2023-06-27
對賭已成為一種常見的融資或并購安排，糾紛也比較常見?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀要》（“《九民紀要》”）的出臺為審理對賭糾紛提供了較為明確的指引。不過，由于《九民紀要》整體上規(guī)定得比較原則，加上對賭在并購重組領(lǐng)域的復雜性，實踐中如何處理仍有些爭議。本文選取實踐中兩類特殊對賭情形予以簡要分析：第一，目標公司與投資人對賭效力的裁判思路演變，即在當事人意思自治與債權(quán)人利益保護之間的平衡路徑；第二，裁判機關(guān)是否會就對賭協(xié)議中約定的對賭價款予以調(diào)整的最新實踐。
一、目標公司與投資人對賭的裁判思路演變：意思自治與債權(quán)人利益保護的平衡
目標公司與投資人對賭的效力問題展現(xiàn)了《合同法》意思自治原則與《公司法》資本維持原則的沖突與調(diào)和。最高法院在2012年判決的對賭第一案“海富案”中認定目標公司與投資人對賭無效；在隨后的“瀚霖案”中，認可了目標公司為股東簽署的對賭協(xié)議提供擔保的效力，與目標公司對賭無效的觀點開始松動。江蘇高院2019年判決的“華工案”，是法院系統(tǒng)首次認可與目標公司對賭有效的案例，領(lǐng)風氣之先?！毒琶窦o要》第5條總結(jié)過往裁判，確立了目標公司與投資人對賭原則上有效的立場，但應(yīng)符合《公司法》關(guān)于股權(quán)回購與利潤分配的強制性規(guī)定，否則投資人的相關(guān)訴請難獲支持。自此，裁判關(guān)注點從協(xié)議效力轉(zhuǎn)向了協(xié)議履行，裁決更加關(guān)注目標公司實際履行是否存在障礙。
筆者將在本節(jié)結(jié)合典型案例，展現(xiàn)對賭協(xié)議裁判思路變遷：與目標公司對賭無效、目標公司為股東簽署的對賭協(xié)議擔保有效、與目標公司對賭有效、與目標公司對賭的履行困境處理。
（一）與目標公司對賭無效：海富案
最高法院在海富案中區(qū)分對賭協(xié)議約定的義務(wù)主體，基于《合同法》的意思自治原則，認定投資方與目標公司股東簽訂的對賭協(xié)議有效；但基于《公司法》的資本維持原則，認定投資方與目標公司簽訂的對賭協(xié)議無效。最高法院認為，《增資協(xié)議》中有關(guān)若目標公司世恒公司實際凈利潤低于3,000萬元則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償?shù)募s定，使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，違反《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條，應(yīng)屬無效[1]。
海富案之后，（2014）中國貿(mào)仲京裁字第0056號案的仲裁庭，結(jié)合目標公司財務(wù)狀況，認定投資人與目標公司對賭有效。仲裁庭認為，雖然目標公司在2011年利潤未達3億，但在市場低靡因素的影響下1.5億的利潤仍然可觀，即便目標公司向投資方承擔了現(xiàn)金補償義務(wù)后，仍有0.51億的利潤，而此利潤并不會影響公司的穩(wěn)定性，也不會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)及債權(quán)人的利益，本案并不存在需要法律特殊保護的相對方，因此《增資擴股協(xié)議》合法有效[2]。
不過，該案并未對海富案在法院系統(tǒng)中確立的與目標公司對賭無效的規(guī)則產(chǎn)生太大沖擊。
（二）目標公司為股東簽署的對賭協(xié)議擔保，一定條件下有效：瀚霖案
海富案后，大量投資協(xié)議轉(zhuǎn)而采用目標公司為投資人與原股東對賭提供連帶責任保證的交易條款，進而間接達到將目標公司財產(chǎn)納入對賭責任財產(chǎn)的效果。最高法院于2018年判決的瀚霖案[3]中明確，目標公司為股東與投資人簽署的對賭協(xié)議提供擔保在符合公司對外擔保的相關(guān)規(guī)定的情況下有效，目標公司瀚霖公司應(yīng)當對控股股東曹務(wù)波支付股權(quán)回購款及違約金承擔連帶擔保責任。理由包括，第一，案涉擔保已經(jīng)經(jīng)過公司股東大會審查并獲得公司決議批準，程序合法有效。第二，強靜延等人的投資款全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，并不損害公司及公司其他股東權(quán)益。
