新手法
三、解讀最新上市公司并購重組監(jiān)管動態(tài)
一、全面關(guān)注、重點結(jié)構(gòu)典型上市公司并購重組實務要點（30個搶先知）
1、巧避借殼上市
目前，構(gòu)成借殼上市有兩個前置條件：其一、控制權(quán)變更；其二、置入資產(chǎn)超過上市公司前一年資產(chǎn)規(guī)模（100%）。只要成功規(guī)避其中一個條件，就無需構(gòu)成借殼上市審核。而這兩個條件也成為眾多上市公司“各顯神通”巧避借殼的突破口。結(jié)合市場上的情況，企業(yè)一般是在控制權(quán)上下功夫，因為置入資產(chǎn)規(guī)模相對比較難控制。不過資產(chǎn)也可以分期打包置入以規(guī)避借殼硬指標，比如對一家公司的股權(quán)先收購一部分，只要令其注入資產(chǎn)保持在上市公司資產(chǎn)規(guī)模下，日后可以分步繼續(xù)收購。
上市公司實際控制人在鞏固控制權(quán)上有三種可選擇的方法。第一種方法是上市公司實際控制人以真金白銀，通過各種配套融資把稀釋的股權(quán)再買回來，這種方法成本較高，但是在資本市場的運用卻十分廣泛。第二種方法是上市公司實際控制人通過與家屬、朋友、其他資本方形成 “一致行為人”關(guān)系，保證其控股地位，保證不觸及借殼上市條款。第三種方法是收購方股東 “自廢武功”，利用各種方式使其持股分散、股權(quán)降低、防止一股獨大影響并購后控股權(quán)變更。
在資產(chǎn)方面縮減以規(guī)避借殼的方式則更為簡單、輕巧。如分拆資產(chǎn)以降低股權(quán)比例。在業(yè)內(nèi)的廣泛操作手法為，先收購較低比例的標的公司股權(quán)，只求先控股并表，剩余股份日后再說。
2、發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的注意事項
（1）募集配套資金的用途
募集配套資金的用途應當符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定?？紤]到并購重組的特殊性，募集配套資金還可用于：支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價；支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用；標的資產(chǎn)在建項目建設等。
募集配套資金用于補充公司流動資金的比例不應超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%，構(gòu)成借殼上市的，不超過30%。
（2）募集配套資金的定價方法、鎖定期、聘請中介機構(gòu)的具體要求
發(fā)行股份購買資產(chǎn)部分應當按照《上市公司重組辦法》、《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》等相關(guān)規(guī)定執(zhí)行，募集配套資金部分應當按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》等相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。募集配套資金部分與購買資產(chǎn)部分應當分別定價，視為兩次發(fā)行。具有保薦人資格的獨立財務顧問可以兼任保薦機構(gòu)。
3、資產(chǎn)并購or股權(quán)并購
并購方的需求是并購方選擇并購方式的決定性因素。如果并購方感興趣的是目標公司的無形資產(chǎn)、供應渠道、銷售渠道等資源本身，那么他一般會選擇采取資產(chǎn)并購。如果吸引并購方的非其某些資產(chǎn)本身，股權(quán)并購可能會優(yōu)于資產(chǎn)并購。
投資人選擇采用股權(quán)并購還是資產(chǎn)并購的另一個重要考慮是稅收負擔。由于股權(quán)并購通常只涉及所得稅和印花稅，而資產(chǎn)并購除這兩種稅外，往往還涉及營業(yè)稅、增值稅、土地增值稅、契稅、城市維護建設稅和教育費附加等多項其他稅費，因此多數(shù)情況下股權(quán)并購的稅負要小于資產(chǎn)并購，但也不盡然。在優(yōu)化企業(yè)并購重組稅務環(huán)境的改革背景下，資產(chǎn)并購可能會涉及的土地增值稅、契稅等在滿足一定條件下均可能被減免，因此需要具體情況具體分析。而且實務中的并購交易極為復雜，并購方式的選擇需考慮的因素眾多，因此我們建議交易雙方選擇專業(yè)的中介機構(gòu)提供服務，選擇最優(yōu)的交易方案。
4、一致行動人的相關(guān)要點
（1）投資者在股份減持行為中是否適用一致行動人的定義，是否需合并計算相關(guān)股份？
答：按《證券法》第八十六條規(guī)定，投資者持有或者通過協(xié)議、其它安排與他人共同持有上市公司的股份達到5%或達到5%后，無論持股比例增加或者減少5%時，均應當履行報告和公告義務。《上市公司收購辦法》第十二、十三、十四以及八十三條進一步規(guī)定，投資者及其一致行動人持有的股份應當合并計算，其增持、減持行為都應當按照規(guī)定履行相關(guān)信息披露及報告義務。
《上市公司收購辦法》所稱一致行動情形，包括《上市公司收購辦法》第八十三條第二款所列舉的十二條情形，如無相反證據(jù)，即互為一致行動人，該種一致行動關(guān)系不以相關(guān)持股主體是否增持或減持上市公司股份為前提。
(2)如何計算一致行動人擁有的權(quán)益？
答：《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定“投資者在一個上市公司中擁有的權(quán)益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權(quán)的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權(quán)益應當合并計算”，第八十三條進一步規(guī)定“一致行動人應當合并計算其所持有的股份。投資者計算其所持有的股份，應當包括登記在其名下的股份，也包括登記在其一致行動人名下的股份”。因而，《上市公司收購管理辦法》所稱合并計算，是指投資者與其一致行動人能夠控制上市公司股份的總數(shù)。
