智能制造平臺年內(nèi)有望突破，機器人業(yè)務預計將有業(yè)績貢獻，傳統(tǒng)業(yè)務企穩(wěn)，三駕馬車共同發(fā)力支撐公司轉(zhuǎn)型。上調(diào)目標價至19.96元，維持“增持”評級。
投資要點：
上調(diào)目標價至19.96元，維持 “增持”評級。我們在之前的報告中基于公司轉(zhuǎn)型工業(yè)4.0定制平臺、機器人產(chǎn)業(yè)鏈布局以及員工持股計劃提供激勵保障進行了推薦。與市場認識不同的是，我們認為，定制平臺對公司并非全新的未知領(lǐng)域，公司通過大股東參股童裝定制平臺已有一定的經(jīng)驗，結(jié)合強大的技術(shù)、生產(chǎn)端資源，定制平臺的落地具備獨一無二的優(yōu)勢。上調(diào)公司2014-2016年凈利潤預測至為-3.01億元、1.60億元和2.54億元，對應EPS分別為-0.38/0.20/0.32元。上調(diào)目標價至19.96元，維持“增持”評級。
控股股東參股公司已進行定制平臺研發(fā)，并有階段性成果。2013年公司控股股東入股杭州阿優(yōu)文化創(chuàng)意有限公司，通過其研發(fā)“云制造”童裝定制平臺。目前第一階段研發(fā)工作已經(jīng)完成，并使用了慈星股份的生產(chǎn)設(shè)備。我們認為，個性化定制對于慈星股份并不是概念性的事物，通過童裝定制平臺的實踐，公司已經(jīng)具備了一定的開發(fā)經(jīng)驗，對其毛衫定制平臺推進打下了堅實的基礎(chǔ)。結(jié)合公司大量生產(chǎn)端企業(yè)資源，以及市場占有率第一的優(yōu)質(zhì)設(shè)備（還在進一步研發(fā)更適合定制的全成型設(shè)備），我們認為定制平臺有望快速落地。
機器人產(chǎn)業(yè)布局具備戰(zhàn)略眼光，傳統(tǒng)業(yè)務趨向穩(wěn)定。公司通過合資、增資、收購等方式在機器人控制系統(tǒng)、系統(tǒng)集成、應用、視覺控制等領(lǐng)域布局，通過與技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)合作，打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。傳統(tǒng)業(yè)務預計逐漸回歸穩(wěn)定，將為公司提供安全邊際。
催化劑：毛衫定制平臺上線運行；外延式并購項目落地。
核心風險：公司機器人銷售及工業(yè)4.0平臺上線進度低于預期。
1. 定制平臺已有實踐經(jīng)驗，有望快速落地
公司此前披露正在籌備一個面向全世界毛衫市場的快速定制平臺工業(yè)4.0項目。該平臺將通過智能化身體尺寸采集系統(tǒng)、虛擬試穿系統(tǒng)、智能工藝模塊、電子商務平臺及成衣生產(chǎn)自動化等多個系統(tǒng)模塊的整合實現(xiàn)個性化定制。根據(jù)項目進程，公司將通過建立樣板工廠來試驗該項目的可操作性。
1.1. 大股東參股童裝公司，定制平臺研發(fā)已有階段性成果
與市場認識不同的是，我們認為，定制平臺對公司并非全新的未知領(lǐng)域。2013年公司控股股東入股杭州阿優(yōu)文化創(chuàng)意有限公司（“阿優(yōu)文化”）。阿優(yōu)文化司以動漫產(chǎn)品《阿U》為主打，并生產(chǎn)銷售其周邊衍生產(chǎn)品。根據(jù)公開信息，慈星股份董事、副總經(jīng)理李立軍同時擔任阿優(yōu)文化董事。
阿優(yōu)文化研發(fā)的“云制造”童裝定制平臺目前已經(jīng)完成第一階段研發(fā)工作，并使用了慈星股份的生產(chǎn)設(shè)備。通過“云制造”平臺，客戶能夠在選定的童裝、童鞋上印制指定的圖案、文字等。雖然在定制化率以及復雜程度上相比毛衫定制相對簡單一些，但平臺的客戶導入、指令下達等功能都是基本相通的。我們認為，個性化定制對于慈星股份并不是概念性的事物，通過童裝定制平臺的實踐，公司已經(jīng)具備了一定的開發(fā)經(jīng)驗，為其毛衫定制平臺推進打下了堅實的基礎(chǔ)。
1.2. 生產(chǎn)端企業(yè)資源豐富，設(shè)備質(zhì)量有保障
公司從事毛衫定制業(yè)務具備較大的生產(chǎn)端資源優(yōu)勢。公司是國內(nèi)電腦針織橫機市場占有率第一的企業(yè)。在2011年，公司便已累積了近5000家具有一定經(jīng)濟實力、持續(xù)經(jīng)營能力較強的優(yōu)質(zhì)客戶。主要客戶均為毛衫生產(chǎn)企業(yè)，在全國針織服裝重要地區(qū)均有覆蓋，并有完善的售后服務團隊對接下游生產(chǎn)企業(yè)，對行業(yè)的發(fā)展趨勢理解深刻。公司在僅次于中國的毛衫生產(chǎn)基地——東南亞地區(qū)也通過建立示范工廠等方式進一步滲透毛衫生產(chǎn)市場。