（三）與目標公司的對賭協(xié)議有效：華工案
緊隨其后的華工案判決，在法律界和投資界引起軒然大波。江蘇高院在該案中認為投資方與目標公司的對賭回購協(xié)議有效，有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，不會損害公司股東及債權(quán)人利益，亦不會構(gòu)成對公司資本維持原則的違反[4]。
該案中，華工公司以現(xiàn)金2,200萬元對目標公司揚鍛公司增資，約定若揚鍛公司在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場上市或揚鍛公司主營業(yè)務(wù)、實際控制人、董事會成員發(fā)生重大變化，華工公司有權(quán)要求揚鍛公司以現(xiàn)金形式回購其持有的全部股份。若揚鍛公司的違約行為導致華工公司發(fā)生任何損失，原股東與揚鍛公司承擔連帶責任。揚鍛公司未能如約上市，華工公司要求揚鍛公司以現(xiàn)金形式回購所持的全部股份。
江蘇高院從目標公司的持續(xù)正常經(jīng)營、投資方在目標公司所占股權(quán)比例及歷年分紅情況等角度，分析了回購款項支付是否會導致目標公司資產(chǎn)減損，損害目標公司債務(wù)清償能力等，最終認為回購協(xié)議履行在事實上具有可能性，判決揚鍛公司于判決生效之日起十日內(nèi)支付華工公司股份回購款及逾期付款利息，原股東承擔連帶清償責任。
（四）對賭協(xié)議的可履行性：《九民紀要》
若華工案僅有個案參照意義，《九民紀要》第5條則旗幟鮮明地肯定了投資方與目標公司對賭（包括股權(quán)回購型對賭及金錢補償型對賭）的協(xié)議的有效性，要求法院從對賭協(xié)議的效力和履行兩個維度展開分析和裁判。
就協(xié)議效力而言，投資方與目標公司訂立的對賭協(xié)議在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協(xié)議無效的，裁判機關(guān)不予支持。
就協(xié)議履行而言，以目標公司是否已經(jīng)履行了《公司法》規(guī)定的減資程序作為公司回購型對賭可履行性的判斷標準，若未完成減資程序，則應(yīng)駁回投資方要求實際履行的訴請。而對于金錢補償型對賭，則以目標公司是否有足夠利潤支付補償款作為可履行性的判斷標準，若目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方，則應(yīng)駁回或者部分支持投資方要求實際履行的訴請。不過，金錢補償型對賭中，目標公司對投資方的補償義務(wù)為持續(xù)性的義務(wù)，而非一次性的義務(wù)。因此，若今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。
（五）與目標公司對賭的履行困境：銀海通案
《九民紀要》出臺后，主要解決了在判決作出前目標公司已完成減資程序或者有足夠利潤進行分配情形下的糾紛。而實踐中，更常見的是未經(jīng)減資、無法形成減資決議或者利潤狀況尚不清楚（包括當期盈利但整體虧損）等情形[5]。鑒于減資程序?qū)儆谝匠绦蚯逸^為繁瑣，很難有目標公司主動配合投資人履行減資程序（包括但不限于作出減資股東會決議、發(fā)布減資公告、通知已知債權(quán)人、編制資產(chǎn)負債表、變更工商登記等）。相反，目標公司可能會希望盡量阻撓減資程序的完成，從而為投資人主張回購價款制造障礙。因此，雖然《九民紀要》認可了與目標公司對賭的有效性，但受制于與目標公司對賭的減資程序前置履行要求，投資人與目標公司對賭仍有較大風險。
例如，在銀海通案中，最高法院雖然認定投資方與目標公司的對賭協(xié)議有效，但是由于目標公司未履行減資程序，故而未支持投資者的回購請求[6]。該案中，銀海通認購目標公司新疆西龍公司300萬股，投資款總額為900萬元，占增資后總股本的3.05%。各方約定，如果截止2012年9月30日，目標公司仍未實現(xiàn)在國內(nèi)證券交易所公開發(fā)行股票并上市，則銀海通有權(quán)要求目標公司回購其持有的股份，回購價格為投資款總額加上15%的年息?？臀鼾埞荆繕斯镜娜Y子公司）同意，如目標公司不能履行上述回購義務(wù)，則其按照上述條款的約定收購銀海通持有的股份，以保障銀海通的投資退出。目標公司未如約公開發(fā)行股票并上市。