(3)自然人與其配偶、兄弟姐妹等近親屬是否為一致行動人？
答：自然人及其近親屬符合《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第（九）項規(guī)定以及第（十二）項“投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系”的情形，如無相反證據(jù)，應當被認定為一致行動人。
5、全面要約，還是部分要約？
(1)通過證券交易所的證券交易
投資者通過證券交易所的證券交易，持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到30％，繼續(xù)增持股份的，即觸發(fā)要約收購義務，應當向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。
由于收購人通過證券交易所的交易可以準確的控制購買上市公司股份的數(shù)量，當其持有一個上市公司已發(fā)行的股份正好等于30%之后不在增持的，并不觸發(fā)要約收購的義務。
(2)協(xié)議收購
收購人通過協(xié)議的方式收購上市公司股份，可能正好等于30%，也可能直接超過30%， 分別介紹如下：
①恰好收購30%
如果收購人恰好在30％的時點上停下來，并不觸發(fā)要約收購義務。如果繼續(xù)增持股份的，收購人可以采取“部分要約”的方式，也可以主動發(fā)起“全面要約收購”。
②直接超過30％
如果協(xié)議收購導致收購人持有目標公司的股權(quán)一下子超過30％（例如A上市公司的控股股東甲將其持有的A上市公司40％的股權(quán)全部協(xié)議轉(zhuǎn)讓給B公司），首先收購人（B公司）應當考慮是否可以向中國證監(jiān)會申請豁免，如果符合法定的豁免條件，取得了豁免，無需進行要約收購；如果收購人申請了豁免但未取得豁免，收購人可以在接到中國證監(jiān)會不予豁免通知之日起30日內(nèi)將其或者其控制的股東所持有的目標公司股份減持到30％或者30％以下。否則，收購人必須向目標公司（A上市公司）除協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的股東（甲）之外的“所有剩余股東”發(fā)出收購其所持“全部股份”的要約，即觸發(fā)了強制性的全面要約收購義務。
全面要約發(fā)出后，有可能導致收購人一下子持有目標公司100％的股權(quán)，目標公司只能退市。
6、《上市公司重組辦法》不強制評估
修訂后的《上市公司重組辦法》不再強制將資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)。因此，從上市公司監(jiān)管規(guī)角度講，評估報告不再是硬性要求了。但由于上市公司作為公眾公司其需要面對股東及監(jiān)管機構(gòu)，需要就其交易價格的合理性盡心必要的說明，假設沒有評估或者估值報告，那么接下來的定價環(huán)節(jié)就會非常困難，如上市公司管理層解釋交易作價、獨立董事發(fā)表意見、董事會順利表決，公眾投資者也不好理解交易有沒有利益輸?shù)?。因此實踐中幾乎所有交易都以估值報告作為價格合理性支撐，多數(shù)是評估機構(gòu)出具報告，少數(shù)采用券商估值報告的方式。
7、國有資產(chǎn)必須進行評估的十三種情形
國有獨資企業(yè)、國有獨資公司、國有資本控股公司和國有資本參股公司（即國家出資企業(yè)）及其各級子企業(yè)必須進行資產(chǎn)評估的情形有十三種，具體包括：整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司;以非貨幣資產(chǎn)對外投資;合并、分立、破產(chǎn)、解散;非上市公司國有股東股權(quán)比例變動；產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓;資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換;整體資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)租賃給非國有單位;以非貨幣資產(chǎn)償還債務;資產(chǎn)涉訟;收購非國有單位的資產(chǎn);接受非國有單位以非貨幣資產(chǎn)出資；接受非國有單位以非貨幣資產(chǎn)抵債以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他需要進行資產(chǎn)評估的事項。
8、定價機制
《上市公司重組辦法》修訂后，定價區(qū)間得到擴寬，選擇面增大，而且允許適當折扣。即定價區(qū)間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折。此外，此次修訂引入可以根據(jù)股票市價重大變化調(diào)整發(fā)行價的機制，但要求在首次董事會決議的第一時間披露，給投資者明確預期。具體而言，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的首次董事會決議可以明確規(guī)定，在交易獲得證監(jiān)會核準前，上市公司股票價格相比發(fā)行價發(fā)生重大變化的，董事會可以根據(jù)已設定的調(diào)整方案對發(fā)行價進行一次調(diào)整；該調(diào)整方案應當明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時調(diào)整發(fā)行價，且無須因此次調(diào)價而重新提出申請。
9、關(guān)于對賭
修訂以后的《上市公司重組辦法》不強制對賭，因此交易雙方可以自愿選擇簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業(yè)績補償協(xié)議。但不強制對賭不等同于強制不對賭。我們認為，成熟的資本市場上還是應該有一些對賭互相約束，但對賭的機制可以更靈活，包括對賭責任的覆蓋面等。