公司在設(shè)備方面的領(lǐng)先優(yōu)勢將為客戶提供較多的圖樣，并保證實現(xiàn)客戶所需要定制的產(chǎn)品質(zhì)量。此外，公司瑞士事坦格團隊正在研發(fā)全成型橫機，預計2015年內(nèi)將推出樣機，該機型將更適用于毛衫個性化定制。
1.3. 個性化定制C2M將是未來主流的商業(yè)模式
我們認為，在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢下，互聯(lián)網(wǎng)應用于整個生產(chǎn)過程的C2M（客戶到制造商）將是核心商業(yè)模式。2014年底，美國GE倡導的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和德國西門子倡導的工業(yè)4.0， 在世界范圍內(nèi)掀起了新的創(chuàng)新浪潮。在“工業(yè)4.0”下，消費端（又稱“C”端）將與工業(yè)生產(chǎn)端（又稱“M”端）真正對接起來。消費者可以在制造企業(yè)自身的營銷平臺或者第三方營銷平臺實現(xiàn)直接下單、實時的監(jiān)控設(shè)備的生產(chǎn)情況、效率統(tǒng)計、遠程管理、訂單生產(chǎn)、以及物流交付等一系列工作，達到用工業(yè)化的效率制造個性化產(chǎn)品的目的。目前國內(nèi)的已經(jīng)出現(xiàn)C2M的典型成功案例，如紅領(lǐng)公司的定制。而相較于西服、襯衣定制，毛衫定制對于精確度的要求相對較低，定制可操作性更強，未來退貨率和退貨成本更低。
定制平臺將不僅對公司帶來新的利潤增長點，更將使整個行業(yè)完成產(chǎn)業(yè)升級，做大、做厚蛋糕。定制產(chǎn)品的利潤將高于目前主流的批量生產(chǎn)，增加的利潤將由平臺公司、生產(chǎn)企業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)參與者共享。
對于公司的定制業(yè)務，我們認為主要的難點在于流量導入。根據(jù)公司在機器人領(lǐng)域的布局風格，即尋找行業(yè)龍頭企業(yè)合作，我們判斷公司與互聯(lián)網(wǎng)平臺類企業(yè)合作的可能性較大。一旦打通C端用戶入口，公司的定制平臺有望快速落地。值得注意的是，公司除針織橫機外，還生產(chǎn)內(nèi)衣機、絲襪機以及新產(chǎn)品鞋面機。我們預計，毛衫定制平臺一旦成功運行，未來內(nèi)衣定制、絲襪定制、運動鞋定制都將有望陸續(xù)上線，空間巨大。
2. 機器人業(yè)務有望產(chǎn)生利潤貢獻
2.1. 機器人產(chǎn)業(yè)鏈布局思路清晰
公司自2013年底開始涉足機器人領(lǐng)域。2013年12月，公司參股設(shè)立蕪湖固高自動化技術(shù)有限公司（“蕪湖固高”），持股比例35%。合作方蕪湖濱江智能裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司是蕪湖固高所在地蕪湖機器人產(chǎn)業(yè)園管理主體，具備一定的政府資源優(yōu)勢。另一合作方固高科技（深圳）有限公司為國內(nèi)自動控制行業(yè)龍頭，將為合資公司帶來技術(shù)優(yōu)勢。其母公司固高科技（香港）總部位于香港科技大學，技術(shù)力量雄厚。蕪湖固高將主要聚焦于機器人驅(qū)動和控制系統(tǒng)。根據(jù)公司披露，2014年已實現(xiàn)銷售突破，2015年目標銷售600-800套。
公司隨后于2014年3月投資設(shè)立了控股子公司寧波慈星機器人技術(shù)有限公司（“慈星機器人”），持股比例80%。合作伙伴安徽埃夫特智能裝備有限公司（持股20%）是奇瑞的控股子公司，曾參與制定機器人行業(yè)國家標準。慈星機器人從事機器人系統(tǒng)集成與本體銷售，目標市場為汽車零部件生產(chǎn)行業(yè)的焊接搬運、電子及小家電行業(yè)精裝配、五金行業(yè)打磨等行業(yè)。2014年公司已實現(xiàn)銷售，目標2015年銷售達到1億元。根據(jù)對外投資公告，慈星股份未來擬將其持有的20%股份以原始投資價格轉(zhuǎn)讓給管理、技術(shù)團隊。