最高法院再審認為，新疆西龍公司為股份有限公司，其回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經(jīng)股東大會決議并依據(jù)《公司法》第177條的規(guī)定完成減資程序?，F(xiàn)目標公司未完成前述程序，故駁回銀海通要求支付股權(quán)回購款的訴訟請求。此外，鑒于股份回購的主合同義務(wù)尚未成就的情況下，奎屯西龍公司的擔保義務(wù)亦未成就。
二、裁判機關(guān)就對賭協(xié)議中約定的對賭價款進行調(diào)整的司法實踐
除了對賭協(xié)議的效力問題，裁判機關(guān)是否可就約定的對賭價款進行調(diào)整也是目前對賭糾紛常見的爭點之一。總體而言，法院通常會從商業(yè)合理性的角度以及是否存在情勢變更等非商業(yè)風險的情形，決定是否對約定的對賭價款進行調(diào)整。
（一）對賭價款約定的商業(yè)合理性是裁判機關(guān)決定是否調(diào)整的主要考量因素
最新司法裁判觀點認為，對賭協(xié)議的主體通常為典型商事主體，在立約時已對履約風險和盈利作過盡職調(diào)查和精密計算，對企業(yè)未來價值目標及投資風險均有基于其自身商業(yè)判斷的理性預估。因此對賭失敗后，融資方給予補償應(yīng)是正當?shù)膿p失補償，應(yīng)視為根據(jù)事前自主商業(yè)判斷后所自愿負擔的責任后果，在不違反法律法規(guī)強制性規(guī)定的前提下，原則上應(yīng)當尊重當事人的意思自治，不對約定的對賭價款予以司法干預。
例如，在（2022）最高法民申418號案中[7]，投資人對目標公司初始投資金為1,600萬元，后因目標公司未完成業(yè)績，投資人向法院訴請大股東兼實控人按約支付的2016年至2018年累計業(yè)績補償金高于投資人初始投資本金。大股東兼實控人認為，業(yè)績補償本質(zhì)為估值調(diào)整機制，投資人利用該機制獲得遠超估值的收益，人民法院應(yīng)當依據(jù)公平原則進行調(diào)整。
最高法院認為，案涉約定有其商業(yè)合理性，并不構(gòu)成顯示公平。最高法院指出，“雙方約定的補償金計算方式是以年度凈利潤在預定的利潤目標中的占比作為計算系數(shù)，體現(xiàn)了該種投資模式對實際控制人經(jīng)營的激勵功能，符合股權(quán)投資中股東之間對賭的一般商業(yè)慣例，不構(gòu)成'明股實債’或顯失公平的情形”，并且，“該利潤補償款平均至各年度，增幅占比為61.75％，在該類商業(yè)投融資業(yè)務(wù)［注：提煉有色金屬的環(huán)保企業(yè)］中，并不構(gòu)成岐高顯失公平的情形”。
最高法院特別強調(diào)，業(yè)績補償款系針對目標公司在2016年至2018年經(jīng)營的不確定性，對目標公司利潤進行估值，給實控人設(shè)定實現(xiàn)凈利潤目標的合同義務(wù)，該義務(wù)具有不確定性。因此，業(yè)績補償款本質(zhì)上是合同義務(wù)所附條件，不是違約責任，不應(yīng)適用有關(guān)違約金調(diào)整的法律規(guī)定。
值得關(guān)注的是，此前最高法院在（2015）民二終字第204號案中有關(guān)對賭價款在性質(zhì)上系違約責任的認定。最高法院在該案中指出，“雖然雙方在《補充協(xié)議四》中自主約定了回購價款及違約金的計算方式，但從其性質(zhì)上而言均系因《協(xié)議書》約定事項未能實現(xiàn)，銘源實業(yè)公司向中靜投資公司承擔的違約責任，故可對此做統(tǒng)一調(diào)整和權(quán)衡?！?/span>
不過，若對賭協(xié)議中約定了股權(quán)回購款或現(xiàn)金補償款的同時，又約定了違約責任的，在投資方一并主張的情況下，各項金額合計計算將可能導致融資方實際承擔的融資成本過高。此時，法院通常會適用公平原則，綜合考量回購溢價、現(xiàn)金補償、違約金等所有相關(guān)條款，參照民間借貸、金融借款標準，結(jié)合融資成本、當事人過錯程度等因素，調(diào)整畸高部分的金額。