但如果交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應當以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。而且，根據(jù)證監(jiān)會2016年1月15日新發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績補償相關(guān)問題與解答》，無論標的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。同時，《關(guān)于并購重組業(yè)績補償相關(guān)問題與解答》指出，在交易定價采用資產(chǎn)基礎法估值結(jié)果的情況下，如果資產(chǎn)基礎法中對于一項或幾項資產(chǎn)采用了基于未來收益預期的方法，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人也應就此部分進行業(yè)績補償。可見，關(guān)于大股東參與的重組交易，只要使用了收益法評估，無論出于何種交易目的或者收益法評估的比例如何，均需要進行業(yè)績補償。
10、并購貸款
2015年2月10日，銀監(jiān)會對《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》進行了修訂，修訂后的《指引》明確指出：一是適度延長并購貸款期限。由于不同并購項目投資回報期各不相同，部分并購項目整合較復雜，產(chǎn)生協(xié)同效應時間較長，因而此次修訂將并購貸款期限從5年延長至7年，更加符合并購交易實際情況。
二是適度提高并購貸款比例。考慮到銀行貸款是并購交易的重要融資渠道，在當前并購交易迅速發(fā)展的形勢下，為合理滿足兼并重組融資需求，此次修訂將并購貸款占并購交易價款的比例從50%提高到60%。
三是適度調(diào)整并購貸款擔保要求。此次修訂將擔保的強制性規(guī)定修改為原則性規(guī)定，同時刪除了擔保條件應高于其他種類貸款的要求，允許商業(yè)銀行在防范并購貸款風險的前提下，根據(jù)并購項目風險狀況、并購方企業(yè)的信用狀況合理確定擔保條件。
11、“PE+上市公司”并購基金之退出方式
（1）項目正常運行的退出方式
如項目運行正常，退出方式主要為：
其一，由上市公司并購退出。這是主流模式，通常并購基金約定3年為存續(xù)期。約定三年內(nèi)，上市公司有優(yōu)先收購項目權(quán)利。三年后，并購基金將有自由處置權(quán)，可以考慮直接讓項目IPO或賣給其他公司。
其二，獨立在境內(nèi)外資本市場進行 IPO，完成退出;
其三，將所投資項目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金，完成退出;
其四，由所投資項目公司管理層進行收購，完成退出。
（2）項目出現(xiàn)虧損的退出方式
如項目出現(xiàn)意外，對于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司大股東通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：
“投資型”基金。所謂“投資型”基金，上市公司大股東與其他LP（出資人）的出資比例為1：N，上市公司大股東的出資相當于“有限劣后”模式，上市公司大股東和其他LP分別按比例進行出資；萬一這個項目虧損，如果虧損在上市公司大股東出資范圍以內(nèi)，則都由上市公司大股東承擔；而虧損超出其出資范圍的部分，超出部分由其他LP按出資份額共同承擔。
“融資型”基金?！叭谫Y型”基金，即為上市公司大股東融資。上市公司大股東與其他LP的出資比例為1：N，上市公司大股東除了要出一定數(shù)額的資金，還要對另外LP的出資承擔保本付息的責任。
12、優(yōu)先股融資
（1）優(yōu)先股的發(fā)行主體
目前，只有上市公司和非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股。除上市公司和非上市公眾公司外，其他公司不能發(fā)行優(yōu)先股。其中，上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股，也可以非公開發(fā)行優(yōu)先股；而非上市公眾公司只能非公開發(fā)行優(yōu)先股。
（2）優(yōu)先股的發(fā)行與交易
①發(fā)行條件
公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的50％，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50％，已回購、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計算。
②上市公司“公開發(fā)行”優(yōu)先股時的特殊要求
公開發(fā)行優(yōu)先股的上市公司，必須在公司章程中規(guī)定以下事項：采取固定股息率；在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應當累積到下一會計年度；優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。
13、管理層融資收購的要求
首先，該上市公司應當具備健全且運行良好的組織機構(gòu)以及有效的內(nèi)部控制制度，公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過1/2。一般的上市公司獨立董事的比例應為1/3以上，但涉及管理層收購時，要求該上市公司獨立董事的比例應為1/2以上。
其次，本次收購應當經(jīng)董事會非關(guān)聯(lián)董事作出決議，且取得2/3以上的獨立董事同意后，提交公司股東大會審議，經(jīng)出席股東大會的非關(guān)聯(lián)股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。
再次，獨立董事發(fā)表意見前，應當聘請獨立財務顧問就本次收購出具專業(yè)意見，獨立董事及獨立財務顧問的意見應當一并予以公告。