此外，公司還增資參股汽車和軸承制造自動化裝配公司寧波江宸自動化裝備有限公司（持股15%），進一步打通工業(yè)機器人應用產(chǎn)業(yè)鏈。增資并收購蘇州鼎納自動化技術(shù)有限公司部分股權(quán)（總持股68%），研發(fā)機器視覺控制器，與機器人系統(tǒng)集成業(yè)務形成協(xié)同效應。
我們認為，公司通過合資、增資、收購等方式在機器人控制系統(tǒng)、系統(tǒng)集成、應用、視覺控制等領(lǐng)域布局，通過與技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)合作，打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，發(fā)展思路清晰。
2.2. “機器換人”踐行者，行業(yè)理解深刻
公司對“機器換人”理解深刻。公司傳統(tǒng)業(yè)務電腦紡織橫機便是替代手搖橫機的產(chǎn)品。新產(chǎn)品自動對目縫合系統(tǒng)也使用機器人手臂替代原本需要人工操作的拿針鈀動作，是機器人在紡織行業(yè)的一個突破。可見，公司是“機器換人”的使用者和受益者，為其在工業(yè)機器人領(lǐng)域的拓展打下了基礎(chǔ)。
如果說2014年是公司機器人業(yè)務啟動之年，那么2015年將是機器人業(yè)務業(yè)績表現(xiàn)的一年。
此外，公司賬面現(xiàn)金充沛。2012年上市實際募集資金凈額約20.6億元。由于傳統(tǒng)業(yè)務市場低迷，公司于2013年4月通過董事會決議，對募投項目進行了調(diào)整，原募投項目擬投金額從約19.3億元降至約11.6億元。截至2014年12月31日，公司募集資金已經(jīng)使用約5.5億元，除去用于補充流動資金，剩余約13.5億元。根據(jù)公司2014年三季報，貨幣資金賬面余額約20.4億元。公司現(xiàn)金充沛，并在2013年年報中表達了新業(yè)務領(lǐng)域的外延式擴張意向。
3. 傳統(tǒng)業(yè)務針織機械市場收縮
2012年以來，隨著下游針織行業(yè)不景氣，以及設(shè)備更新?lián)Q代（從手搖橫機到電腦橫機）市場需求已經(jīng)基本飽和，公司的傳統(tǒng)業(yè)務出現(xiàn)收縮趨勢。
公司積極采取措施改善傳統(tǒng)業(yè)務盈利情況，主要通過對于成本費用的控制，并加強買方信貸銷售模式規(guī)模和風險的控制。2015年年初至今，公司為客戶的銷售貸款提供的擔保余額逐月下降，3月末降低至約4.5億元，相較2014年3月11.6億元的金額大幅減少。
根據(jù)公司公告，2015年1-3月主營業(yè)務收入同比下降34.74%，而一季度業(yè)績預告則顯示歸屬于上市公司股東的凈利潤同比預計僅下降0-10%，大幅低于收入下降比例，且重回盈利狀態(tài)（預計盈利約3.5千萬-3.9千萬）。各項數(shù)據(jù)全面好于2014年度業(yè)績快報（營業(yè)總收入下降60.48%，歸母凈利潤下降208.57%，虧損約3億元）。
我們認為公司傳統(tǒng)業(yè)務未來將逐步回歸穩(wěn)定，為業(yè)績帶來安全邊際和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
此外，公司公布員工持股計劃，將為轉(zhuǎn)型提供激勵保障。（詳見我們2015年4月16日發(fā)布的報告《推出員工持股計劃，為轉(zhuǎn)型提供激勵保障》）
4. 盈利預測
預測公司2014-2016年凈利潤為-3.01億元、1.60億元和2.54億元，對應EPS分別為-0.38/0.20/0.32元。
盈利預測假設(shè)
（1）傳統(tǒng)業(yè)務降幅收窄，市場趨于穩(wěn)定，買方信貸風險得到控制；
（2）機器人產(chǎn)品2015年銷售達到5000萬元，2016年達到1億元。
5. 投資建議：上調(diào)目標價至19.96元，維持“增持”評級
公司業(yè)務涉及針織機械、機器人以及互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)平臺三個領(lǐng)域。A股市場相關(guān)商業(yè)平臺企業(yè)平均估值在248倍左右，機器人企業(yè)的平均估值水平在63 倍左右。我們給予公司100倍市盈率的估值，上調(diào)目標價至19.96元，維持“增持”評級。
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