例如，在北京金融法院今年3月發(fā)布的2022年度十大典型案例之二“君康人壽保險股份有限公司與勵振羽、大連遠洋漁業(yè)金槍魚釣有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”中，北京金融法院以年利率24%為限，重新調(diào)整了融資方承擔的責任[8]。
該案中，目標公司遠洋公司未能在協(xié)議約定時間內(nèi)完成A股上市，且2019、2020年度實現(xiàn)利潤未達到承諾利潤。投資人君康公司訴至北京金融法院，請求判令實控人勵振羽支付股權(quán)回購本金，年化12%的收益率標準計算的回購溢價，2018、2019、2020年度現(xiàn)金補償，日萬分之五的標準計算的股權(quán)回購違約金和現(xiàn)金補償違約金；并判令目標公司遠洋公司與勵振羽連帶支付以股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為基數(shù)按日萬分之五標準計算的未履行保障原告財務(wù)知情權(quán)義務(wù)的違約金。
北京金融法院認為，“在公司未能完成A股上市的情況下，君康人壽公司實際上可以不承擔任何作為股東的經(jīng)營風險，而要求勵振羽全部返還股權(quán)投資款的情況下，還可以得到回購溢價、現(xiàn)金補償?shù)裙潭ㄊ找?。而對于勵振羽而言……上述各項金額雖明目及支付條件不同，但實際上均為融資成本。合同約定的回購溢價、年度現(xiàn)金補償、股權(quán)回購違約金、現(xiàn)金補償違約金單項均形式合法，但在君康人壽公司一并主張的情況下，各項金額合計計算將可能導致勵振羽實際承擔的融資成本過高……以實際資金投入為基數(shù)，在年利率24%的合法范圍內(nèi)予以支持?！蓖瑫r，北京金融法院指出，如果投資方在實際不承擔任何作為股東的經(jīng)營風險且獲得較高固定收益的情形下，又主張基于股東身份的股東權(quán)利或者損害股東知情權(quán)等各項以股東權(quán)利為基礎(chǔ)的違約或損害賠償責任，則權(quán)利義務(wù)明顯失衡、有違公平，不應(yīng)再額外支持。
需要注意的是，股權(quán)投資收益與民間借貸的利息等收益存在本質(zhì)差別，對于稍高于年利率24%/4倍LPR的回報率約定，裁判機關(guān)仍可能會支持。
例如，在（2019）最高法民終1642號案中，最高法院認為，“雖然本案投資溢價率與違約金標準合計為年利率28.25%，相對于目前《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》規(guī)定的利率保護上限24%稍高，但考慮本案并非民間借貸糾紛，一審法院未按此進行調(diào)整，并不屬于適用法律錯誤的情形，本院對此予以維持[9]?！?/span>
（二）裁判機構(gòu)可以根據(jù)情勢變更原則調(diào)整約定的對賭價款
情勢變更制度規(guī)定在《民法典》第533條：“合同成立后，合同的基礎(chǔ)條件發(fā)生了當事人在訂立合同時無法預見的、不屬于商業(yè)風險的重大變化，繼續(xù)履行合同對于當事人一方明顯不公平的，受不利影響的當事人可以與對方重新協(xié)商；在合理期限內(nèi)協(xié)商不成的，當事人可以請求人民法院或者仲裁機構(gòu)變更或者解除合同。人民法院或者仲裁機構(gòu)應(yīng)當結(jié)合案件的實際情況，根據(jù)公平原則變更或者解除合同?！?/span>
整體而言，司法實踐對于情勢變更制度在對賭糾紛中的適用持非常審慎的態(tài)度，適用情勢變更制度調(diào)整投資方或者融資方責任的案例極為罕見，主張適用情勢變更一方的證明難度較大。通常，法庭或仲裁庭認為適用情勢變更制度，應(yīng)當與商業(yè)風險相區(qū)別。
在《最高人民法院關(guān)于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》（法發(fā)〔2009〕40號）中，最高法院強調(diào)了情勢變更與商業(yè)風險的區(qū)分標準：“商業(yè)風險屬于從事商業(yè)活動的固有風險，諸如尚未達到異常變動程度的供求關(guān)系變化、價格漲跌等。情勢變更是當事人在締約時無法預見的非市場系統(tǒng)固有的風險。人民法院在判斷某種重大客觀變化是否屬于情勢變更時，應(yīng)當注意衡量風險類型是否屬于社會一般觀念上的事先無法預見、風險程度是否遠遠超出正常人的合理預期、風險是否可以防范和控制、交易性質(zhì)是否屬于通常的'高風險高收益’范圍等因素，并結(jié)合市場的具體情況，在個案中識別情勢變更和商業(yè)風險?！?/span>