最后，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員存在《公司法》第148條規(guī)定的情形，或者最近3年有證券市場不良誠信記錄的，不得收購本公司?！豆痉ā返?48條規(guī)定，董事、高級管理人員不得有下列行為（包括但不限于）：（1）違反公司章程的規(guī)定或者未經(jīng)股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；（2）未經(jīng)股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務。
14、標的資產(chǎn)之盈利能力
上市公司并購重組，目的就是要提升上市公司質(zhì)量與盈利能力，只有這樣的并購重組才有可能使上市公司真正實現(xiàn)做大做強。所以，如果并購進來的是劣質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)盈利能以堪憂，既不利于提升上市公司的投資價值，也會損害到其它股東的權(quán)益，被否就在情理之中了。
在標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力方面，企業(yè)應重點關(guān)注：
（1）標的資產(chǎn)所處行業(yè)情況，包括該行業(yè)本身的發(fā)展前景、行業(yè)是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策等，一些夕陽行業(yè)的標的資產(chǎn)持續(xù)盈利情況最為堪憂。同時，要關(guān)注標的資產(chǎn)在行業(yè)中所處地位、行業(yè)環(huán)境、市場空間等。
（2）標的資產(chǎn)業(yè)務運營涉及到的標的資產(chǎn)核心技術(shù)、核心員工以及其主要產(chǎn)品、服務的品種結(jié)構(gòu)、用途和原料供應等。
（3）標的資產(chǎn)的商業(yè)模式、業(yè)務拓展模式、經(jīng)營特色、交易模式是否能夠滿足發(fā)展需要等，這涉及到企業(yè)創(chuàng)造財富的能力和發(fā)展的空間。
（4）標的資產(chǎn)的盈利水平及質(zhì)量，如標的資產(chǎn)對關(guān)聯(lián)方是否存在過度依賴的關(guān)系，市場成分是否過分單一，所享受的稅收優(yōu)惠與政府補貼是否較大比例地影響其收入，客戶和供應商的穩(wěn)定程度、集中程度以及質(zhì)量如何，依賴程度如何等。
15、標的資產(chǎn)之資產(chǎn)權(quán)屬及完整性
在標的資產(chǎn)的資產(chǎn)權(quán)屬及完整性方面，企業(yè)應重點關(guān)注：
（1）標的資產(chǎn)是否已取得相應權(quán)證
企業(yè)應充分披露標的資產(chǎn)的權(quán)證辦理情況，對尚未辦理登記、轉(zhuǎn)讓手續(xù)的資產(chǎn)，企業(yè)要充分披露這部分資產(chǎn)的具體情況、賬面價值、評估價值等，并說明資產(chǎn)辦理進展及預計辦畢時間、辦理相關(guān)手續(xù)是否存在法律障礙、逾期未辦畢的影響，必要時，要補充披露擬采取的解決措施。
（2）標的資產(chǎn)是否存在爭議或限制
標的資產(chǎn)（包括標的公司股權(quán)及標的公司持有的主要資產(chǎn)）權(quán)屬存在抵押、質(zhì)押等擔保權(quán)利限制或相關(guān)權(quán)利人未放棄優(yōu)先購買權(quán)等情形的，交易主體應逐項披露標的資產(chǎn)消除權(quán)利限制狀態(tài)等或放棄優(yōu)先購買權(quán)等辦理進展情況及預計辦畢期限。針對不能按期辦妥的風險，應充分說明其影響，作出充分的風險提示，提出切實可行的解決措施。標的資產(chǎn)作為擔保物對應的債務金額較大的，交易主體要充分分析說明相關(guān)債務人的償債能力，證明其具有較強的償債能力和良好的債務履行記錄，不會因為擔保事項導致上市公司重組后的資產(chǎn)權(quán)屬存在重大不確定性。
標的資產(chǎn)及被行政處罰及訴訟的，應披露處罰的具體事由、處罰進展或結(jié)果及訴訟的具體情況，分析其對上市公司的影響。同時，公司應重視交易完成后上市公司合法合規(guī)運營保障制度的建設并相應的披露。另外，公司要重視交易對方本身及其股東涉及的行政處罰及訴訟情況，因為證監(jiān)會不僅關(guān)注標的公司受到的行政處罰及公司本身的重大未決訴訟，對于交易對方本身及其股東涉及的處罰及訴訟也會予以關(guān)注，因為這可能影響所持標的公司股權(quán)歸屬、穩(wěn)定性，以及該交易對方內(nèi)部已履行決策程序的有效性，因此，企業(yè)對此也要引起重視。
16、同業(yè)競爭的解決方案：
根據(jù)中國證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布2015年11月6日《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》修訂說明、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》修訂說明，同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易及獨立性問題等將變?yōu)樾畔⑴兑?。但這不是降低監(jiān)管標準，而是通過信息披露強化約束。
監(jiān)管層對于同業(yè)競爭的要求為，發(fā)行人的業(yè)務獨立。發(fā)行人的業(yè)務應當獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。因此，對于同業(yè)競爭，一定要在重組前徹底解決或提出有效的解決措施。以下是慣常采用的解決措施：
（1）企業(yè)收購競爭方擁有的競爭性業(yè)務；
（2）競爭方將競爭性業(yè)務作為出資投入企業(yè)，獲得企業(yè)的股份；
（3）企業(yè)對競爭方進行吸收合并；
（4）企業(yè)將競爭性的業(yè)務轉(zhuǎn)讓給競爭方；
（5）競爭方將競爭性的業(yè)務轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)的第三方；
(6)在徹底解決同業(yè)競爭之前將競爭性業(yè)務托管給上市公司；
(7)控股股東及實際控制人今后不再進行同業(yè)競爭的有法律約束力的書面承諾。
17、業(yè)績承諾
修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》不強制要求業(yè)績承諾安排，如果上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導致控制權(quán)發(fā)生變更的，雙方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償。但如果交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，根據(jù)證監(jiān)會2016年1月15日新發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績補償相關(guān)問題與解答》，只要交易中使用了收益法評估，無論出于何種交易目的或者收益法評估的比例如何，均應當以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。
18、業(yè)績獎勵
證監(jiān)會2016年1月15日新發(fā)布的《關(guān)于并購重組業(yè)績補償相關(guān)問題與解答》還指出，上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，基于相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)超過利潤預測數(shù)而設置對標的資產(chǎn)交易對方、管理層或核心技術(shù)人員的獎勵對價、超額業(yè)績獎勵等業(yè)績獎勵安排時，應當注意以下事項:
（1）上述業(yè)績獎勵安排應基于標的資產(chǎn)實際盈利數(shù)大于預測數(shù)的超額部分，獎勵總額不應超過其超額業(yè)績部分的100%，且不超過其交易作價的20%。
（2）上市公司應在重組報告書中充分披露設置業(yè)績獎勵的原因、依據(jù)及合理性，相關(guān)會計處理及對上市公司可能造成的影響。
19、稅收
近年來，隨著我國經(jīng)濟形勢步入轉(zhuǎn)型調(diào)整的新常態(tài)，企業(yè)間的并購重組交易頻繁發(fā)生。為適應企業(yè)的重組需求，財政部、國家稅務總局頻頻發(fā)文推出稅收優(yōu)惠政策，為企業(yè)實施并購重組創(chuàng)造了良好的稅收政策環(huán)境。本書詳細介紹了新政下的增值稅、營業(yè)稅、契稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅、印花稅等。
20、上市公司并購重組中的私募基金備案
證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》簡政放權(quán)、優(yōu)化審核流程的體現(xiàn)之一便是將私募投資基金備案要求由并購委審議前完成放寬至重組方案實施前完成。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》，上市公司并購重組涉及私募投資基金的，應注意以下要點：
（1）資產(chǎn)重組行政許可申請中，獨立財務顧問和律師事務所應當對本次重組是否涉及私募投資基金以及備案情況進行核查并發(fā)表明確意見。涉及私募投資基金的，應當在重組方案實施前完成備案程序。
如向我會提交申請材料時尚未完成私募投資基金備案，申請人應當在重組報告書中充分提示風險，并對備案事項作出專項說明，承諾在完成私募投資基金備案前，不能實施本次重組方案。
在我會審核期間及完成批準程序后，完成私募投資基金備案的，申請人應當及時公告并向我會出具說明。獨立財務顧問和律師事務所應當對備案完成情況進行核查并發(fā)表明確意見。之后，方可實施重組方案。
（2）要約豁免義務申請中，申請人為私募投資基金的，應當在我會受理前完成備案程序。財務顧問（如有）、律師事務所應當在《財務顧問報告》、《法律意見書》中對本次申請涉及的私募投資基金以及備案完成情況進行核查并發(fā)表明確意見。
21、經(jīng)營者集中反壟斷審查的豁免條件
經(jīng)營者集中有下列情形之一的，可以不向商務部申報：
（1）參與集中的一個經(jīng)營者擁有其他每個經(jīng)營者50％以上有表決權(quán)的股份或者資產(chǎn)的；
（2）參與集中的每個經(jīng)營者50％以上有表決權(quán)的股份或者資產(chǎn)被同一個未參與集中的經(jīng)營者擁有的。
通俗來講，上述兩種情形分別為母公司與子公司的集中以及受同一母公司控制的子公司之間的集中，由于這些企業(yè)在集中之前本來就已經(jīng)具有控制與被控制關(guān)系，集中不會產(chǎn)生或加強其市場支配地位。
22、重組方案的調(diào)整
（1）關(guān)于交易對象
擬增加交易對象的，應當視為構(gòu)成對重組方案重大調(diào)整；擬減少交易對象的，如交易各方同意將該交易對象及其持有的標的資產(chǎn)份額剔除出重組方案，且剔除相關(guān)標的資產(chǎn)后按照下述第2條關(guān)于交易標的的規(guī)定不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整的，可以視為不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整；擬調(diào)整交易對象所持標的資產(chǎn)份額的，如交易各方同意交易對象之間轉(zhuǎn)讓標的資產(chǎn)份額，且轉(zhuǎn)讓份額不超過交易作價20%的，可以視為不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整。
（2)關(guān)于交易標的
擬對標的資產(chǎn)進行變更，如同時滿足以下條件，可以視為不構(gòu)成重組方案重大調(diào)整:擬增加或減少的交易標的的交易作價、資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額及營業(yè)收入占原標的資產(chǎn)相應指標總量的比例均不超過20%；變更標的資產(chǎn)對交易標的的生產(chǎn)經(jīng)營不構(gòu)成實質(zhì)性影響，包括不影響標的資產(chǎn)及業(yè)務完整性等。