例如，在（2018）京01民終8570號案中，北京一中院認為業(yè)績承諾方關(guān)于適用情勢變更原則解除《業(yè)績補償》的主張不能成立：“對于東標電氣是否能夠上市，并不具有當然性和確定性，在訂立合同時，雙方應(yīng)當預見到因企業(yè)自身原因、市場興衰、價格波動，甚至匯率調(diào)整等均會對東標電氣能否上市產(chǎn)生不同的影響，并不屬于客觀上無法預見的客觀情況；且周繼華提供的證據(jù)僅能顯示政府監(jiān)管部門在特定時間內(nèi)采取了一定的監(jiān)管措施，但不足以證明東標電氣未能上市系因政府監(jiān)管部門暫停IPO所致[10]?！?/span>
值得關(guān)注的是上海國際仲裁中心在近期審理的一起上市公司業(yè)績對賭仲裁案中，適用了情勢變更制度對業(yè)績補償義務(wù)予以變更，免除了業(yè)績承諾方50%的補償義務(wù)。仲裁庭指出，對賭協(xié)議中的業(yè)績補償義務(wù)，與其他合同義務(wù)一樣，適用情勢變更制度?！睹穹ǖ洹返?33條未對適用情勢變更制度的合同種類、爭議種類作出限縮性的規(guī)定。其次，新冠疫情及其防控措施可以構(gòu)成業(yè)績補償義務(wù)履行中的情勢變更。在新冠疫情導致《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的基礎(chǔ)條件發(fā)生當事人在訂立合同時無法預見的、不屬于商業(yè)風險的重大變化時，繼續(xù)履行協(xié)議對于業(yè)績承諾方明顯不公平的情況下，應(yīng)適用情勢變更制度依法對協(xié)議約定的補償金額進行變更。業(yè)績承諾方提交的證據(jù)表明，其難以完成承諾的2020年度業(yè)績與新冠疫情的影響具有直接的因果關(guān)系，且該等證據(jù)包括收購方正式發(fā)布的報告；而收購方卻未能證明業(yè)績承諾方未勤勉盡責地經(jīng)營目標公司、經(jīng)營決策錯誤[11]。
從投資方的角度而言，若由于新冠疫情的暴發(fā)，標的公司業(yè)績大增，導致按照投資協(xié)議的約定，收購價格大幅增加，此時收購方若要避免支付天價收購款，也可以主張情勢變更制度調(diào)整價款。從舉證角度而言，仍應(yīng)回歸情勢變更制度的構(gòu)成要件，特別是與商業(yè)風險的區(qū)別。需要關(guān)注的是，新冠疫情期間的一種特殊情形，即標的公司業(yè)績增長給收購方同步帶來巨額利潤，此時則應(yīng)考慮謹慎適用情勢變更原則，需要從結(jié)果公平方面予以綜合衡量。
三、實務(wù)建議
雖然《九民紀要》的出臺確立了投資人與目標公司對賭有效的原則，但實踐中由于目標公司不履行減資程序等因素，投資人的訴請很難獲得法院的支持。因此，在目標公司的股東或者實際控制人具備履行條件時，投資人仍應(yīng)優(yōu)先考慮與其對賭。在對目標公司履行減資程序等法定程序沒有足夠把握時，應(yīng)考慮避免直接與目標公司對賭。
關(guān)于裁判機關(guān)是否會就對賭協(xié)議中約定的對賭價款進行調(diào)整，取決于對賭條款約定本身的商業(yè)合理性以及是否存在對對賭價款造成重大影響的非商業(yè)風險。
最后，我們建議，無論是投資人還是融資方，在設(shè)置對賭目標時，均應(yīng)對未來經(jīng)營環(huán)境有充分而審慎的考量，重視對賭協(xié)議中有關(guān)情勢變更的條款設(shè)計，明確對賭觸發(fā)后的處理方式。例如按何種標準順延履行期、減免融資方回購或補償責任、達到特定影響時具有合同解除權(quán)等，以期在對賭觸發(fā)之際可以最大程度尊重當事人意思自治，使投資人得到相應(yīng)的補償，還原對賭“估值調(diào)整”的本意。
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