（3）關(guān)于配套募集資金
調(diào)減或取消配套募集資金不構(gòu)成重組方案的重大調(diào)整。重組委會議可以審議通過申請人的重組方案，但要求申請人調(diào)減或取消配套募集資金。
新增配套募集資金，應當視為構(gòu)成對重組方案重大調(diào)整。
上市公司公告預案后，對重組方案進行調(diào)整達到上述調(diào)整范圍的，需重新履行相關(guān)程序。
23、對外直接投資核準備案制度——商務部的核準與備案
根據(jù)《境外投資管理辦法》（2014年10月6日起施行），商務部和省級商務主管部門按照企業(yè)境外投資的不同情形，分別實行備案和核準管理。
（1）企業(yè)境外投資涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的，實行核準管理；企業(yè)其他情形的境外投資，實行備案管理。
實行核準管理的國家是指與中華人民共和國未建交的國家、受聯(lián)合國制裁的國家，必要時商務部可另行公布其他實行核準管理的國家和地區(qū)的名單；實行核準管理的行業(yè)是指涉及出口中華人民共和國限制出口的產(chǎn)品和技術(shù)的行業(yè)、影響一國（地區(qū)）以上利益的行業(yè)。
（2）對屬于備案情形的境外投資，中央企業(yè)報商務部備案，地方企業(yè)報所在地省級商務主管部門備案。
（3）對屬于核準情形的境外投資，中央企業(yè)向商務部提出申請，地方企業(yè)通過所在地省級商務主管部門向商務部提出申請。
（4）兩個以上企業(yè)共同開展境外投資的，應當由相對大股東在征求其他投資方書面同意后辦理備案或者申請核準；如果各方持股比例相等，應當協(xié)商后由一方辦理備案或者申請核準。
24、對外直接投資核準備案制度——發(fā)改委的核準與備案
根據(jù)2014年12月27日修訂的《境外投資項目核準和備案管理辦法》，國家發(fā)改委和省級政府投資主管部門根據(jù)不同情況，對境外投資項目分別實行核準和備案管理。
（1）涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的境外投資項目，由國家發(fā)改委核準；其中，中方投資額20億美元及以上的，由國家發(fā)改委提出審核意見報國務院核準。
（2）其他境外投資項目，實行備案管理。其中，中央管理企業(yè)實施的境外投資項目、地方企業(yè)實施的中方投資額3億美元及以上境外投資項目，由國家發(fā)改委備案；地方企業(yè)實施的中方投資額3億美元以下境外投資項目，由省級政府投資主管部門備案。
25、上市公司境外并購采取的三種方案
方案一：上市公司直接跨境并購標的公司
基本思路：由上市公司直接收購或者通過設立境外子公司的方式收購境外標的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。實踐中由上市公司直接收購境外標的的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公司選擇通過其設立在境外的控股子公司對境外標的資產(chǎn)進行并購。
方案二：大股東或并購基金先收購標的公司，再通過資產(chǎn)重組注入上市公司
基本思路：在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易啟動到交割的時間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標的的方式，可能會導致在時間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產(chǎn)；第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或定增融資并收購的方式將境外資產(chǎn)注入上市公司。
方案三：大股東或并購基金與上市公司首先同時收購境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司
基本思路：此方案同樣采用兩步走，第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時收購境外標的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將境外標的資產(chǎn)全部注入上市公司。
26、國有資產(chǎn)境外并購的特別要求——境外投資管理
中央企業(yè)原則上不得在境外從事非主業(yè)投資。有特殊原因確需投資的，應當經(jīng)國資委核準。對于列入中央企業(yè)年度境外投資計劃的主業(yè)重點投資項目，國資委實行備案。未列入中央企業(yè)年度境外投資計劃，需要追加的主業(yè)重點投資項目，中央企業(yè)應在履行企業(yè)內(nèi)部投資決策程序后報送國資委備案。
另外，在重點投資項目實施過程中，出現(xiàn)項目內(nèi)容發(fā)生實質(zhì)改變、投資額重大調(diào)整和投資對象股權(quán)結(jié)構(gòu)重大變化等重要情況時，中央企業(yè)應當及時報告國資委。
27、外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的安全審查范圍
（1）外國投資者并購境內(nèi)軍工及軍工配套企業(yè)，重點、敏感軍事設施周邊企業(yè)，以及關(guān)系國防安全的其他單位；
（2）外國投資者并購境內(nèi)關(guān)系國家安全的重要農(nóng)產(chǎn)品、重要能源和資源、重要基礎設施、重要運輸服務、關(guān)鍵技術(shù)、重大裝備制造等企業(yè)，且實際控制權(quán)可能被外國投資者取得。
所謂外國投資者取得實際控制權(quán)，是指外國投資者通過并購成為境內(nèi)企業(yè)的控股股東或者實際控制人，包括下列情形：外國投資者及其控股母公司、控股子公司在并購后持有的股份總額在50％以上；數(shù)個外國投資者在并購后持有的股份總額合計在50％以上；外國投資者在并購后所持有的股份總額不足50％，但依其持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東會或股東大會、董事會的決議產(chǎn)生重大影響；其他導致境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營決策、財務、人事、技術(shù)等實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移給外國投資者的情形。
28、紅籌架構(gòu)拆除的兩種方式
方式一：境內(nèi)基金接盤境外資產(chǎn)
首先，由境內(nèi)實際經(jīng)營企業(yè)的現(xiàn)有境內(nèi)股東或其他人民幣投資主體全面接手境內(nèi)實際經(jīng)營企業(yè)控制主體股權(quán)，因該控制主體為WFOE，只能選擇以現(xiàn)金支付對價形式使境外資本退出；
其次，解除WFOE與境內(nèi)實際經(jīng)營企業(yè)之間業(yè)務債務、收益，股權(quán)股息分配等全部協(xié)議；
再次，根據(jù)實際情況考慮是否注銷境外殼母公司。
此種模式設計的主要風險有：境內(nèi)實際經(jīng)營企業(yè)實際控制主體變更；境內(nèi)實際經(jīng)營企業(yè)與WFOE關(guān)聯(lián)交易中稅收、外匯登記管理問題；贖回境內(nèi)實際經(jīng)營企業(yè)控制主體股權(quán)資金成本；協(xié)議解除成本等。
方式二：過橋并購
首先，即有意圖并購實際境內(nèi)企業(yè)的境內(nèi)投資機構(gòu)可先采取收購境內(nèi)實際經(jīng)營主體WFOE或境外上市母公司股權(quán)；
其次，境內(nèi)投資機構(gòu)自行以增發(fā)形式發(fā)行股份募集并購資金；
再次，境外殼母公司根據(jù)實際情況注銷。
此種模式涉及的主要風險有：境內(nèi)實際經(jīng)營主體將成為境內(nèi)投資機構(gòu)子公司，實際控制人變更；境內(nèi)投資機構(gòu)的挑選；境內(nèi)投資機構(gòu)是否涉及要約收購問題。
29、上市公司重大資產(chǎn)重組涉及VIE的信息披露
上市公司進行重大資產(chǎn)重組，如擬購買的標的資產(chǎn)在預案公告前曾拆除VIE協(xié)議控制架構(gòu)，應當在重組報告書中對以下事項進行專項披露：
1、VIE協(xié)議控制架構(gòu)搭建和拆除過程，VIE協(xié)議執(zhí)行情況，以及拆除前后的控制關(guān)系結(jié)構(gòu)圖；
2、標的資產(chǎn)是否曾籌劃境外資本市場上市。如是，應當披露籌劃上市進展、未上市原因等情況；
3、VIE協(xié)議控制架構(gòu)的搭建和拆除過程是否符合外資、外匯、稅收等有關(guān)規(guī)定，是否存在行政處罰風險；
4、VIE協(xié)議控制架構(gòu)是否徹底拆除，拆除后標的資產(chǎn)股權(quán)權(quán)屬是否清晰，是否存在訴訟等法律風險；
5、VIE協(xié)議控制架構(gòu)拆除后，標的資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)法律法規(guī)等規(guī)定
6、如構(gòu)成借殼上市，還應當重點說明VIE協(xié)議控制架構(gòu)拆除是否導致標的資產(chǎn)近3年主營業(yè)務和董事、高級管理人員發(fā)生重大變化、實際控制人發(fā)生變更，是否符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條的規(guī)定。
30、在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務（經(jīng)營類電子商務）的外資股權(quán)比例可至100%
2015年6月19日工業(yè)和信息化部發(fā)布工信部通 [2015] 196號《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務（經(jīng)營類電子商務）外資股比限制的通告》，通告稱，在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務（經(jīng)營類電子商務）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。據(jù)此，外資現(xiàn)已可以在“在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務（經(jīng)營類電子商務）”方面設立獨資企業(yè)經(jīng)營部分增值電信業(yè)務，從而可在境外融資和上市時無需再采用VIE結(jié)構(gòu)，已有VIE結(jié)構(gòu)公司回歸A股時，外資也不必退出。
二、快速反應和總結(jié)市場上市公司并購重組創(chuàng)新手法
1、國企改革
2016將年是國企全面深化改革關(guān)鍵之年。在2015年9月國企改革頂層設計方案——《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》（中共中央、國務院、國資發(fā)研究[2015]112號）的基礎上，備受矚目的國企“十項改革試點”于日前落地。在即將實施的“十項改革試點”中，除了通過試點對于市場化選聘、薪酬分配差異化、完善董事會職權(quán)、員工持股等改革內(nèi)容進行積極探索外，國家將通過試點大力推進國有企業(yè)兼并重組步伐。
如構(gòu)成上海市國資國企戰(zhàn)略性市場化重組重要環(huán)節(jié)的綠地集團借殼金豐投資，交易價格為6,673,205.00萬元，可謂A股“史上最大借殼案”。五大PE的引入即實現(xiàn)了民營資本與國資合作進行混合所有制的嘗試，也解開了市場人士對綠地如何實現(xiàn)一次性整體上市的困惑。再如，作為央企并購重組的重頭戲的南北車合并，因涉及H股，較之此前的吸收合并案例更為復雜，尤其在稅收方面。南北車合并構(gòu)成經(jīng)營者集中，還需經(jīng)商務部反壟斷審查。對此類難題，本書均進行了詳細的分析。
本書摘錄了2015年重要的國企并購重組案例，涉及的國企并購重組案例還有百事通吸收合并東方明珠、中國電建定增收購電建集團、物產(chǎn)中大吸收合并集團百億資產(chǎn)、*ST儀化重大資產(chǎn)重組等。
2、借殼上市
千呼萬喚的注冊制改革終于在2015年末有了較為明確的時間表。2015年12月27日，第十二屆全國人大授權(quán)國務院調(diào)整注冊制適用法律的相關(guān)法規(guī)獲審議通過，全國人大通過的注冊制改革授權(quán)決定自2016年3月1日起實施。注冊制下企業(yè)的上市將更為容易，優(yōu)質(zhì)的資源直接入市速度會加快，所以，從長期來看，通過借殼上市等情況將逐步減少。不過，就在日前，證監(jiān)會再一次表示，注冊制改革是一個循序漸進的過程，不會一步到位。因此，在注冊制正式落地之前，不少ST企業(yè)將拼命保殼，借殼交易市場會呈現(xiàn)最后的狂歡。
如綠地借殼金豐投資、信威通信借殼中創(chuàng)信測、廣匯汽車借殼美羅藥業(yè)、美年大健康借殼江蘇三友、臺海核電借殼丹甫股份、奧瑞德借殼西南藥業(yè)、游族網(wǎng)絡借殼梅花傘、凱撒旅游借殼易食股份等。本書專章分析了近兩年堪稱經(jīng)典的借殼交易案例。同時，對于巧妙避開借殼上市的案例也進行了深入的研究與總結(jié)，如三七玩曲線上市案中，交易雙方在保持控制權(quán)不發(fā)生變更上面下足了功夫，最終繞開了借殼上市的審核。再如神霧環(huán)保曲線上市，采取了最具代表性也是最為明顯的一種方式避開借殼上市，即率先更換實控人，但避開收購資產(chǎn)超過總資產(chǎn)100%這一指標。
3、紅籌回歸
日前，聚美優(yōu)品私有化的消息再次將紅籌回歸推向了市場關(guān)注的制高點。2015年起，中概股回歸便構(gòu)成了資本市場的熱點，境內(nèi)的制度利好及來自境外的不利因素觸發(fā)了當前的中概股回歸熱潮。境內(nèi)的制度利好如國內(nèi)資本市場體系的多元化、新三板及戰(zhàn)略新興板制度的完善、注冊制的推行及其它一系列歡迎中概企業(yè)回歸的政策舉措等；境外的不利因素如海外市場估值普遍低估、頻繁遭遇做空等；此外，中概股的市場定位仍屬境內(nèi)也促使了中概股企業(yè)加速啟動私有化的方案。
2015年以來，出于國際環(huán)境與國內(nèi)政策的變化與涌動，近200 家赴美上市的中國企業(yè)中，有近30多家中概股宣布回歸。本書收錄了分眾傳媒借殼七喜控股、VIE海潤影視借殼申科股份、群興玩具定增收購VIE星創(chuàng)互聯(lián)等熱點案例，對紅籌回歸具有很高的參考價值。同時，本書專門介紹了紅籌回歸過程中涉及的重點法律問題，如股權(quán)調(diào)整、外匯登記管理、稅務、實際控制人及殼公司的處理等。
4、并購基金
上市公司此起彼伏且動輒超10倍溢價的并購重組熱潮，直接催生了并購基金的快速繁殖。2015年以來，據(jù)不完全統(tǒng)計，已有百余家上市公司參與設立并購基金，基金總規(guī)模超過千億。在眾多A股上市公司參與的產(chǎn)業(yè)并購基金中，上市公司聯(lián)手PE的模式已構(gòu)成并購基金的主要運營模式。
隨著監(jiān)管政策促進、上市公司自身業(yè)務整合需要，上市公司參與設立并購基金并投資的領域?qū)⑦M一步拓寬、加深，我國并購基金或?qū)⒉饺肟焖侔l(fā)展期。本書深入分析了“PE+上市公司”運作的經(jīng)典案例——中南重工定增收購大唐輝煌等，其中“中植系”操盤的一系列資本運作，具有極高的參考價值。同時，本書還專章介紹了如晨暉盛景并購基金、樂普-金石健康產(chǎn)業(yè)投資基金、魚躍醫(yī)療并購基金等并購基金案例，為“PE+上市公司”并購基金的設立提供指導。
三、解讀最新上市公司并購重組監(jiān)管動態(tài)
注冊制來臨之際，監(jiān)管層簡政放權(quán)的步伐愈發(fā)地矯健。證監(jiān)會2015年9月18日公布的《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》進一步優(yōu)化審核流程，如將私募投資基金備案要求由并購委審議前完成放寬至重組方案實施前完成；簡化并購重組中對于涉及其他主管部門批復的具體要求，改為由中介機構(gòu)就涉及哪些部門批復、是否為前置審批、批復進度、不確定性風險，以及無法獲取相關(guān)批復對本次交易的影響等事項發(fā)表明確意見并予以披露等；2015年12月，證監(jiān)會修訂《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，相關(guān)修訂使得發(fā)行人的獨立性要求及募集資金使用的監(jiān)管發(fā)生重大變化，即企業(yè)做信息披露。
在落實簡政放權(quán)，優(yōu)化審核流程的同時，我們要看到，監(jiān)管層對借殼上市、紅籌回歸、業(yè)績承諾的監(jiān)管呈現(xiàn)愈發(fā)嚴格的趨勢。如證監(jiān)會官網(wǎng)2015年12月4日發(fā)布的《關(guān)于上市不滿三年進行重大資產(chǎn)重組(構(gòu)成借殼)信息披露要求的相關(guān)問題與解答》，對上市時間不滿三年（截至預案公告時）的上市公司進行的借殼重組，加強了信息披露方面的要求等。再如證監(jiān)會官網(wǎng)2015年12月18日發(fā)布的《關(guān)于重大資產(chǎn)重組中標的資產(chǎn)曾拆除VIE協(xié)議控制架構(gòu)的信息披露要求的相關(guān)問題與解答》，對于擬與上市公司進行重大資產(chǎn)重組的VIE架構(gòu)公司的VIE架構(gòu)拆除提供了明確的指導。在《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》加強對借殼上市業(yè)績承諾監(jiān)管的基礎上，證監(jiān)會2016年1月15日就并購重組業(yè)績補償再次發(fā)布解答（《關(guān)于并購重組業(yè)績補償相關(guān)問題與解答》），明確“無論標的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償?！?/p>
實習編輯/雷彬
為無訟投稿/tougao@wusongtech.com
